朱啸虎二问神州：对神州专车财务数据及估值的质疑_网易财经
朱啸虎二问神州：对神州专车财务数据及估值的质疑
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（原标题：朱啸虎二问神州：对神州专车财务数据及估值的质疑）
11月15日消息，继猎鹰创投合伙人李圆峰在知乎的回帖中优车（838006）财报后，今日金沙江创始人朱啸虎也发文质疑及估值。
李圆峰在知乎回复&神州专车说自己订单持续上涨，但为什么我打神州总是没人接单？&中称，神州优车在2016年上半年财报中披露的每单消耗10.9元油费相较2015年底14.49元的每单油费成本降低40%，这无法与订单趋势匹配。
朱啸虎表示，基于神州披露的订单量和油费，假设每单15公里（差不多78元客单价）和每公里7毛（帕萨特百公里油耗10升，GL8等商务车15升），推算出神州2015年上半年空驶率是41%，2015年下半年空驶率38%，这种程度的空驶率是正常的。但是2016年上半年推算出的空驶率仅有4%！
以下为朱啸虎《二问神州：对神州专车财务数据及估值的质疑》全文：
我在今年4月份发表过一篇&神州专车是典型的伪共享经济&的文章(/a/619.htm)。文章最后向神州提出了两个问题，今年第一季度订单有多少？单均亏损多少？我问这两个问题的原因是，我认为神州的B2C模式和传统出租车公司没有什么区别，要承担所有的车辆成本、司机工资、油费，因此成本很高。在如此高的成本结构下，必须要定高价走高端路线才能盈利。但是高端市场有多大？有多少人愿意花78元打车上下班呢（神州披露的今年第二季度的单价是78元）？所以，看到神州一直给大家展现的两张看似完美的曲线图，一张是订单快速增长，另一张是单均亏损不断收窄，我比较好奇增长能持续多久，并且何时能够盈利。
当时神州并没有回答我的问题。但在8月份，神州公布了今年上半年的财报，财报显示今年上半年相比去年下半年订单量增长38%，同时单均亏损从去年下半年的40多元下降到15元。
首先，看到这样高速的增长，我觉得比较奇怪。一方面，神州在今年第一季度降低了充返力度，从去年的充100返100/80/50，降为充100返20，直到4月份上市前才又做了一波充100返100的活动。而且第一季度经历了春节，通常而言，人们的出行需求在这期间相对会有所减少。在这样的情况下，神州仍然实现了38%的增长？
另一方面，神州披露的订单量趋势和App Annie监测的活跃用户数趋势也截然不同。App Annie是全球最大的移动应用数据平台，总部位于美国旧金山，在移动互联网界非常权威，因此很多投资人都用他们的数据帮助做投资决策。但是App Annie监测到的神州的月活用户在今年上半年并没有增长，基本和去年下半年持平。无独有偶，Trust Data两周前公布了《年中国网约车平台发展趋势报告》，他们的数据也显示神州今年上半年日活用户没有增长。难道说App Annie和Trust Data的数据都错了？
App Annie神州月活数据
Trust Data神州日活数据
再者，这两天猎鹰创投合伙人李圆峰在知乎上发表的分析文章也令人深思。 (/question/?guide=1&from=message&isappinstalled=0)文中基于神州披露的单量和油费测算了单均油费成本。奇怪的是神州的单均油费从去年上半年的14.80元和去年下半年的14.20元，直接降到今年上半年的10.90元。李圆峰做了一些分析，排除了由于单均距离减少、密度增加使得空驶下降，以及油价下降的可能性。其实我是相信神州能够通过提高运营效率，降低一些空驶，从而降低单均油费的。但是如此之大的单均油费降幅是否可能？我也做了一些测算，基于神州披露的订单量和油费，假设每单15公里（差不多78元客单价）和每公里7毛（帕萨特百公里油耗10升，GL8等商务车15升），推算出神州2015年上半年空驶率是41%，2015年下半年空驶率38%，这种程度的空驶率是正常的。但是2016年上半年推算出的空驶率仅有4%！这么低的空驶率神州是如何做到的？我也用过神州，光是司机接乘客往往都有3-4公里，这就相当于25%的空驶率，还不包括司机上下班、往返机场、回公司培训等空驶。我也和神州司机聊过，基本都是反映空驶率至少在40%以上。北京出租车的空驶率平均也差不多在40%左右 (//.html)。我想问神州今年上半年的空驶率到底是多少呢？
