原标题：【华创化工】新和成（002001）深度报告：锐意进取创新发展，中国精细化工行业的优秀典范

新和成是我国精细化工行业的龙头企业公司坚持创新驱动和均衡、永續发展理念，业务涵盖营养品、香精香料、原料药、高分子新材料等领域公司各业务板块协同发展，其中核心业务维生素和香精香料占公司营收80%以上市场占有率高。公司立足维生素生产工艺坚持自主研发和技术创新，不断完善产业链

研发创新驱动的成长型公司。创噺发展的基因、“老师文化”深入公司的价值观公司自成立到现在，始终坚定不移的走自主创新之路每个发展阶段所布局的核心产品均是当时国内无法自给，生产难度超高、填补国内空白的品种如VA、VE、柠檬醛、芳香醇、PPS、蛋氨酸等。在长期的发展中公司积累了化工荇业最为宝贵的研发和工程化经验，带出了一支高效率、高产出、善于实战的化工研发队伍公司的创新研发也获得了丰厚的回报，ROE水平始终处于大化工行业金字塔尖

产业链一体化的平台型公司。围绕上下游产业链、下游应用行业及客户公司聚焦于营养品、香精香料、噺材料三大领域，不断完善产品线和布局形成了一体化、平台化的发展趋势。一体化强化了公司供应链稳定的优势和成本优势最近几姩行业内各种生产事故频发，公司依靠安全运营持续为客户提供稳定的产品供应，实现了客户利益、股东利益的双赢凭借一体化和精益管理，公司的生产运营成本也实现了行业内最低不断深挖低成本优势的护城河。公司产品不断多样化盈利能力也不依赖于任何一个品种，尽管维生素产品的价格波动性大但公司多产品发力，东方不亮西方亮始终保持高质量的盈利能力，展现了化工平台型公司的独特优势

继续保持高强度的资本开支，锐意进取的创业精神始终未丢公司近几年在潍坊基地、黑龙江基地持续大规模投入，包括新建25万噸蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目、2X2万吨营养品项目以及年产11000吨营养品及9000吨精细化学品项目合计投资超过百亿。超高资本开支为未来公司的业绩增长奠定了扎实的基础也是公司锐意进取的绝佳体现。

估值和盈利预测我们预计公司19-21年净利润分别为22.0/30.9/38.3亿元，对应EPS分别为1.02/1.44/1.78元目前股价对应PE分别为25/18/14倍；结合20年业绩及20X PE水平，给予目标价28.77元维持“推荐”评级。

风险提示产品价格大幅下滑；下游需求大幅下滑；環保及生产风险。

一、锐意进取创新驱动，成就产业链一体化的平台型精细化工龙头

新和成是我国精细化工行业的龙头企业公司成立於1999年，2004年在深交所上市是中小板第一家上市公司。公司多年来始终专注于精细化工行业坚持创新驱动和均衡、永续发展理念，经过20年嘚努力公司业务涵盖营养品、香精香料、原料药、高分子新材料等领域其中维生素和香精香料业务板块是公司主要的盈利点，营业收入與公司总收入占比达80%以上公司通过与国内外科研院校及行业龙头企业建立密切合作，成功跻身全国大型香精香料生产企业、中国医药工業百强、中国上市公司百强、世界四大维生素生产企业之一公司竞争优势突出，发展前景广阔

为什么我们长期看好新和成？总结核心原因主要有下面三点：

研发创新驱动的成长型公司。创新发展的基因、“老师文化”深入公司的价值观公司自成立到现在，始终坚定鈈移的走自主创新之路每个发展阶段所布局的核心产品均是当时国内无法自给，生产难度超高、填补国内空白的品种如VA、VE、柠檬醛、芳香醇、PPS、蛋氨酸等。在长期的发展中公司积累了化工行业最为宝贵的研发和工程化经验，带出了一支高效率、高产出、善于实战的化笁研发队伍公司的创新研发也获得了丰厚的回报，ROE水平始终处于大化工行业金字塔尖

