能正常生出2026年的宝宝的女性，出生年份区间为［1991，2006），对么?

二、美国最低工资立法简史

三、一个隐忧：增加失业，压抑需求？

四、两重利好：降低不平等，减轻财政负担

五、三元悖论：公平、通胀与资产价格重估

对货币工资的讨价还价主要是影响实际工资总量在不同劳动者集体之间的分配，而不是影响每一个就业者的平均实际工资……一群劳动者联合而形成工会组织的作用在于保护他们的相对的实际工资。实际工资的一般水平则取决于经济制度中的其他因素。

——凯恩斯，《通论》，p.19

更详细的数据，请参考：15美元的斗争：公平、通胀与资产价格波动（PPT）

“如果你调戏通货膨胀，它一定会嫁给你”。最肆无忌惮的“调戏”，莫过于将一切分析和政策都建立在低通胀预期的基础之上。

2020年10月，笔者在《新财富》杂志刊文（通胀，等风来！（全文）| 通胀，等风来（PPT））称，2008年金融危机之后的三大结构转变——全球化、人口结构、货币政策框架——为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔：首先，80、90年代以来的深度全球化是全球性低通胀的大背景，价值链贸易降低了中间品投入成本，不同国家要素禀赋的互补性提升了效率，降低了劳动成本，但效率优先的全球化进程正在调整，国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显，全球化或难再成为价格压抑的增量。

其次，全球人口结构在2015年前后出现大转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。“中国出口什么，什么就便宜”的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力，从需求端也会相对增加消费（老龄人口只消费，不生产）。日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例，以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明，人口老龄化会产生通胀压力，但由于影响通胀的因素很多，如果其它因素对冲了人口因素，通胀就不会形成。日本的特殊性在于，其一，日本的老龄化发生在全球，尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期；其二，始于80年代的产业链外迁实际上“借用”了他国劳动力进行生产。但是，当下是人口结构的全球大反转。

第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本，债务驱动的需难以形成真实的通胀。货币从来不是通胀的充分条件，而是必要条件，大通胀极少在货币“大放水”的情况下出现。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同，政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间，美国M2增速创下二战后的峰值，居民储蓄和劳动份额陡增。随着美联储转而盯住平均通胀目标，其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松的货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。

美国通胀走势仍具有全球性意义。2020年2季度以来，美国消费物价指数触底反弹，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市场5年或10年期盈亏平衡（breakeven）通胀已经超过2%[1]，升至2014年以来的最高水平。基于调查的预期通胀率也显示，未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期（图1）。通胀预期的形成已经扭转了债券收益率的倒挂，3年以内仍运行在0-0.2区间，5年期达到0.5%，10年期已经从2020年8月的0.55%回升至1.2%。美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率，未考虑缩表，适度容忍2%以上的通胀，直到实现充分就业。所以，短中期名义利率仍将低位运行，实际利率还将持续运行在负值区间（图2），而长端名义利率继续上行是大概率事件。

图1：美国预期通胀的期限结构（3M-120M）

数据来源：费城联储，财富研究中心

图2：真实利率的期限结构

数据来源：费城联储，财富研究中心

上述三个结构转变都是慢变量，其对通胀的影响也需要在长时间内体现。对于短期通胀走势，笔者所等之风有两类，目前均已兑现。一是新一轮的超级周期，通胀既是结果，也是驱动力[2]；二是美国2020年选举的结果，拜登获胜将加码通胀预期。这不仅意味着更加宽松的财政政策和货币政策，更预示着整个政治-意识形态的转变，即进步主义的复兴，这是对新自由主义的一次“拨乱反正”。它被认为是美国社会贫富分化加剧的原因，拜登新政的目标函数是分配正义，其力推的《提高工资法案2021》（Raise the Wage Act of 2021）或将成为自下而上打通通胀传导链条的那把“梭子”。重要的是，与其它临时性因素不同，工资是决定通胀持续性的重要因子，因为通胀率与工资保持着较高的联动性。所以，法案的落地将会压缩美联储货币政策空间。

本文围绕最低工资立法展开讨论，分析其对于贫富分化和财政积极含义，并从通货膨胀角度讨论其约束条件。

二、美国最低工资立法简史

最低工资立法是罗斯福新政的遗产。1938年，《公平劳动标准法》(FLSA)首次以立法的形式引入联邦最低工资标准[3]（0.25美元），涵盖制造、运输和通讯、批发贸易、金融和行业54%的美国劳动力。此后，名义最低工资逐步提高，行业覆盖面不但扩大。当前，联邦最低工资有四类：一般意义上的联邦最低工资、带小费收入的最低工资、青年最低工资和残障人士的次级最低工资。《最低工资法案2021》计划在2026年实现归并管理。

具有历史性意义的是约翰逊1966年修正案，他将联邦最低工资扩展到农业、疗养院、洗衣店、旅馆、餐馆、学校和医院行业。1967年，这些行业雇佣了大约800万名工人，占美国劳动力的21%，覆盖近三分之一的非裔和18%的白人劳动力（Derenoncourt et al., 2020）。从购买力来说，1968年的最低工资为二战后峰值。

21世纪以来，最低工资法仅有过一次修订，于2007年7月开始实施，名义最低工资从2006年的5.15美元分三步提升至2009年的7.25美元。从2009年算起，美国名义最低工资保持不变的时间已经超过历史上任何时期。后危机时代，即使通胀率持续运行在低位，最低工资的购买力也已经缩水了近20%，相比1968年的峰值更是缩水了近40%（图3）。

图3：美国最低工资法案的变迁

平均而言，当前在美国，一位单身成年劳动者每年至少需要31,200美元才能过上基本需求有保障的生活，这正好对应着每小时15美元的工资水平。在多数沿海城市，这一工资水平将不足以维持基本需求。若考虑通胀，最低工资标准还需提升（EPI,2021）。如果名义最低工资涨幅与生产率相匹配，2019年底应为20美元（Cooper，2019）。所以，当前最低工资已经明显偏低，甚至远远低于贫困线（2016年的贫困线是11.7美元）。截止到2016年，拿贫困线工资的工人比例仍有11.4%，低于贫困线工资的工人比例高达23.7%[4]。某种意义上，当前的最低工资标准对贫困形成了“锁定效应”。

联邦之外，各州或执行联邦标准，或单独制定更高标准。自2012年快餐工人发起“为15美元斗争”的罢工15美元的斗争以来，代表美国40%劳动力的9个州——加利福尼亚州、康涅狄格州、佛罗里达州、伊利诺伊州、马里兰州、马萨诸塞州、新泽西州、纽约州、弗吉尼亚州和哥伦比亚特区——已经批准将最低工资提高到15美元。截止到2021年初，已经有30个州（包含哥伦比亚特区）的最低工资高于联邦标准（表1）[5]，覆盖约60%的劳动力。所以，在最低工资立法方面，联邦远远落后于州，联邦最低工资标准已“形同虚设”。

表1：美国各州实施的最低工资标准（更新到2021年1月）

2019年1月16日，佛蒙特州参议员伯尼·桑德斯(Bernie Sanders)和弗吉尼亚州众议员鲍比·斯科特(Bobby Scott)向国会提交了《提高工资法案2019》。该法案计划分六步将联邦最低工资提升至15美元[6]，截止时间为2024年，而后基于中位数工资指数化。法案还将逐步提高小费工人的最低工资——自1991年以来一直固定为2.13美元——直到与一般最低工资持平。经教育和劳工委员会修订后，法案于2019年7月18日在众议院表决通过，至今仍未进入参议院表决环节，因为共和党极力反对提高工资。时过境迁，由于民主党掌控参议院多数席位，桑德斯又当选为新一届参议院预算委员会（Senate Budget Committee）主席，故《提高工资法案2021》大概率将在今年内通过。2019年法案的基本内容得以保存，截止日延时至2025年。

三、一个隐忧：增加失业，压抑需求？

在一个完全竞争的劳动力市场，均衡时，工资应等于劳动的边际产品价值（边际产品产品价格），工资过高将导致劳动供大于需求，反之则供小于求。理论上，设定最低工资会导致边际产品价值较低的劳动者失业，因为雇佣这样的劳动者对企业来说得不偿失。设定的最低工资越高，潜在失业人群数量就会更多。这是企业反对提高最低工资的常用理由，也是政府的隐忧。

美国国会预算办公室（CBO）对《提高工资法案2019》的模拟显示，如果将最低工资提高至15美元，失业人数大概率分布在0到370万区间。中位数情形下，到2025年，每周平均将有130万新增失业人数，这相当于0.8%的新增失业率。而失业的必然结果就是国民收入的下滑，到2025年，家庭实际收入将减少90亿美元，降幅0.1%。整体而言，负面冲击相对有限，但改善收入分配的作用却很显著，因为收入损失基本是由贫困线以上家庭承担的。CBO强调，这一结论仅具有参考价值。实际上，提高最低工资对就业和国民收入的冲击正反两方面的证据都有，但其对缓解贫富分化的正面作用却有共识。提高最低工资导致部分就业岗位消失的同时，也会创造新的岗位（图4），同时，对原本就高于最低工资的劳动者来说，还有正向的工资外溢效应（Cengiz等，2019）。在企业内部，工资调整一般是同步的。

图4：最低工资对就业“毁灭”和“创造”效应

资料来源：Cengiz等，2019，财富研究中心

基于对年间州一级的138次最低工资变动的研究，Cengiz等（2019）发现，新最低工资（图4中的MW，左图）实施后的五年里，低于MW的工作岗位数量会显著减少。但与此同时，有明确的证据表明，在MW或略高于MW的工资水平上，就业明显增加。从累积分布上看，就业整体上并没有明显变化的迹象。这是因为，消失的工作岗位数量与新增的工作岗位数量非常接近，分别为1.8%和2.1%。但是，其对于提高工资的影响却是显著的，受影响工人的平均工资上涨了约6.8%。综合而言，（低工资）劳动力的需求价格弹性为0.41，95%的置信区间均在0以上。这充分表明，提高最低工资并不必然导致失业的增加。在Derenoncourt等（2020）综述了上世纪90年代以来测算美国就业弹性的20篇文献，系数小于0的有13篇，置信区间完全落在0以下的仅有6篇。作者还专门研究了1966年《劳动法》修正案对于种族不平等的影响，并没有发现提高最低工资导致非裔劳动者失业增加的证据。

关于提高最低工资是否会导致失业的隐忧是典型的买方思维，是站在企业的角度去思考，这也从侧面反映出劳动力市场整体而言是个买方市场。70年代以来，劳动在国民收入分配中的比例下降——1970年为59%，2014年降到了52%的低位——就是劳动弱势、资本和技术强势的一个表征。这与近40多年来企业加成率（markup）和盈利能力的增强是相对应的（De Loecker et al.，2020）。劳动并未获得与产出成比例的回报。年，每小时生产率增长了97%，小时工资增长了88%，差距为9%。1973年-2018年，前者增长了155%，后者近增长了24%，差值高达121%（图5）。部分原因在于，80年代以前，工会参与率较高，劳动者基本权利有保障。其后，工会参与率持续下行，非熟练劳动者集体谈判能力下降。这与90%分位数以下劳动者的收入份额的下降直接相关[7]。