* 每单油费成本 = 披露油费 / 披露单量
** 空驶率&= 每单油费成本 / (每单平均里程 x 每公里油费) - 1
再来看下面这条亏损收窄的曲线。蓝色的这条线是单均收入，也就是乘客的实付金额。一般来说，促销力度越大（比如充100返100的活动），乘客实付金额应该越低。比如，同样是78元的订单，在充100返100的活动下，乘客实付39元，但是在充100返20时，乘客实付65元。
神州优车2016年上半年财报第8页
但有些难以理解的是今年第一季度神州的充返力度是充100返20，第二季度做了一次充100返100的活动，并且充值规模很大，根据神州财报披露&4 月份充 100送100活动首日充值达到 10 亿元&。在如此大力度大规模的促销活动下，为什么单均收入在第二季度不降反升？这个问题，李圆峰在知乎上也问了。
再来看红色的这条单均成本的曲线，除了之前提到的油费，我对于神州优车的租金成本也有一些疑问。根据优车2016年上半年财报，其员工数量从今年年初的4.2万名减少到6月份的3.6万名，减少了6000名员工，这其中大多数是司机（神州除司机的员工大约2000名，在此期间并没有听说大批离职）。司机减少了6000名，那他们原来开的车去哪里了？
神州优车2016年上半年财报第31页
翻开香港上市的神州租车的财报，发现神州租车在今年第二季度增加了5000多辆车（从8.2万台增加到8.7万台)，但是第二季度相比第一季度收入却下降了4.6%,经调整利润更是下降了12.1%。为什么神州租车车辆增加了，收入和利润反而下降了呢(过去两年神州租车收入和利润第一次下降)？是否是因为优车把减少的6000名司机的车辆退给了神州租车，因此不用交租金，而车辆成本由神州租车承担？如果是这样，对香港上市的神州租车的股东是否公平，是否是arm&s-length的协议？
神州租车2016年上半年财报第2页
神州租车收入与利润
除了油费和租车成本之外，还有一项重要的成本是司机薪酬。神州司机月收入能够有多少呢？基于神州的财报，今年上半年神州支付给司机的成本是13.9亿元，而神州上半年平均司机数量估算是3.7万名 （年初4.2万名员工，年中3.6万名员工，其中2000名是非司机员工）。所以平均一个司机的月收入是6,250元，除去五险一金，司机拿到手的净收入仅有5,000元。我询问过一些神州的司机，他们的工作非常辛苦，被要求早晚高峰都上线，早高峰早上7点开始，晚高峰要到晚上8点结束，很多司机还要做夜高峰，往往晚上11点下班。一天少说也要工作12-13个小时，但平均收入只有5000多元。这是否会导致很高的司机流失率呢？如果司机流失的多，就要花额外的招聘和培训费用。
神州优车2016年上半年财报第64页
最后关于盈亏，陆正耀在4月份优车上市融资时对媒体说，预计在第三季度能够 &全面盈利&。我不知道这个全面盈利是指毛利盈利还是净利盈利。现在已经11月份了，优车毛利盈利了么？就算毛利打平，净利呢？神州一个月光费用就要9000万人民币，以现在的每月1000万的订单量，需要每单毛利盈利10元才能够净利上岸。在油费（空驶率4%），租车费用 (申请挂牌第二次反馈意见回复中披露低于市场价格5-15%)，和司机薪资（一个月5000元净收入）都已经很低的情况下，如何能够做到每单毛利10元？毕竟，每单毛利10元，相当于每辆车每月要节省出3000元或者再创造3000的收入。
神州租车+优车是一家重资产公司。无论如何说故事，神州本质是拿自己的钱加上银行贷款买车，无非有些车是用作租车业务，有些车是用作专车业务。
