站在2020年，回望本世纪的第二个十年，大概有五件非常重要的事，是十年前想不到的。过去十年的五个意外第一，中国的GDP增速从2009年的9.4%，逐渐下降到了去年的6.1%。当然对于这个事实，可以有悲观和乐观的两种解释。一方面，中国经济并没有像乐观者所预言的，在过去十年里仍然保持7-8%的增速。另一方面，它也没有像悲观者所预言的，遭遇到“硬着陆”。和大多数国家相比，中国经济的表现仍然出色。占全球经济的比重，也从2009年的8.5%，上升到了去年的16.3%。第二，实体经济部门杠杆率，从2009年的141%上升到了2019年的245%（社科院数据）。这个事实，同样可以有两种解释。一方面，十年前的乐观者恐怕不会想到，中国经济将以如此之快的速度加杠杆。但一方面，悲观者恐怕也不会想到，以如此之快的速度加杠杆，却没有发生任何接近债务危机的事件。第三，房价的迅速上升。十年前楼市空头，在一轮轮的房价上涨后，早已销声匿迹。而调控楼市，不论是十年前还是现在，对于政府而言都是极其困难，却又不得不做的事情。第四，上证指数和十年前相比，几乎没有上涨。这个结果，恐怕是十年前的股市多头万万没想到的。但正如许多市场人士指出的，大盘十年不涨掩盖了市场内部的波澜壮阔。在银行、能源等行业长期低迷的同时，消费、科技等行业在过去十年中表现优异。第五，移动通信发展神速。2010年6月发布的iPhone 4，标志了一个时代的开始。从微博微信到抖音B站，移动通信在过去十年中，深刻地改变了生活的方方面面。与此同时，从淘宝到美团，电商的渗透率也在过去十年中大幅提升。MMT的黄金十年如果说还有一点想不到，就是现代货币理论（MMT）从十年前的默默无闻，到今天在政界和金融市场上都拥有了大批拥趸。这倒不是因为MMT的理论本身有多强大，事实上这些理论已经存在几十年了，一直没有得到太多的关注。MMT在政界成为热门话题，是因为金融危机之后，贫富差距加速扩大，MMT主张通过政府赤字来达到充分就业，受到西方许多左翼人士的追捧。而在金融市场上的影响力，则是因为金融危机之后，MMT的预测能力比主流理论要好很多。过去十年，MMT的一系列预测，如政府赤字不会导致利率上升，以及货币宽松不会导致通胀上升，都是事前争议巨大，但在事后被证明是正确的。为什么MMT的预测能力如此强大呢？在笔者看来，MMT有两个主要的理论来源：货币国定论（Chartalism）以及凯恩斯理论。MMT大多数惊世骇俗的政策主张来自前者，而它的预测能力则主要来自后者。其背后的原因在于，凯恩斯理论诞生的上世纪30年代，和过去十年的全球经济环境非常相似。过去十年全球经济的最大特点，就是有效需求长期不足，而结果就是“三低“：低增长，低通胀，低利率。至于有效需求为什么会长期不足，存在各种各样的解释。第一种解释是说，金融危机之后，由于家庭和企业都要去杠杆，导致需求不足。第二种解释是，人口逐渐老龄化，人口红利消退。第三种解释是，由于收入分配不断恶化，富人有钱不花，而穷人没钱花，所以需求不足。第四种解释干脆说，有效需求不足本来就是人类社会的常态，二战之后的六十年才需要特别解释。至于这四种解释哪一个是正确的，恐怕没人知道。社会经济的大时代，决定了不同经济理论的解释能力。经济理论的本质是机制解释，或者说通过某种机制，来解释经济现象。现实中存在许多机制，哪种机制起主导作用，取决于大的宏观环境。不同年代诞生的经济理论，为了解释所在时代的现象，就会强调不同的机制。比如说，二战之后的六十年，有效需求相对充裕。这种背景下发展起来的主流经济理论，就会强调政府赤字会推高利率，从而对私人部门产生“挤出”效应的机制。相比之下，MMT就会强调政府赤字会压低利率，从而对私人部门产生“挤入”效应的机制。有效需求充裕的时代，中央银行通过调控利率，就能使经济摆脱过热或过冷的状态，所以主流理论就会以货币政策为主导，相对轻视财政政策的作用。但在有效需求长期不足的时候，像上世纪30年代和过去十年，货币政策的局限性就会很明显，像现在许多国家已经零利率甚至负利率了，经济还是起不来，所以MMT的政策框架就会以财政政策为主导。对于学术界而言，机制解释的精确性和可积累性是最重要的，所以主流学派对MMT最多的批评就是缺少数学模型。但对于金融市场而言，模糊的正确远远大于精确的错误。而预测的正确，关键在于是否抓住了起主导作用的机制。过去十年的全球经济，就是一个低通胀低利率的环境。这时MMT强调的机制就会变得更重要，而它的预测能力和主流理论相比也会好很多。也要看到，MMT的预测能力来自于有效需求长期不足的时代背景。一旦全球经济脱离了低增长低通胀的环境，MMT的预测能力就会大幅下降。另外，MMT很像一个非主流理论的大杂烩，其中有一些观点，的确为我们理解和预测经济提供了有用的视角，但不能因此就全盘接受其理论框架和政策建议。