图5：劳动的产出与回报不成正比

从劳动的角度出发，如果工资低于劳动的边际产出（或工资增速低于劳动生产率增速），那么，劳动供给的意愿就会下降。简单而言，假设每小时劳动的产出是25美元（哪怕是劳动者的主观价值），工资却只有10美元，那么劳动极有可能带来的是负效用。失业就变成了一种理性选择——领取政府的失业补贴，不劳而获。特别地，当最低工资远远低于贫困线的时候，将有越来越多的劳动者选择放弃工作，领取失业救济。这些描述在美国均有数据支撑（图6）。

图6：最低工资、劳动生产率与劳动力参与率

实际上，近年关于美国“工资之谜”（wagepuzzle）——充分就业与工资停滞的矛盾——的讨论，其中的一个解释就是劳动力市场是买方垄断结构[8]。在充分就业状态和买方垄断结构下，低失业和低工资会并存。由于集体溢价能力的缺失，工资长期低于劳动的边际产出。政府立法提高最低工资不会导致大量失业，只会导致企业内部要素之间的再分配，部分拥有定价能力的企业将向消费者转嫁成本，这将导致物价上涨。

考虑到美国的劳动参与率位于近半个世纪以来的最低水平，提高工资还有可能提高劳动参与率。凯恩斯在《通论》中明确指出：“现行货币工资水平的降低将会导致目前就业劳动力数量的下降（由于罢工或其它原因）。”[9]反之，将工资提高到至少与工作的负效用相一致的水平（图7中的劳动供给曲线），就可以增加就业，尤其是在劳动市场偏紧的情况下。理论上来说，提高最低工资会减少自愿失业的非劳动人口数量，扩大劳动人口的基数，提高劳动参与率（分子和分母同等数量增长）。2016年以来，美国劳动参与率——尤其是非裔和拉丁裔——的回升就与低收入阶层工资[10]增速的显著提高是同步的。

图7：工资过低导致自愿失业

参考：奥尔森，《国家的兴衰》，笔者绘制

劳动成本的提高还能倒逼企业增加物质资本投资（Bivens，2017）.资本深化是后危机时期拖累美国经济增长的主要贡献因素（还包括TFP增速放缓[11]）。投资的直接目的可能是节约劳动，但同时也能提高劳动生产率。经验上看，近几十年来，美国企业物质资本增速的持续下降与工资增长的停滞是并存的。因为，企业投资需求来自于消费需求，而消费需求与工资收入直接相关。所以，提高最低工资并不必然导致就业岗位的下降和GDP的下滑，更可能的情形只是再分配，而这种更平均的分配格局反而有助于提升总需求（或产出）。

四、两重利好：降低不平等，减轻财政压力

经过近半个世纪的演变，美国的经济不平等程度已经回到了一战之前的水平，在主要西方发达国家中居于前列。这是当前美国民粹主义兴起和政治立场分化的重要原因。美国也因此可能进入“动荡的二十年代”。中产阶级的收缩与低收入阶层的扩大，叠加人口老龄化和劳动参与率的下降等因素，导致政府在社会安全网方面的投入不断增加。2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情的冲击可谓雪上加霜，进一步加剧了经济不平等，加重了政府债务负担。当前，联邦债务杠杆和美联储持有的国债比例都达到了二战后的峰值，政府债务的滚动发行只能靠着美联储维系的低利率环境“走一步算一步”。不平等和政府债务形成了一个闭环。这两座大山是任何执政党都绕不开的。提高最低工资算是“一石二鸟”之举。

80年代以来，在工资整体停滞的情况下，劳动者内部存在严重分化。以1973年以基准，截止到2019年底，美国平均工资涨了32%，但10%分位数工资仅涨了14%，90%分位数工资涨了60%，只有80%分位数以上的工资涨幅超过平均值。按购买力计算，后80%的收入都将跑输通胀。收入分配不均是内生于美国社会经济体制的，在教育机会不均等和族群歧视等方面均有体现。

演化论视角看，优胜劣汰是市场竞争的优点，所以说，贫富分化近似于自由市场经济的一种内在倾向，尤其是在经济增速停滞的所谓存量状态中。在市场原教旨主义者推崇的自然状态中，收入或财富的集中化趋势会一直持续下去，直到崩溃。这就是美国镀金时代的故事。1890年，美国前1%的富人拥有54.8%的财富，1900年提升到了87%。至一战前夕，美国最富有的10%的家庭占有私人财富的92%。虽然有观点认为，美国正处在镀金时代2.0，但与1.0时代相比，仍有较大差距——前1%的财富份额约40%，前10%占比74%[12]。所以，要想做到防微杜渐，就需要施加一种反向作用力来改变社会运动的方向。政府“有形之手”可以顺势而为，但不能无所作为，更不能被垄断资本和精英阶层裹挟着制定政策，置大众利益于不顾。70年代之所以成为美国贫富分化的分水岭，从政治-意识形态上来说，就是进步主义的衰落和新自由主义的崛起（Piketty，2020）。斗转星移，拜登政府正计划在美国开展一场罗斯福式的新政，终结美国社会岌岌可危的大分裂状态。

不平等和债务，前者更根本。提高最低工资有助于缓解不平等，因为低收入阶层从中获得的收益会更高。历史上，1966年最低工资修正案就可以解释60年代末至70年代初白人与非裔工资差距收缩中的约20%，相反，1979年以来，由于未能适当提高最低工资，女性劳动者收入不平等增加了近一半（Derenoncourtet al., 2020）。《提高工资法案2021》也有明确的再分配含义，收入越低的阶层获益越高。美国国会预算办公室（CBO）的测算显示，将最低工资提高至15美元对全体居民家庭总收入的影响中性略偏负面，相比于基准情形略降0.1%。但是，会明显降低贫困人数，规模可达130万。所有在贫困线[13]3倍及以下的劳动者家庭总收入都会显著改善，其中，占工人总数比例超过20%的贫困线以下阶层获益最大。3倍及以上家庭的劳动收入也会增加，但总收入会有所下降，6倍以上富裕阶层下降程度更大。

提高最低工资可以对症下药缓解美国日益严峻的经济不平等，进而缓和社会危机。在美国，非裔和拉丁裔工人的工资比具有同等特征的白人少10%-15%。15美元最低工资会明显改善种族不平等现象，将有31%的非裔和26%的拉丁裔美国工人得到加薪，有23%的受益者是非裔或拉丁裔女性。分职业来看，运输和物料搬运、医疗保健支持、销售相关、建筑物和地面的清洁和维护、个人护理和服务、农业、渔业和林业、食物配制及服务相关的工人会明显受益，因为这些岗位小时工资的中位数均低于15美元（图7）。

图7：美国不同职业工资对比（2019年5月）

数据来源：美国劳工部（BLS），财富研究中心

本世纪以来，除了2000和2001年，联邦政府已经连续18年出现赤字，2008年金融危机之后，除了2015年，联邦政府赤字占GDP的比重均超过3%，其中，年维持在7%以上。受新冠肺炎疫情的冲击，年的联邦赤字率或将再创新高。2019年，联邦政府支出总额为4.4万亿美元，其中，社会安全网支出——社会保障、医疗保险、医疗补助、收入保障、其他退休金和伤残金——占比就达到了61%。

表2显示了年美国五个公共安全网项目的年度登记总数以及直接受《提高工资法案》影响的低工资工薪家庭的登记情况，以及每个项目的支出。在尚未通过15美元最低工资法的州，有3,200万个家庭参加了其中的一个或多个项目，其中有三分之一(1050万)的家庭成员将根据该法案直接获得加薪，超过一半的EITC参与者(910万)将获得加薪。在这两项健康安全网计划中，约40%的参保者来自受影响的工薪家庭，其中530万成年人参加了医疗补助计划，1,130万儿童参加了医疗补助计划或儿童健康保险计划。州和联邦政府这这些州的项目总支出为2540亿美元，其中1070亿美元(42%)用于帮助根据该法案将获得加薪的工薪家庭，他们占EITC成本的63%。

表2：美国政府（联邦+州）五大社会安全网项目支出及最低工资成本核算

说明：已排除立法提高最低工资至15美元的州。

整体而言，在小时工资低于15美元的劳动者中，有47%至少享受五大社会安全网计划当中的一项,快餐、保姆和家政等行业覆盖面远超平均水平，这与低工资岗位的分布是一致的。即使排除已经立法提高最低工资至15美元的州，《提高工资法案2021》仍将为政府（联邦+州）每年节约1,074亿美元社保支出，占2019年联邦财政总支出的2.5%（Ken Jacobs，2021）。

历史一再证明，不平等是有极限的，持续繁荣的理想模式是：实际工资上涨、政府税基扩大和税收增加和企业高投资率形成正反馈——更高的实际工资产生更高的需求和更大规模的市场，从而有利于生产部门获取规模经济和范围经济，进而获取高利润，推动高投资。人力成本的提升又会倒逼企业开发劳动节约型的技术，鼓励企业创新。政府税收收入的增加有助于完善基础设施，对企业的创新形成“杠杆”作用，还可以增加对教育、基础研究和社会保障体系的投入，这又有利于人力资本的积累。（莱纳特，2013）。

五、三元悖论：公平、通胀与资产价格

长期以来，贫富分化都是从需求侧压抑物价的重要因素。导致贫富分化的因素是多重的，归根到底是分配问题，既包括一次分配向资本和技术的倾斜，也因为二次分配体制——工会集体议价能力的缺失和税收、转移支付等的缺失（或低效）。低收入劳动者的收入在很大程度上取决于工资和转移支付，后者的作用相对较弱，政治可行性也比较低。提高最低工资便成为一条兼具可行性和有效性的举措。这将从劳动供给和消费需求两侧对物价产生拉动作用。

物价可以被分解为成本和利润（或加成，markup），进一步可拆解为进口中间品、支付给劳动力的款项(包括由雇主支付的保险、养老金等的“补偿金”)、支付给政府的款项（税收）和资本收入总额(包括支付给业主的款项等)。所以，劳动者的议价能力或企业的垄断能力的提升,都会提高价格。[14]

以1960年价格对数为基准（1960=1），2019年的价格上升到了2.6，增幅160%。从结构上来看，上世纪70年代以来的结构变化是：第一，进口份额在1973年第一次石油危机之后开始爬升，至2008年金融危机之前达到峰值（15%），其后稳步但缓慢地下降。如果说两次石油危机期间进口是通胀的力量，那么80、90年代以来，进口转而变成了通缩的力量，原材料价格仍高度波动，但其占比在不断下降，贸易品种极为丰富，整体价格增速趋于下行。第二，劳动份额持续下行，但占比仍然在50%以上，所以仍是成本构成中的主体；第三，资本份额相对提升，占比约30%，部分归因于加成率的提升；第四，税收份额相对稳定，占比约10%（Taylor，L.,

