来源：首创证券，吴轩 ，刘崇娜

1.1 有色金属板块跑赢大盘

细分行业普遍回落 2022 年初至今（截止 ），受累于整体市场环境，有色金属行业指数（申万 行业）下跌 -5.38%，上证综指下跌-9.75%，有色跑赢大盘 4.37 个百分点。在有色细分板 块中，钼表现优异，涨幅达到 30.70%，其次为锂，涨幅为 0.35%；其余金属走势均有不 同程度下滑。

1.2 工业金属价格仍在高位 锂价涨幅领跑有色金属

工业金属价格先涨后跌，依旧维持相对高位。2022 年初由于地缘冲突带来的有色金 属供应担忧以及高通胀，工业金属价格持续上行；后续由于美联储进入加息周期，美元 走强，市场对于经济即将衰退的预期升温，同时全球需求下滑，以及国内疫情对消费的 抑制，工业金属价格有所回落，但仍处于相对高位。其中，镍遭遇历史级行情，价格短 暂脱离基本面，LME 镍、SHFE 镍较年初涨幅分别达 31.61%、43.01%；由于海外供应 缺口、历史级的低库存以及成本支撑，铝价依旧居于高位，目前 SHFE 铝为 20605 元/ 吨，较年初上涨 0.91%；铜价先涨后跌，目前 SHFE 铝为 72650 元/吨，较年初上涨 3.61%。

锂盐价格延续上涨势头，稀土价格保持强势。受益于新能源行业的高景气度，锂价 延续 21 年的上涨势头，2022 年初至今电池级氢氧化锂涨幅超 100%，电池级碳酸锂涨 幅也达 70.27%。由于下游应用需求可观、国内开采受指标限制以及进口缅甸矿有限，稀 土价格保持强势，呈“V”字形走势，氧化镨钕最低价曾到 82 万元/吨，后续回升至 96.25 万元/吨。除电解锰以及镁锭之外，其余小金属价格也处于相对高位。（报告来源：未来智库）

贵金属价格冲高回落。2022 年初，由于俄乌冲突引发的市场避险情绪，以及能源价 格上涨导致的持续性高通胀，金价较为强势，COMEX 黄金、伦敦金现最高达 2078.8、 2070.42 美元/盎司，接近 2020 年疫情以来最高点；后续由于美联储进入加息周期，美元 指数上行，金价承压回落。

1.3 有色行业 22 年 Q1 业绩亮眼 整体估值水平处于历史低位

受益于价格保持高位，22 年 Q1 有色板块业绩亮眼。尽管一季度国内需求复苏放缓 且全球央行开始收缩流动性，但是俄乌冲突促使能源价格攀升，带动通胀走高，叠加对 有色金属供应链稳定性的担忧，有色金属价格获有力支撑。受益于此，22 年 Q1 有色行 业上市公司实现营业收入、归母净利润 7514.81 亿、427.70 亿，同比增长 28.73%、130.74%。有色金属行业 ROE 创 10 年新高，销售利润率的提升是 ROE 上行的主要原因。2022 年 Q1，行业整体 ROE 上行至 4.38%，同比、环比分别上涨 2.04、1.41 个百分点， 为近 10 年同期最好水平。2022 年 Q1，销售利润率持续攀升至 6.53%，同比、环比分别 大幅上涨 2.67、2.51 个百分点。同时，行业整体的资产周转率也有上升，对行业 ROE 的 上行也有一定贡献。

有色金属行业杠杆率保持平稳，经营性现金流持续改善。2022 年 Q1，有色金属行 业经营情况保持平稳，资产负债率为 53.28%，同比下降 2.01 个百分点，环比小幅上涨 0.51 个百分点。2022 年一季度，有色金属行业现金流持续改善，经营性现金流净额达 230.23 亿元，同比增长 313.34%；由于季节性因素，销售现金率环比下滑，但是同比回 升 2.11 个百分点，为往年同期较好水平。

行业估值仍处于历史低位。2021 年，有色金属价格持续上涨带动板块整体表现亮 眼，叠加市场环境向好，行业估值水平有所回升。但是在 2022 年一季度，受市场整体 环境影响，行业整体估值水平回落。截止 22 年一季度末，有色金属行业 PB 为 3.18，PE 为 25.05，与历史 43.47x 的市盈率中值有不小差距，仍处于历史底部。

