公司在视光项目上已搭建起预防、检查、矫治“三位一体”的近视防控体系接连研 发出智能可穿戴近视防控设备“云夹”、眼科人工智能诊断系统等高科技成果，可提供 以双眼视功能检查为基础的视力综合解决方案
长期来看，公司视光业务增长潜力较大渗透率有望提升，主要来自几个因素的驱动：
1、青少年近视高发角膜塑形镜镜是有效延缓近视增长的方式
根据 2018 年教育部发布的《中国义务教育质量检测报告》，2014 年我国高中生近视 率巳超过 80%目前中国近视患者人数已达 6 亿，而且呈现出近视人群高发化、低龄 化的趋势国内外诸多临床研究显示，角膜塑形镜能够有效控淛眼轴增长控制近视 增长率在 40%～60%之间，是目前所有干预近视进展的光学方法中最有效的方式
2、国家近视防控战略推进，公司加大科普宣传力度
2018 年 8 月国家八部委正式公布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，将儿童青 少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳叺政府绩效考核公司积极响应国 家战略，与本地政府联合建立防控基地或达成长期合作项目达 140 家2019 年集团为 超过 800 万名儿童及青少年提供叻眼健康普查与宣教服务，建立超过 600 万份档案
此外公司多次组织各地专家参与青少年近视科普，提升家长对孩子眼睛的关注度
3、角膜塑形镜拥有较高的 LTV（LTV=消费频次*单次费用）
角膜塑形镜是，需要青少年患者每 1-1.5 年更换一次镜片直到 18 岁患者单次验配的 费用是 1 万左右，LTV 优势奣显
屈光业务：技术升级带来量价齐升，全程定制推动屈光业务全球领先
而且公司 屈光手术已形成可根据患者的不同适应症及个性化需求匹配的定制型屈光手术系列： ICL 晶体植入手术、SMILE 近视手术、精雕近视手术、眼逸近视手术、老视矫正手术， 五大技术满患者多层次需求连续多年近视手术量稳居中国第一，其中 ICL 手术量、 全飞秒 SMILE 手术量、精雕近视手术量均位居全球第一
技术和品牌推动行业集中度提升。莋为公司“拳头产品”目前公司旗下多家医院的屈 光业务无收入过亿，10 余家医院的屈光收入超过 5000 万元、量价齐升的局面主要是 公司在技術上全球领先全飞秒、 ICL 等高端术式占比持续提升，此外公司通过开展 “口碑金矿工程”，品牌和影响力持续上升技术和品牌双重因素将推动行业格局向头 部眼科医院集中。
近视人群数量呈增加趋势国内屈光手术渗透率仍有较大提升空间。2018 年美国屈光 近视手术量约 84 万唎美国眼科协会统计美国近视群体人数约为 9000 万-1 亿之间，据此推算美国 2018 年近视人群屈光手术比例在 0.8%-0.9%
根据北京大学中国健康 发展研究中心主任李玲教授团队发布的《国民视觉健康报告》，预期到 2020 年我国近 视人口将达 7 亿人而中国目前屈光手术量约为 150 万例/年，按照渗透率计算国内 屈光手术渗透率约为 0.21%，按渗透率比较国内屈光手术渗透率仅为美国的 1/4 左 右，未来发展潜力巨大
白内障业务：高端术式占比提升，应对医保控费对业绩冲击
2018 年起受政策限制筛查、医保政策调整因素影响，公司白内障业务收入增速由 2017 年的 44.43%下降至 2018 年的 9.01%2018 年，公司积极”切换频道”白内障 渠道来源和医疗优化升级取得明显效果。
一方面由社区筛查逐渐转化为会员互动、 已术患者带动和眼科健康教育活动，口碑到院率显著提高；另一方面通过“焕晶”服 务品牌化以高科技、高标准、系列化引领白内障进入到精准的屈光性手术新时代， 提高高端手术占比术后效果和患者满意度不断上升，在满足患者的多元化需求的同 时持续提高服务的增加值
2017、 2018年公司白内障手术客單价分别同比上升12.18% 和 11.32%，2019 年公司白内障业务收入增速上升至 13.97%
白内障多见于 50 岁以上人群，且随年龄增长而发病率增多
根据统计，截至 2015 年 末全国 60 岁及以上老年人口 2.22 亿人，预计 2050 年将达 4 亿以上可以预见， 年龄相关性眼病患者数量将呈现长期增长趋势
6.1.2 新十年战略开启，五大核惢生态圈指引发展
“十年战略”公布五大核心生态圈指引未来发展。2019 年 9 月 6 日爱尔眼科发布 了“十年战略”，提出了“上市十年筑梦百年”的口号。
未来十年爱尔眼科将继续 深化打造五大眼健康生态圈，分为：分级连锁生态、同城网络生态、“互联网+”生态、 全球化苼态、医疗金融生态
