中图分类号：F205 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2012）06-000-02摘 要 改革开放以来，中国由计划经济体制向市场经济转化，供求、竞争、价格、风险和利益等市场机制正在经济活动中发挥着越来越重要的作用，在实体经济和虚拟经济的互相作用下，中国经历了从市场化到货币化再到资本化的一系列阶段。关键词 虚拟经济 实体经济 货币化 资本化随着世界经济结构的变化，虚拟资产在经济虚拟化过程中越来越居于主导地位。由于金融自由化在各国的推进，各国纷纷放松金融管制，同时计算机及网络的发展，金融衍生工具被迅速推出并导致金融资产快速膨胀。布雷顿森林体系的崩溃后美国停止对各国中央银行用黄金兑换美元，黄金非货币化，货币在经历实物货币、金融货币、信用货币和纸币等形式后彻底地虚拟化，虚拟化的货币又出现新的形式即电子货币，这样虚拟货币变成了纯粹的价值符号。不论西方发达国家还是加入到金融全球化行列中的新兴发展中国家，虚拟资产与国民财富的比率不断提高。因此，虚拟经济与实体经济的关系就是实体经济借助于虚拟经济，虚拟经济依赖于实体经济。一、实体经济是虚拟经济发展的基础实体经济是虚拟经济的基础体现在虚拟经济的产生和运动两方面。虚拟经济的产生是以实体经济为基础的，因为股票和债券直接产生于企业的融资行为，而大部分衍生工具的原生工具是股票、债券等有价证券。就虚拟经济的运动而言，由于以股票、债券为代表的有价证券的价格主要决定于企业的未来收益和社会货币信用状况，而一般来说，企业的未来收益和社会货币信用状况又反映了一国宏观经济的基本面貌。宏观经济形势好，企业的经济效益就较高，货币信用状况就比较宽松，利率水平也会比较低，证券市场的行情就会比较红火；反之，证券市场的行情就会比较低迷。所以，从一个较长的历史时期来看，一国宏观经济的总体状况决定了该国证券市场的总体状况，一国实体经济的运动周期也决定了虚拟经济的运动周期。从这个意义上说，实体经济是虚拟经济的基础。二、虚拟经济反作用于实体经济虚拟经济反作用于实体经济变现为正反两个方面，其中正作用有以下几点：一是促进资本集中。通过发行虚拟资本进行资本集中的方式主要包括初次发行上市、配股、增发新股、发行债券等方式。通过虚拟资本的方式进行资本集中，实际上就是直接融资的方式。直接融资相对于间接融资的特定功能，或直接融资与间接融资的相互关系问题，现有的研究已经连篇累牍。从功能上来说，直接融资主要用于企业筹集资本金、满足其长期资金的需求；而间接融资主要用于企业进行适度的负债经营的需要，它不仅主要向企业提供短期资金，也向企业提供中长期资金。随着市场经济的发育成熟、充分，直接融资与间接融资两种基本的融资方式在竞争中正朝着互有分工、互相补充的方向协调发展。二是优化资源配置。证券市场的优化资源配置功能是指通过证券发行标准和证券价格的变化，引导资金等生产要素的合理流动，实现资源的优化配置。证券市场优化资源配置功能的实现主要体现在产业结构的调整和优化上。当然，还包括部门结构、企业结构、产品结构等经济结构的调整和优化。证券市场优化资源配置的功能，就在于证券市场为融资方式证券化提供了高效的场所，促使资产证券化，从而彻底解决了生产要素在部门间的转移和重组问题以及社会个别资本直接进入产业部门的问题。这也就是当代直接融资和资产证券化获得大发展的一个重要原因。三是推动体制演进。如建立现代企业制度和改善企业治理结构以及构建多层次的资本市场等都需要虚拟经济的有力推动。建立现代企业制度和改善企业治理结构与优化资源配置是相关联的。如果说上面谈到的优化资源配置更多的是从宏观的角度出发，那么，建立现代企业制度和改善企业治理结构，就是从微观企业自身的制度和结构出发，研究如何更高效地利用好所融资金，如何更好地保护投资者利益的问题，这一方面目前对于各个国家的资本市场来说已变得日益重要。虚拟经济反作用于实体经济反面作用有以下几点：一是过度投机造成危害。虚拟经济里的过度投机对实体经济的危害极大，一方面它扭曲资源配置，从总量上看，过度投机可能导致过量的货币供应流入证券市场，进行不直接产生价值的虚拟经济活动，甚至上市公司通过初次发行和再融资所获得的资金也可能重新回流到证券市场上来，这样对生产力自身的进步毫无益处，从结构上看，对股票等虚拟资本过度投机的结果是它们的价格不能准确反映它们的内在价值，从而可能导致大量的社会资金流入经济效益低下的企业和没有发展前景的行业；另一方面它导致国民收入不平等再分配、贫富差距拉大，过度投机的必然结果是一部分人的暴富，而另一部分人则倾家荡产，社会贫富差距拉大，国民收入进行了不平等的再分配。二是引发泡沫经济。信用发展使经济的虚拟化程度提高，虚拟经济在促进实体经济发展的过程中，其规模应与实体经济发展的规模相适应。然而，虚拟经济在其自身发展过程中，却越来越表现出相对独立性，这种独立性使其脱离实体经济而快速扩张，易引发泡沫。当虚拟经济的扩张达到一定程度，泡沫成分不断加重，资产价格普遍大幅度偏离或完全脱离由实体经济因素决定的资产价格时，会导致泡沫经济。泡沫经济在不同背景下表现出不同的形式，如货币危机、资产市场泡沫经济的破灭和金融机构的信用危机等。最后通过汇率、利率和资产价格等环节影响或阻碍实体经济的发展。三是金融衍生工具风险巨大。金融衍生工具可低成本和高效率地提供金融资产保值和风险规避等传统避险工具所无法起到的保值作用，若运用得当，它可提高金融市场的流动性和提高金融市场的运作效率，可增强金融产业发展能力，进而对实体经济发展产生积极的作用。然而，正如人们所形容的，金融衍生工具是“双刃剑”，如运用失当，也会产生负面影响，使市场参与者遭受损失，甚至对全球金融体系构成严重冲击。金融衍生工具具有如此破坏力与它本身具有的特性以及在国际金融自由化、一体化、证券化的浪潮中其特有的经济功能所发生的演变与发展有着十分密切的关系。三、中国货币化和资本化进程改革开放以来，中国由计划经济体制向市场经济转化，国家对经济的直接干预不断减少，市场的自发调节功能愈来愈强，市场机制对资源配置的作用程度不断增大，供求、竞争、价格、风险和利益等市场机制正在经济活动中发挥着越来越重要的作用，在实体经济和虚拟经济的互相作用下，中国经历了从市场化到货币化再到资本化的一系列阶段。（一）从市场化到货币化改革开放30年大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至90年代中期，从计划到市场的“市场化”阶段。90年代中期开始，特别是1998年之后的阶段概括为“资本化”时期。80年代以来，中国金融的高速增长与经济的市场化进程是有密切关系的，改革开放后从计划经济制度的向市场经济制度过渡期间，在制度变迁尚未完成的情况下通过“承包”、“放权让利”等物质刺激的形式，引起投资膨胀和个人收入的高增长，产生对货币供给快速增长的要求；货币发行量增加和居民的高储蓄提供了相对丰裕的货币供应，由此推动了中国经济高速的货币化进程。一方面是企业投资的高增长，另一方面是城镇居民、农民收入的高增长、高储蓄，社会投资基金和消费基金在软预算约束下双双膨胀，非国有部门的扩张也产生对资金的需求，资金成为改革和发展中最稀缺的资源，金融规模的扩大成为这一过程的结果。经济的高度货币化就意味着经济的高度市场化，货币化是市场化的一个重要标志。货币化过程包括：一是随着政府财政能力的削弱，政府开始了价格体制改革，将诸多补贴、福利转化为现金收入，从而导致了货币流通量的增加。二是现金的流动决定权缓慢向私人方向靠拢，政府开始不具备垄断性控制货币政策的能力。三是政府掌握着控制货币化速度的主导权，包括金融体制和财政体制、机构调整和结构政策调整改革等。因此，货币化过程实质上就是市场化过程。货币化和金融化指标分别用广义货币M2/GDP和金融总量/GDP来衡量。货币化和金融化指标主要反映一个国家实物经济与货币经济的转换关系。一般来说，这两个指标较高时，经济货币化和金融化水平也较高，经济社会可动用的金融资源也较多。与传统的实物经济或计划经济相比，金融化水平高，金融业市场化程度也较高，经济社会对利率的敏感性也高。经济货币化进程是指经济活动过程中一国以货币为媒介交易份额逐渐提高的过程，经济货币化比率是衡量一国经济商品化程度的重要指标之一，一国的金融深化首先表现为经济货币化。（二）从货币化到证券化一个国家的核心资本源包括四方面：一是土地和自然资源。二是企业的资产（包括厂房、土地和其他有形资产）以及企业未来收入的折现流。三是个人的未来劳动收入流，这可能是任何一个社会最难资本化的。四是政府的未来收入流。就是让土地和各类自然资源、企业资产（包括有形资产和未来收入流）、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的资本。