截止 2022 年 Q1，有色金属行业（申万一级）的基金持仓占比为 4.68%，排名全行 业第 7 位，环比 2021 年 Q4 的 4.38%进一步上涨。基金配置比重上涨的主要原因在于， 22 年 Q1 有色金属的需求逐渐走出疫情影响，价格上涨显著，并且行业内企业业绩亮眼， 提升板块整体的市场关注度与配置价值。

从子板块（申万二级）的角度来看，受益于新能源行业的高景气度，锂、钴及稀土 板块更受资金青睐，稀有金属板块依旧保持高关注度，截止 2022 年 Q1 稀有金属板块持 仓占比达 2.25%。2022 年初爆发的俄乌冲突，市场避险情绪升温，由于黄金天然的避险 属性，黄金的配置价值为机构所重视，2022 年 Q1 黄金板块基金持仓占比达 0.91%，环 比 2021 年 Q4 的 0.46%上涨 0.45 个百分点。此外，工业金属板块比重小幅上升，新材料 板块配置比重有所下降。

从个股持仓市值角度来看，截止 2022 年 Q1，公募基金对华友钴业的持仓市值最高， 持仓市值达 252.76 亿，占流通股比例达 21.35%；紫金矿业持仓市值次之，达到 216.14 亿，持股机构达 414 家；虽然遭遇减持，但是能源金属及稀土相关个股，如天齐锂业、 赣锋锂业、北方稀土仍是基金重仓股，持股市值位居前列。从个股持仓变化角度看，2022 年 Q1 有 16 只个股获基金加仓，79 只个股遭遇基金 减持。其中，赤峰黄金、云铝股份、神火股份、银泰黄金受增持最多，新增持仓市值分 别达 13.29、11.98、10.78、2.15 亿元；基金对大地熊、吉翔股份也有可观增持。总体而 言，黄金、电解铝相关企业在 2022 年 Q1 受机构青睐。新能源相关个股也是基金重仓股 的天齐锂业、华友钴业、赣锋锂业遭减持最多，减持市值分别达 198.83、118.84、105.73 亿元。

3.1 镁价触底企稳 电池结构件及建筑模板有望提升镁需求

榆林地区镁产业受环保、双控政策限制，2021 年生产状况不佳，影响全球原镁供 给。榆林“兰炭—镁”产业链成熟，利用兰炭生产过程中产生的尾气作为燃料进行金属 镁的冶炼，榆林已成为全球最大原镁生产基地。2021 年，涉兰、涉镁企业生产状况不佳， 9 月份，陕西因未能完成“双控”要求，被列为重点监管区域，约 15 家镁厂被要求暂停 运营，30 家镁厂被要求减产 50%；12 月环保督察组进驻陕西，指出当地淘汰兰炭落后 产能不力；随后，榆林发改委发布涉兰企业整改通知，涉及 22 家兰炭企业，产能合计 1535 万吨，占榆林市总产能 20.74%。

硅铁、煤炭推动成本上行，镁价获有力支撑。硅铁同样属于“双高”行业，2021 年 由于限电限产、淘汰落后设备等调控政策，全年开工率不高且新增产能投放不及预期， 价格快速上涨。硅铁在镁冶炼中成本占比最高，按目前的硅铁价格计算，约占镁冶炼成 本 54.75%。同时，煤炭价格在 2021 年同样大幅上涨，两者共同助推原镁成本上行。

环保政策趋严，限制原镁产能利用及扩张。兰炭生产具有高能耗、高污染的特点， 是典型的“两高行业”。近年来，榆林政府多次发文称，将严格控制兰炭产能“只减不 增”，严格实施兰炭产能置换；并且坚决淘汰单炉产能 7.5 万吨/年以下的兰炭生产装置。“兰炭—镁”产业链中，约 13 吨兰炭生产对应 1 吨原镁，原镁产能受限于兰炭规模， 在兰炭产能增长停滞的情况下，未来原镁产能扩张困难；同时，由于陕西镁锭冶炼产线 相对落后，预计未来产能或难有效释放。