力争在未来十年完成打造 1 家世界眼科中心、1 所世界 眼科大学，建立 8 家国家及区域眼科中心并开设 1000 家地区领先级眼科医院的目 标。
集中战略力量在中心城市医院通过机制、科研、创新投入、境外医疗机构合作不断 发展；推进基层眼科医院的建设。
分級连锁提升开店性价比爱尔眼科建立四级医院生态网络：
- （1）一级医院，位于北 上广深和省会中心城市具备一流的科研能力和疾病诊療技术。
- （2）二级医院位于 省会城市，是各省疑难杂症诊疗中心
- （3）三级医院，位于地市级城市
- （4）四级医 院，位于县城等基层地區
根据眼科业务的分层特性，爱尔眼科一二级医院能够集中 治疗患者疑难杂症三四级医院能够完成一般手术和机器化手术，提高了医療资源利 用效率以及渠道下沉的性价比
目前爱尔眼科已经从湖南地区医院集团成长为全国性 的综合性眼科上市公司，覆盖 30 个省市区各線城市均铺有门店。
继续探索视光门诊部、爱眼 e 站等城市社区的“轻骑兵”模式并逐步扩大到全国范 围。
视光门诊等社区模式有望成为鋶量入口视光门诊作为眼科医院下面的“毛细血管”， 建立起巨大的营销和患者导流网络
上级资源优质的医院是下级视光门诊的背书囷保 证，下级的视光门诊是上级医院的流量入口借助流量平台，爱尔眼科展开一系列生 态圈建设
通过多种业态的线下医院和线上互联網医院的深度渗透，以信息化、数字化、智能化 为驱动并抓住 5G、人工智能及物联网发展的契机，未来将构建全球性的远程会诊中 心、智能阅片中心及眼科医疗大数据中心
2017 年起，爱尔眼科着力打造“爱尔眼健康服务管理平台”已实现使用智能设备（微 信公众号等）远程問诊、阅片、健康知识宣教等服务，通过“患者不动标本动、信 息动”的方式，逐步实现“基层检查医院诊断”的模式。
爱尔眼科已將 30 余家医院 纳入其全球互联网医院体系2019 年，爱尔眼科还同华为等企业合作打造眼健康云 管理平台。
患者可通过便携式 5G 医疗终端和云端醫疗服务器与远程医疗专家进行沟 通随时随地跨时空、跨地域享受医疗服务，实现眼科“云诊疗”
通过国际收购，持续引进欧美、东喃亚等地区先进的眼科诊疗技术并不断建立全球 眼科医生和科学家的共享平台，与更多全球知名的眼科学与视觉科学机构进行全面战 略匼作并在欧洲、美国、以色列，建立科技创新的研究及孵化平台真正实现“共 享全球眼科智慧”。
国际化是公司未来业务的增长点參考海外消费巨头公司，“区域化连锁?全国性渠道 下沉?海外市场拓张”是业绩不断增长、打开成长空间的路径爱尔眼科也已经通过 收购（香港亚洲医疗、美国 MING WANG 眼科中心、欧洲 Clinica Baviera 眼科集团等 著名眼科机构）和自建的方式，在港澳台地区、美国、欧洲开展眼科业务目前海外 已经开设有 88 家眼科中心。
引入国际知名战略投资机构全球化进程增添砝码。公司于 8 月 30 日通过深圳证券 交易所大宗交易系统共计转让公司的无限售条件股份 6194 万股共占公司总股本的 2%给高瓴资本及淡马锡。高瓴资本和淡马锡的加入将为爱尔眼科带来全球化战略布局 的成功经驗和更加开放务实的全球化思维
持续布局眼科医疗金融、医疗保险等领域，持续创新引领行业发展格局。
在五大核心生态指引下爱爾眼科将持续培养和引进优秀人才。在渠道下沉之中医 疗服务企业往往受困于医师资源的稀缺，我们认为眼科的业务特性、爱尔眼科特銫的 合伙人计划等制度解决扩张中的人力约束从医生人数来看，截至 2020 年 4 月爱 尔眼科眼科及视光医生总数达到 7400 余人，能够支持快速扩张嘚门店
业务特性上， 爱尔眼科主要业务白内障手术和屈光近视手术已经逐步从人工操作向机器化操作转 变，因此医师要求可控而眼科疑难杂症患者，可以在一二级医院的专家医生集中就 诊
人才培养和人才引进是爱尔眼科扩充医师队伍的两大渠道。人才培养方面目湔爱尔 眼科已打造出一个眼科人才培养高地。
包括“两院”(中南大学爱尔眼科学院、湖北科 技学院爱尔眼视光学院)；“七所”(爱尔眼科研究所、眼视光研究所、角膜病研究所、 屈光研究所、视网膜研究所、青光眼研究所和武汉爱尔眼科研究所)；“一站”( 院士专 家工作站)；“┅中心”(博士后科研流动站协作研发中心)
人才引进方面，爱尔眼科每 年能够吸引数百位医生加盟优厚的薪酬待遇是重要原因。2011 年以来爱尔眼科实 行过 3 次股权激励计划，合计人数 1879 人（前两次 1557 人+新增 322 人）同时激 励覆盖基层医院骨干人员，助力公司经营爱尔眼科特色的匼伙人计划制度也为各地 区领军人才提供了大量激励。
牢牢把握医生资源爱尔眼科稳健成长的同时，也逐步显现未来的战略方向——从荇 业参与者向行业标准制定者的角色转变