需要采取个别观点个别分析，而不是贴标签的做法。像近期热议的”财政赤字货币化“，其理论基础来自MMT中的货币国定论，而MMT的预测能力则主要来自30年代发展起来的凯恩斯理论。从MMT看过去十年的中国经济过去十年，正是适合MMT的环境。全球经济的长期有效需求不足，是中国经济增速下滑的重要原因之一。但中国经济为什么仍然有相对出色的表现呢？MMT对于财政政策的重视，为我们提供了有用的视角。相比主流理论，MMT更重视财政政策的作用，并着力于打破财政政策和货币政策的分隔。在MMT看来，经济下行压力很大的时候，货币政策的作用是有限的。货币政策的失效，不是因为货币政策传导不畅，而是由于实体经济缺乏融资需求。这时就需要财政政策发力，在需求不足的时候人为创造需求。MMT的很大一部分理论，都是在论证政府在财政上的约束，比通常认为的要小很多。而且, MMT认为财政政策不应追求预算平衡，而应追求整个经济的充分就业，也就是所谓“功能财政“。MMT的问题意识，来自西方国家财政政策和货币政策分立的制度，以及在主流理论的桎梏下，财政宽松远远滞后于货币宽松的现实。而在我国，打破财政政策和货币政策的藩篱，远远比西方主要经济体要容易。原因在于我国的宏观管理的核心，不是财政与货币政策的分立，而是从上世纪90年代中后期开始的，中央与地方的“财政分权，金融集权”。财政支出特别是基建，主要由地方政府来做，而金融资源则主要受中央政府控制。本世纪发展起来的“土地财政“也是如此，大多数房地产政策由地方政府制订和执行，”一城一策“，但对于房地产最重要的金融政策，像首付比率、房贷利率等，则是由央行来决定。这样的制度安排，既保留了地方政府发展经济的动力和手段，中央又通过控制金融制约了地方政府的投资饥渴症和预算软约束。但在必要的时候，也能够实现财政政策和货币政策的协调，从而实现了MMT所强调的财政扩张。不论是08年的“四万亿”，还是之后几次稍小规模的经济刺激，无不如此。像2012年夏天放松对融资平台的监管，使基建投资迅速回升。以及2015年3.30三部委地产新政，使房地产市场触底回升。过去几年来自央行的PSL贷款，大力推动了地方政府的棚改进程。在过去十年中，我国经济之能够避免硬着陆，一大原因就在于财政能够有效扩张。而西方主要经济体，特别是欧元区，却一直都存在财政政策远远滞后于货币政策的问题。从MMT看关于债务问题的争论过去十年中，国内外对债务问题的争论一直很激烈，对此MMT也能提供有价值的视角。当经济中有效需求不足的时候，私人部门就会存在过剩储蓄。在MMT看来，这时政府有两个选择：一是通过财政赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。二是容忍经济不断下滑，最终通过更低的收入水平，来降低储蓄水平，从而消灭过剩储蓄。但第二种情况下，经济下滑会令人们更加悲观，从而更加减少支出，增加储蓄，导致出现恶性循环。人们对杠杆率的一大担忧，就是债务风险。在MMT看来，以主权货币发行的政府债务，永远不会违约。从这个角度来看，我国债务的主体，也就是国企、中央和地方政府债务，或多或少都是广义上的政府债务，而且是以人民币发行的内债。再加上主要借款人主要是国有银行，可以通过地方债置换、企业债转股等方式进行债务重组，所以债务风险是不大的。许多人也有一个疑问，中国继续加杠杆的空间还有多大？在MMT看来，政府并不能无限加杠杆，但政府加杠杆的真正约束，不是预算约束或者违约风险，而在于资源约束和外部约束，也就是通胀和汇率。过去十年全球出于低通胀的环境，再加上我国有巨额外储和资本管制可以稳住汇率，所以通胀和汇率没有构成加杠杆的实质约束，这也是为什么我国杠杆率上升很快，没有出现大的问题的原因。当然，这种情况也不是必然的，如果通胀重来，或者资本管制的放松，都会降低我国加杠杆的空间，增加债务风险。在有效需求长期不足，而且债务风险很小的情况下，我国通过加杠杆，成功地避免了经济陷入下降漩涡。在这个意义上，笔者同意需要为“四万亿”正名。但是，笔者不同意MMT关于政府债务是“免费午餐“的说法。不发生债务危机，不代表高杠杆率就没有成本。在中国的制度环境下，至少存在三个问题。第一，财政主导下的资本配置效率不高，而且将越来越低。第二，不论是基建还是地产，都和土地市场密切相关，这就使得房价调控很难持续，而高房价将导致一系列问题，特别是财富差距的扩大。第三，增加了对脱胎于计划经济的“财政分权，金融集权”的路径依赖，导致在土地和金融领域的市场化改革难以推进。而要素市场化改革的滞后，正是有效需求不足的原因之一。解释过去十年的五个意外现在，就可以来回答本文开始时提到的几个意外。第一，经济增速的下滑，一方面在于过去十年全球就是处于低增长的环境。而我国占全球经济占比的上升，原因在于“金融集权，财政分权“下，在必要时能够进行财政扩张。