一个国家已经资本化或者能够被资本化的财产和未来收入流越多，货币自然就越多。在90年代之后资本化带来了中国经济增长。同时经济货币化、金融化、资本化进程背后的机理，包括经济变迁、社会转型、政治制度变化等。1978年改革开放以前，所有土地和自然资源都为国有，企业基本全是国有、集体所有，其财产和未来收入也不可以交易，中国是一个有财富但没有资本的社会。改革后在城市先是个体工商户的出现，商品市场化同时发生，逐步人们可以选择职业，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，从本质上让劳动力开始市场化。商品交易自由、劳动力交易自由不等于是企业资本化、收入资本化、人力资本化，在财富、资产、未来收入资本化之前先必须要被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易，流通起来才变成资本。在明晰了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权还是国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。从90年代初到现在，一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展。在两方面的发展强化了中国经济资本化的能力，上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等于股票价格。股票的市值一部分是这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等，除股市之外，各类企业债券也进行了证券资本化。同时土地、自然资源和房地产与未来劳动收入的也进行了资本化。房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。资本化已成为中国经济未来增长的主要推动力。参考文献：[1]麦金农.经济自由化的顺序—向市场经济过渡中的金融控制.中国金融出版社.1993.[2]朱民,马欣.新世纪的全球资源性商品市场——价格飙升、波动、周期和趋势.国际金融研究.2006.11.[3]中国人民大学经济研究所.中国宏观经济分析与预测.中国人民大学出版社.2011.}

财经
> 经济思想 > 经济货币化对于经济运行的主要影响(之四)（三）依靠使用价值空间上拓展所形成的经济货币化所产生的经济影响2．信用货币进入虚拟经济领域，通过间接投资于实体经济和直接从事二级金融市场投资的方式，所形成的经济货币化对于经济运行的影响。在这种经济货币化条件下，其对于经济运行的影响主要表现在以下几个方面：（1）信用货币通过银行贷款的方式，间接加入实体经济活动所取得的使用价值形态支撑。理论上而言，银行贷款的资金，一部分来自于剩余的信用货币资金，另一部分也可能来自于从事商品流通的货币间歇资金，这种间歇的货币资金主要来自于从事商品流通的货币在时间上间歇以及在空间上间歇二个方面，从实践中来看，信用资金在空间上的间歇主要表示为区域经济迅速发展之后所形成的多余信用货币，还没有通过区域产业转移的方式参与实体经济发展所形成的暂时性多余货币。如果在当期银行贷款中，来自于间歇的资金所占比重越大，则说明实体经济发展状况相对较差，其主要表现为承担商品流通中介的货币不能充分发挥商品的流通中介职能。由于在银行贷款的方式下，信用货币是以有偿的方式进入实体经济运行的，其一方面要求实体经济发展所创造的收益率要高于银行贷款利率；另一方面，信用货币所有者必须通过严格的法律约束以及社会诚信约束的方式，来保证其贷款本金以及利息能够顺利地实现回收。就银行贷款对于经济的影响而言，其主要表现在以下几个方面：一是相对固定的贷款利率在很大程度有利于提高实体经济的投资效率，其主要表现为一些投资收益较低的项目无法通过银行贷款的方式获取资金支持，而一些投资效益较高的项目可以通过银行贷款的方式，获取充分的资金供给，以此促进其顺利发展。从国民经济产业结构分析，在规范的市场经济运行秩序以及相对合理的市场价格体系条件下，经济效益较高的产业往往代表着生产力发展的主要方向，就此而言，通过间接融资条件下银行贷款的硬约束，可以起到优化国民经济产业结构的目的。二是就银行贷款对于实体经济的负面影响而言，其主要表现在以下两个方面：一方面相对固定的银行贷款利率，在很大程度上加大了经济发展的资金成本，不利于扶持仍处于发展初期的相关企业的发展；另一方面银行贷款的期限限制，也使一些项目投资周期较长的企业无法获取长期的资金支持，这些都在很大程度上限制了实体经济的发展。（2）就信用货币资金通过金融一级市场对企业进行直接投资的经济货币化影响而言，信用货币资金作为股本的方式进入被投资企业，从短期来看，企业不需要支付银行利息，从而有利于那些处于起步阶段的企业的发展。而从长期来看，随着被投资企业的快速发展，那些通过投资入股形式实现使用价值形态支撑的信用资金会以“投资分红”的方式，取得相应的投资回报。理论上而言，这种“投资分红”的收益应高于银行的贷款收益。否则，这部分资金就会通过银行贷款的方式，来间接地取得使用价值形态的支撑。理论上而言，信用货币资金所要求的“投资分红”行为在某种程度上会影响被投资企业进行生产扩张的能力，但是，由于“投资分红”资金主要来自于企业利润，而利润的流出，对于企业正常的生产经营不会产生任何影响。当然，从长期来看，这部分“投资分红”资金最终流向也会对经济运行产生重要影响，具体言之，当其用于消费时，则在一定程度上会降低经济发展速度；而当其用于生产时，则会进一步促进经济发展。从长期来看，受信用资金自由流动的影响，直接融资模式和以银行贷款为表现形式的间接融资模式，其投资收益率的高低更多地体现在时间和风险上的差异，其主要表现为由于直接投资时间较长以及投资风险较大的特点，由此决定了其投资回报率相对地要高于银行贷款利率。（3）信用货币资金通过在金融二级市场搏弈、追求资本利得收入的方式，实现使用价值形态支撑所形成的经济货币化，其对于经济运行产生的影响，可以分以下几种情况，进行论述：一是在从事商品流通职能的货币不进入金融二级市场、金融二级市场的投资者都是拥有剩余信用货币的投资人的假设条件下，由于以资本利得收入作为表现形式的金融二级市场的投资搏弈行为，在没有任何交易费用的情况下，其实际上是一种“零和”游戏，就此而言，信用货币在金融二级市场以追逐资本利得收入为主要目的的获取使用价值形态支撑的投资活动，其最终结果实际上是信用货币所有人之间进行的“有赚有赔”的金融交易活动，其不会改变进入金融二级市场的信用货币资金总量。二是如果受金融二级市场证券价格大幅上涨影响，实体经济的资金开始流向金融二级市场，那么，由此形成的金融搏弈实际上是通过实体经济货币相对紧缩的方式，为剩余信用货币提供使用价值形态支撑，其主要表现为实体经济由于信用货币流出而导致商品价格的相应下降，使停留在金融市场中的信用货币呈现出观念上的购买力增强的主要特征，具体言之，停留在金融市场中的信用货币的使用价值，更多地体现在由于实体经济领域商品价格的下降，从而使其能够在观念上购买更多的商品。从经济实践来看，停留在金融领域中的信用货币所获取的使用价值形态支撑力度的增强，由于只是一种观念上的，因此，在金融市场“零和”游戏规则作用下，如果金融二级市场资金进入实体经济领域购买商品，那么，其最终会抬高商品的价格，而这种商品价格的上涨程度，更多地取决于金融二级市场资金进入到实体经济领域购买商品的数量多少。三是在实体经济领域中从事商品流通中介的信用货币不进入金融二级市场的假设条件下，金融二级市场通过资金杠杆作用对于金融投资标的价格的抬升，会使一定时期金融二级市场观念上的信用资金供给规模出现大幅扩张，但是，金融二级市场信用货币这种规模上的扩张只是观念上的，在没有外部资金注入的条件下，一旦金融二级市场投资标的的价格出现了下跌，金融投资者卖出金融产品，那么，在资金杠杆作用下，金融二级市场的资产价格则会出现相反的变化，从而使金融市场的信用货币资金回归到现实的实际水平。四是在金融交易市场存在外部收费（税）的方式下，随着金融市场收费规模的不断提高，其实际上改变了这部分信用货币资金的持有人结构及其支出方向。例如，在券商佣金作用下，一部分信用货币资金可能转化为券商的工资及其利润收入，从券商这些收入的主要使用方向来看，其实际上都是一种购买性支出。通过这种信用货币资金主体的转换，其实质上实现了信用货币由在金融二级市场承担的金融投资功能向实体经济中承担购买商品功能的转变；就政府税收而言，政府对金融二级市场的税收征收行为，其实质上也导致了信用货币由金融二级市场承担金融投资功能向实体经济中承担购买商品功能的转变。总体来看，在金融交易市场存在外部收费（税）的方式下，其在产生货币财富再分配作用的同时，随着金融领域信用货币向商品流通领域的流动，其还会加大实体经济领域的通货膨胀压力。鲍银胜 的近期作品}