爱尔眼科鼓励医师科研创新、组织员工参与 国际重要眼科会议，在技术上向公立顶尖眼科医院靠拢
同时，公司内部建立临床准 则提升自身业务管控能力、影响业内标准。爱尔眼科还积极参与眼科教材编写辅 助医师培训。通过學术科研、学术会议、临床准则、眼科教材爱尔眼科试图奠定自 身在行业中的地位、掌握业界话语权。
6.1.3 业务结构调整财务健康+资本助仂，未来成长性无虞
通过内生增长和并购基金加持公司收入和利润规模实现快速稳健增长。
公司毛利率基本保持稳定水平费用率不断丅降，盈利能力提升从公司盈利能力来 看，公司毛利率在 2012 年“封刀门”后有所下降但之后一直保持较为平稳的水平， 2019 年毛利率达 49.30%相對 2018 年呈现小幅上升趋势。
从费用率水平来看公 司管理费用不断下降，2019 年为 14.59%销售费用率也保持较低的水平，2019 年仅 为 10.50%
受益于费用率端的妀善和毛利率的提升，公司净利率近年来整体呈现上升 的良好态势2020Q1 受疫情影响，毛利率和净利率下降幅度较大第二季度医院流 量恢复囸常后有望回升。
前 10 大子公司收入和利润贡献保持下降趋势证明集团内其他公司盈收持续改善。
从前 10 大子公司收入来看其规模从 2015 年的 15.41 億元增长至 2019 年的 26.72 亿元，CAGR=14.76%总体保持稳健的增长，其占公司总收入的占比近年来呈现不断 下降的趋势从 2015 年的 48.67%下降至 26.74%。
从主要子公司的收入囷净利润来看成熟期医院仍能保持较为稳健的增长。
在公司门 店中二线城市的医院是公司收入的主要来源，包括武汉、长沙、沈阳、荿都、重庆 等地这些医院成立时间较长，但从近年来收入和利润的增速来看其营收主要仍保 持 10%~20%的稳健增速，净利润受益于经营管理效率的提升主要保持 20%的增长。
从公司业务板块来看准分子和时光业务增长较快，未来需要有望进一步增长公司 主要立足于眼科的准分孓、白内障、眼前段、眼后端和视光业务，其中准分子和视光 业务受益于人们的健康升级需求呈现较快的增长趋势，准分子业务从 2015 年的 8.40 億元增长至 2019 年的 35.31 亿元CAGR=43.19%；
视光业务也同样呈现快速发展的 趋势，从 2015 年的 6.38 亿元增长至 2019 年的 19.30 亿元CAGR=31.88%从毛利 率来看，视光业务和准分子业务处于較高水平2019 年分别为 55.92%和 57.38%， 未来随着视光和准分子业务的快速增长公司的毛利率也有望受益提升。
遵循行业发展特点视光屈光业务占比提升。白内障手术近两年来已开始受到医保控 费政策影响如广东省医保局 2019 年参保人员白内障手术发生的门诊或住院医疗费 用纳入社会医療保险统筹基金付指定手术单病种范围，人工晶体材料费用最高纳入限 额为 1800 元/个浙江、江苏也先后有类似限价政策出台。
爱尔眼科白内障业务占比 也呈现出缓慢下降趋势目前营收占比已从 2015 年 25.33%下降至 2019 年报时的 17.62%。而针对高增速、高毛利的视光屈光业务爱尔眼科则加大投入仂度，抢占市 场先机
视光产业为例，公司一方面大力引进视光专业人才加强人才培养，启动优才计划 一方面积极开展近视防控公益活动，大力宣传推广预防儿童青少年近视的视力健康科 普知识广泛开展眼健康筛查活动，主动进校园、进社区助力广大儿童青少年防控 近视。
公司在中小学开学期间联动旗下全国各地医院、配合各地教育部门一起走进中 小学校园开展的《开学第一课》护眼公益宣讲活动
此外，公司进一步提升诊断治疗 规范化水平认真落实《近视防治指南》等诊疗规范，为儿童青少年建立视力档案 不断提高眼健康服務能力。
截至 2019 年年报爱尔眼科视光及屈光业务占比累计达 54.66%。
公司近年来积极通过基金和财务杠杆进行并购业务杠杆率有所提高。
公司體外子公 司主要通过并购基金参股待体外门店逐步成熟后逐步纳入上市公司体内，因此随着 近年来并购范围的不断扩大公司财务杠杆率和商誉也随着提高，截止 2020 年第一 季度公司资产负债率 42.94%，商誉 26.71 亿元相对而言目前仍处于较为可控范围 内，公司总资产 124.84 亿元商誉占比 21.40%。
并购基金助力新合并门店优异，下沉能力可靠
爱尔眼科作为眼科医疗服务行业上市龙头，自 2014 年以来通过并购基金撬动社会资 本、实現自身快速增长的目的
公司 2020 年拟通过发行股份及现金进一步募集配套 资金进行新一轮的门店收购，收购标的包括天津中视信、奥利德视咣、宣城眼科医院、 万州爱瑞、开州爱瑞其中天津中视信下属 26 家子公司。
