中国经济发展的重要意义货币化意义?

管涛/文随着疫情防控较快平稳转段,2023年中国经济迎来了重新开放。2022年底中央经济工作会议围绕突出做好“三稳”工作,有效防范化解重大风险,推动经济运行整体好转,提出加大宏观调控力度,积极的财政政策要加力提效,稳健的货币政策要精准有力。本文拟结合大疫三年中外宏观政策对比,谈谈对2023年中国货币政策的看法。中外疫情应对政策各有侧重也各有优劣印象里,大疫三年中国宏观政策保持了克制。然而,尽管没有实施负利率和量化宽松,没有实施赤字货币化操作,从某些数量指标看,中国这次公共卫生危机应对的政策力度相比主要发达经济体并不弱。2020年,发达经济体一般政府债务占GDP比重平均上升18.9个百分点,美国更是飙升24.8个百分点;中国仅上升9.7个百分点。但到2022年底,发达经济体政府杠杆率平均仅较2019年上升8.4个百分点,美国上升了12.9个百分点;中国上升16.7个百分点(见图1)。2020年,美国、日本、欧元区M2与GDP之比分别跳升了19.3、24.3和16.6个百分点,中国仅上升了14.4个百分点。但到2022年底,美国、欧元区该比例较2019年底分别上升了12.1、11.6个百分点,中国上升了18.8个百分点,日本上升了31.5个百分点(见图2)。世纪疫情持续冲击,经济循环畅通受阻,使得市场主体面临流动性和偿付能力两方面的压力。IMF曾提出,针对流动性问题可考虑低息贷款和还款支付延期等举措,解决偿付压力则需要政府补贴和直接转移支付。尽管各个国家均使用了这两种“药方”,但侧重点略有不同。中国宏观政策主要是保供给侧的市场主体,以流动性支持为主,而以美国为首的发达经济体则是直接刺激终端需求,着力改善偿付能力。结果,疫情三年,中国消费恢复缓慢,涨幅明显低于疫情前三年的水平,而发达经济体的名义消费涨幅在高通胀带动下飙升(见图3)。尽管海外主要央行不断将通胀责任推到供应链断裂、地缘政治冲突和劳动力紧缩等供给端因素上,但是过度刺激后的需求过热和通胀爆表是不争的事实,也彻底戳破了现代货币理论(MMT)的遮羞布。现在大多数发达经济体央行不得不激进紧缩,陷入稳物价、稳增长(就业)和稳金融的“三难选择”。中国模式没有让通胀失控,却也有照顾不到的地方。一方面,依靠投资带动就业、提高劳动收入和促进消费的传导链较长,难以迅速弥补收入下滑的“空白”;另一方面,居民消费就是企业收入,内生性更强的民营企业眼见消费增长疲软,投资和创造就业也就更趋谨慎。低通胀表象下的总需求不足和资产负债表受损,是中国所要面对的疫情“疤痕效应”,这关系到疫后中国经济修复的进度和质量。今年货币政策进一步加码稳增长在2022年底中国经济年会上,人民银行有关领导解读稳健的货币政策精准有力,总量要够,结构要准,强调总量货币政策的力度不能小于2022年,同时要避免资金价格大起大落。在2023年3月初国新办发布会上,他又进一步表示,要坚持正常的货币政策,保持正利率和向上的收益率曲线,不大水漫灌、不大收大放。2023年以来,金融数据屡超预期。3月底,M2同比增长12.7%,处于2016年5月以来的高位;社融存量增长10%,较2022年底上升0.4个百分点。一季度,新增人民币贷款10.6万亿元,同比多增2.3万亿元,多增规模创下历史新高。3月17日,人民银行“意外”降准,稳增长政策靠前发力、适时加力。同时,一季度,央行结构性货币政策工具余额新增3754亿元,主要来自阶段性工具的碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和科技创新再贷款,三者合计新增2648亿元,贡献新增余额的71%。尽管宏观流动性进一步扩张,但银行间流动性管理回归正常。4月28日,DR007的15天移动均值较2022年底上升29个基点,重回7天逆回购利率2.0%的上方,但较2月底回落4个基点,保持“不松不紧”的状态,金融空转风险降低。在政策持续呵护和疫情防控转段的双重加持下,中国经济运行开局良好。一季度,经济实际增长4.5%,高于市场预期的4.0%。投资依然是稳内需的抓手,当季资本形成对经济增长贡献率为34.7%。前3个月,固定资产投资同比增长5.1%,与2022年全年持平;基础设施投资增长10.8%,较2022年全年下降0.7个百分点;房地产投资同比下降5.8%,较2022年全年收窄4.2个百分点。