懂一些投资的人都知道，重资产公司应该用P/B（市净率）而不是P/E（市盈率）估值，原因是重资产公司需要持续投入资本购买资产才能够增长，而资产的回报率决定股本回报率以及最终投资人的回报率。无论增长多快，只要股本回报率固定，P/B倍数基本是固定的。拿银行、保险行业为例，其ROE一般在15%-20%之间，那他的P/B就应该在1.5-2倍，因为大多数投资人期待至少10%的年回报率，不愿意支付超过2倍的P/B。
对于重资产或资本行业，任何偏离P/B的估值方法，最后都会被市场调整回来。最典型的例子是中国保险行业。在2008年，第一批中国保险公司上市的时候，由于行业的高增长和上市保险公司的稀缺性，其估值一度高达 7-8倍P/B。如此高的P/B倍数，当时投行分析师都无法解释，于是试图用P/E，甚至创造出了新业务价值的方法去证明中国保险公司的估值是合理的，中国保险公司不应该用P/B估值。但是随后的几年，市场回归理性，保险公司的估值回归到应有的1-2倍P/B，股价也从来没有回到过2008年的水平。
如果把神州租车和神州优车放在一起看，它现在的P/B是多少倍呢？神州一共有10万辆车，其净资产是80亿人民币 （只算神州租车的净资产，因为优车的净资产主要是融资来的现金）。而神州租车估值150亿人民币，优车估值424亿，加在一起574亿。所以，神州整体估值是7.2倍P/B，也就相当于投资人用能买70万辆车的钱，买了10万辆车。7.2倍的P/B，如果投资人想20%的年回报率，就需要假设神州的车辆每年能够产生144%的ROE,相当于8个月要赚出一辆车的钱（除去所有的成本包括折旧）。如此高的股本回报率，我在别的重资产行业没有见到过。
本文来源：挖贝网
责任编辑："王晓易_NE0011"
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分享至好友和朋友圈图片来自电影《北京遇上西雅图》因为有一个 CFA ( 特许金融分许师 ) 的头衔，再加上平时也对互联网行业多有关注，所以时不时有朋友问我一些 TMT 企业的财报问题。比如近期，滴滴投资人，金沙江创投的朱啸虎先生质疑新三板上市的神州优车财报，有朋友发来了文章里引用的财报截图，问我怎么看，他知道我之前拆解过神州优车的财报，对其经营改善是持正面看法的。数据推测敏感性是最重要的朋友发来的就是下面这张截图。据说图表制作者对于神州优车的每单油费成本从 2015H2 的 14.49 元下降至 10.90 元有质疑，并用自己计算的空驶率从 41% 下降至 4% 来表示不靠谱。看到这张推算表的时候，我的直觉就是怀疑。很简单，连续三个年度，每单平均里程和每公里油费都使用同样的数据进行推测，这个也太简单粗暴了吧——要知道这一年多时间里面，油价可是起起伏伏变化不少的啊。至于说每单的里程，我记得之前神州之前给出的数据，至少是有微小的起伏的。所以，打开神州优车的财报以及金融数据库里面的油价数据，可以看到，每单价格起伏不大，但是每半年的平均油价其实起伏还是颇大的。所以，上面那张图片里面，每单平均里程和每公里油费是要按照上面两个数据调整的。假设我们认为 2015 年的 15 公里和 0.7 元是正确的，那么以此调整后就会有下表：空驶率不再是原来从 41% 变成 4%，而是 41% 变成 14.59%，是不是看着没那么夸张了。那么，0.7 元的每公里油费是不是准确呢？假如我们高估了，实际是 0.65 元会是怎样呢？在上表的基础上，改一个数据，就又有了下表，空驶率的变化从 52% 变成 23.41%，看起来更没那么突兀了 !这说明什么？说明我们对空驶率的估算，对于每公里油费很敏感，小小的改动就会造成数据的巨大变化。在财务分析和估算模型时候，敏感性分析是不能忽略的，它的价值就是看看我们自以为靠谱的估算，是不是建立在恰巧的假设之上的。如果模型对于参数的微小变化过于敏感，这个估算就要警惕了。聊天有时候比财报更直接估算不靠谱，那么根据财务数据直接计算的每单油费成本为何能在 2016 年下跌那么多？其实这时候，平常多和神州专车的司机聊天，远比财务报表更能洞悉其中的奥秘。