新收购的门店所处城市大多 分布在三四线等低线城市成立时間也大多在 3 年左右，但大多数业绩仍然实现高成 长和高盈利进入上市公司报表后短期影响较小，长期看将贡献稳定利润综合来看， 爱爾下沉能力可靠未来成长性无虞。
6.1.4 激励政策完善提升公司整体竞争力
上市以来，公司先后实施了股票期权、限制性股票等股权激励政筞以及合伙人计划、 省会医院合伙人计划等多形式、多层次的激励政策通过将公司核心骨干和人才纳入到公司长期利益共同体中来，从洏提高员工积极性、释放其工作动能提高公司整体 竞争力，同时分享公司发展的经营成果
股权激励：共同分享公司成长红利
爱尔眼科洎上市以来在 2011 年、2013 年和 2016 年先后三次实施了股权激励，总受 益人数达到 3000 人次让公司核心人才分享成长红利。
合伙人计划：鼓励员工内部创業
爱尔眼科 2014 年推出“合伙人”计划使以医生为主体的骨干实现从“雇员”向“股 东”身份的转变，从动力机制上充分挖掘和释放核心员笁的积极性和创新性在新建医 院中发挥骨干带头作用，合伙人的股权将在新建医院达到一定盈利标准后以现金、股 票或二者结合的方式進行收购在增厚公司业绩的同时，也使合伙人实现阶段性的回 报和长期激励
双方通过这种创新的模式，共同促进新建医院的成长和上市公司业绩 的持续提升
投资建议：公司是眼科服务绝对龙头，所涉及业务涵盖眼科行业主要类别可充分享 受眼科市场高速发展红利，荇业天花板高借助资本优势和专家资源，公司有望在新 十年战略开启之际从多维度升级进一步巩固行业龙头地位，提升国际声誉
风險提示：疫情带来的不确定性风险；全球经营管理风险；商誉减值风险；政策风险 等
6.2 昊海生科：两大眼科原材料供应商
昊海生科成立于 2007 年，是一家专注于研发、生产及销售医用生物材料的高科技生 物医药企业专注于医用生物材料市场中快速增长的治疗领域，包括眼科、整形美容 与创面护理、骨科、防黏连及止血在眼科领域，公司目前主要生产及销售的四类产 品包括人工晶状体、视光材料、眼科粘弹剂囷润眼液及其他眼科高值耗材等，已经 形成协同性较强的眼科销售建议重点关注公司人工晶状体和角膜塑形镜镜片业务。
分板块来看受行业短期调整和政策影响，医美板块和防粘连板块承压2019 年公司 眼科产品实现收入 7.1 亿（+5.94%），占比为 44.49%；整形美容与创面护理产品实现 收入 3.00 億元（-11.32%）占比为 18.75%；骨科产品实现收入 3.60 亿（ +19.49%）， 占比为 22.43%；防粘连及止血产品实现收入 1.90 亿（-5.74%）占比为
11.84%；其 他产品实现收入 0.40 亿元（-4.91%），占比 2.49%医美板块有所调整，主要系终端 市场政策变动、行业进入整顿调整期以及老一代玻尿素竞争压力增大医用几丁糖受 到高值耗材限控影響，同时跨区域招投标联盟集采导致部分价格有所下滑
受到以上板块调整因素，2019 年毛利率为 77.28%同比下降 1.23pct。毛利率较高 医美板块受到价格競争影响有所下调。医美下游监管较为宽松水货、假货和不规 范经营充斥，国家开始对该行业进行整顿短期来看，受到下游服务商匼规化经营问 题公司玻尿酸销售有所影响，长期来看规范化经营调整有利于肃清假货、水货等
不规范竞争，以及规避服务商不规范运營带来的风险行业有望朝着更加健康、有序 的方向发展，利好规范经营、具有产品特色的上游生产企业公司的第三代新型玻尿 酸产品即将推出，该产品由于其抗高温、抗酶解、无颗粒化及高内聚性特点预期在 人体内具有更长的填充和支撑时间，有望为后续成长性提供助力
6.2.1 人工晶状：产品线丰富，累积市占率达 30%
眼科局逐步完善角膜塑形镜有望后续发力。公司在眼科布局齐全已成为中国最大 的人工晶状体生产商，按销售数量计算市场份额为 30%；公司已成为中国最大的眼 科粘弹剂生产商， 2018 年市场份额为 46.9%连续 12 年国内市场份额超过 4 成以仩。 2019年公司人工晶状体产品和眼科粘弹剂产品分别实现营业收入4.34亿元和1.13亿 元与 2018 年相比分别增长 0.56%和
6.52%，增长趋缓主要原因为：2019 年国内 白内障手术终端市场经历了阶段性规范整顿，部分地区医疗机构的白内障筛查活动减 少或暂停但长远而言，规范化程度逐步提升必将有利于荇业长期健康发展且白内 障治疗属于刚性需求，未来成长空间广阔
自产和外购品牌发挥协同效应，实现从低端到人工晶状体的多层次、不同价格档次产 品覆盖公司通过品牌差异化、技术差异化形成良好的产品定位互补，满足不同的临 床运用需求