要想扭转劳动份额下降的趋势，货币工资增速就必须超过劳动生产率增速加物价增速。工资本就是物价的一部分，工资上升对通胀会形成明显的拉动作用。正如维克赛尔所指出的，通货膨胀是一个涉及到物价和工资之间的正反馈的“累积过程”。只要企业具备一定的定价能力，就能够将部分成本转化为更高的价格，由消费者共同承担成本，通胀因此而形成。如果物价上涨速度快于工资，人们就必须减少消费，或导致“强迫储蓄”，或导致负债消费（indebted consumption）。在美国的语境中，故事情节更贴近后者。

不同行业，或同一行业中的不同企业，成本转嫁能力都有显著差异。以食品杂货行业为例，Renkin et al.（2020）发现，最低工资上涨10%，食品杂货价格就会上涨0.36%——食品杂货价格的最低工资弹性等于0.036。值得强调的是，食品杂货成本的工资弹性与0.036并没有统计上的差异——最低工资的增长完全传递给了价格。消费者将完全承担食品杂货行业最低工资的增长[15]。近30多年来物价增速的放缓在很大程度上源于工资增长的停滞，这是通胀传导链条的末端。提高最低工资将直接作用于物价。

提高最低工资对整体工资水平有明显的拉动作用（Gould，2019）。2018年，美国提高最低工资的州的整体工资涨幅为2.1%，比其他州高0.6个百分点。年，前者累计涨幅13%，后者累计涨幅8.4%。名义工资与通胀始终保持着较高的正相关性（图8）。以1975年以来的数据为观察期，美国核心通胀率与平均工资增长率[16]的单变量回归拟合度（）为0.75.城镇居民消费物价指数涨幅与工资中位数回归的系数为1——工资涨1%，物价也涨1%，拟合优度达到了0.8（Bivens，2017）。

图8：工资涨幅与通胀率的正相关性

数据来源：BLS，美国EPI，Bivens，2017，财富研究中心

历史上，1966年《劳动法》修正案也可提供经验证据。二战后，在经历一轮物价的高波动之后，从60年代初开始，美国进入低通胀、低波动和低失业率并存的时期（图9）。1965年开始，美国劳动力市场趋于紧张，通胀开始上升，至1966年底有所放缓。1966年《劳动法》修正案于1967年开始实施，最低工资连续两年提升，于1968年达到二战后的峰值（参考图1），使得通胀率再次抬升。整体通胀率和核心通胀率均于1968年初突破4%，至1970年达到6%。所以，年最低工资的提升已经在为70年代的滞胀开始预热。这也是整个70年代美国平均通胀率要高于其他发达国家的部分解释。

图9：提高最低工资带动通胀上行——1966年《劳动法》修正案

通胀具有双重分配效应。一方面，通胀有益于负债方，不利于债权人。当下的美国，联邦政府和居民部门中的低收入阶层都是净负债方，10%的富有阶层和国外部门是债权人；另一方面，通胀与利率是联动的，物价上涨会带动利率上行，从而引起风险资产价格重估。金融资产的价值等于未来现金流的贴现，故低利率是资本增值的重要支撑力量，而这些增值又主要归属于收入分配中最顶层的10%（或20%）的家庭。在美国居民的收入结构中，最低的80%人群的收入中，占比80%以上都是劳动收入，而在最高的20%人群中，劳动收入只占60%，在最高的1%的人群中，劳动收入占比不足30%，资本性收入占比则超过60%。

由于低收入阶层的边际消费倾向更高，提高他们的收入，对于提振消费需求非常重要，但利率的提升会侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例，其基本特征就是负债久期比资产久期长，美国银行业的差值约等于4。久期是利率敏感度的粗略估计。100bp的利率上行，将使得负债增值超过资产增值4%（4Ⅹ100bp）。假设杠杆率（负债/权益）等于10，所有者权益将缩水40%（Howell，2020，p.81）。这就解释了为何金融危机发生在美联储加息时期，而加息往往又源于对通胀的担忧。

所以，华尔街历来站在通胀的对立面。这曾经体现在其对金本位的信仰上。1893年和1907年两次金融恐慌，摩根家族出面，挽救了美国的金本位制和银行体系，为之后美元信用打下坚实基础，但这也符合其自身利益。1973年布雷顿森林体系之后，强美元仍被认为是对抗通胀的有效途径，且是政治正确之举。1994年，美国财政部内部采取了适度贬值美元的操作。华尔街立即去找即将上任的财政部长罗伯特·鲁宾，这才使其宣称“强势美元符合我们的国家利益”，并制定了一项反通货膨胀的强势美元政策（Tarlor

公平、通胀与资产价格重估是拜登或《提高工资法案2019》所面临的三元悖论，其背后是阶级利益的冲突。更公平的收入分配格局要求提高最低工资，但这对于物价有显著（虽然边际影响有限）的提升作用，从而对资产价格估值和金融机构资产负债表形成负面冲击。某种意义上说，提高最低工资是华尔街（Wall street）对主街（Main street）的一次强制性再分配。

提高最低工资是民主党进步主义传统的一项内容，源于罗斯福新政，联邦实际最低工资于60年代肯尼迪和约翰逊执政时期达到峰值，最近的一次修订来自于奥巴马，2009年完全落地后至今未做调整，购买力已缩水近20%。无论是从实际工资增长与劳动生产率增长的缺口来说，还是从当前美国的贫富分化状况来说，抑或者是从美国政府的收支结构上来说，提高最低工资都是必要的。这将明确提升中低收入阶层的工资水平，有助于缓解收入分配不均，提振消费，减少政府在社会安全网上的支出，且不一定会对整体就业和总产出造成负面影响。

一个潜在约束是通胀，以及随之而来的资产价格重估。从成本侧对物价进行分解可知，80年代以来，通胀的持续下行的重要原因是进口中间品和最终消费品价格的下行和工资增速的停滞。随着美元本位制的建立和利率的下行，资本成本也在下行。

通胀是不同要素做加减法。后危机时代的三大结构转变都有助于物价水平的回升。市场预期的弱美元、新周期和拜登新一轮的1.9万亿美元的财政刺激也是重要推动力。由于劳动成本是物价的最主要组成部分，提高最低工资将直接带动物价上涨，因为它会带动整体工资的上涨。某种意义上，再通胀也是当下美联储货币政策的一个目标[17]，而工资增速快于劳动生产率增速则是必要条件。这一方面会导致企业利润份额下降，另一方面会提升名义利率，使得风险资产价格重估，提高金融机构资产负债表的久期风险。故会面临来自华尔街的阻力。一旦通胀和利率上行，现代货币理论（MMT）的实践将面临更紧的约束。

基于奥尔森（Olson）所阐述的集体行动的逻辑，在选择性激励缺失的情况下，拜登政府能否真正代表多数但却分散的中产（及以下）阶级的利益对抗少数但却集中的富裕阶层，是值得怀疑的。但政治动荡和阶层下沉年代呼吁罗斯福式的强人政治。由于民主党控制了白宫与国会，《提高工资法案2021》大概率将于今年内通过立法，最快于年内就可以实施。

最低工资虽然会提升物价，但由于是分步实施，直到2025年才提升至15美元，其影响是逐步显现的。短期而言，由于新冠疫情冲击导致2020年物价的低基数，再加上经济的全面复苏，2021年2季度开始，通胀率会明显提高，全年核心CPI同比涨幅大概率超过2%，2022年会有所降温。中长期内，工资和价格的提高，或将带动通胀中枢温和提升。通胀预期的升温所产生的连锁反应不可小觑。

邵宇为首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；

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1. 奥尔森：《国家的兴衰：经济增长、滞胀和社会僵化》，上海人民出版社。

2. 莱纳特：《富国为什么富，穷国为什么穷》，中国人民大学出版社2013年版。

[1]盈亏平衡通胀率（breakeven inflation rate）数据来自美联储圣路易斯分行（），等于同等期限的名义债券收益率减去通胀保值债券（TIPS）收益率。盈亏平衡通胀率并非衡量通胀预期的完美指标，因为它还包含了其它内容，一个完整的公式是：盈亏平衡通胀率=预期通货膨胀+通胀风险溢价-TIPS流动性溢价。由于TIPS缺乏流动性，往往成为影响盈亏平衡通胀率的最主要因素。

[3]罗斯福于1933年成立的国家复兴局（NRA）就规定了最低工资和禁止削减工资的规定。但1935年，最高法院宣布NRA违宪（奥尔森，2018）。

[5]参考美国经济政策研究所（EPI）：）

[6]如不特别说明，最低工资均以小时为单位。

[10]可参考美国劳动部私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比。

[14]在恶性通货膨胀期间,货币当局和银行创造的货币也不可或缺。

[15]将最低工资从7.25美元提高至15美元，食品杂货价格将上涨3.8%。

[16]私人非农企业生产和非管理人员平均小时工资。

[17]有观点认为，美联储2%通胀目标过低（Bivens，2017）

这是一瓣在2018年4月23日“世界读书日”发起的一个公益活动。每篇文章获得的赞赏，全部捐献给“深圳市石门坎教育公益基金会”，为石门坎的孩子建一个“图书馆”。感谢各位读者的支持，目前已为小朋友们筹集约 两万元“图书基金”。

一瓣公益 | 向深圳市石门坎教育公益基金会的捐赠

一瓣公益 | 向上海太阳花组织捐献图书

一瓣公益 | 第三批图书捐赠：云南禄丰苗族学校

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1.1 产业链：上游原料价格易波动，营销激发下游需求

榨菜属于酱腌菜的一种，酱腌菜是新鲜蔬菜经过腌制、脱盐、发酵、调味、灭菌等加工步骤，采用不同腌渍工艺制成的佐餐调味品，包括泡菜（占45%）、榨菜（占22%）、酱菜（占11%）和新型蔬菜（占22%）等多个种类。

而这其中，榨菜与欧洲酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜，与薇菜、竹笋并称中国对外出口三大名菜。

榨菜最初于1898年起源于涪陵城西邱寿安家，因爽脆鲜香、用途多样、营养丰富及方便烹调等特点，目前已经成为广大民众重要的佐餐食品。

上游：青菜头是榨菜生产的核心原料，种植区域性明显且价格易波动

生产榨菜的主要原材料是青菜头（学名茎瘤芥），一般生长于海拔较低、气温适宜、空气湿润的丘陵地区。青菜头一般于9月播种，10月移栽，次年2月收割完毕。

青菜头收割后若不及时进行加工处理，容易腐烂变质，所以收割完的青菜头仅部分是鲜销，大部分收割后需要马上进入原料窖池腌制，经过三次腌制成熟后方可投入车间生产加工，青菜头一次腌制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料）。

由于青菜头的生长特性，决定了其区域化生产的特征。

目前我国青菜头的三大产区是重庆、浙江、四川，分别占全国青菜头产量的60%、24%、8%。以重庆涪陵地区为例，该地区的青菜头种植已建立产业化经营机制，并实行“合同种植，订单生产”，榨菜产业也成为涪陵地区的特色支柱产业，2021年涪陵区榨菜产业总产值130.1亿元、人均榨菜纯收入3180元。

青菜头受天气变化影响，价格易出现波动。

由于青菜头的生长特性，若遇到寒潮、大雾、降雨等天气，当年的青菜头数量和质量会有所下滑，因此青菜头历年收购价格波动明显。同时供需紧张的年份，会出现原料囤积、炒作等现象，增加供需矛盾，会进一步加大收购价格的波动。2021年由于浙江省受雪灾影响+疫情导致其它主产区种植户热情下降，导致青菜头种植面积减少，2021年涪陵地区青菜头采购价格也达到了1300元/吨左右的历史高位。