21 年镁价创新高，22 年镁价回落。随着 2021 年海外经济复苏，镁整体需求提升较 快。在成本及需求的双重驱动下，叠加三季度陕西、山西、新疆和安徽等地原镁冶炼受 “双控”影响暂停，镁价创出新高，随后随着硅铁价格下行，镁价开始回归。2022 年， 由于上海地区的汽车产业链因为疫情生产停滞，下游需求整体欠佳，以及榆林地区产能 利用率较高，供应较为充足，原镁价格从之前的高位持续回落，目前镁价回落至 26000 元/吨左右。

镁价已逼近成本线，有望筑底企稳。由于煤炭价格居高不下，以及兰炭价格相对平 稳，榆林“兰炭—镁”产业链中的兰炭生产出现亏损。以 5 月末价格为例，兰炭 1720 元 /吨，榆林块煤 1020 元/吨，一吨兰炭需要块煤 1.6-1.7 吨，再加上其他生产成本，兰炭销 售价格低于成本；受此影响，“兰炭—镁”产业链利润空间进一步压缩。目前的原镁价格已经逼近榆林地区原镁成本线，部分生产企业已停止报价，几乎不 存在进一步下降空间。我们认为，镁价已进入合理区间，随着疫情好转以及上海地区汽 车产业链复工复产，镁下游需求复苏值得期待，镁价有望筑底企稳。

镁铝比接近 1.27，利好镁下游应用推广。由于铝供需格局依旧紧张且原材料、能源 成本走高，铝价持续高位震荡，在 20500 元/吨左右波动；目前镁价约为 26000 元/吨， 镁铝比为 1.27，已有明显回落。在目前的镁铝比下，镁的经济性增强，更有利于在下游 应用领域的推广，汽车轮毂、汽车结构件、电池包结构件以及建筑模板领域的镁合金应

汽车轻量化打开镁需求长期天花板。汽车轻量化是行业大势所趋，同时新能源车对 于续航里程及安全性的需求对轻量化更为迫切。近几年我国汽车单车用镁量已从 2015 年的 1.5 公斤提升至近 5 公斤，2030 年纯电单车重量下降 35%，单车用镁量达到 45 公斤，未来镁 合金在汽车轻量化市场空间广阔。镁汽车零部件正在从小型件向大型件过渡：目前镁合金汽车零部件主要是转向支架、 方向盘骨架、气囊支架、泵壳、泵盖、座椅支架等。受限于锻造加工难度以及成本问题， 部分大型结构件仅在高端赛车上有所应用。近年来随着锻造技术进步，大型结构件良率 逐渐提升，以及加工成本的下降使其逐渐具有竞争力，部分大型结构件已经具备普及的 可能。

镁 合 金 轮 毂 有 望 逐 步 放 量 : 凯 迪 拉 克 的 CT4-V BLACKWING 和 CT5-V BLACKWING 目前可选用镁锻造轮毂，减重效果达 8KG。除通用汽车以外，2019 年底 德国奔驰设计公司与国内镁合金轮毂生产商德威科技签署 3 年 5 亿元镁合金轮毂采购协 议，高端车型有望在镁合金汽车轮毂实现放量。

假设 2025 年燃油车镁轮毂渗透率达到 6%，新能源汽车中渗透 率达到 10%，轮毂领域镁合金用量将增加 11.83 万吨。若假设 2025 年燃油车镁轮毂渗透率达到 13%，新能源汽车中渗透率达到 17%，则 轮毂领域镁合金用量将增加 24.33 万吨。

镁合金电池结构件或将迎来爆发：锂电池包中金属结构件主要包括电池壳、电池托 架及电芯端板等。目前主要以铝合金材质为主。部分镁加工企业 已开始向车企推广镁合金电池托盘及电芯端板等结构件，整体减重效果有望达到 30% 左右。我们以特斯拉 MODEL S 为例，其电池包所使用的铝合金结构件总重量约 125 公 斤。若全部采用镁合金五金件重量有望减少至 80kg 左右，减重效果达 30%，可以有效 降低汽车重量，提升汽车续航能力以及操作体验。同时若考虑近几年镁铝价格的正常浮 动，采用镁合金五金件后成本也可降低近 25%，未来市场推广潜力巨大。我们假设单车使用的电池包镁合金结构件 60 公斤，假设到 2025 年镁合金渗透率达 30%，镁合金需求量有望增加 32.4 万吨；假设到 2025 年镁合金渗透率达 50%，镁合金需求量有望增加 54 万吨。