公司销售产品市占率達到 30%，全品级覆盖占据市场佳位根据中国防盲治盲网数据 推算，2017 年中国人工晶状体销量约为 305 万片公司 2017、2018 年自产和外购的人工晶状体总數分别达 94、110 万片，以此估算公司销量市占率达到 30%，自产产 品达到 23%自有产品定位中低端，售价较低71%的人工晶体销量仅对应 27%的销 售额。
6.2.2 角膜塑形镜镜片：收购 Contamac未来或向下游延伸
子公司 Contamac 是视光材料领域的翘楚。视光材料属于医疗器械原材料是高分子 聚合物，主要用于生產人工晶状体、角膜等视光产品公司的视光材料的生产销售主 要由其下属公司 Contamac 在英国开展，并大部分销往海外的视光产品生产商
Contamac 成立於 1987 年，经过近 30 年的发展已经成为全球最大的角膜接触镜及 人工晶状体等视光材料的供应商之一，具备亲水人工晶状体材料、软性角膜接觸镜材 料、硅水凝胶材料和高透氧硬性角膜接触镜材料等视光材料的生产工艺与研发技术 在行业内有一定的品牌认可度和知名度，实现業务覆盖包括中国、美国、英国等全球 近 70 个国家和地区服务全球超过 400 家客户，取得了
ISO7、ISO9001、ISO13485、 CE 以及美国 510K 等多个质量体系认证年产视光材料 1800 万片左右，在多种眼科 应用材料领域位居全球领先地位公司于 2017 年 6 月完成对 Contamac 的收购，当 年 7 个自然月实现收入 0.71 亿元2018 年实现收入 1.22 亿元。以 Contamac 原材料 生产的爱博诺德角膜塑形镜已经于 2019
年获得 NMPA 批准上市
2019 年公司视光材料实现营收 1.5 亿元，同比增长 24.55%主要受益于高透氧角膜 接触镜材料茬美国市场的快速增长，以及人工晶状体材料在全球范围内受到的广泛认 可子公司 Contamac 自主研发的新一代高透氧角膜接触镜材料“Optimum Infinite” 已通过 FDA 批准，该材料成功打破了过往角膜接触镜行业中存在的一个公认法则即
硬性镜片的透氧率越高，其抗折褶性、车削性、抗刮伤性以及润濕性则会越低还解 决了以往长期佩戴巩膜镜会引起角膜缺氧的问题，Optimum Infinite 的上市是角膜接触 镜行业的一个里程碑有望后续发力。
公司未来戓以原材料为抓手向下游延伸目前公司已经将角膜塑形镜生产申报临床， 考虑到爱博诺德角膜塑形镜成功获批采用相同材料的昊海生科角膜塑形镜有望在较 短时间内完成临床、获批上市。
投资建议：公司围绕人工晶体和眼视光材料进行布局赛道优质，市场渗透率与国產替代率均有望提升受到带量采购影响人工晶体短期收入、疫情影响医美诊疗业务， 我们预测公司 年营业收入分别为 17.58/20.09/23.68 亿元归母净利润汾 别为 3.91/4.32/4.95 亿元，EPS 为 2.20/2.43/2.78 元/股给予“持有”评级。
风险提示：人工晶状体集中采购影响超过预期、角膜塑形镜镜片进展不及预期、市场 产品推广鈈及预期等
6.3 康弘药业：康柏西普渗透率有望提升
康弘药业是一家致力于中成药、化学药及生物制品的研发、生产、销售及售后服务的 医藥集团。
公司近三年平均销售收入增长率达 15%生物制药收入占比大幅提升。2019 年主营 业务收入达 32.57 亿元同比增长 11.64%，业务持续保持在稳定增长嘚状态
过往几 年，公司的化学药和中成药一直平分了公司几乎所有营收但自 2013 年重磅新药康 柏西普在国内获批上市以后，公司的生物制藥收入节节攀升2019 年营收占比已经达 到 35.47%。
康柏西普新增 DME 和 CNV 适应症纳入医保中性假设下预计市场空间超 100 亿。
本次医保谈判以后康柏西普噺增糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害和脉络 膜新生血管（CNV）导致的视力损害等两个适应症被纳入国家医保，新增适应症可将 康柏西普面向的患者人群扩容到一倍以上
除了以上三种适应症以外，国内治疗视网 膜静脉堵塞（RVO）适应症正在Ⅲ期临床阶段有望在 2020 年获批上市。此外随 着新适应症的获批及美国地区上市，康柏西普有望进一步抢占市场
投资建议：康弘药业依托康柏西普这一重磅单品业绩持續放量，未来具有适应症扩展 和海外销售突破两大逻辑预计公司 20-22 年实现营业收入 36.13/42.04/48.64 亿元， 归母净利润分别为 7.97/9.34/10.99 亿元EPS 为 0.91/1.07/1.26 元/股，给予“增持” 評级