第二，债务上升，在于需要通过政府赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。在这个意义上，不应该把上升的杠杆率全然看成坏事。更准确的说，高债务更像是问题的表象，而不是问题本身，真正的问题在于有效需求长期不足。第三，房价的大幅上升，主要是因为房地产是“金融集权，财政分权“的核心，导致地产调控很难持续太久。由此而来的土地制度改革的滞后，又加剧土地供需错配，导致一、二线城市土地供不应求，进一步推高了当地的房价。第四，上证指数十年不涨，原因在于不断上升的杠杆率，使投资者长期怀疑银行的资产质量。而有效需求的长期不足，导致传统重工业和能源行业的表现长期低迷。但逆周期的宏观政策，也使得我国居民的收入仍然保持了较快的增速，从而为消费提供了支撑。第五，科技有其自身的发展规律，但也和宏观经济密不可分。过去十年低增长低利率的宏观环境，导致大量资金流入科技领域，造就了大批独角兽公司，也加速了科技应用于生活的进程。而财政扩张带来的大量投资，使我国的基础设施突飞猛进，是电商和科技产业链起飞的重要原因。未来十年最重要的经济问题MMT的一些观点，对于我们理解中国经济的过去十年很有启发。而展望未来十年，最重要的问题也许是，接下来将是一个继续低通胀的时代，还是高通胀的时代。这个问题的答案，可以决定许多事情，包括主流理论和MMT的预测能力孰优孰劣。从前文提到的人口结构、财富分配，以及历史常态来看，低通胀的可能性似乎更大。但历史也不断告诉我们，这个世界永远充满了意外。（作者为胡伟俊为中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家）}

胡继之认为，目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间，而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。证券时报记者 谭楚丹2020年，中国资本市场步入“而立之年”。过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。在当下历史节点，深交所原副总经理、国信证券(002736,股吧)原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者专访，畅谈中国资本市场未来发展。波澜壮阔三十年如何看待资本市场过去的30年？胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三个阶段。第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列；二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量。另外，一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军；三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。“不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。“胡继之指出。首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用；其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格受窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意；第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标；第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格；第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会（即金融委）会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局大规模证券化时代来临注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年（2017年~2019年）IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。