节能、环保相关要求推动建筑模板材料更新换代。建筑模板是混凝土浇筑时候的临 时骨架结构，早期采用木质建筑模板。考虑到绿色环保问题，2019 年北京市住房和城乡 建设委员会发布的《北京市禁止使用建筑材料目录(2018 年版)》中明令禁止使用木质建 筑模板，之后铝合金建筑模板开始成为主流企业的选择。镁合金模板更具优势，若可实现小规模替代，镁合金需求将大幅提升。镁合金建筑 模板密度小、强度高、弹性模量大、散热好、耐碱性强，比现在市面上较常用的铝合金 建筑模板承受冲击载荷能力强。随着镁合金模板在材料活性、加工方式等一些技术瓶颈 上得以突破，以及相关生产企业的不断推动，未来，镁合金建筑模板有望在性能和市场

在住建领域，铝合金建筑模板市场占有率已达到 30%左右；根据中国基建物资租赁承包协会统计，2021 年全国建筑铝合金模板销售收入 63 亿元，租赁收入 320 亿元，周 转使用量 7050 万平方米，与 2020 年 6200 万平方米相比，同比增长 13.71%。虽然目前 镁价处于高位，但镁合金模板制造成本低、可以完全回收利用，清洗费用、二次加工成 本均低于铝合金建筑模板。长远来看，随着镁价回归合理区间，镁合金模板有望小规模 替代铝合金模板。假设镁建筑模板每平方米 16kg，乐观预测下（镁、铝建筑模板比例 为 7：3），则镁需求将增加 78.96 万吨；悲观预测下（镁、铝建筑模板比例为 5：5）， 则镁需求将增加 56.40 万吨。（报告来源：未来智库）

3.2 电解铝供需缺口或将扩大

国内铝厂高利润有望延续 我国电解铝产能存在指标性天花板。2000 年以来我国电解铝市场发展主要分为三 个阶段。第一阶段： 年，需求推动电解铝产能高速增长。我国加入 WTO，工 业化进程加快，需求推动电解铝产能快速扩张，全球占比持续增长。第二阶段： 年，区位成本优势推动产能局部扩张。山东、新疆等地凭借自备电厂的显著成本优势， 产能扩张明显，但增速较 2008 年以前有所回落。第三阶段：2017 年以后，政策约束电 解铝产能保持低增速。2017 年我国电解铝行业进行供给侧改革，淘汰落后及违规建设产 能，设置电解铝产能天花板，实施产能置换，此后电解铝产量增速进一步下滑。

电解铝产能逐步逼近上限，全年产量有望达 4000 万吨。21 年因能耗双控、限电限 产、洪水等因素，国内电解铝企业出现大规模减产，新投产及复产项目进度缓慢。据阿拉丁数据，21 年 11 月电解铝在产产能降至 3757 万吨，较 4 月的 4000 万吨高点下降 243 万吨。21 年 Q4 开始，限电及能耗双控影响减弱，减产的冶炼厂启动复产，今年一季度 复产节奏加快。据阿拉丁数据，截止 3 月底全国在产产能再次回到 4000 万吨，建成产 能达到 4365 万吨。据百川资讯统计，今年我国电解铝新建产能 257.5 万吨，截止 5 月 26 日已投产 122 万吨，预计年内仍有 108 万吨可实现投产，全年实现新增产能 230 万 吨。

2022 年前 5 个月电解铝日均产量稳步抬升。据 SMM 数据 1-5 月我国电解铝产量为 1619.9 万吨，同比下滑 0.39%，降幅逐步收窄。在能源供应充足下，电解铝日均产量有 望继续走高，全年电解铝产量同比增长 3.8%至 3988 万吨。