其实，早在神州优车上市时，就谈及了油耗问题：当时神州只能避免司机把加油卡用于非专车的加油，但是对于司机乱开车并无很好的解决。所以才想到了承包方式的试点。所以，平时在坐神州专车的时候，我总爱和司机闲聊，旁敲侧击他们到底被公司用怎样的方式督促省油——这其实也是一代投资大师彼得 & 林奇推荐的公司调研法，往往可以获得比财务报表更丰富的信息。按照司机和我说的，在 4 月份神州专车推行了一次油费改革。在此之前，司机完成一单接客之后，虽然理论上是应该选择停车等待下一单的来临，但是从完成上一单到停车之间的里程神州专车并未规定，所以很多司机可能会选择往他们认为有客单的地方移动或者是顺便做点自己的事情，这一段的空驶率就会非常高，而且此前的油费是由神州专车承担。但是油费改革之后，神州专车利用大数据针对每个订单结束后找到合法停车位的距离做了估算，只为司机报销这部分的里程油费——据说在上海，大体是 3 公里左右。这就意味着，司机结束一单后随便乱晃或者搭便车做自己的事情，就要自己承担油费——事实上我搭乘的许多司机是完成一个订单后只要可以停车就选择立刻就地趴下，如此就能省下三公里的油耗。如果司机的描述是普遍情况，那么在 2016 年上半年神州专车的油耗出现显著下降并非不可能的情况——毕竟对于司机在无管理状态下的乱用油我是从来不觉得奇怪的，对于随后严管的大幅下降也不算离谱。
原网页已经由 ZAKER 转码排版空驶率从40%骤降到4%，神州专车到底是怎么做到的？
摘要：正常理解，导致油耗突然降低不外乎两个原因：要么就是单均距离变短了，要么就是油价降低了。可惜，这两者都不是真正原因。
　　　　这几天，神州专车又站上了风口浪尖。一篇标题为《神州专车说自己订单持续上涨，但为什么我打神州总是没人接单?》的文章在知乎上引起很多人关注，此外还有一个投资人，也对神州专车的财务和运营数据提出疑问。　　在这两篇质疑文章中，我比较感兴趣的是油耗问题，作为一个自驾游和越野改装车爱好者，我对油耗问题相当敏感。根据神州披露的单量和油费测算出的单均油耗，你猜怎么着?神州的单均油费从去年上半年是14.80元，去年下半年是14.20元，但是，今年上半年突然降到了10.90元。　　正常理解，导致油耗突然降低不外乎两个原因：要么就是单均距离变短了，要么就是油价降低了。可惜，这两者都不是真正原因。　　单说油耗问题，说不清楚，投资人设计了一个计算模式，来推出另外一个荒谬的结论。　　作者基于神州披露的订单量和油费，假设每单15公里(差不多78元客单价)和每公里7毛(帕萨特百公里油耗10升，GL8等商务车15升)，推算出神州2015年上半年空驶率是41%，2015年下半年空驶率38%，这种程度的空驶率是正常的，因为北京市出租车的空驶率也是40%左右。　　但是，接下来的测算令他大吃一惊，2016年上半年推算出的空驶率仅有4%。额滴个神呐，这么低的空驶率神州是如何做到的?　　首先，如果你是文科生，我们就来做一个常识判断。如果你用过神州一定不会惊讶于司机在四五公里以外接你的订单然后在赶过来，等上几分钟车才能到也的确是常态，这四五公里的路就算是空驶了，如果你这单一共15公里远(单均里程)，那么，空驶率就是30%左右。不信，你现在就可以拿起手机，打开神州APP叫车试试，你看看你附近的车子离你大概多远。　　如果你是理科生，请看财报数据，根据其披露的上市申请材料和2016年上半年财务报表，2015年上半年完成单量1,446万单，消耗油费 2.14亿元，平均每完成订单消耗油费 14.82元。2015年下半年完成单量4,013万单，消耗油费 5.81亿元，平均每完成订单消耗油费 14.49元。但到了今年上半年，完成订单5,534万单，消耗油费 6.03亿元，平均每单消耗油费仅 10.90元。　　再结合下面这两个计算公式，把财报数据套进去，自己算一算。　　*每单油费成本 = 披露油费 / 披露单量　　*空驶率 = 每单油费成本 / (每单平均里程 x 每公里油费) - 1　　自相矛盾是财报的大忌，因为数据是骗不了人的，总有较真的投资人会给你用财务公式正推、反推、验证，任何一个纰漏都能让你难以自圆其说。