中游：榨菜生产与加工，企业基本分布在青菜头主产区

榨菜加工的流程包括脱水、多次盐腌、压榨、清洗、切分、灭菌等工序，原料产出比约为3:1。并且由于青菜头生产区域性加上远距离运输易腐烂变质的特点，所以榨菜的主要生产企业基本集中在青菜头主产区附近。

目前全国性加工企业有涪陵榨菜、鱼泉、铜钱桥、备得福、川南等，收入规模达到亿元以上；但由于榨菜加工门槛不高，行业亦存在大量尚未形成品牌影响力的小型企业，2000年以后榨菜行业规模化、机械化、品牌化程度加深，行业逐渐呈现集中化和包装化趋势。

下游：经销模式为主，刚需属性弱于基础调味品，依赖消费者教育和渠道铺设

榨菜产品的销售主要以传统经销模式为主，并且多为二级分销体系，通过层层分销，将产品送至农贸市场、KA 超市、BC 类超市等渠道销售，另外也有部分产品通过企业直销的方式，销向餐饮店、电商等渠道。

由于榨菜属于佐餐调味品，刚需属性较基础调味品低，消费者对榨菜的口味具有一定粘性，品牌产品复购率较高，价格敏感性较低，因此企业需要广泛铺设渠道的同时也要保证营销投入，以此来培养消费者的消费习惯，并增加消费频率。

包装化驱动行业成长，预计未来5年CAGR为5.8%

目前我国包装榨菜零售额约为83亿元，过去7年CAGR为10.8%。根据Euromonitor的数据，2021年我国包装榨菜零售额为82.9亿元，过去7年CAGR为10.8%。

拆分量价来看，年销量由18.6万吨提升至33.4万吨，过去7年CAGR为为8.2%，吨价由2.0万元提升至2.5万元，过去7年CAGR约为2.5%。

展望未来，我们认为包装榨菜行业未来在价格和销量仍有提升空间，在消费升级的大背景下，包装榨菜对散装的替代和榨菜食用场景的拓宽有望驱动榨菜行业继续成长：

产品包装化程度有望更高，散装榨菜市场将进一步收缩。

目前我国榨菜包装化率约为58%，但包装榨菜企业在全国的销售网络尚未完全渗透，受交通配套设施、物流配送能力及居民消费能力等因素制约，我国包装榨菜市场主要以一二线城市为主，低线城市散装榨菜的份额更高。目前散装榨菜市场处于无序竞争状态，其生产制作过程仍存在卫生和环保等隐患，产品品质参差不齐。

随着居民人均收入水平的提高，消费升级意识的增强，以及国家对环保和食品安全监管升级，预计未来散装榨菜市场将进一步萎缩，包装榨菜市场规模有望提升。

消费场景多样化打开销量增长空间。

随着居民可支配收入的不断提高，榨菜的消费场景逐渐多元化，消费场景从最基本的开胃下饭，逐渐延伸到煲汤、炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替盐和味精等作为菜品调味、作为休闲零食等。

越来越多的餐厅会使用榨菜等佐餐菜作为配料，例如榨菜蒸鱼、榨菜炒肉、酸菜鱼等，未来随着新菜肴、爆款菜品的出现和消费场景的拓宽，榨菜销量将持续提升。

直接提价+产品结构升级将驱动行业单价继续提升。

1）直接提价：榨菜生产企业对于青菜头的价格波动较为敏感，而由于客单价较低，消费者对于价格变动的敏感性较低，企业往往通过提价的方式应对成本波动，未来直接提价仍将是企业对冲成本压力的有效手段；

2）产品结构升级：在消费升级的大趋势下，消费者对于生活品质和健康越来越重视，减盐等高附加值产品逐渐受到消费者青睐，未来行业产品结构升级的趋势仍将持续，从而带动行业均价的持续提升。

综合以上对于行业驱动因素的分析，我们认为未来行业量价齐升的趋势将延续，根据Euromonitor的预测，预计到2026年包装榨菜行业规模将达到110亿元，未来五年CAGR为5.8%。

1.2 竞争格局：“一超”地位稳固，集中度有望进一步提升

涪陵榨菜份额领跑，行业集中度持续提升。

根据行业协会数据，2021年榨菜年销量约为90万吨，涪陵榨菜公司销量约为13.5万吨，推测销量口径的市场份额约为15%。

而根据欧睿零售的口径的数据，2019年包装榨菜零售渠道CR5为72.23%，其中涪陵榨菜以36.4%的份额排名第1，在零售端份额更高鱼泉榨菜、六必居、高福记、味聚特分列2-5位，市占率为11.5%、9.6%、9.0%、5.8%。2008至2019年，行业CR5提高22.4%，CR3提高20.5%，包装榨菜零售市场集中度持续提升。

另外，据涪陵区榨菜办统计，2019年涪陵区有37家榨菜精深加工生产企业，其中重点龙头企业24家，相较于2007年减少64%，中小企业退出趋势明显。

消费者品牌意识提升+落后产能持续退出，行业集中度仍将保持提升趋势。

榨菜的品牌化和包装化趋势相辅相成，随着国家对于食品安全、环保要求的加强，由于头部企业有品牌的背书，消费者对品牌产品复购率更高。另外，传统榨菜生产工艺依赖人工，自动化程度低，同时企业的盈利空间会因为成本上涨而被压缩。但龙头企业可凭借自身优势在行业成本上行时可通过直接或间接提价的方式应对成本波动，并且有更雄厚的资金可投入工艺改进和自动化生产，未来市占率将持续提升。（报告来源：远瞻智库）

2.1历史沿革：源起涪陵，走向全国

榨菜主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售，目前是中国最大的榨菜加工企业。

我们将其发展历史划分为如下三个阶段：

1988年-2009年：沉淀工艺，做强品牌。

涪陵榨菜前身是1951年成立的川东军区榨菜厂，1988年经原涪陵市人民政府批准成立了四川省涪陵榨菜集团公司，2000年公司提出要靠打造品牌提高产品价值；2001年公司与德国生产设备制造商合作，制造出榨菜行业第一套现代化的生产设备；2006年公司在央视投放广告，请张铁林作为代言人，更换新一代包装，品牌知名度迅速提升；并于2008年公司完成股份制变更。

2010年-2013年：龙头地位进一步确立。

2010年在深交所成功挂牌上市，上市后，公司利用前期积累的品牌优势，公司将销售区域从华南进一步往华东、华北、华中等市场扩张，龙头地位不断强化。2013年，公司推出了主力榨菜“国粹乌江”，凭借“乌江中国好味道”传遍大江南北，龙头地位逐渐确立。

2014年至今：持续拓宽品类，加速渠道扩张。

2014年开发了香辣下饭菜、萝卜干、海带丝等6个新品，大乌江战略开启；2015年公司通过收购惠通食品进军泡菜领域。2017年开发了脆口榨菜等新品。

2019年建立以城市为基础的营销管理模式，发展联盟商直控终端，进行多品类渠道下沉，销售办事处由 37 个裂变为67个。2021年公司加大品牌宣传投放力度，通过与央视合作，进一步提高品牌知名度。

随着公司渠道和产品矩阵的拓宽、产能的不断扩张，公司收入、利润稳中有升，2021年公司收入、利润分别为25.2、7.4亿元，过去十年CAGR分别为13.6%、23.8%，收入规模不断提升的同时盈利能力持续提升，年毛利率从35.2%提升至52.4%；净利率从6.5%提升至29.5%。

拆分量价来看，主要产品榨菜过去十年销量/吨价的复合增速分别为3.3%、8.8%，价格增长贡献更大。

2.2 业务结构：榨菜主业稳健发展，华南地区是基本盘

榨菜是公司的核心产品，产品结构和品类不断优化。

公司以榨菜产品起家，并在榨菜领域不断深耕，推出脆口榨菜、红油榨菜、减盐榨菜等多种品类以满足消费者需求，2021年公司榨菜收入22.3亿元，收入占比为88.5%。

另外公司通过自研和并购等方式不断拓展新品类，打造第二增长极，除榨菜外，目前公司产品矩阵覆盖了泡菜、萝卜、海带丝、下饭菜等产品。这其中泡菜业务增速最快，过去6年CAGR达到40%，2021年占比已提升至6.3%。

销售以经销模式为主，华南市场是公司的基本盘。

2021年公司经销、直销模式收入占比分别为94.5%、5.5%（直销为通过子公司桑田食客、惠聚天下直接出货）。区域上来看，2007年，公司华南地区收入占比达48.5%，但随着公司销售范围开始向全国扩张，华南区域比例持续降低。

2021年公司华南区收入为6.9亿元，占比虽降低至27.5%，但仍为公司基本盘。经过多年发展，华中、华东、华北等区域收入占比均已超过10%。

2.3 股权结构：涪陵区国资委控股，高管持股绑定公司长期发展

截至2021年年报，重庆市涪陵区国资委持有公司35.26%股权，国有资本的背景加持使得公司获取资源、渠道更加便利。

另外，董事长周斌全持有公司0.89%股权，赵平、肖大波等其他高管持股比例为0.6%，公司核心高管均持有股份，利于公司长期发展。同时，公司管理层任职时间较长，基本进入公司任职达到20年，经营经验丰富。

目前公司旗下共拥有10家子公司，实现了从原料采购到生产和销售一条龙的产业布局，包括惠通食业等5家生产企业、桑田食客等4家销售或电子商务公司。

2.4 业绩与股价深度复盘：经营策略与成本变化加剧波动

虽然公司的收入规模与盈利能力长期向上，但在个别时间业绩波动较大，股价也因此剧烈波动。通过复盘公司的历史业绩，我们认为业绩出现周期性变化是多因素导致的，经营策略（包括提价策略、渠道策略及费用投放策略）是内因，原材料价格与消费需求的变化是外因，并进一步放大了波动。下文我们将对公司历史业绩与股价表现做更深度的复盘。

年：宏观经济与成本波动较大，渠道改革开花结果

2009年在整个行业粗放运作、销售的背景下，公司开始推行战略经销商制，与多地大型经销商建立了3-5年的战略合作伙伴关系，并设立了基本返利及超级返利（约30%）制度，以此来充分调动经销商的销售积极性和投入费用的积极性。

该举措也在2010年开花结果，2010年上半年公司业绩快速增长，2010H1收入同比+43.3%，利润同比+132.7%。但下半年由于国内经济走弱和通胀抬头，公司业绩承压明显，公司利润增速环比回落至-8.7%、-26.0%。

2011年公司之前的渠道改革进一步取得积极进展，同时青菜头价格下降，表现出较强的抗通胀属性，当年公司收入、利润增速分别为29.3%、58.6%。

2011年股价横盘主要还是因为公司上市不久在消化估值，但在大盘萎靡的背景下，公司从5月份开始逐渐跑出相对收益，并且在年公司市占率逆势提升。

年：渠道调整后下沉加速，成本端波动大

虽然2012年青菜头采购成本同比回落明显，利润端表现亮眼（当年利润增速43.0%），但在多重不利因素影响下，公司收入增速同比回落至1.1%，因此公司股价横盘近一整年，我们认为主要有以下原因：