“第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治；第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责，买者自负’的理念贯穿一切行为的始终；第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等；第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。”胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。”在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化；二是大量资本性融资行为以证券化为主导；三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。”在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为，所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围，这就意味着相比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向证券时报记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。”其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。未来券商或有形态随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级等等，是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。”“面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。在胡继之看来，未来券商应当着力从五个层面来提升核心能力。首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则提升了生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上做到广为人知，是一项非常重要的核心能力。第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量；二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的。因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。采访到最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”数据来源：Wind 谭楚丹/制表 官兵/制图
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胡伟俊为中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家站在2020年，回望本世纪的第二个十年，大概有五件非常重要的事，是十年前想不到的。过去十年的五个意外第一，中国的GDP增速从2009年的9.4%，逐渐下降到了去年的6.1%。当然对于这个事实，可以有悲观和乐观的两种解释。一方面，中国经济并没有像乐观者所预言的，在过去十年里仍然保持7-8%的增速。另一方面，它也没有像悲观者所预言的，遭遇到“硬着陆”。和大多数国家相比，中国经济的表现仍然出色。占全球经济的比重，也从2009年的8.5%，上升到了去年的16.3%。第二，实体经济部门杠杆率，从2009年的141%上升到了2019年的245%（社科院数据）。这个事实，同样可以有两种解释。一方面，十年前的乐观者恐怕不会想到，中国经济将以如此之快的速度加杠杆。但一方面，悲观者恐怕也不会想到，以如此之快的速度加杠杆，却没有发生任何接近债务危机的事件。第三，房价的迅速上升。十年前楼市空头，在一轮轮的房价上涨后，早已销声匿迹。而调控楼市，不论是十年前还是现在，对于政府而言都是极其困难，却又不得不做的事情。第四，上证指数和十年前相比，几乎没有上涨。这个结果，恐怕是十年前的股市多头万万没想到的。但正如许多市场人士指出的，大盘十年不涨掩盖了市场内部的波澜壮阔。在银行、能源等行业长期低迷的同时，消费、科技等行业在过去十年中表现优异。第五，移动通信发展神速。2010年6月发布的iPhone 4，标志了一个时代的开始。从微博微信到抖音B站，移动通信在过去十年中，深刻地改变了生活的方方面面。与此同时，从淘宝到美团，电商的渗透率也在过去十年中大幅提升。