事实上，这不是神州系第一次遭到类似质疑。此前，神州专车的关联公司神州租车在香港上市的时候，就因为会计问题，特别是车辆折旧处理问题遭到资本市场的关注。　　这种通过复杂的会计手段左手倒右手，然后再通过财务数据进行粉饰的的做法，一直是很多中国公司的常用伎俩，但是，一般都还是会做得让外行人不容易看出来。像神州这种，空驶率从40%突然降到4%的数据，已经超出了正常人类理解范畴，违反常识就不好了。　　有一位CFA(特许金融分许师)发布文章质疑这个模式，认为这个模式本身不科学，进而得出4%空驶率这个结论不合理。　　我不是CFA(特许金融分许师)，不过小学数学成绩还不错的。来看看这个CFA(特许金融分许师)是如何调试数据的。他第一次调试油价的时候，其实顺手调整了单均里程的数据。从15调到14.63。但根据神州专车财报中提到的78元的平均单价，按照北京地区的定价，其实应该行驶16公里左右。以下是我在神州专车APP里的截图，在不动态调价的情况下，显示的结果。　　　　但是作者却把每单平均里程人为调低了，见下图。　　　　按照CFA(特许金融分许师)的推理，如果继续调整油价，从0.65到0.6，空驶率就到23.41%了，看起来就合理了很多。好像说的很对的样子是不是。但是，等等，哪里不对?　　　　按照作者给到的油价参考，既然2016年前半年的平均油价是7.21，那么按照帕萨特之类的B级车百公里10升油，那么每公里油价应该是0.721才对。何况，神州专车也不仅仅是帕萨特吧，人多的时候，我还经常叫个GL8商务车啥的，据说百公里油耗在15升左右。其实总体的每公里油费，比0.721应该只多不少。　　结论是，在此前的表格中，数据已经调整了部分误差，而特许金融分许师的调试，其实是反方向加大误差。所以才能得出看似合理的空驶率。　　下图油价信息供参考：　　　　那么，按照北京78元可行驶的路程(北京价格偏高的，二线城市单价会降下来，同样的价格行驶更多里程，而不是更少)，以及CFA(特许金融分许师)公开的油价，最后会得出什么样的结论呢?那就是下图，神州专车的空驶率为-5%。嗯，按照完全不调试的数据出来的结果，比4%逆天多了。敢情这是拼车啊?　　　　根据特许金融分许师提到的，一代投资大师彼得·林奇推荐的公司调研法，我也打了个神州专车去跟司机聊天，还不止一次。　　我：神州怎么给你们报销油费的?每公里付你们多少钱?　　司机：我帕萨特每公里9毛，GL8每公里差不多补到1块3毛多。油价涨了。　　我：每公里帕萨特油耗不应该是6毛6毛么?(百公里10升，95号汽油售价6.6元)　　司机：那我还得空跑来接人啊，又不是没客人在车上，汽车就不喝油……不给补点，得自己贴钱。　　我：那你接人基本得空跑多少啊?　　司机：反正不少，最少最少也得有两三公里，四五公里的多的是。　　我：那这油费够么?　　司机：其实，不太够，不过也没办法了　　我：据说神州空驶率只有4%　　司机：谁瞎说的啊，你信么?　　结论是，按照汽油补贴的差价，差不多是默认司机可以有36%的空驶率。跟日常体验的感受比较接近对不对?而那个所谓4%，甚至更低的空驶率，不管你信不信，反正神州专车的司机不信，我也不信。　　没错，借助车联网和大数据技术，专车平台能够更加高效地管理实时供给和需求，更加合理地调配运力，从而实现效率的提升、空驶率的下降，这也正是专车相对于出租车的比较优势。可以说，空驶率越低，越能体现一家网约车公司的技术和运营能力。但是，你突然低到反常识的地步，只能给人不诚实、有猫腻、数据造假的感觉。
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网约车新规落地调查报告:对神州专车影响有多大
发表时间： 20:42:31 文章来源:
《网约车新规落地调查报告:对神州专车影响有多大》是有华当教育网（）为你整理收集,如有错误请及时反馈：