战略经销商制弊端在需求下行周期被放大：

在2012年宏观经济差的背景下，东部沿海地区流动人口减少对产品需求有所抑制，而公司所采取的战略经销商模式同样存在渠道高库存、价盘不稳的弊端，并在2012年被放大，因此公司在12H2主动对经销商、渠道调整，为推行差异化战略经销商模式和渠道下沉埋下伏笔。

2012年公司对主力产品进行缩包装提价（终端价从1元/100g调整到1元/80g）,相当于单包规格减少20%，因此若想保持总销量不变，需要经销商进货件数提高25%，但因为单包产品渠道利润并未变化（产品出厂价、终端价均未变），所以渠道积极性有所减弱，并造成了“价增量缩”的情况出现。

2013年公司开始推行差别化的战略经销商合作模式。

一方面，对于成熟区域（一线城市），放低有贡献战略经销商任务增长目标，保证其核心利益；另一方面，针对空白市场及二三线城市，公司降低经销商的准入标准并给以上市场增加销售任务，从而快速提高经销商队伍、推进渠道下沉，在这种举措的带动下公司收入及销量快速恢复。

但由于2013H2年原材料青菜头的价格从年初的元/吨上涨到年底的元/吨，公司盈利能力承压明显，公司股价也在经历了上半年上涨之后出现回调。

年：多重不利因素下，业绩深度调整

撇去在牛市尾声和牛熊转换的上涨和下跌，公司股价在年横盘近两年，多数时期跑输指数，公司业绩也出现较大幅度的回调，我们认为主要有以下原因：

2014年青菜头价格仍维持高位，公司通过缩包装提价以应对成本压力，但在需求疲软背景下，变相提价牺牲了短期动销：

根据涪陵区政府数据，2014年青菜头采购价格和2013年同比基本持平，仍处于高位，公司年通过缩包装变相提价和直接提价的方式以应对成本压力（2014年1月将产品终端价由1元/80g调整至1元/60g,2015年广东区域终端价调整至1.5元/88g）。但在宏观经济不景气的背景下，公司动销明显走弱，年公司榨菜产品吨价虽有提升（同比+16.6%、0.9%），但销量分别同比-15.2%、+5.0%。

新品费用投放增加进一步拖累盈利表现：年公司增加了海带丝、萝卜丝等新品的推广，品宣费、市场投入费用有所增加，销售费用率明显提高，盈利能力承压。

2015年底公司通过主动控制发货节奏去渠道库存，经历公司近2年的主动调整，公司渠道重回健康，也为榨菜年的业绩高增长蓄力。

3.1 原料质量上乘且供应稳定，“三腌三榨”口味质量俱佳

具备得天独厚的地域优势，运输成本低、原料青菜头质量高。

涪陵地区以低山浅丘为主，属于亚热带季风气候，四季分明，气候温和。这种独特的自然环境非常适宜青菜头大面积种植并且产出的青菜头质量上乘，因此涪陵地区是国内规模最大、最集中的榨菜产区（2021年青菜头种植面积72.95万亩、青菜头产量162.59万吨，产量占全国超过45%）。而公司地处涪陵，通过基地建设覆盖了涪陵区重要的榨菜种植区域，可有效节约运输和排污等成本，并为公司榨菜产品奠定质量基础。

创新采购模式，保障优质原料供给。

公司采用“公司+合作社+农户”采购模式，公司与相关村社、合作经济组织或团体组成生产基地，并为农户提供种子、化肥等生产资料，并指导农民栽种；同时，公司也会与农户签订3-5年的收购保护价合同，若当年市场价低于保护价则按保护价收购，若市场价高于保护价则按市场价收购，有效提升了农民种植青菜头的积极性。

这种采购模式既保障了原料来源，又助力乡村振兴和脱贫攻坚，向上游延伸产业链能够有效平抑农产品价格波动，促进产业链整体积极、健康、稳健发展。

原料收贮能力行业领先，降低原料价格波动影响。

考虑青菜头收购价格的波动性，公司一贯注重原料贮藏池建设。上市之初，公司窖池容量不足10万吨，但经历多年窖池建设和扩容，2021年公司已拥有30万吨左右的原料贮藏池，原料收贮及调剂能力行业领先。

这保障了公司核心原料供应安全与价格稳定，也避免由于收储能力不够造成加工户等向农户压价的伤农行为。而随着定增募投项目未来达产，公司将拥有超70万吨的窖池容量，收储能力将进一步提升。

“三腌三榨”保证榨菜产品口味与质量，机械化和自动化水平领先行业。

工艺上，公司坚持“三清三洗、三腌三榨”的独特工艺。“三清三洗、三腌三榨”具体是指——一清一洗：还原青菜头翠玉本色；二清二洗：确保风味饱满；三清三洗：呈现黄玉之色。一腌一榨：榨出韧性嚼劲；二腌二榨：让香味入骨入髓；三腌三榨：分明鲜香嫩脆层次而在腌制过程中，公司所用为卤化辅料，口感优于其他厂家的干粉料，所以公司榨菜产品的口味和口感更好。同时，公司运用现代科技改善了传统榨菜加工工艺，并取得了真空滚揉吸附式拌料、榨菜的自动淘洗、切块、压榨脱盐脱水、无菌包装、高温杀菌等先进生产技术，全面实现了从起池到产品包装的机械化和自动化，生产工艺处于国内外领先水平。

3.2 “乌江”品牌深入人心，具备明显品牌溢价

“乌江”品牌是业内唯一全国性品牌。

公司目前拥有“乌江”、“惠通”两个主力品牌，及“邱氏菜坊”一个储备品牌。涪陵榨菜抓住了央视广告效果最好时期，并成为榨菜行业唯一全国性品牌：

2006年公司更换了新一代包装，并通过聘请张铁林代言和央视投放广告的方式，“乌江”品牌知名度迅速提升；

2010年公司在央视打出“中国榨菜数涪陵,涪陵榨菜数乌江”的口号，强化了品牌影响力；2013年公司榨菜产品再次更换“国粹”包装；

2021年公司以“鲜脆、轻盐、放心吃”为核心卖点推出减盐30%的乌江轻盐榨菜，品牌形象进一步提升。经过多年培育，“乌江”品牌连续多年夺得榨菜品牌排行榜榜首。

产品不断突破行业价格瓶颈，“乌江”具备明显品牌溢价。2008年至今，公司榨菜产品经历多轮提价（直接+间接），每包的终端零售价变化为“0.5元-1元-1.5元-2元-2.5元”，公司凭借强大的品牌力不断突破行业定价天花板，终端零售价格、毛利率等方面明显领先其他同业对手，品牌溢价明显。

3.3 渠道运作精细化，经销网络覆盖全国

经销商管理日趋精细化，渠道把控力极强。

公司自上市以来一直不断创新对经销商的管理方式：公司2009年起推行战略经销商合作模式，绑定区域大商，激发经销商积极性；

2013年起实行差别化战略经销商合作制，分层、分梯度对经销商进行目标设定和考核，扩大销售队伍；

2017年，随着品类不断丰富，公司合并乌江、惠通销售机构，多品类共享渠道资源，同时开始扶持低线城市经销商，引导多品类产品下沉；2019年改进渠道激励政策，推进渠道进一步下沉；

2020年开始公司推行城市精准化营销管理模式，目前公司严格以城市人口、销售成熟度、推广资源配置度设置城市销售数量任务，并分配资源。

公司经销商管理日趋精细化，渠道把控能力持续加强。

渠道覆盖深度与广度兼具。目前公司已建立起庞大的销售团队和深入的销售网络，截止2021年底，公司在全国范围内设有8个销售大区、81个办事处组成的专业营销团队，通过739家销售人员覆盖了3030家经销商，并对经销商进行植入式指导和管理。

销售网络覆盖了全国三十多个省市自治区，近300个地市级市场，超1000个县级市场，公司的产品遍布大到大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场，小到城乡的便利店等零售终端。

4.1 提价将贡献2022年主要收入增长，成本与费用下行周期已至

预计直接提价将贡献主要收入增长，目前整体提价传导顺利。由于原材料及包材价格在2021年出现较大幅度的上涨，公司于2021年底对主要销售产品进行价格调整。根据公司公告，公司各品类产品上调幅度在3%-19%不等，平均幅度约为14%。

目前公司线上授权店、旗舰店已顺利提价，流通、商超渠道也陆续在1月、3月逐步完成传导，公司整体提价传导较为顺利，预计直接提价将贡献公司2022年主要收入增量。

本轮提价是否会对销量有较大影响？能否被消费者顺利接受？

——疫情囤货时消费者价格敏感性降低+食品价格普遍上调，预计新价格将顺利被终端消化且消化时间或将缩短。由于目前消费需求疲软，市场目前的分歧点在于公司提价会影响销量，且新价格可能需要较长时间调整。

但我们认为，榨菜本次提价不会对销量造成过大影响，预计2022年公司销量将实现同比微增，理由如下：

1）部分疫情严重区域，消费者囤货对价格敏感度降低：

2022年3月以来，部分区域疫情反复对消化终端库存起到了一定帮助，当下疫情较严重的区域如华东、东北等区域均反馈终端库存加速去化，经销商累库存的意愿加强。我们认为，疫情的反复出现对公司的短期销量有促进，同时消费者囤货时对价格敏感性降低；

2）多数大众品均选择直接提价以应对成本压力：

2021年受原材料价格大幅上涨影响，2021年10月调味品龙头海天宣布提价，之后调味品主要生产企业选择跟随提价以应对成本压力，此外火腿肠、方便面等产品也有不同程度的提价，而榨菜提价时间节点慢于多数公司，新价格有望被消费者顺利接受；

3）新价格将显著提高渠道推力：

根据我们的测算，2021 年年底提价之前，由于渠道支持力度下降，公司渠道利润逐渐降低至 2017 年以来的低点（42.2%），一批商利润率在 5-6%，经销商销售动力降低。

而在提价后预计渠道利润将提高至 48%以上，一批商利润率将提高至 12%左右。因此本次提价有望提高经销商销售积极性，渠道推力将得到增强。

青菜头采购价格大幅回落，毛利率有望迎来改善。

2021年公司青菜头采购价格为1100元/吨，由于去年种植户因青菜头价格大涨赚钱后种植意愿提高+今年无天气变化扰动，预计2022年青菜头采购价格将回落至800元/吨，同比降低约27%。

我们测算得出，在不考虑量增和其他费用变动的情况下，以仅考虑青菜头吨成本变动和吨价提升，悲观/中性/乐观假设下公司毛利率分别为55.3%/58.4%/61.2%,毛利率有望于今年迎来大幅改善。

同时考虑到提价和生产时滞（一般1-2月采购青菜头，5-6月使用），预计全年毛利率的节奏将呈现“前低后高”的趋势，Q1-Q2将反应提价所带来的毛利率改善，青菜头采购成本下降所带来的毛利率改善将于Q3-Q4的报表端体现。