受能源短缺导致的电力成本攀升的影响，欧洲多家电解铝企业被迫减产、停产。欧 洲积极践行碳中和政策，大力发展风能、光伏等可再生能源，大幅降低煤炭和核能使用 比例。但是在能源转型过程中，可再生能源发电体系尚不成熟，供应存在不稳定性，在 面对异常气候、地缘政治冲突等不利局面时，能源供应会出现诸多问题。21 年底欧洲开 始出现能源短缺，俄乌冲突爆发加剧了能源供应危机，电力成本大幅飙升。受此影响， 截止 5 月欧洲各大铝冶炼厂因能源问题减产产能已达 97 万吨左右，约占全球电解铝产 能的 1.2%。

海外新增产能有限。据 SMM 统计，2022 年-2025 年海外电解铝厂新增产能合计 221.7 万吨，2022 年海外新增产能预计无法抵消减产产能。

传统铝终端消费较为平稳，政策发力&疫情好转后需求旺季将至。铝传统消费包括 房地产、汽车、电子电力、包装、机械装备、耐用品消费等。1） 房地产政策迎来全面放松，销售与投资下半年或将持续好转。今年多个地方政 府放松房地产政策，包括降低首付比例、放宽购房资格要求、下调贷款利率等；5 月房地产政策迎来全国性的放松，房贷利率下限下调 20bp， 5 年期 LPR 利 率单次下调 15bp 至 4.45%，超出市场预期，可见国家对稳定房地产行业的决 心增强，下半年房地产销售与投资有望好转。

2） 促消费政策力度大，传统汽车产销将回升。传统汽车行业受到了疫情及“缺芯” 双重打击，1-4 月我国汽车销量累计同比下滑 12.1%。国务院常务委员会公布 6 方面 33 项措施中包括阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿，这一政策明显 大于 20 年新能源汽车补贴政策力度，且更针对传统燃油车市，传统燃油车全 年产销量有望持平去年或微增。

3） 家电与电力领域几乎无增长。今年 1-4 月我国电网及电源基本建设投资额分别 同比增长 4.9%和 5.1%；但考虑目前大宗商品价格较去年同期有大幅上涨，换 算到金属单耗上，增长相对有限甚至为负增长。作为地产后周期行业，家电板 块也相对疲弱，1-4 月家用冰箱、洗衣机、空调及彩电产量累计同比分别为-7.5%、 -4.3%、-0.7%和

汽车轻量化&新能源汽车高增速提振铝需求。《节能与新能源汽车发展技术路线图》 指出，2020 年、2025 年、2030 年单车重量需分别较 2015 年减重 10%、20%、35%；单 车用铝量分别达到 190kg、250kg 和 350kg。按照单车用铝 200kg 计算，2022 年我国新 能源汽车用铝量将达到 108 万吨，较去年同期增长 38 万吨。预计今明两年全球新能源 汽车用铝量分别达到 203 万吨和 292 万吨，年增长 75 万吨和 89 万吨。

光伏装机量高速增长，23 年光伏铝消费量有望达 504 万吨。光伏用铝主要是光伏 边框和支架，据 Wood Mackenzie 估算，光伏系统的平均铝用量达到了 21kg/kW。今年 年初国内光伏领域保持火爆局面，1-4 月我国新增光伏装机量为 16.88GW，同比增长 1.38 倍。中国光伏行业协会 CPIA 预计 2022 年中国光伏新增装机量有望达到 75GW，全球光 伏新增装机量有望达到 180-225GW，2025 年达到 300GW。预计今明两年全球光伏领域 用铝分别达到 420 万吨和 504 万吨，每年增长 84 万吨。

2022 年特高压建设加速，交流、直流线路用铝量可达 63、55 吨/km。特高压电网 项目的输电电缆主要采用的是钢芯铝绞线。国网“十四五”规划建设特高压“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里、变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。而仅 2022 年，国网计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路。特高压密集投资建设将拉动钢芯 铝绞线需求。据 SMM 估算，特高压交流和直流线路平均每公里用铝量分别为 63 吨和 55 吨。另外，城市轨道交通、5G 基站、大数据中心等也是铝重要的消费领域。