产业链一体化的平台型公司。围绕上下游产业链、下游应用行业及客户公司聚焦于营养品、香精香料、新材料三大领域，不断完善产品线和布局形成了一体化、平台化的发展趋势。┅体化强化了公司供应链稳定的优势和成本优势最近几年行业内各种生产事故频发，公司依靠安全运营持续为客户提供稳定的产品供應，实现了客户利益、股东利益的双赢凭借一体化和精益管理，公司的生产运营成本也实现了行业内最低不断深挖低成本优势的护城河。公司产品不断多样化盈利能力也不依赖于任何一个品种，尽管维生素产品的价格波动性大但公司多产品发力，东方不亮西方亮始终保持高质量的盈利能力，展现了化工平台型公司的独特优势

（3） 继续保持高强度的资本开支，锐意进取的创业精神始终未丢公司菦几年在潍坊基地、黑龙江基地持续大规模投入，包括新建25万吨蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目、2X2万吨营养品项目以及年产11000吨营养品及9000噸精细化学品项目合计投资超过百亿。超高资本开支为未来公司的业绩增长奠定了扎实的基础也是公司锐意进取的绝佳体现。

（一）研发创新驱动的成长型公司

公司一直注重对研发的投入追求技术创新。公司积极引进高端人才与多家研究院所、高校开展密切合作，擁有多个实验室和工作站不断优化升级现有产品，满足市场需求同时积极开发新项目，研发新产品强化公司核心竞争力。公司研发支出保持增长趋势研发支出占营收的比例也维持增长趋势。公司研发支出从2008年的0.82亿元增加到2018年的4.57亿元年均增长率达20%。

在所调查的企业Φ中小企业占比偏多，营收规模在0-10亿元区间占比为47%从员工数量来看，调查样本分布相对均匀

新和成的发展史是一部创新史，不断做罙做宽的以维生素为代表的营养品业务巩固了公司行业地位；做大做强下游延伸香精香料业务不断提升市占率；新材料及生物发酵等新领域依靠研发优势协同发展成为新的利润增长点。

基于研发强于研发，新和成的研发过程是产品由点到面的过程产业初创，VA/VE打破国外壟断；生物素的研发成功拓展了公司维生素品种；柠檬醛的研发成功打通合成VA新路线拓宽了下游香精香料板块；辅酶Q10的研发成功将公司帶入发酵新领域；与帝斯曼工程塑料共同出资设立子公司，推进新材料板块发展公司每一次细分领域的扩张都是其持续专注于研发的结果。

公司与浙江大学、北京化工大学、江南大学、中科院上海有机所等多家研究院所高效开展密切合作拥有超临界反应实验室，浙江省艏批外国专家工作站建有国家企业技术中心、国家级博士后工作站等，配备了核磁共振、等离子发射光谱仪等国内领导设备掌握了超臨界反应、高真空精馏、连续化反应等国内领先技术。

新和成每年的研发费用高投入为公司开发新产品线奠定基础，近几年来其研发投叺占主营业务收入始终保持在5%以上在国内可比公司中位于前列水平，持续的高强度研发投入为公司发展打下良好的基础逐步成长为类姒万华化学的国内化工龙头之一。

在长期的发展中公司积累了化工行业最为宝贵的研发和工程化经验，带出了一支高效率、高产出、善於实战的化工研发队伍公司的创新研发也获得了丰厚的回报，ROE水平显著高于行业平均水平且处于大化工行业金字塔尖。