预计2022年销售费用率将略有收缩。

2021年公司加大了央视、梯媒、互联网公关等方面的费用投放力度，2021年销售费用率提高至18.9%，品牌宣传费用率从前年的0.1%提升至9.5%。但从2021下半年开始，由于消费需求疲软及营销投放效果不及预期的背景下，公司主动调整费用投放思路，广告费用投放比预期有所减少。

展望2022年，我们预计公司或将继续缩减央视投放，广告宣传形式以互联网公关为主，而为了将新价格顺利消化，地推将恢复到相对正常水平。

综合来看，公司2022年将更加关注费效比叠加收入端的增长，我们认为2022年全年销售费用率将有所收缩，利润弹性有望加速释放。根据敏感性分析测算（假设吨价增长12%），悲观/中性/乐观假设下公司2022年净利润增长率分别为30.7%/35.1%/39.6%，利润弹性有望充分释放。

4.2 长期渠道下沉空间足够，新渠道与新消费场景仍待挖掘

低线城市拓展空间大，渠道覆盖率远未见顶。

从涪陵榨菜的收入构成来看，县级及以下市场收入：省地级市场收入占比约为2：8，三四线城市中涪陵榨菜的占比仍然很小，但考虑到县级及以下市场人口占比约为60%，省地级市场人口占比约为40%，公司在下沉市场还有很大挖掘空间。

公司自2019年以来持续推进新一轮渠道下沉，目前公司已初步探索出较为可行的经验及模式，并树立了相应的标杆城市，公司计划通过主力产品来渗透县级市场，并设立县级经销商。

在经济发达的地区公司通过下县带乡逐步进行渠道渗透，经济不太好的地方在省城做透的基础上，再向下辐射下一层级市场。

我们认为，凭借公司强大的品牌力，公司未来将在县级市场继续挤压中小公司的份额，从而带动收入增长。

餐饮及新零售渠道将成为公司未来收入增长的新引擎。

过往公司在零售渠道优势较强，仅部分地区餐饮端销量较高。2021年，公司成立30余个餐饮办事处，成立专业餐饮管理团队，未来将推出适合餐饮渠道的大包装产品，成熟市场的餐饮渠道将由专门代理商负责，中小市场餐饮渠道暂由当地经销商兼顾。

另外，由于主流消费群体逐渐向90后及00后切换，而22g小包装的脆口萝卜、脆口榨菜等品相逐渐体现出休闲食品属性，并突破了佐餐消费场景，更适合在电商渠道销售。

因此公司于2021年7月开始，显著加强了对于电商渠道的布局，通过专业经销商团队的扩充逐步布局起全国电商点位，同时在具体投向上更加精准化，倾向于在抖音/小红书等平台寻找 KOL 进行体验式营销。

2021年公司天猫淘宝销售额同比增长255%，近年电商投入保持两位数以上增速。目前，餐饮及电商等其他渠道约占公司收入10%左右，未来受益于餐饮行业扩容、含榨菜的新菜品出现以及休闲化消费场景的拓宽，公司收入有望持续增长。

4.3 思路转变后品类扩张依然大有可为，酱腌菜版图长期有望做大

自上市以来公司一直在进行品类拓展的探索，并推出萝卜、泡菜及海带丝等新品，但从2019年开始泡菜、萝卜等新品类收入增速慢于榨菜品类，核心原因在于公司在新品的营销与渠道建设投入不足，过去榨菜产品能取得成功是由于在消费者教育投入了很多兵力和时间，而在推出萝卜、海带丝及泡菜品类后，公司并没有跟上相应的市场推广和营销宣传。

因此从2021年开始，公司加大了新品的资源投入，重新梳理了组织架构，并进一步确立了品类拓展的战略方向。酱腌菜市场空间广阔，在公司思路转变的背景下，我们看好公司未来品类扩张驱动收入继续提升：

1）先聚焦榨菜、后逐步向母品类延伸升级。

公司从战略高度把自身定位为植物性调味品制造商，并同战略咨询机构一起对榨菜产品诉求、包装、价值点等多方面进行审慎梳理、深入调研，规划出了乌江品牌要“先聚焦榨菜、后逐步向母品类延伸升级”的清晰发展方向。

21年公司立足主力榨菜，推出以“淡盐”、“健康”为理念的升级产品，进一步丰富榨菜产品矩阵、挖掘榨菜品类的增长潜力。

2）组织架构优化，新品拓张有望加速。

公司成立销售二部，在32个省级市场新增 32个办事处，并针对不同品类招募不同经销商进行产品推广，与榨菜品类形成区隔。这种组织架构调整和配套措施也将有助于泡菜、萝卜等其他品类的发展。

3）酱腌菜行业发展空间大，公司品类拓展空间充足。

目前我国酱腌菜市场空间接近600亿元，约为榨菜行业的7.2倍。同时，酱腌菜行业包装化率仅为5.6%，远低于榨菜行业包装化率（67%），包装化率有较大提升空间。而从行业竞争格局的角度来看，目前酱腌菜行业CR5份额不足6%，涪陵榨菜份额虽然排名第一，但是基本由榨菜产品贡献，其他品类缺乏综合竞争力较强的龙头企业。

因此，考虑到酱腌菜行业相比榨菜行业空间更大，同时竞争格局分散且无竞争力较强龙头，而涪陵榨菜作为在渠道和品牌均有较高壁垒，我们看好涪陵榨菜在萝卜等新品类取得突破，并继续挤压中小企业的市场份额。

5.1 假设前提：提价消化顺利、青菜头采购价格大幅回落

我们的盈利预测基于以下假设条件：

收入端：预计2022年全年公司榨菜吨价提升12.0%，由于本轮提价为大众品普提，预计提价将被消费者接受，公司有望实现量价齐增。

中长期看，涪陵榨菜竞争优势明显，渠道下沉和品类拓张将驱动公司收入持续成长。预计年公司收入增速15.3%/14.8%/14.5%。

成本端：因青菜头采购价格、包材价格上涨，2021年公司毛利率有所承压，11月公司提价应对成本压力。2022年青菜头采购价格大幅回落，成本压力得到缓解。

未来随着公司业务规模持续增长，品类扩张持续推进，各品类规模优势将持续体现，成本控制能力继续提升，带动毛利率、净利率增长，预计年公司毛利率为58.2%/60.1%/60.9%。

费用端：2021年公司增加了品牌宣传和市场推广力度，预计今年开始费用投放将有所收缩，并且结构上将有所优化（广告费用减少，地推等市场投入增加），而管理费用率保持稳定。预计年公司销售费用率为18.5%/15.9%/15.5%，年公司管理费用率为3.0%/2.8%/2.8%。

5.2 未来3年盈利预测

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

我们将公司分为可预测期（年）、过渡期（年）和永续期（2032年起）三个阶段，采用FCFF估值法以反映公司的长期成长价值：

假设公司年营收增速仍能保持在约15%水平，2028年后逐年收窄。

3）永续期（2032年起）：

公司竞争优势明显，应对成本波动的能力较强，榨菜行业整体尚有提价空间。公司品类扩展和渠道扩张仍有较大空间，未来有望通过萝卜等新品类和低线城市的开拓拉动增长，在榨菜和佐餐菜行业保持龙头地位。综上，我们预测FCFF永续增长率为1.6%。

无杠杆 beta 系数根据我们对行业理解给予0.85x；无风险利率选取10年期国债收益率2.84%，股票风险溢价率取6.50%；债务成本采用 5 年以上人民币贷款基准利率 5.3%；由此计算出 WACC 为8.37%。根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为35.48-37.66元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

选取和公司较为相似的调味品行业公司做比较，采用PE法进行估值。其中海天、中炬、千禾、恒顺主营为基础调味品，天味主营为复合调味品：

行业层面，调味品行业和榨菜行业整体增长稳定，近年增速保持在5-10%水平。公司作为榨菜行业龙头企业，市场份额大幅领先于竞争对手，竞争格局更优，因此公司值得较高的估值溢价。

公司方面，涪陵榨菜原料保障性强，品牌护城河深厚，渠道布局行业领先。同时，近年来公司积极推进渠道下沉，不断扩充产品矩阵，公司作为行业龙头，未来将充分受益于酱腌菜行业扩容和集中度提升。

考虑提价和成本下行将增厚2022年业绩，同时结合榨菜、酱腌菜行业的特点以及公司在的行业地位，我们认为涪陵榨菜的估值中枢至少应向调味品行业均值看齐。因此，我们给予2023年公司28-30倍PE，对应价格区间对应为33.97-36.39元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在35.48-36.39元之间，相对于公司目前股价有20%溢价空间。

我们认为：短期来看，提价和成本下行将增厚2022年业绩；长期来看，公司有望通过渠道下沉和品类扩张抢占更多市场份额，我们看好涪陵榨菜在榨菜产品份额提升到50%+，并能做大酱腌菜版图。

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在35.48-36.39元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.84%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来10年后公司TV增长率为1.6%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险.

相对估值方面：我们选取了与公司业务相近的调味品公司等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2022年平均PE做为相对估值的参考，最终给予公司2023年28-30倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

我们假设公司未来3年收入增长15.3%/14.8%/14.5%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

我们预计公司未来3年毛利率分别为58.2%/60.1%/60.9%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

公司盈利受榨菜产品的价格影响较大，我们预计未来3年公司主要产品榨菜的价格为/19245元/吨，若由于形势变化，榨菜实际价格远高于我们的预期，从而存在高估未来3年业绩的风险。

品牌形象受损和行业竞争加剧的风险：公司榨菜产品目前在国内市占率达到30%以上，随着行业竞争加剧，若公司未来品牌形象受损，将面临市场份额下降的风险。

渠道扩张的风险：公司近年注重渠道下沉和渠道精准化管理，2019年开启新一轮渠道下沉，办事处数量爆发式增长，销售费用率有一定波动。我国地域广阔、渠道复杂，消费者口味差异大，未来公司可能面临渠道不及预期、费用投放超出预期的风险。

新品研发及推广不及预期的风险：公司近期启动酱类及休闲果蔬产品研发，近年持续推出多个泡菜、萝卜等新品，市场已有同类竞品，未来公司萝卜、跑惨产品可能面临激烈竞争，出现新品接受度及推广效果不及预期的风险，如果不能如期获得市场认可，将会对公司经营发展产生不利影响。

食品质量安全风险：公司原料采购涉及农户、合作社的多方合作，采购涉及面广，而原材料质量直接关系到公司产品的质量安全，公司面临因原材料质量安全出现问题而导致公司产品质量不合格的风险、原料质量降低影响产品质量的风险。

原料价格上行及毛利率下降的风险：2021年公司主要原料涪陵产区青菜头的采购价格达到1450元/吨，到达历史高点，随着2021年年末天气转好，预计2022年青菜头采购价格降至约800元/吨，公司毛利率预计将大幅改善。但考虑公司原料供应较紧张，受天气等不确定性影响较大，历年毛利率波动较为明显，若未来面临青菜头减产，公司毛利率存在下降的风险。

消费需求疲软的风险：食品行业与经济环境相关性较大，如果经济下行，消费放缓，提价和市场推广难以推进，公司产品需求也将承压。

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女……阳历是1991年7月19日……亥时出生……跟我说说我的紫薇命盘吧……谢谢了……