欧洲能源价格短期难以回到 21 年 H1 位置，国内外能源价差支撑国内铝厂维持高 盈利水平。5 月基准的德国一年期电力远期合约平均每兆瓦时 222 欧元，接近有史以来 最高月度水平，高于去年 12 月创下的每兆瓦时 207 欧元的纪录。在 2021 年之前，同一 基准合约的最高平均价格是 2008 年 7 月的 83 欧元。同时，2020 年欧洲 电解铝冶炼能耗强度为 15499 千瓦时/吨，在全球电解铝成本曲线中处于高位。

欧洲的高冶炼成本对铝价形成下方支撑，否则面临更大规模的减停产。另外，我国 处于全球电解铝能耗强度的偏低位置，2020 年平均能耗强度仅 13543 千瓦时/吨。在我 国稳供保价的背景下，煤炭价格保持稳定，电力成本低于欧洲。欧洲冶炼成本奠定全球 铝价下方支撑，受益于此，国内炼厂有望保持高利润。

海外供需缺口扩大，国内供需紧张小幅缓解。欧美货币政策收紧，海外需求增速 放缓，欧洲减产导致海外供应低增长，供需缺口扩大。国内电解铝产量前低后高，防疫 措施导致需求增速下滑，供需缺口收窄。总体来看，2022 年全球铝市场供应料延续供不 应求状态，且缺口小幅扩大。（报告来源：未来智库）

3.3 乘新能源东风 镍有望引领工业金属

2022 年镍价迎来大幅波动。由于俄乌冲突导致的供应危机担忧以及持续的低库存， 22 年 Q1 镍迎来历史级极端行情。在此期间，LME 镍价最高突破 10 万美元/吨，价格严 重偏离基本面；随后，伦敦金属交易所宣布停止镍期货交易。受此影响，国内镍板、硫 酸镍价格也快速上行，其中，硫酸镍价格最高曾达 60000 元/吨，目前价格为 43250 元/ 吨，较 21 年初上涨 39.74%，仍在相对高位。22、23 年，印尼红土镍矿湿法、火法均有 可观增量，虽然仍有可能存在结构性短缺，但将逐步向供需平衡靠近。

红土镍矿成为未来开发重点 湿法冶炼工艺潜力巨大：硫化镍矿由于品位高，冶炼 技术较为成熟，2000 年前一直是镍主要供应来源。由于近些年全球新勘探到的硫化镍矿 较少，红土镍矿供应比率开始提升，2019 年红土镍矿产量占比达到 64%，其开发潜力巨 大，是未来镍资源开发的主要方向。

红土镍矿的冶炼方式主要分为火法和湿法两种，火法处理工艺主要适用于品质较高 的腐殖土型红土镍矿，湿法处理工艺主要适用于褐铁矿类红土镍矿和含镁较低的硅镁镍 矿。红土镍矿火法冶炼工艺成熟，回收率较高，但对环保压力较大；湿法冶炼作为后起 之秀，具有能耗低、污染小等特点，未来湿法冶炼潜力更大。

火法冶炼工艺：主要包括回转窑干燥预还原—电炉熔炼工艺、还原硫化熔炼镍锍工 艺、还原焙烧—磁选工艺流程。回转窑干燥预还原—电炉熔炼工艺（RKEF）是目前应用 最广泛的火法冶炼红土镍矿工艺。其具有设备简单，工艺流程短，生产效率高等优点。但能耗高，无法回收钴等缺点限制了 RKEF 进一步发展，目前主要运用于高品位红土镍矿（含量大于 2%）的冶炼。

还原硫化熔炼镍锍工艺较为成熟，其具有设备成本低，操作简单，镍产品形式多样 等优点。缺点是冶炼过程中能耗大，废气污染处理难度大，金属回收率低。还原焙烧—磁选工艺又称回转窑直接还原工艺，其解决了火法冶炼高能耗的问题， 生产成本较低，但是也存在操作难度大，磁选参数不易控制等问题。目前技术尚未成熟， 仅日本大江山冶炼厂有 1 万吨产能采用该技术路线。