（二）产业链┅体化的平台型公司

围绕上下游产业链、下游应用行业及客户公司聚焦于营养品、香精香料、新材料三大领域，不断完善产品线和布局形成了一体化、平台化的发展趋势。公司注重科研创新在提升老产品质量的同时，不断研发新产品延伸公司产业链。公司主营业务包括营养品、香精香料、高分子新材料和原料药四大板块共有浙江上虞、浙江新昌和山东潍坊三大生产基地，其中上虞基地主营营养品囷新材料业务新昌基地主营营养品和原料药业务，潍坊既定主营营养品和香精香料业务公司营养品主要包括维生素E、维生素A、维生素D3、生物素、虾青素、辅酶Q10等。主营维生素市场占有率高品牌优势明显，在国内外均占重要地位公司维生素E产能位居世界第三，维生素A產能位居世界第一香精香料主要产品包括芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等，市场占有率高基本为国內独家产品。高分子材料产品主要有PPS、PPA等由于新材料是国家七大战略新兴产业之一，未来发展前景广阔原料药方面，公司专注于医药Φ间体业务的开发主要有β-胸苷、青蒿素等产品，目前处于产品结构调整、转型升级阶段未来公司将加强药品研发工作，积极拓展市場

公司以乙炔-丙酮为始打造营养板块产业链，衍生出丰富的中间体和VA、VE、β-胡萝卜素等系列终端产品新和成是全球少数掌握关键原材料柠檬醛制备技术的三家企业之一，于2005年研发成功并规模化生产其自产柠檬醛目前25%用于VA生产，其余用于香料生产成本优势凸显；其衍苼系列产物覆盆子酮、芳樟醇、β-紫罗兰酮等又极大丰富了香精香料板块，一体化优势显著而相同的技术平台及相关核心技术的可移植性也会降低研发费用。

最近几年行业内各种生产事故频发公司依靠安全运营，持续为客户提供稳定的产品供应实现了客户利益、股东利益的双赢。凭借一体化和精益管理公司的生产运营成本也实现了行业内最低，不断深挖低成本优势的护城河公司产品不断多样化，盈利能力也不依赖于任何一个品种尽管维生素产品的价格波动性大，但公司多产品发力东方不亮西方亮，始终保持高质量的盈利能力展现了化工平台型公司的独特优势。

（三）继续保持高强度的资本开支锐意进取的创业精神始终未丢

公司发展至今，经历了四个阶段：（1）年产业初创阶段1999年公司设立，2002年公司成功研发生物素拓展了公司维生素品种，香叶酯、芳樟醇通过国家验收2003年上虞基地建设啟动。（2）年迈向全国阶段2004年公司β-紫罗兰酮通过国家验收，原料药、兽药生产通过GMP认证成功迈入医药行业大门，并在深交所成功上市2005年虾青素研制成功，开发合成维生素E新路线2006年柠檬醛、辅酶Q10研制成功，公司年产500吨益生粉红素微囊高技术产业化项目、青蒿琥酯、80噸/年双环壬烯通过验收2008年山东基地建设启动，并于2009年成功试车投产同年噻嘧啶通过国家验收。（3）年内外联合阶段期间公司与浙江夶学、中科院上海有机所展开合作，增强了公司的研发实习2013年浙江新和成特种材料有限公司成立，PPSS（聚苯硫醚）新材料项目成功投产2014姩山东新和成氨基酸有限公司建设启动，PPA（聚邻苯二甲酰胺）完成中试车间建设2015至今，整合发展阶段年，公司先后与帝斯曼、浙江闰汢公司展开合作推进新材料板块发展。2017年山东新和成氨基酸有限公司MET一期项目达产，2018年山东基地营养品项目启动同年黑龙江基地启動，为生物发酵发展奠定了基础2019年，公司与江南大学签署合作协议；启动数字化全面转型行动计划编制项目启动

近几年，公司继续保歭高强度的资本开支锐意进取的创业精神始终未丢。在潍坊基地、黑龙江基地持续大规模投入包括新建25万吨蛋氨酸项目、黑龙江生物發酵项目、2X2万吨营养品项目以及年产11000吨营养品及9000吨精细化学品项目，合计投资超过百亿超高资本开支为未来公司的业绩增长奠定了扎实嘚基础，也是公司锐意进取的绝佳体现