　　基本运势就是自己最核心的能力，有效发挥便能改变现状或扭转颓势。 　　您是个善於吸收接纳，行动敏捷的人，做事会顾虑他人意见或想法，留意环境变化，并且努力尝试，再从错误或经验中学习、修正。 　　从命盘来看，重点宫位在「申」，正是先天命宫，天同、天梁由对宫照入，在个性上来说，将会带有天真和清高的性质，天钺相拱会照，意味著反省的态度也会增强，而陀罗、火星、地空等煞星再会入本宫，则会推升突破、冲劲、创新等优点，再者，火星、擎羊等星曜相互作用，形成「威权出众」格局，更带有「再接再厉、突飞猛进」的影响力。 　　这些星曜和格局，正显示出您与生俱来的个性优点： 　　1 　　自视甚高，有点目空一切的味道，清高爽直，心中总有一份开朗的自信，能追求并坚持真理，平常会不自觉得显露出威仪来，重面子，能自持、自我约束，因此颇具名士的风范。 　　2 　　较不喜欢与人争执，而喜欢没有压力或不受限制的闲适生活方式。当受压力或限制时，会使自己的生活步调变得紊乱，比较不易调适，因此颇爱好大自然，宁愿作闲云野鹤，纵情山林。 　　3 　　天真开朗，个性就像小孩子一般，天真好奇，富同情心，喜欢人群、热闹，乐於和他人分享快乐和享受。拥有一颗赤子之心，不易老，好捉狭，亲和性颇高，重视传统，有家庭观念，总是喜欢开开玩笑，制造欢乐的气氛，让人觉得很有福气。 　　4 　　行事通常依照一定的程序执行，对於中间突然发生没有计划的干扰，例如友人造访或其他事情插入而耽搁等等，容易让自己困扰不安而乱了套，进而影响到整个计划的完成时间和品质。 　　5 　　行事客观，不固执，没有太多预设立场。能够吸收外来的资讯，接受他人的意见与建议。对自己也较不在乎，能够为了他人而委屈自己。 　　6 　　行动能力不错，能积极行事，动作快速，活力充沛，并较从容面对挫折，接受事实，展现独立作战的能力。 　　至於缺点方面，您则比较容易依赖犹豫，并且鲁莽躁进，做事有时会心存侥幸，甚至逃避问题，步调则显得较为急切，容易凭著直觉行事，过於冲动粗率。 　　庆幸的是，您似乎较能发挥优点并且稍稍调整缺点，也就是基本运势略具好运，稍能稳定自己态度，因此行事可较积极一些，目标也可稍微调高，尽量让自己动起来，找机会表现，才能有效发挥先天好运，营造稳定的成果。 　　以下则是有关您缺点的详细分析，作为您平常留意与调整参考： 　　1 　　眼光高，容易孤高不党，别人好的能力或表现，在自己看来常是没什麼了不起，对别人所享受的待遇或推崇也容易嗤之以鼻，常觉得这个社会好像欠缺合理，和自己格格不入，因此容易只活在自己的世界中，增加了和他人交流的变化。 　　2 　　眼界高，常常是说得多实践得少，缺乏执行力，总认为自己看重的是较大的方案或较高的目标，对於一般平常的机会反而容易轻忽，因此实质的收获往往受到限制。 　　3 　　不喜欢受拘束，开朗的个性也不识愁滋味，懒散安逸，不太喜欢吃苦，有时还会把自己的事情请托他人代办，或吃用他人的零食、物品等，把自己的福气建立在别人的善后上，而引起反感。 　　4 　　懂得休闲与生活品质的重要，想休息时便要休息，若不能则会感到苦恼，自己也会想办法过得安逸、轻松些，因此成效往往不彰。建议处理事务时，不要将计画排得太紧，中间最好能考虑增加些休息片段，比较能增加效率与品质。 　　5 　　较欠缺主见，容易受到外在环境影响而迁就。责任感不足，较无法承受压力，甚至会躲避，临场容易紧张。较无法明快处理事务而让事情拖延，总要等到最后一刻才不得不去做。 　　6 　　较容易出现情绪性的冲动，而且一但冲动还不易自我约束，以致影响人际关系，有时便只能靠自己独立作战，增加了孤独感，思考欠缺完整性，容易著重眼前，眼光不够长远，亲和性也降低，与人搭配、合作的意愿较为不足，事情因此较易波动生变。 　　您这一生的基本运势，整体来说相当稳定，意味著自己的落实能力不错，较能有效调整自己，发挥实力，尤其是在老年期，更是理想，因此应该尽量让自己动起来，有所发挥，好好表现！ 　　若以个别十年区间来看，表现最佳的时间是在2046年到2055年，自己的落实能力不错，较能发挥实力，具有扭转局势的能耐。如果这时好好努力，将能对其他运势如事业、爱情等带来不错的助力。 　　运势最弱的时间则是在2026年到2035年，自己比较不稳，实力明显打折，会和自己期望有段落差。如果执意孤行，将对其他运势如事业、爱情等带来明显拖累。 　　在爱情方面，您是个重视爱情，具责任感，体贴而又略带含蓄的人，因此平常和异性相处，就应该多些自信，不吝表达自己想法，不怕问题和挫折，并且细心观察，多倾听，偶而表达些关怀，才能有效散发自己的魅力。 　　从命盘来看，重点宫位在「午」，正是先天夫妻宫，天机自坐本宫，在个性上来说，将会带有机灵的性质，天魁、天钺等吉星相拱会照，意味著尊重的态度也会增强，而擎羊、地空、地劫等煞星再会入本宫，则会推升克服、幽默等优点，再者，天魁、天钺等星曜相互作用，形成「坐贵向贵」格局，更带有「自律严谨、自助人助」的影响力。 　　这些星曜和格局，正显示出您与生俱来的爱情优点： 　　1 　　感情的表达机敏多变，口齿伶俐，直觉敏锐，能察言观色，因此自己往往会比较欣赏反应灵敏机智，行事较为内敛的异性。不够机灵、不聪明的异性，往往不容易引起自己的注意。 　　2 　　具有感性的内涵，注重感觉，容易一见倾心便投入感情，但不久感觉没有了，却又后悔，因此容易对感情见异思迁而产生变化。如果双方因为工作的关系必须聚少离多时，不必太排斥，因为如此反能维持彼此的新鲜感，让感情更加美满。 　　3 　　非常重视爱情，能够努力经营，并担负起感情生活中的变化和波折。具有较强的负荷能量，能够面对问题，不太会因为失恋或不如意，而产生极端的想法。个人喜好明确，不太容易受亲友的影响而改变。遇到心仪的对象时，也比较能够鼓起勇气争取青睐。 　　4 　　感情中的理性成份增加，能够减少情绪性争执，降低变化的幅度，沟通讲求道理，能够表现出体贴的用心，增添浪漫，装扮上较显端庄，遇到问题，也较能冷静思考，让感情的进展得以平稳，也较实际。 　　至於缺点方面，您则比较容易自以为是，并且矜持算计，往往会以自己的角度来看爱情，容易期望过高，或者带给对方较大压力，并且较显保守矜持，容易计较猜疑。 　　值得庆幸的是，您比较能够发挥优点并且适度调整缺点，也就是爱情运势具有中等好运，自己不仅较能维持合谐的两性关系，做出正确抉择，稳定的爱情往往也能为自己带来助力，因此面对爱情应该较为积极，多花些心思，找机会表现，多在爱情方面下功夫，才能有效发挥自己的好运，营造不错的成果。 　　虽然缺点的影响相对较小，但平常还是需要留意并调整相关缺点，以避免渐渐侵蚀成果： 　　1 　　感情纤细而具神经质，容易多愁善感，胡思乱想，毛病多，就像多刺的玫瑰，让人又爱又恨。顺利时，容易忽略对方而生波折。不顺时，又担心对方再结新欢。总要等到失去时才觉得严重，自感无助。 　　2 　　见异思迁的感情特质，容易出现昙花一现的外遇。由於自己无法对固定感情保持较长久的兴趣，因此外遇后终会回头。但自己还是应该和其他异性保持距离，避免发生感情上的悔恨。 　　3 　　对自己喜欢的对象很坚持，如果发觉交往的对象不合适，常会尽快处理，壮士断腕，避免藕断丝连、夜长梦多，但也相对限缩了自己可以接纳的范围和对象。支配的欲望较为强烈，容易误判形势，造成对方的不满，也容易让对方产生压力，使得感情生活出现变化。 　　4 　　自己对感情的表达倾向矜持，积极性降低，欠缺了在异性面前自我表现的冲力，不够主动，遇到问题，也容易发发牢骚，感情的活力不足，热情减少，感情生活增添保守的味道。 　　适合您的对象应该长得斯文机灵，有点书卷气质，眼睛迷人。和您在一起的时候，会比较主观，很有自己的看法，不会轻易改变或妥协。他的个性应该较具耐心，喜欢思考，讲话客气，比较理性，也比较仔细、体贴，而且有点被动。 　　他应该具有特殊的直觉，擅於察言观色，快速捕捉周边的资讯和变化，并且带来幽默和欢笑，适应力也不错，心思灵活，喜欢学习，机变多端，因此新奇的点子特别多。 　　在理财方面，您是个量力而为，积极灵活的人，能够估量自己的能力，不膨胀自己，了解风险所在，选择较为适合的理财方式，并且留意机会，明快反应。 　　从命盘来看，重点宫位在「辰」，正是先天财帛宫，太阳自坐本宫，在个性上来说，将会带有磊落的性质，化禄三合拱照，意味著留意契机的态度也会增强，而擎羊、陀罗、火星、地劫等煞星再会入本宫，则会推升克服阻碍、冲劲、新奇想法等优点，再者，火星、擎羊等星曜相互作用，形成「威权出众」格局，更带有「攻势凌利、有进无退」的影响力。 　　这些星曜和格局，正显示出您与生俱来的理财优点： 　　1 　　理财倾向光明磊落，豪迈大方，不太会斤斤计较，不重视小节，通常开创财富会比存钱当小气鬼容易得多。理财方式倾向多元，多是靠自己的努力，辛苦理财，不太会投机。 　　2 　　原本求财的态度是以自己的想法为主，但在吸取消费经验之后，反而能够了解主客观均衡的重要，变得较能兼顾自己和他人的想法，寻求较周全的对策。 　　3 　　能够在赚钱和自己的生活之间求取平衡，在追求财富的同时，也了解人生还包含其他不同层面的需要。求财会尽量掌握风险，以降低所需面对的竞争和压力。虽拥有自己的理财方式，但也能接受他人建议或方案，适度调整。如果挑战超过自己所能负荷，也不会强扮英雄，打肿脸充胖子，因此颇能在坚持和转圜之间，选择最适合自己的财务策略。 　　4 　　自己变得较重视赚钱的契机，了解机会稍纵即逝，必须及时把握机会才行，就算有时会有些失误或失败，但多做总比少做强，行动也比等待实际，求财的手段因而转为积极，也较能冒些险追求短期效益。 　　至於缺点方面，您则容易自我设限，并且倾向投机短视，理财观念既不够宽广，眼光也不够深远，往往限缩了自己赚钱的管道和手段，考虑重点往往在於时机而易轻忽风险，带有较多投机，欲速却反而不够周延而难达期望。 　　