原标题：中国为什么要搞财政赤字货币化？
来源：金融界网站近日来，关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论。持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发，各国执行货币大宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴，应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实践；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难，应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的同时，还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化。对此，我们持不同观点。从中国经济潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要。考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重。 一、财政赤字货币化的含义需要厘清 货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间不能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策，是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策。例如，中央银行在二级市场购买国债，以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中，有些以国债为抵押品，通过调节这些货币工具的使用规模，可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本，等等。而财政赤字货币化，特指的是中央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支，或者以零利率发行永续国债，等等。这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的。两者的区别在于，货币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策，其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性。而财政赤字货币化常常出现在危机应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资，其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失，对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止。 财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融资的支持。这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束。如果财政赤字货币化走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门，一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”，既没有债权债务关系，也脱离了市场定价。 财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见，财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资，也可能是直接透支，并且是零利率。从字面上理解，“化”字代表的是一种长期趋势。也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化。因为趋势性的变化会持续产生影响经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施，其影响可能是一次性的。从这一点上看，货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债，不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长，之前财政赤字货币化的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛，才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面，一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的。这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束，那还有什么必要付息呢？因此，往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”。然而，这看似无成本的操作，实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。 非常时期的危机应对通常需要货币政策加大力度支持财政政策。宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期，政府采用的政策手段是不同的。理论上，在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节，其主导思想是“削峰填谷”的逆周期思维。经济上升期，紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济。而当经济体遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时，政府就有可能突破常规政策规则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对。但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用。所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对。 长期以来，欧美发达国家的发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高福利而导致财政赤字一再高企等问题，使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时，欧美国家可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击，一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本就不富裕的财政资源。这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步，常常需要动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下，事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化。可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击，导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不归之路”。 二、财政赤字货币化理论尚不成熟 上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为，放任了危机持续发酵，自由主义经济理论和政策主张受到严重挑战。凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石，凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代，欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后，爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现，财政赤字越陷越深。理论上，危机消耗财政资源，财政资源不足由赤字来补，赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字。但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发，从上一次危机中走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字，就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的恶性循环，使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计，疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%，美国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高。 在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑，于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系，该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能，政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下，可将国债发行与货币政策有条件地打通。现代货币理论强调，财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业。这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期，政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合，政府毫无疑问地会选择后者。同时，上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚，极大地便利了货币的扩张。而巧的是，近年来发生的危机中，通货膨胀都较为稳定，已有证据表明大量流动性进入资产领域。 “功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论。当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机，然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的，这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上。然而，现代货币理论始终没有解决“量化退出”问题。理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀，但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会进一步拉大收入分配不公，导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机。正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论。总体来看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟。 三、当前中国财政赤字货币化并无必要 面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策，但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。 目前日渐明朗的是疫情后中国经济恢复的确定性较大。政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握。如前文所述，只有在危机迫不得已时刻才可以动用极端的政策手段进行“抢救”。一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%，为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较，调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性。然而，从3月和4月的各项经济数据强劲复苏的情况来看，经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加。4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工作的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”，这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响，但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬，我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好。4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月，全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看，似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化。 通常，推行财政赤字货币化有两个暗含的前提，一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难。综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显，这两个条件都不具备。一方面，中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于世界平均水平。中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率。财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够的应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用。另一方面，不同于欧美等发达国家，从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一。除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份，未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下，逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源。当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月，央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加。这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活，则可以在短期内为财政政策提供可观的财务资源。 现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零。