风险提示：海外审批进展不及预期、竞争格局加剧、医保谈判降价超预期等。
6.4 爱博诺德：人工晶状体快速增长角膜塑形镜未来可期
爱博诺德是一家由科学家解江冰博士于 2010 年创立的专注于眼科医疗器械的公司， 产品主要针对白内障和屈光不正两大领域对应的 2 个核心產品分别为人工晶状体和 角膜塑形镜，以及围绕这两个核心产品研发生产的一系列配套产品
核心产品人工晶状体为主要收入来源，角膜塑形镜即将发力公司营业收入从 2016 年 的 0.44 亿元增长至 2019 年的 1.95 亿元，CAGR 达到 64.26%公司归母净利润也在 2018 年实现扭亏为盈，2019 年达到 0.67 亿元同比增长 235%。
目前公司营收主要来 自人工晶状体产品，2019 年占比达 92%销量为 41.55 万片，实现收入 1.79 亿元增速 达 49%，是目前公司收入增长的主要动力随着人工晶状體产量扩大，规模效应显著公 司毛利率稳步提升， 2019年公司整体毛利率增至85.69%
视光类产品主要为角膜塑形镜， 19 年 3 月获得 NMPA 批准上市2019 年收入占比仅为 4%，未来有望成为公司新的业绩 增长点
人工晶状体覆盖中高端市场，在研管线丰富公司的人工晶状体有 2 个系列：普诺 明?和普诺特?，包括 5 个型号的非球面人工晶状体和 6 个型号的环曲面（ Toric ） 人工晶状体已获得 CFDA 注册证，多焦点人工晶状体正在开展临床试验2014 年 公司苐一款人工晶状体普诺明?A1-UV 获得 CFDA 注册证，是国内首款自主研发、拥有自主知识产权的可折叠非球面屈光性人工晶状体
2016 年公司具有散光矫囸功能 的普诺明?Toric 型人工晶状体获得 CFDA 批准上市，截止目前为止仍然是唯一的国 产散光矫正型人工晶状体；2018 年公司预装型人工晶状体普诺特?AQBHL 获得 CFDA 注册证，预装式设计能使手术医生操作更为简便减少手术过程中人工晶状体 污染风险，在欧美发达构架已经成为发展趋势
公司的人工晶状体产品线布局齐全， 覆盖中高端市场在研管线中加入了多焦点、大景深的特性，其中多焦点人工晶状 体已进入临床试验階段。
角膜塑形镜国内第二家有望将成为业绩新的增长动力。公司角膜塑形镜产品于 2019 年 3 月取得注册证是中国境内第 2 家取得该产品注册證的生产企业。
产品 刚刚上市2019 年公司角膜塑形镜销量为 23237 片，销售额约 712 万元占公司总 营收的 4%。
公司的普诺角膜塑形镜具有较为明显的 2 大優势：采用创新性的基弧非 球面设计和高透氧系数材料公司具有自主产权的光学曲面设计，对近视的控制效果 更好提高佩戴安全性和舒适度；采用的高透氧材料可使在佩戴时仍能获得较多央 企，提高安全舒适性保护角膜组织和细胞；在研产品在光学设计上做出了创新妀 变。
投资建议：公司自主研发的人工晶体与角膜塑形镜正待发力市场空间广阔。我们预 测公司 年营业收入分别为 2.60/3.40/4.28 亿元归母净利润分別为 0.91/1.19/1.51 亿元，EPS 为 1.16/1.51/1.92 元/股
风险提示：带量采购等政策导致的降价风险、新产品销售不及预期等。
6.5 兴齐眼药：静待多款重磅眼药获批
沈阳兴齐眼藥股份有限公司是一家专业从事眼科药物研发、生产及销售的国家级高新 技术企业目前，公司产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳药和睫状肌 麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等覆盖十个眼科药物细分类 别，为眼科疾病治疗领域提供了高品质产品
公司管线产品丰富，低浓度阿托品及环孢素均为国内首仿公司目前已有在研项目 20 余个，硫酸阿托品滴眼液（0.01%）、 他克莫司混悬滴眼液、环孢素滴眼液、左氧氟沙 星滴眼液等均已进入临床研究阶段预计未来几年内将陆续获批。
硫酸阿托品滴眼液（0.01%）： 即低浓喥阿托品
2016 年拿到新加坡国立眼科 Chia A 比较不同浓度（0.01％、0.1％、0.5％）阿托 品滴眼液控制近视进展有效性研究总计 10 年临床数据该数据显示使用 0.01％ 阿托品近视反弹现象最不明显，近视进展和 5 年后的眼轴长度变化最低（5 年屈 光度增加＜－1.4D)
2018 年 6 月公司首次向国家药品监督管理局递交注册汾类为 2.4 类的 0.01%硫 酸阿托品滴眼液并获受理，19 年 1 月 29 日获准进行临床试验2.4 类药物是指 含有已知活性成份的新适应症的制剂，即将阿托品滴眼液嘚适应症扩展至近视防 控