湿法冶炼工艺：主要包括高压酸浸工艺、还原焙烧—氨浸工艺和常压酸浸工艺。高压酸浸工艺（HPAL）具有镍钴回收率高（可达 90%以上）的优点，但其工艺操 作条件相对严苛。未来第三代高压酸浸技术或是红土镍矿开发最具潜力的技术路线。还原焙烧—氨浸工艺是最早的红土镍矿湿法处理工艺，优点是工艺相对简单，设备 要求低，缺点是能耗高，金属回收率较低，目前仅有少数几家工厂采用该工艺。常压酸浸工艺具有能耗低、易于控制等优点，确定是浸出率较低、回收率低。

中冶端木项目的成功投产标志着第三代高压酸浸技术已经进入成熟期。目前国内企 业在印尼投建的项目均采用第三代技术，预计产能爬坡周期有望进一步缩短，后续尾矿 处理问题或成不确定因素。印尼开采壁垒趋严 国内企业先发优势凸显：从 2020 年 1 月开始印尼政府开始禁止 原矿直接出口，开始要求企业必须在当地配备相应产业链才可以进行镍矿开采，使得新 进入者投资周期拉长，进入门槛提高。同时印尼政府要求原则上只能国家经营矿山，外 企需在生产 5 年后逐步减少股权。印尼资源税也由 4%-5%调整至 10%。并且印尼能矿 部制定镍矿基准价，并动态调整价格。

过去十年，印尼开采许可证（IUP）颁发量大幅 下降，2019 年仅颁发 3 个，未来 IUP 申请难度或将日益加大。另外目前新建项目主要以高压酸浸工艺（HPAL）为主，HPAL 前期资金投入较大， 每万吨镍投资在 5 亿美元左右。同时产能爬坡时间较长，中冶瑞木项目长达 5 年才完全 达产，马达加斯加的 Ambatovy 项目至今仍未达产。并且 HPAL 尾矿处理难度较大，与 当地环保政策密切相关。HPAL 对于新进入企业的综合实力要求较高。

随着新能源车的迅速发展，国内部分企业近些年加快了对印尼红土镍矿的投资力度， 先发优势显著，2022 年开始将进入产能释放节奏加快。新能源汽车有望大幅拉动镍需求:目前镍需求里不锈钢占比最高达 68%，电池占比 约 7%。镍在电池中的主要应用为三元锂电池以及镍氢/镍镉电池。

受益于三元动力电池需求的大幅增长，未来动力电池对镍的需求有望大幅提升。同 时为了提高能量密度及降低钴成本的不可控性，高镍三元已成未来发展趋势。我们预计 到 2025 年动力电池对镍的需求有望达 45.73 万吨，在镍总需求比重有望达 19.34%。

3.4 贵金属：美联储加息、缩表与高通胀持续博弈 预计金价窄幅震荡

俄乌地缘冲突爆发，伴随加息周期开启，金价冲高回落。2022 年 2 月，俄乌冲突爆 发，市场避险情绪升温，黄金避险价值凸显；同时，地缘冲突引发欧洲能源供应担忧， 天然气、石油价格攀升，加剧通胀水平，金价强势上扬，COMEX 黄金、伦敦金现最高 达 2078.8、2070.42 美元/盎司，逼近 2020 年疫情以来最高点。但是，避险情绪的提升也 刺激了流动性需求，加快全球热钱回流美国，推动美元指数走高。随后，美联储在 3 月 的 FOMC 会议上宣布加息 25 个基点，开启加息周期，美元指数强势上行，突破 100 关 口，对金价形成抑制。

实际利率是黄金定价的核心因素，实际利率由负转正对金价形成上方压力。由于黄 金的零利率属性，当实际利率上升时，持有黄金的潜在收益将缩小，投资人持有黄金的 意愿将会减弱。作为反映实际利率的重要指标—美国通胀保值债券（TIPS）收益率从四 月末开始由负转正，金价上升动力减弱。

美联储货币政策是影响黄金价格的直接因素，加息周期下金价承压。通胀率以及就 业情况是影响美联储货币政策走向的依据，考虑到目前持续的高通胀和处于历史较好水 平的失业率，加息不可避免。美联储在 3 月的 FOMC 会议上宣布加息 25 个基点，开启 加息周期，根据发布的点阵图，全年加息次数预计在 6-7 次，并且将 GDP 增速预期由 4.0%下调至 2.8%；在 5 月的 FOMC 会议上，加息 50 个基点，并宣布 6 月开启缩表。加 息周期开始后，美国国债利率以及通胀保值债券（TIPS）利率或将持续上行，金价承压。