消费和服务业开始复苏。当季,最终消费支出对经济增长贡献率为66.6%。前3个月,社零同比增长5.8%,较2020~2022年同期复合平均增速高出1.9个百分点;餐饮收入同比增长13.9%,高出14.4个百分点。同期,服务业生产指数同比增长6.7%,高出1.35个百分点;第三产业增加值实际增长5.4%,环比上升3.1个百分点。其中,接触性、聚集性的批发零售业,交通运输、仓储和邮政业,住宿餐饮业增加值增速分别环比回升5.2、8.7、19.4个百分点;房地产业增加值结束“六连跌”,同比增长1.3%。下半年货币政策边际收敛但不改稳健基调尽管国内经济发展回升向好,但不确定性因素依然较多,尤其是海外环境较2021年有天壤之别。一季度,外需对经济增长负贡献1.3%。同期,民间投资持续低迷,同比增长0.6%,较2022年全年低0.3个百分点;消费报复性反弹缺席,最终消费支出对当季经济增长拉动作用同比回落0.24个百分点;企业经营依然困难,规上工业企业利润下降21.4%,降幅较2022年全年扩大17.4个百分点。2023年4月份中央政治局会议在肯定经济运行实现良好开局的同时,指出当前我国经济运行好转主要是恢复性的,内生动力不强,需求仍然不足。会议强调要把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来,乘势而上。提出积极的财政政策要加力提效,稳健的货币政策要精准有力,形成扩大需求的合力。由此,笔者对于下半年货币政策有以下几点预判:首先,通胀尚不构成货币政策的掣肘。近几年,中国通胀保持稳定,也只是刚好触及2%的发达经济体合格线。前期,参考发达经济体的经验,不少人士担忧中国受抑制的需求短期内释放可能会导致经济明显高于潜在增速水平,进而引发国内高通胀。但是,随着2023年一季度核心CPI回暖有限和PPI连续处于负区间,市场人士又开始担心中国有通缩的隐忧。2023年确实与2021年显著不同,外有全球经济下滑和反通胀力量,内有三年疫情“疤痕效应”。2021年,以美国为首的发达国家并未经历持续性的需求抑制,疫情也未明显改变欧美消费者行为。中国消费者更为保守和谨慎,难以照搬欧美的经验。而且,通胀高一点不是坏事,关键是企业收入上升后能与劳动人员形成良性循环,进一步巩固经济复苏的基础。人民银行有关领导在前述国新办发布会上表示,2023年我国通胀水平总体保持温和是主基调,短期看通胀压力是可控的。当前我国经济处于恢复发展过程,有效需求不足仍然是主要矛盾。从这个意义上讲,年内货币政策难言由松到紧的快速转向。其次,货币刺激不会有大动作。在见识到海外主要经济体央行的极度宽松转向极致紧缩引发金融动荡后,中国货币政策更不会搞大水漫灌。而且,如前所述,货币政策终究是债务工具,只能解决流动性问题。2022年,M2快速上升但没有形成有效的实体经济增量,导致中国货币流通速度不仅远低于美国,也再次低于同期的日本。据测算,2023年一季度末,中国实体经济部门宏观杠杆率环比涨幅可能达到8.8个百分点;货币流通速度为0.435次/年,低于上年底的0.454次/年,更远低于2019年底的0.497次/年(见图4)。相较于上次季度例会,2023年一季度货币政策委员会例会将“强化跨周期和逆周期调节”改为“搞好跨周期调节”,将“保持信贷总量有效增长”改为“保持信贷合理增长、节奏平稳”,同时提出结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。由此预计,下半年货币政策总量适度,以定向结构性工具为主,而且阶段性工具可能也会有所收敛。下一步需重点关注已经或年内即将到期的结构性工具的后续安排,以及针对新的重点领域和薄弱环节的创新型结构性工具。再次,市场期待的降息预期下半年恐难兑现。2022年,在中美货币政策严重分化背景下,由于人民币汇率弹性增加,中国货币政策坚持了以我为主、多次动用降准降息等措施,引导降低实体经济融资成本。但是,对比2022年和2019年发现,企业贷款利率下降的1.3个百分点被低通胀“侵蚀”,导致实际利率仅下降0.4个百分点,而同期以5年移动均值计算的GDP趋势性下降1.45个百分点,是实际利率与GDP差距“被动”收窄1.05个百分点的主要推动力。