MMT的黄金十年如果说还有一点想不到，就是现代货币理论（MMT）从十年前的默默无闻，到今天在政界和金融市场上都拥有了大批拥趸。这倒不是因为MMT的理论本身有多强大，事实上这些理论已经存在几十年了，一直没有得到太多的关注。MMT在政界成为热门话题，是因为金融危机之后，贫富差距加速扩大，MMT主张通过政府赤字来达到充分就业，受到西方许多左翼人士的追捧。而在金融市场上的影响力，则是因为金融危机之后，MMT的预测能力比主流理论要好很多。过去十年，MMT的一系列预测，如政府赤字不会导致利率上升，以及货币宽松不会导致通胀上升，都是事前争议巨大，但在事后被证明是正确的。为什么MMT的预测能力如此强大呢？在笔者看来，MMT有两个主要的理论来源：货币国定论（Chartalism）以及凯恩斯理论。MMT大多数惊世骇俗的政策主张来自前者，而它的预测能力则主要来自后者。其背后的原因在于，凯恩斯理论诞生的上世纪30年代，和过去十年的全球经济环境非常相似。过去十年全球经济的最大特点，就是有效需求长期不足，而结果就是“三低“：低增长，低通胀，低利率。至于有效需求为什么会长期不足，存在各种各样的解释。第一种解释是说，金融危机之后，由于家庭和企业都要去杠杆，导致需求不足。第二种解释是，人口逐渐老龄化，人口红利消退。第三种解释是，由于收入分配不断恶化，富人有钱不花，而穷人没钱花，所以需求不足。第四种解释干脆说，有效需求不足本来就是人类社会的常态，二战之后的六十年才需要特别解释。至于这四种解释哪一个是正确的，恐怕没人知道。社会经济的大时代，决定了不同经济理论的解释能力。经济理论的本质是机制解释，或者说通过某种机制，来解释经济现象。现实中存在许多机制，哪种机制起主导作用，取决于大的宏观环境。不同年代诞生的经济理论，为了解释所在时代的现象，就会强调不同的机制。比如说，二战之后的六十年，有效需求相对充裕。这种背景下发展起来的主流经济理论，就会强调政府赤字会推高利率，从而对私人部门产生“挤出”效应的机制。相比之下，MMT就会强调政府赤字会压低利率，从而对私人部门产生“挤入”效应的机制。有效需求充裕的时代，中央银行通过调控利率，就能使经济摆脱过热或过冷的状态，所以主流理论就会以货币政策为主导，相对轻视财政政策的作用。但在有效需求长期不足的时候，像上世纪30年代和过去十年，货币政策的局限性就会很明显，像现在许多国家已经零利率甚至负利率了，经济还是起不来，所以MMT的政策框架就会以财政政策为主导。对于学术界而言，机制解释的精确性和可积累性是最重要的，所以主流学派对MMT最多的批评就是缺少数学模型。但对于金融市场而言，模糊的正确远远大于精确的错误。而预测的正确，关键在于是否抓住了起主导作用的机制。过去十年的全球经济，就是一个低通胀低利率的环境。这时MMT强调的机制就会变得更重要，而它的预测能力和主流理论相比也会好很多。也要看到，MMT的预测能力来自于有效需求长期不足的时代背景。一旦全球经济脱离了低增长低通胀的环境，MMT的预测能力就会大幅下降。另外，MMT很像一个非主流理论的大杂烩，其中有一些观点，的确为我们理解和预测经济提供了有用的视角，但不能因此就全盘接受其理论框架和政策建议。需要采取个别观点个别分析，而不是贴标签的做法。像近期热议的”财政赤字货币化“，其理论基础来自MMT中的货币国定论，而MMT的预测能力则主要来自30年代发展起来的凯恩斯理论。从MMT看过去十年的中国经济过去十年，正是适合MMT的环境。全球经济的长期有效需求不足，是中国经济增速下滑的重要原因之一。但中国经济为什么仍然有相对出色的表现呢？MMT对于财政政策的重视，为我们提供了有用的视角。相比主流理论，MMT更重视财政政策的作用，并着力于打破财政政策和货币政策的分隔。在MMT看来，经济下行压力很大的时候，货币政策的作用是有限的。货币政策的失效，不是因为货币政策传导不畅，而是由于实体经济缺乏融资需求。这时就需要财政政策发力，在需求不足的时候人为创造需求。MMT的很大一部分理论，都是在论证政府在财政上的约束，比通常认为的要小很多。而且, MMT认为财政政策不应追求预算平衡，而应追求整个经济的充分就业，也就是所谓“功能财政“。MMT的问题意识，来自西方国家财政政策和货币政策分立的制度，以及在主流理论的桎梏下，财政宽松远远滞后于货币宽松的现实。而在我国，打破财政政策和货币政策的藩篱，远远比西方主要经济体要容易。原因在于我国的宏观管理的核心，不是财政与货币政策的分立，而是从上世纪90年代中后期开始的，中央与地方的“财政分权，金融集权”。财政支出特别是基建，主要由地方政府来做，而金融资源则主要受中央政府控制。本世纪发展起来的“土地财政“也是如此，大多数房地产政策由地方政府制订和执行，”一城一策“，但对于房地产最重要的金融政策，像首付比率、房贷利率等，则是由央行来决定。