值得庆幸的是，您比较能够发挥优点并且适度调整缺点，也就是钱财运势具有中等好运，自己不仅较能维持财务状况稳定，留意赚钱机会，钱财似乎也能为自己带来助力，进而影响并改善其他运势，因此理财态度应该较为积极，多花些心思，找机会表现，多在赚钱方面下功夫，才能有效发挥自己的好运，营造不错的成果。 　　虽然缺点的影响相对较小，但平常还是需要留意并调整相关缺点，以避免渐渐侵蚀成果： 　　1 　　理财带有看大不看小的倾向，容易错失进财的机会，影响理财成效，有时只是表面风光，实质却有点差距。粗率的理财态度，比较容易不自觉得炫耀自己的钱财而招到旁人忌羡，多添困扰，因此要学习财不露白，莫太炫耀。 　　2 　　原本求财的态度是以自己的想法为主，但在较无法掌控成本的影响下，反而让自己想要多斟酌别人的看法，追求主客观的均衡，有时却弄得顾此失彼，两边不讨好。 　　3 　　赚钱的态度倾向面面俱到，既不想遗漏消费的情报和资讯，或是他人的看法或建议，也不想让自己失去主导，因而容易顾此失彼，徒增困扰。做法上既无法显出坚决的意志，实质的包容空间也不够宽广。 　　4 　　自己在赚钱的做法上变得较为冲动，著重短期效果，容易忽略风险之所在，增加失误或失败的机会，谋略的能力下降，思虑显得不够慎密，赚钱的做法因而较易出现漏洞，求财的手段相对较具投机性质。 　　您这一生的钱财运势以青壮年期的机运最好，钱财投资在这时较有进帐空间，感觉上颇为乐观，自己赚钱的意愿也较明显，算是此生钱财最为稳定的时期。而老年期则是这生最弱的时候，自己并不容易掌握赚钱机会，意料之外的变化比较多，若从事投资，发展往往和自己预期有段落差，甚至出现亏损，因此对钱财的看法比较无法乐观。至於少、青年期也不算好，钱财机运略降，获利空间受到压缩，因此应该谨慎以对。 　　若以个别十年区间来看，表现最佳的时间是在2056年到2065年，自己对赚钱的用心相当强烈，对金钱的概念十分清晰，如果好好努力，应该能在收入上大有表现，获取丰硕的成果。而运势最差的时间则是在2066年到2075年，对金钱的概念相当混乱，难掌控，风险和困难大增，如果执意孤行，将对收入造成强烈的冲击，产生明显的破坏。 　　您先天的动产投资机运只能算是普通，可以考虑，但宜走谨慎路线，稳健经营！虽然自己买卖的手段还算可以，但是对於投资物件的鉴赏能力却是平平，并不突出，因此如果进行投资，应将目标降低一些，采取较稳健的作法，逐渐累积收益，以小积大，并可考虑藉助外力资源来补强自己。至於动产物件方面，先天上您应该比较适合考虑金融相关商品，或是和文艺、美学相关的细致商品，例如股票、证券、基金、文艺创作、艺术商品、美术等。 　　不动产投资方面则是显得相当不利，很容易出现亏损，最好尽量避免！虽然钱财运势为吉，自己买卖的手段还算不错，但是对於房地产的鉴赏能力却较差，容易误判，出现失误，因此如果进行投资，一定要谨慎小心，保本为先，先求不失，其次才谈获利。而在不动产物件方面，先天上您应该比较适合考虑靠近百货公司、大卖场或购物中心附近的地区，阳光照射宜充足，或者是商业区或新兴的现代化社区，靠近电影院、餐厅、酒吧等娱乐场所，附近如果能有绿意盎然的公园，花草绿荫为伴，尤佳。 　　在事业和工作方面，您是个能够权衡轻重，能力较为均衡，动静兼备的人。工作上颇善於综合各方意见和资讯，归纳出重点，凝聚共识，并且才艺多元，既能研习专业技能，也能冷静规划，不论独立作业或团队合作都具表现空间。 　　从命盘来看，重点宫位在「子」，正是先天官禄宫，巨门自坐本宫，在个性上来说，将会带有察验的性质，天魁相拱会照，意味著反省的态度也会增强，而陀罗、火星、地空等煞星再会入本宫，则会推升移除障碍、冲劲、联想等优点，再者，天机、天梁等星曜相互作用，形成「善荫朝纲」格局，更带有「坚持原则、做法弹性」的影响力。 　　这些星曜和格局，正显示出您与生俱来的工作优点： 　　1 　　具有敏锐的观察力，能够留意细微的地方，并且掌握事情的重点。反应迅速，举一反三，往往能正确而有效的传达各种资讯，沟通能力强，擅表达，具有说服力，口才佳。讲求事实，条理分明，常会据理力争，而让别人觉得具有叛逆的性格。 　　2 　　工作态度比较均衡，能够尽量融合自己和他人的想法，凝聚共识，在自主和客观之间求取平衡，寻求最佳方案。对自己在工作上的表现也颇在乎，能够面对问题，展现适度的责任心，但若压力超过自己所能负荷，也会知所进退，寻求其他助力。 　　3 　　做事的手段变得快慢兼具，较显均衡，能在抓住机会、争取时效的前提下，妥善规划，试图降低风险，也能在工作的限制或范围内，做些尝试和创意，做事有著积极的一面，能以较正常的眼光看待挫折和失败，当作历练，从中学习，展现适度的冒险精神，也有著谨慎的一面，能够用心规划，充实计画和内容，并发挥耐心，应付较为繁琐或重复性质的事项，方法上不论是独立作业或是和他人配合都能接受，动静兼具，能在机动灵活和稳健实际间取得平衡。 　　至於缺点方面，您则容易多所顾忌，屡受牵绊，并且步调紊乱，自相矛盾，虽然希望尽量综合全局，完整考量，却往往顺了姑意却逆了嫂意，弄得捉襟见肘，因小失大，有时想要抓住时机表现，却又担心过於突显自己，加入团队合作，却又怕自己欠缺表现空间，心态不易拿捏。 　　值得庆幸的是，您相当能够发挥优点并且有效改善缺点，也就是事业运势具有强烈好运，自己不仅很能留意表现机会，有效维持工作稳定，事业似乎也能为自己带来不错助力，因此工作态度应该较为积极、乐观，多花些心思，找机会表现，多在工作方面下功夫，才能有效发挥自己的好运，营造理想的成果。 　　虽然缺点的影响相对较小，但平常还是需要留意并调整相关缺点，以避免渐渐侵蚀成果： 　　1 　　不管别人怎麼说，自己总会亲自去验证和确认，眼见为凭，因而容易让人感到不受尊重，影响了人际关系。观察时也容易只看别人的缺点，直言不讳，欠缺赞美和修饰，坐实了言多必失的徵验。 　　2 　　虽然能够力求均衡，凝聚共识，但如何拿捏并不容易，有时会因小失大，过度在意少数意见而疏忽重点。考虑问题有时会较理想化，期望面面俱到却反而徒增自己困扰和压力。对於工作或事业的重视程度仍不够高，落实能力和追求成功的企图还有提升空间。 　　3 　　做事显得较易顾此失彼，有时想要好好谋略一番，却又担心延误契机，让机会溜走，因而打乱了计画，有时想要追求时效，却又担心思虑不够细密，风险过高，反而坐等蹉跎，延误商机，想要兼具快慢的用心，常是鱼与熊掌，无法兼得，使得个人机动或团队合作都较易失去重心，手段相对变得较为矛盾失衡。 　　您这一生的事业运势，整体来说相当稳定，对事业的态度倾向乐观，幸运之神似乎也站在自己这一边，尤其是在青壮年期，更是不错，工作或事业的表现机会增加，较能有所斩获，感觉算是蛮好运的！ 　　若以个别十年区间来看，表现最佳的时间是在2026年到2035年，自己对工作的用心相当强烈，做事态度非常稳定，如果好好努力，应该能在工作上大大表现，获取丰硕的成果。而运势最差的时间则是在2006年到2015年，做事态度较不稳定，自己将会承受不少的挫折，如果执意孤行，将对工作造成明显的冲击，增加压力。 　　先天上，您的事业运势以「探究」的特质最为突显，也就是说，较能符合您个性的是带有传达或批判性质的行业，例如教育、研究、大众传播、政治、司法、法律、社运等，会比较能够引起您的兴趣，刺激您的工作意愿，或者是需要和国外单位来往的行业，例如外交、国际贸易等。如果要让工作绩效提升，对您来说，最好能优先处理或者著重在需要谈判、沟通或口头报告的事务，或者需要查证、确认，找出真正原因的事务，会较容易有所表现。工作方式应较均衡，必须同时兼具专业技术和合作能力，而且能够有计画的付诸行动，会较理想。 　　另外，如果工作环境能够清除不必要器具，移除障碍，增加动线，方便人员来往沟通，应该能够有效提振您的工作精神，更加增长工作效率 　　以整体先天命盘来看，创业应该是您不错的选择！如果自行创业，态度可以积极点，适度提高目标，若和他人合作或运用外力时，也应尽量由自己掌握主导。 　　在创业方面，您最佳的优点是组织营运，另外在执行能力、业务开发等方面也不错，加上销售收入、人员管理等方面也具有正面潜力，都是可以多加发挥的地方。 　　较不理想的部份则是资金周转，必须在创业时多加留意和补强，才能降低营运的困难和风险。 　　在职场人际方面，您先天上和主管的关系走的是好运，彼此应该较易相处，关系也会比较稳定。而和同事以及下属的关系则颇具潜力，只要能够付出，往往也会得到回报。 　　整体而言，您在职场上应该比较容易和同事以及下属、主管建立和谐关系，友善相处，并且获得助力，他们有时还能为您带来好运，尤其是主管最为明显，往往成为您的职场贵人，非常值得好好珍惜和运用！ 　　您的先天健康运势是中等坏运，也就是自己的体质并不好，身体状况较不稳定，抵抗力偏弱，容易失调，天生也较易受一些隐疾所扰，有时就算自己用心养护，成效还是会和期望有段差距，因此必须多多加强防疫和调养，才能减少生病不舒服的机会。养生保健或是运动锻鍊的成效比较受限，明显限缩了体育方面的表现，除了不易有所发挥之外，运动健身也须好好热身、准备，才能避免造成运动伤害。 　　耐力方面则还算不错，明显优於肌力，具有不错的协调性和韵律感，速度和力气则较弱些。 　　在您的体质当中，「金」的五行属性较为突显，从中医的角度来说，是指五脏中「肺」系类的相关器官，这是先天上您比较容易失调或出现异常的地方，因此平常就应该多注意相关的养生保健。肺主气，司呼吸，外合毛皮，开窍於鼻，与大肠互为表里，因此肺和大肠、气管、鼻子、皮肤等皆有关，均属於「肺」系类的相关器官。在您先天体质中，尤以皮肤、毛发和鼻子、气管的功能最为虚弱，因此更应注重相关的养护，避免提早出现衰退的现象。

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