　　网约车新规落地调查报告:对神州专车影响有多大行，以下是小编为您整理的相关信息，希望对您有帮助，以下内容来源网络，供参考，最新消息，请关注华当教育网。　　网约车新规落地调查报告　　11月1日，由交通运输部、工信部等七部委联合发布的网约车新政正式实施。而在1个多月前，全国各地都陆续开始发布网约车细则征求意见稿。其中北京、上海对司机和车分别要求“本地户籍”和“本地牌照”。　　各地征求意见稿出台后，神州专车在回应表示“没有影响”。但事实真的如此吗？记者对北上广的神州专车现状进行调查后发现，北京、上海和广州目前依然有许多神州专车司机属于外地户籍，更有媒体称，神州可能只有1成的司机符合户籍条件。　　外地籍神州司机依然大量存在　　已经发布的各地网约车征求意见稿中，大部分都对司机的户籍有一定要求。其中北京、上海的最为严格：要求司机必须是本地户籍，车辆必须是本地车牌，神州此前对外表示，户籍规定有点严苛。那这一规定对神州专车影响到底有多大？　　记者分别在北京、上海、广州三地随机选择了10位神州专车司机，调查了他们的户籍情况。记者发现，北京有6位神州专车司机没有本地户籍，上海和广州分别有4位和6位司机不是本地户口。这也意味着，如果北京、上海严格执行目前的征求意见稿中对司机本地户籍的要求，那么神州专车在北京的大部分司机必须退出。　　从调查的情况来看，目前还不清楚是否出现了大规模的司机流失。但是记者采访的这些神州专车司机中，都普遍保持着观望的心态。“大家一直都在观望新政，不知道刀子什么时候落到自己身上。”一位北京司机无奈的表示。　　司机流失一直是神州专车面临的问题。神州2016半年报财报显示，公司员工人数从42288人下降到35812人。虽然无法明确其中司机占了多少，但是按照此前神州优车的招股书里显示的司机占总员工比94%来算，保守估计已流失6000多名司机。　　交通部等七部委联合发布的网约车规定出台后，各地查出了各个平台存在许多“非法运营的车辆”。据上海市交通委执法总队统计，截止到11月5日各网约车平台有如下数量的非法运营的车辆还未去接受处理：滴滴184辆、神州60辆、易到36辆、首汽30辆。分析人士认为，根据各个平台的订单量，这个数据的比例表明在新政实施后，神州专车受到的影响丝毫不比滴滴、易到这些平台要小。　　相关内容:投资人质疑神州空驶率过低　　记者了解到，神州司机流失的主要影响因素是上座率。一位北京的司机表示：“上座率促销的时候好一点，不促销的时候差好多。”　　数据监测机构TrustData发布的报告显示，月神州专车进行了长期的充100返100促销活动，帮助神州拉升用户活跃度。去年9月，神州日活量一度超过35万。但随着充返促销活动的结束使得其日订单较高峰时期下滑近60%，客户端日活跃人数也基本跌回一年前水平。而全球移动应用数据平台App&Annie监测到数据显示，神州的月活用户在今年上半年并没有增长，基本和去年下半年持平。　　上座率的高低直接影响空驶率。空驶率太高会拉高司机个人的运营成本。记者采访了几个北京的神州司机发现，在服务时段内，神州每公里给司机0.85的油费，考虑到B级轿车每公里油耗约是0.6元，这表明，神州在付给司机油费时已经计入了40%的空驶率。　　11月15日，金沙江创始人朱啸虎发文质疑神州专车的空驶率问题。朱啸虎表示，基于神州披露的订单量和油费，假设每单15公里（差不多78元客单价）和每公里7毛（帕萨特百公里油耗10升，GL8等商务车15升），推算出神州2015年上半年空驶率是41%，2015年下半年空驶率38%，这种程度的空驶率是正常的。但是2016年上半年推算出的空驶率仅有4%。“这么低的空驶率神州是如何做到的？”朱啸虎说。　　猎鹰创投合伙人李圆峰也发文质疑此点，“神州目前的油费补贴政策是可以为司机报销40%的空驶率，多于40%的空驶需要由司机自己承担”。李圆峰表示，“神州接驾距离一半都在4-5公里以上，相比15.5公里的服务里程，4-5公里的接驾距离就已经有30%的空驶率了。”
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