这样的制度安排，既保留了地方政府发展经济的动力和手段，中央又通过控制金融制约了地方政府的投资饥渴症和预算软约束。但在必要的时候，也能够实现财政政策和货币政策的协调，从而实现了MMT所强调的财政扩张。不论是08年的“四万亿”，还是之后几次稍小规模的经济刺激，无不如此。像2012年夏天放松对融资平台的监管，使基建投资迅速回升。以及2015年3.30三部委地产新政，使房地产市场触底回升。过去几年来自央行的PSL贷款，大力推动了地方政府的棚改进程。在过去十年中，我国经济之能够避免硬着陆，一大原因就在于财政能够有效扩张。而西方主要经济体，特别是欧元区，却一直都存在财政政策远远滞后于货币政策的问题。从MMT看关于债务问题的争论过去十年中，国内外对债务问题的争论一直很激烈，对此MMT也能提供有价值的视角。当经济中有效需求不足的时候，私人部门就会存在过剩储蓄。在MMT看来，这时政府有两个选择：一是通过财政赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。二是容忍经济不断下滑，最终通过更低的收入水平，来降低储蓄水平，从而消灭过剩储蓄。但第二种情况下，经济下滑会令人们更加悲观，从而更加减少支出，增加储蓄，导致出现恶性循环。人们对杠杆率的一大担忧，就是债务风险。在MMT看来，以主权货币发行的政府债务，永远不会违约。从这个角度来看，我国债务的主体，也就是国企、中央和地方政府债务，或多或少都是广义上的政府债务，而且是以人民币发行的内债。再加上主要借款人主要是国有银行，可以通过地方债置换、企业债转股等方式进行债务重组，所以债务风险是不大的。许多人也有一个疑问，中国继续加杠杆的空间还有多大？在MMT看来，政府并不能无限加杠杆，但政府加杠杆的真正约束，不是预算约束或者违约风险，而在于资源约束和外部约束，也就是通胀和汇率。过去十年全球出于低通胀的环境，再加上我国有巨额外储和资本管制可以稳住汇率，所以通胀和汇率没有构成加杠杆的实质约束，这也是为什么我国杠杆率上升很快，没有出现大的问题的原因。当然，这种情况也不是必然的，如果通胀重来，或者资本管制的放松，都会降低我国加杠杆的空间，增加债务风险。在有效需求长期不足，而且债务风险很小的情况下，我国通过加杠杆，成功地避免了经济陷入下降漩涡。在这个意义上，笔者同意需要为“四万亿”正名。但是，笔者不同意MMT关于政府债务是“免费午餐“的说法。不发生债务危机，不代表高杠杆率就没有成本。在中国的制度环境下，至少存在三个问题。第一，财政主导下的资本配置效率不高，而且将越来越低。第二，不论是基建还是地产，都和土地市场密切相关，这就使得房价调控很难持续，而高房价将导致一系列问题，特别是财富差距的扩大。第三，增加了对脱胎于计划经济的“财政分权，金融集权”的路径依赖，导致在土地和金融领域的市场化改革难以推进。而要素市场化改革的滞后，正是有效需求不足的原因之一。解释过去十年的五个意外现在，就可以来回答本文开始时提到的几个意外。第一，经济增速的下滑，一方面在于过去十年全球就是处于低增长的环境。而我国占全球经济占比的上升，原因在于“金融集权，财政分权“下，在必要时能够进行财政扩张。第二，债务上升，在于需要通过政府赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。在这个意义上，不应该把上升的杠杆率全然看成坏事。更准确的说，高债务更像是问题的表象，而不是问题本身，真正的问题在于有效需求长期不足。第三，房价的大幅上升，主要是因为房地产是“金融集权，财政分权“的核心，导致地产调控很难持续太久。由此而来的土地制度改革的滞后，又加剧土地供需错配，导致一、二线城市土地供不应求，进一步推高了当地的房价。第四，上证指数十年不涨，原因在于不断上升的杠杆率，使投资者长期怀疑银行的资产质量。而有效需求的长期不足，导致传统重工业和能源行业的表现长期低迷。但逆周期的宏观政策，也使得我国居民的收入仍然保持了较快的增速，从而为消费提供了支撑。第五，科技有其自身的发展规律，但也和宏观经济密不可分。过去十年低增长低利率的宏观环境，导致大量资金流入科技领域，造就了大批独角兽公司，也加速了科技应用于生活的进程。而财政扩张带来的大量投资，使我国的基础设施突飞猛进，是电商和科技产业链起飞的重要原因。未来十年最重要的经济问题MMT的一些观点，对于我们理解中国经济的过去十年很有启发。而展望未来十年，最重要的问题也许是，接下来将是一个继续低通胀的时代，还是高通胀的时代。这个问题的答案，可以决定许多事情，包括主流理论和MMT的预测能力孰优孰劣。从前文提到的人口结构、财富分配，以及历史常态来看，低通胀的可能性似乎更大。但历史也不断告诉我们，这个世界永远充满了意外。——————}