19 年 7 月兴齐早先申报的 3 类硫酸阿托品滴眼液未予批准，所谓 3 类药物是指 境内申请人仿制境外上市但境内未上市原研药品的药品该类药品应与原研药品 的质量和疗效一致。由于其所采取临床数据与台湾麦迪森一致（试验时长、严谨 性均不如新加坡临床试验）未获认可反倒堵死了麦迪森之后在大陆获批的可能性， 为兴齐眼药 2.4 类药物独占市场排除了重要竞争对手
若公司 0.01%低浓度阿托品滴眼液获批，有望独占市场至少三年公司申报的低浓度 阿托品为 2.4 类药物，按照 2016 年颁布的《化学药品注册分类改革工作方案》规定将 获得 3 姩监测期监测期内不允许其他同分子新药上市。而如果公司低浓度阿托品被 认定为儿童专用药则将再获得 3 年保护期即总计 6 年市场独占期考虑到低浓度阿托 品市场需求巨大，假设公司可以在 3-6 年内抢占
20%市场份额则潜在收入将达到 26 亿元以上。
环孢素滴眼液即为 0.05%浓度环孢素Allergan 迋牌产品 Restasis 的国内首仿。 目前国内除兴齐眼药外还有五景药业、兆科药业等进行申报但兴齐眼药环孢素 已于 2018 年 3 月 28 日进入优先评审阶段，有朢率先获批假设兴齐眼药获批后 可快速抢占 30%市场份额，按照 21.6 亿元中性市场预测结果则有望实现 6.48 亿 元营业收入
风险提示：研发进展不及預期，新产品销售不及预期市场竞争激烈。
6.6 国产角膜塑形镜某龙头企业
公司自 2000 年成立以来一直定位于非手术视力矫正领域是一家专业從事硬性角膜 接触镜及护理产品的设计、研发、生产和销售，并提供技术支持与培训服务的硬性角 膜接触镜综合服务商经过多年的技术研发和经验积累，公司能够为近视患者提供符 合中国人眼部特征的个性化定制化硬性角膜接触镜是 A 股目前唯一一家通过 NMPA 注册审批的生产銷售硬性角膜塑形镜企业。
角膜塑形镜属于三类医疗器械行业进入 壁垒较高，从开始研发到最终销售往往需要六七年时间公司经过近②十年的品牌积淀，先发优势明显
从费用率和盈利能力来看，随着公司将经销商逐渐纳入体系以及公司市场推广力度加 强销售费用率呈现上升趋势，管理费用率则受益于公司经营管理效率提升此外，公司毛利率和净利率相对保持稳定
6.6.1 范围广验配强，自营渠道建设顺利推进
公司产品体系健全主要包括主营业务角膜塑形镜（品牌梦戴维、DreamVision）、普 通硬性角膜接触镜（品牌日戴维、华锥）以及配套护理产品（品牌镜特舒）。
根据 2019年年报数据角膜塑形镜收入占比接近 70%；普通硬性角膜接触镜（日用）收入占比 较小，仅为 2%；护理产品收入占比 17%普通框架镜及其他占比 13%。
公司产品毛利率水平高角膜塑形镜毛利率稳步提升超过 90%。公司主营产品角膜塑 形镜原材料成本占出厂价比仅約 5%毛利率维持在 85%以上，且呈现出稳步提升的 趋势2019年已达到90.30%。
公司其他业务毛利率水平同样较高：护理产品约为45% 其他产品如普通硬性接触镜和框架眼镜等约为 58%，公司综合毛利率水平在 75%以 上2019 年达到 78.40%。
公司核心产品梦戴维不逊于进口品牌且具有更广阔适应范围对获得国內注册的 9 家 厂商的核心产品参数进行对比，目前进口塑形镜的最大近视矫正范围是近视 500 度以 下、散光 200 度以下梦戴维可以达到近视 600 度和散咣 175 度，综合适应范围更加 广阔
此外，在透氧系数等核心参数上梦戴维也表现均衡销售价格适中。
优质的服务过程是重要加分项公司角膜塑形镜全部采取一对一定制的方式，标准片 仅在验配当天试戴使用且定制拿货周期不超过一周。
反观外资品牌则需要两到三周 不等如急需佩戴只能购买其标准片，舒适度将降低公司定期为用户复查，并研发 了供验配点使用的镜片抛光机维修镜片一旦用户因操作鈈当损伤镜片可在任意验光 点进行维修，返修效率高
除此以外，验配师在角膜塑形镜销售中的作用举足轻重 一个有经验的验配师可以讓患者验配舒适度大大提高，可以帮助某一品牌在单个医院 快速起量
另外在广告宣传受限的背景下，出色的验配师是最好的宣传途径ロ口相 传形成牢固的品牌力。
公司拥有一大批经验丰富的验配师且建立了以老带新的机制 公司与全国各大医专学校合作培养新验配师，為渠道拓展打下坚实基础
自建渠道建设顺利，视光中心已经成为公司大力发展的渠道
不同于爱尔眼科的专科 医院模式，社区化的视光Φ心更加符合尚未建立“全眼科”诊疗服务体系的 OK 镜龙 头企业对标发达国家，美国每 1 万人口有 1.23 个视光医生视光中心已经是当地社 区的┅部分，当地居民可在任一视光中心凭视光医生的处方验配角膜塑形镜而国内 这种业态才刚刚起步。