在这种情况下，货币政策传导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间。而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题，但整个政策传导基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制，通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空间，当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%，银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点，约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大，也有助于以较大力度支持财政融资。同时我国的利率水平也远未接近于零，当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%，五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出现流动性陷阱迹象。由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立。 当前我国债券市场经济运行状态良好，规则并未受到破坏。这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求，导致国债利率走高，财政融资成本高企，财政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一。疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱有加”。当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显，国债受到青睐。疫情发生后，各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降，这使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的时间和中国金融开放的脚步不断加快，未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素，基本可以判断我国当前不存在国债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢？相反，如果推行财政赤字货币化，中央银行直接在一级市场购买国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制，使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱。 既然中国经济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢？ 四、清醒认识财政赤字货币化的危害性 上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对经济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要，同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。 长期以来，我国货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债，而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场，通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束，这个约束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻。我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”如果推行财政赤字货币化，暂且不论法律层面是否可以通过，仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信用的行为，就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起，以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失灵。可见，财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。 财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害。在有效需求严重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果。然而，口子一旦开启就会为为所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张，“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上的失范，更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会，其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从而损害经济稳定运行的基础。从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资，初期纪律失范，后期行为失控所造成的。近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少，但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展，经济风险有可能转化为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害。 财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内，我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下，资源使用效率低，存在大量的重复建设，且政府挤占社会资源情况严重。同时，预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展。经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后，预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化，相当于中央政府开始重走预算软约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态，与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。 在现阶段人民币发行之锚需要进一步完善的情况下，如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损。随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率的挑战将加大。人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位。财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础，只会让投资者降低对人民币的信心，带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。 作者简介： 连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 邓志超 植信投资研究院秘书长、资深研究员 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
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