不过,中国人民银行行长易纲在2023年4月参加皮特森国际经济研究所(PIIE)研讨会时表示,2022年中国CPI通胀为2%,与过去5年和10年的平均CPI通胀一致。因此,若用5年移动均值的CPI涨幅计算实际利率,实际利率下降(1.37个百分点)与GDP下滑(1.45个百分点)基本匹配。根据易纲的介绍,中国货币政策较为保守,会将实际利率设定为略低于潜在增长率。市场对年内降息仍有期待,主要来自对潜在经济增速下降和通胀疲软的预期。但是,我们无从知晓未来会发生什么,也难以准确抓住实际利率与潜在增速之间的“缓冲垫”。不过,即便政策性利率(指MLF和7天逆回购利率)下调概率较小,下半年通过释放存款和LPR利率市场化改革红利“降成本”仍值得期待。必要时,降准或是优先于降息的总量工具可选项。综上,政策选择就是取舍,没有绝对的好坏。大疫三年,中国政策支持力度不弱于西方,但由于侧重点不同,结果各异,也各有利弊。目前中国货币政策基本兑现了“总量要够,结构要准”,利率敏感的房地产消费也在逐渐好转。由于不确定不稳定因素依然较多,货币政策可能更多强调结果导向,既不会有强刺激但短期也难言转向,定向工具边际收敛和适时视情况调整或是下半年的政策主旋律。(作者系中银证券全球首席经济学家)}
以下文章来源于FT中文网,作者胡伟俊胡伟俊为中国首席经济学家论坛理事,麦格理集团中国首席经济学家站在2020年,回望本世纪的第二个十年,大概有五件非常重要的事,是十年前想不到的。过去十年的五个意外第一,中国的GDP增速从2009年的9.4%,逐渐下降到了去年的6.1%。当然对于这个事实,可以有悲观和乐观的两种解释。一方面,中国经济并没有像乐观者所预言的,在过去十年里仍然保持7-8%的增速。另一方面,它也没有像悲观者所预言的,遭遇到“硬着陆”。和大多数国家相比,中国经济的表现仍然出色。占全球经济的比重,也从2009年的8.5%,上升到了去年的16.3%。第二,实体经济部门杠杆率,从2009年的141%上升到了2019年的245%(社科院数据)。这个事实,同样可以有两种解释。一方面,十年前的乐观者恐怕不会想到,中国经济将以如此之快的速度加杠杆。但一方面,悲观者恐怕也不会想到,以如此之快的速度加杠杆,却没有发生任何接近债务危机的事件。第三,房价的迅速上升。十年前楼市空头,在一轮轮的房价上涨后,早已销声匿迹。而调控楼市,不论是十年前还是现在,对于政府而言都是极其困难,却又不得不做的事情。第四,上证指数和十年前相比,几乎没有上涨。这个结果,恐怕是十年前的股市多头万万没想到的。但正如许多市场人士指出的,大盘十年不涨掩盖了市场内部的波澜壮阔。在银行、能源等行业长期低迷的同时,消费、科技等行业在过去十年中表现优异。第五,移动通信发展神速。2010年6月发布的iPhone 4,标志了一个时代的开始。从微博微信到抖音B站,移动通信在过去十年中,深刻地改变了生活的方方面面。与此同时,从淘宝到美团,电商的渗透率也在过去十年中大幅提升。MMT的黄金十年如果说还有一点想不到,就是现代货币理论(MMT)从十年前的默默无闻,到今天在政界和金融市场上都拥有了大批拥趸。这倒不是因为MMT的理论本身有多强大,事实上这些理论已经存在几十年了,一直没有得到太多的关注。MMT在政界成为热门话题,是因为金融危机之后,贫富差距加速扩大,MMT主张通过政府赤字来达到充分就业,受到西方许多左翼人士的追捧。而在金融市场上的影响力,则是因为金融危机之后,MMT的预测能力比主流理论要好很多。过去十年,MMT的一系列预测,如政府赤字不会导致利率上升,以及货币宽松不会导致通胀上升,都是事前争议巨大,但在事后被证明是正确的。为什么MMT的预测能力如此强大呢?在笔者看来,MMT有两个主要的理论来源:货币国定论(Chartalism)以及凯恩斯理论。MMT大多数惊世骇俗的政策主张来自前者,而它的预测能力则主要来自后者。其背后的原因在于,凯恩斯理论诞生的上世纪30年代,和过去十年的全球经济环境非常相似。过去十年全球经济的最大特点,就是有效需求长期不足,而结果就是“三低“:低增长,低通胀,低利率。至于有效需求为什么会长期不足,存在各种各样的解释。第一种解释是说,金融危机之后,由于家庭和企业都要去杠杆,导致需求不足。