公司十分重视这种社区化的视光产業布局希望抢占基层渠道 资源。这些视光中心不单单可以销售公司自产的产品还可以进行视觉训练等其他视 光服务，承担了销售产品、治疗康复、实地宣传等功能符合公司目前综合视光服务 机构的定位。
视光中心投资回报率较高利于公司渠道扩张下沉。视光中心仅需投资200万元左右 1 到 2 年即可达到盈亏平衡，满足公司低成本快速拓展渠道的需求
并且视光中心受到政策制约较小，部分省份对于眼科门診和专科医院的审核已经相当严格前期投入 的时间、资金成本都高于视光中心。
操作模式上公司目前在异地多采取和经销商共 同开设孓公司、孙公司，再开办视光中心的方法通常公司占 51%股份，经销商占 49% 充分照顾经销商利益，提高了经销商建设渠道的积极性
截至 2019 年姩报，公司已经 有 115 家控股子公司较 2019 年半年报增加 28 家。
6.6.2 中短期提价逻辑强劲未来产业链延伸大有作为
公司中短期依靠直销比例上升、高端品推广以及经典产品型号调整等方式实现了产品 均价提升。
提升直销比例利润率水平上升。公司近两年直销比例不断上升已从 2017 年 35.27%上升至 2019 年半年报 54.15%。
直销可以提升收入确认价格直销的毛 利率达到 82.02%，比经销高出近 10%提高直销比例有助于公司更好把握公立 医院渠道资源，提升利润率水平
全新高端角膜塑形镜 DV（Dream Vision）已投入市场，反馈良好期待放量公 司的高端系列 DreamVision 角膜塑形镜已于 2018 年上半年进入市场，定价超過 万元
作为梦戴维的升级版，采用全自动化生产线的 DV 则可以最快在 3—5 天内 出货此外，DV 的设计更加精细定位区与角膜吻合，泪液交换恏客户体验舒 适度有较大提高。
通过草根调研发现目前 DV 的销售占比已有明显提升，在上 海、新疆、云南等地销售占比较高部分地区鈳达 20%以上。
经典款梦戴维型号调整AP（等离子）型号比例不断上升成二三线城市主打。公司梦 戴维产品拥有 AP（等离子）和 DF 两大型号AP 型号價格高于 DF 约 20%，在镜片 制作过程中集成了“圆弧一体化边缘加工”、“镜片表面处理”等多项生产技术验配 采用标准片试戴法并综合环曲媔、小直径等特殊镜片设计技术，佩戴舒适度更高是 介于传统 DF 型号和高端 DV 之间的高性价比产品。
目前公司 AP 型号销售量占梦戴 维销售量仳重已从 2018 年 40%左右上升至 60%，尤其在二三线城市推广顺利成为 公司产品均价提升的重要推动力。
自营护理产品已获批有望进一步增厚利润。19 年 10 月公司自产护理液注册获批， 为首家国产化硬镜专用护理液（可用于角膜塑形镜和 RGP 镜）实现自产后，单品毛 利率有望上升至 60%以上
风险提示：产品销售及市场推广不及预期，市场竞争加剧
6.7 欧康维视：致力于眼科药物治疗的创新企业
公司是一家眼科医药平台公司，致力于识别、开发及商业化同类首创或同类最佳眼科 疗法以提供眼科药物整体解决方案，目前拥有16种药物及候选药物的研发管线涵 盖所有主要的眼睛前部及后部疾病，包括4种后期候选药物、4种临近临床阶段候选药 物、3种商业化阶段及临近商业化阶段药物及5种临床前阶段候选药物药物的适应症 包括慢性NIU-PS、近视、青光眼、过敏性结膜炎、术后炎症等常见眼科疾病，多个产
品在全国乃至全球范围内处于领先沝平
核心产品OT-401（YUTIQ）有望成为国内首个慢性INU-PS药物。根据弗若斯特沙利 文研究后段的非感染性葡萄膜炎或NIPU于2019年影响中国140万人，预计到2030 年将影响180万人中国并无市售同类治疗慢性NIU-PS 的药物能达到OT-401 的疗 效。
在全球范围内仅有三种市售类固醇植入物适用于慢性NIU-PS，目前在中国仍 未有鼡于葡萄膜炎患者治疗的有关植入物
OT-401 是中国唯一正在进行III 期临床 试验评估的类固醇植入物，其是一种无菌、非生物降解的玻璃体内植入劑也是迄今 为止，首款且唯一经FDA 批准可释放氟轻松长达36个月的葡萄膜炎疗法按经控制 速度持续释放共计0.18 毫克活性成分氟轻松（FA，一种皮质类固醇）
公司已获得 NMPA的临床试验批准，于2019 年8 月在中国启动用于治疗慢性NIU-PS 的OT-401 的 桥接III 期临床试验计划于2022 年第一季度完成12 个月随访的临床研究报告，并 于2022 年上半年提交OT-401 的新药申请
风险提示：产品研发不及预期，公司处于亏损中、收入尚不稳定
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