加息周期的开启也会推动美元指数上行，美元的吸引力增强，加速美元回流。由于 黄金以美元计价，金价进而承压回落。目前，美元指数已突破 100 大关，或将站稳 105， 随着年内美联储加息的逐步落地，金价上方压力较大，上升动力减弱。5 月 CPI 创 40 年新高，高通胀韧性十足，黄金配置价值仍值得关注。美国 5 月 CPI 同比上涨 8.6%，创 40 年来新高，核心 CPI 同比增长 6.0%；5月 CPI 数据也暗示美国的高通胀持续性较强。根据 5 月非农数据，失业率维持在 3.6%， 与 4 月持平，时薪环比上涨 0.3%，劳动力供需矛盾依旧，时薪-通胀螺旋压力仍大。预 计年内通胀中枢仍有可能位于较高水平，作为抗通胀的有力工具，黄金配置价值不减。（报告来源：未来智库）

长短期利率倒挂显现经济下滑信号，衰退担忧支撑黄金避险需求。长短期利率倒挂 是经济将步入衰退期的有利信号；以最近的三次利率倒挂为例： 年对应互联 网泡沫破裂， 年对应次贷危机，2019 年对应 2018 年开始的加息、缩表。2022 年 4 月，长短期利率在 1、4 日出现倒挂，随着美联储年内加息的逐步落地，2 年期利率 有望继续上行，期限利差或将继续收窄、频繁倒挂。相关数据也显示美国经济增长动力 不足，制造业 PMI 持续边际减弱，消费者信心指数降至 2012 年以来新低。由于黄金的 避险属性，在经济衰退的预期下，黄金的配置价值值得关注；同时，若美联储加息为经 济衰退所掣肘，黄金将重获上升动能。

3.5 材料加工板块：盈利能力或将改善 龙头企业有望迎来量价齐升

新订单周期下，原材料对盈利能力的影响逐步减弱。2021 年有色行业上游金属产品 价格大涨，并且上涨节奏较快。下游加工企业受制于订单周期等因素影响，未能充分转 嫁上游原材料价格的上涨。例如镁合金结构件的部分订单价格需半年至一年调整一次， 今年镁锭的上涨一定程度上透支了镁合金加工企业的利润；铜加工企业也存在因为订单、 原料匹配不及时，或是套期保值进行的不顺利，导致吨加工利润下滑的问题。随着原材 料价格波动范围缩小，以及 2022 年新订单周期的开启，有色加工企业的利润率及利润 水平有望上行。

有色加工行业集中度提升显著，行业龙头市占率逐步扩大，未来加工费提价预期强 烈。尤其在 2021 年，原材料价格快速上涨，但加工费水平仍相对较低，同时，限电、双 控等政策影响生产，对行业内企业的资金、管理水平的要求越来越高；行业内落后产能 加速出清，中小企业产能利用率走低，而大型企业的订单、生产情况相对健康。以铜管行业为例，大型企业的产能利用率为 82.3%，中型企业为 65%，小型企业仅 为 50%，龙头企业优势显著。根据我们的产业链调研情况。

1）加工费已跌入底部，未 来铜管加工等领域均有较强的加工费上涨预期，根据一季度数据，部分牌号产品加工费 已相对于 2021 有所回升；2）龙头企业产品结构开始转向高毛利润、高技术壁垒产品， 例如明泰铝业及南山铝业布局轻量化铝材，海亮股份、众源新材投建铜箔产线，鑫铂股 份发力光伏铝边框，楚江新材拓展碳纤维新材料业务；3）部分行业龙头企业在行业低 迷时期，利用资金、技术优势，加大产业建设投入，扩大市场份额，以量补价，如云海 金属投建新的生产基地，扩大镁压铸业务范围，通过产能扩张实现业绩持续增长。我们 建议关注加工类企业中低估值、产能及产品结构持续优化的龙头企业。