第二种解释是,人口逐渐老龄化,人口红利消退。第三种解释是,由于收入分配不断恶化,富人有钱不花,而穷人没钱花,所以需求不足。第四种解释干脆说,有效需求不足本来就是人类社会的常态,二战之后的六十年才需要特别解释。至于这四种解释哪一个是正确的,恐怕没人知道。社会经济的大时代,决定了不同经济理论的解释能力。经济理论的本质是机制解释,或者说通过某种机制,来解释经济现象。现实中存在许多机制,哪种机制起主导作用,取决于大的宏观环境。不同年代诞生的经济理论,为了解释所在时代的现象,就会强调不同的机制。比如说,二战之后的六十年,有效需求相对充裕。这种背景下发展起来的主流经济理论,就会强调政府赤字会推高利率,从而对私人部门产生“挤出”效应的机制。相比之下,MMT就会强调政府赤字会压低利率,从而对私人部门产生“挤入”效应的机制。有效需求充裕的时代,中央银行通过调控利率,就能使经济摆脱过热或过冷的状态,所以主流理论就会以货币政策为主导,相对轻视财政政策的作用。但在有效需求长期不足的时候,像上世纪30年代和过去十年,货币政策的局限性就会很明显,像现在许多国家已经零利率甚至负利率了,经济还是起不来,所以MMT的政策框架就会以财政政策为主导。对于学术界而言,机制解释的精确性和可积累性是最重要的,所以主流学派对MMT最多的批评就是缺少数学模型。但对于金融市场而言,模糊的正确远远大于精确的错误。而预测的正确,关键在于是否抓住了起主导作用的机制。过去十年的全球经济,就是一个低通胀低利率的环境。这时MMT强调的机制就会变得更重要,而它的预测能力和主流理论相比也会好很多。也要看到,MMT的预测能力来自于有效需求长期不足的时代背景。一旦全球经济脱离了低增长低通胀的环境,MMT的预测能力就会大幅下降。另外,MMT很像一个非主流理论的大杂烩,其中有一些观点,的确为我们理解和预测经济提供了有用的视角,但不能因此就全盘接受其理论框架和政策建议。需要采取个别观点个别分析,而不是贴标签的做法。像近期热议的”财政赤字货币化“,其理论基础来自MMT中的货币国定论,而MMT的预测能力则主要来自30年代发展起来的凯恩斯理论。从MMT看过去十年的中国经济过去十年,正是适合MMT的环境。全球经济的长期有效需求不足,是中国经济增速下滑的重要原因之一。但中国经济为什么仍然有相对出色的表现呢?MMT对于财政政策的重视,为我们提供了有用的视角。相比主流理论,MMT更重视财政政策的作用,并着力于打破财政政策和货币政策的分隔。在MMT看来,经济下行压力很大的时候,货币政策的作用是有限的。货币政策的失效,不是因为货币政策传导不畅,而是由于实体经济缺乏融资需求。这时就需要财政政策发力,在需求不足的时候人为创造需求。MMT的很大一部分理论,都是在论证政府在财政上的约束,比通常认为的要小很多。而且, MMT认为财政政策不应追求预算平衡,而应追求整个经济的充分就业,也就是所谓“功能财政“。MMT的问题意识,来自西方国家财政政策和货币政策分立的制度,以及在主流理论的桎梏下,财政宽松远远滞后于货币宽松的现实。而在我国,打破财政政策和货币政策的藩篱,远远比西方主要经济体要容易。原因在于我国的宏观管理的核心,不是财政与货币政策的分立,而是从上世纪90年代中后期开始的,中央与地方的“财政分权,金融集权”。财政支出特别是基建,主要由地方政府来做,而金融资源则主要受中央政府控制。本世纪发展起来的“土地财政“也是如此,大多数房地产政策由地方政府制订和执行,”一城一策“,但对于房地产最重要的金融政策,像首付比率、房贷利率等,则是由央行来决定。这样的制度安排,既保留了地方政府发展经济的动力和手段,中央又通过控制金融制约了地方政府的投资饥渴症和预算软约束。但在必要的时候,也能够实现财政政策和货币政策的协调,从而实现了MMT所强调的财政扩张。不论是08年的“四万亿”,还是之后几次稍小规模的经济刺激,无不如此。像2012年夏天放松对融资平台的监管,使基建投资迅速回升。以及2015年3.30三部委地产新政,使房地产市场触底回升。过去几年来自央行的PSL贷款,大力推动了地方政府的棚改进程。在过去十年中,我国经济之能够避免硬着陆,一大原因就在于财政能够有效扩张。而西方主要经济体,特别是欧元区,却一直都存在财政政策远远滞后于货币政策的问题。从MMT看关于债务问题的争论过去十年中,国内外对债务问题的争论一直很激烈,对此MMT也能提供有价值的视角。当经济中有效需求不足的时候,私人部门就会存在过剩储蓄。在MMT看来,这时政府有两个选择:一是通过财政赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。二是容忍经济不断下滑,最终通过更低的收入水平,来降低储蓄水平,从而消灭过剩储蓄。但第二种情况下,经济下滑会令人们更加悲观,从而更加减少支出,增加储蓄,导致出现恶性循环。人们对杠杆率的一大担忧,就是债务风险。在MMT看来,以主权货币发行的政府债务,永远不会违约。从这个角度来看,我国债务的主体,也就是国企、中央和地方政府债务,或多或少都是广义上的政府债务,而且是以人民币发行的内债。再加上主要借款人主要是国有银行,可以通过地方债置换、企业债转股等方式进行债务重组,所以债务风险是不大的。许多人也有一个疑问,中国继续加杠杆的空间还有多大?在MMT看来,政府并不能无限加杠杆,但政府加杠杆的真正约束,不是预算约束或者违约风险,而在于资源约束和外部约束,也就是通胀和汇率。过去十年全球出于低通胀的环境,再加上我国有巨额外储和资本管制可以稳住汇率,所以通胀和汇率没有构成加杠杆的实质约束,这也是为什么我国杠杆率上升很快,没有出现大的问题的原因。当然,这种情况也不是必然的,如果通胀重来,或者资本管制的放松,都会降低我国加杠杆的空间,增加债务风险。在有效需求长期不足,而且债务风险很小的情况下,我国通过加杠杆,成功地避免了经济陷入下降漩涡。在这个意义上,笔者同意需要为“四万亿”正名。但是,笔者不同意MMT关于政府债务是“免费午餐“的说法。不发生债务危机,不代表高杠杆率就没有成本。在中国的制度环境下,至少存在三个问题。第一,财政主导下的资本配置效率不高,而且将越来越低。第二,不论是基建还是地产,都和土地市场密切相关,这就使得房价调控很难持续,而高房价将导致一系列问题,特别是财富差距的扩大。第三,增加了对脱胎于计划经济的“财政分权,金融集权”的路径依赖,导致在土地和金融领域的市场化改革难以推进。而要素市场化改革的滞后,正是有效需求不足的原因之一。解释过去十年的五个意外现在,就可以来回答本文开始时提到的几个意外。第一,经济增速的下滑,一方面在于过去十年全球就是处于低增长的环境。而我国占全球经济占比的上升,原因在于“金融集权,财政分权“下,在必要时能够进行财政扩张。第二,债务上升,在于需要通过政府赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。在这个意义上,不应该把上升的杠杆率全然看成坏事。更准确的说,高债务更像是问题的表象,而不是问题本身,真正的问题在于有效需求长期不足。第三,房价的大幅上升,主要是因为房地产是“金融集权,财政分权“的核心,导致地产调控很难持续太久。由此而来的土地制度改革的滞后,又加剧土地供需错配,导致一、二线城市土地供不应求,进一步推高了当地的房价。第四,上证指数十年不涨,原因在于不断上升的杠杆率,使投资者长期怀疑银行的资产质量。而有效需求的长期不足,导致传统重工业和能源行业的表现长期低迷。但逆周期的宏观政策,也使得我国居民的收入仍然保持了较快的增速,从而为消费提供了支撑。第五,科技有其自身的发展规律,但也和宏观经济密不可分。过去十年低增长低利率的宏观环境,导致大量资金流入科技领域,造就了大批独角兽公司,也加速了科技应用于生活的进程。而财政扩张带来的大量投资,使我国的基础设施突飞猛进,是电商和科技产业链起飞的重要原因。未来十年最重要的经济问题MMT的一些观点,对于我们理解中国经济的过去十年很有启发。而展望未来十年,最重要的问题也许是,接下来将是一个继续低通胀的时代,还是高通胀的时代。这个问题的答案,可以决定许多事情,包括主流理论和MMT的预测能力孰优孰劣。从前文提到的人口结构、财富分配,以及历史常态来看,低通胀的可能性似乎更大。但历史也不断告诉我们,这个世界永远充满了意外。}

我要回帖

更多关于 经济发展的重要意义 的文章

更多推荐

版权声明:文章内容来源于网络,版权归原作者所有,如有侵权请点击这里与我们联系,我们将及时删除。

点击添加站长微信