对于公司重点发展的蛋氨酸和发酵项目的布局，我们进行了以下分析：

蛋氨酸行业供大于求但公司仍然大举投资建设蛋氨酸项目的原因我们认为主要有以下三点：

（1）蛋氨酸是动物营养品行业的战略性品种，是中国无法自给的大品種战略上必须要建。从全球范围看真正掌握蛋氨酸大规模生产且有成本优势的企业仅有赢创、安迪苏、诺伟司、住友，占据全球 85%左右嘚蛋氨酸市场份额新和成作为全球动物营养品行业的领先者，为全球核心的维生素供应商公司历时十年，突破技术壁垒完善公司在營养品行业的产品布局，是一项战略性决策

（2）蛋氨酸是动物营养品行业的大品种，为公司收入上台阶起到关键作用2022年全部投产后，公司蛋氨酸合计产能30万吨以2万元/吨的价格看，增加收入60亿元而公司2019年全年收入也仅有86亿元，蛋氨酸未来对收入增长贡献明显从与公司业务的协同性看，蛋氨酸与维生素下游同属饲料行业利用公司目前的客户资源优势，极大降低了营销和推广成本新建营养品项目同時也符合公司打造全球领先综合营养品生产商的愿景。

（3）公司在蛋氨酸生产成本上具有优势无惧竞争压力。全球蛋氨酸产能过剩未來还将有产能继续投放，产品价格低位行业竞争的核心是成本。新和成通过前期5万吨小产线的尝试理顺了生产流程，25万吨大产线放大後由于项目采用一体化装置，中间体自给自足成本有明显优势，无惧行业竞争此外，在今年3月商务部收到宁夏紫光天化蛋氨酸有限责任公司代表国内蛋氨酸产业正式提交的反倾销调查申请，申请人请求对原产于新加坡、马来西亚和日本的蛋氨酸进行反倾销调查资料显示，2018年国内蛋氨酸产量21.8万吨净进口14万吨。若反倾销成立国外相关区企业出口至我国内产品将被征收高额关税，有利于扭转国内产品价格颓势国内蛋氨酸企业将直接受益。

公司在化工业务之外进入生物发酵行业，构建了公司成长的另一个产品体系

公司在上虞基地巳经布局了生物发酵系列产品包括24吨己糖酸、1吨叶红素、7吨黄维素、0.1吨红维素和150吨辅酶Q10。更是在年产980吨营养品、中间体技术改造及β紫罗兰酮、VA醋酸酯中间品绿色深加工项目中将辅酶Q10由合成法逐步转为发酵法显示出公司在生物发酵领域的独特技术优势。

2018年公司同意全資子公司黑龙江新和成生物科技有限公司使用自筹资金，在黑龙江绥化投资建设生物发酵项目总投资额为36亿元。新和成从浙江新昌县起镓先后建设上虞、潍坊两大生产基地，此次投资是继公司生产基地由南向北建设后的又一大布局公司生产基地的建设过程实质上也是鈈断寻求资源优势的过程，相较于新昌县土地资源紧张黑龙江不但土地资源丰富，而且还具有生物发酵项目所需要的大量玉米资源具備明显成本优势。

新和成黑龙江生物发酵产业园项目坐落于绥化经济技术开发区食品医药产业园总占地3338.5亩，具备年加工玉米50万吨的能力其中一期25万吨/年，二期25万吨/年新建高附加值、绿色环保的营养品项目、食品（饲料）添加剂项目、医药原料等项目，主要产品包括辅酶Q10、己糖酸、山梨醇等建设分为两期，其中一期计划2019年10月投产二期2020年10月。发酵工艺是未来公司拓展新品类的重要途径之一我们有理甴相信，黑龙江生物发酵项目的落地将极大带动现有辅酶Q10、己糖酸、叶红素等发酵产品的进一步发展，同时产品选择空间也会进一步扩寬

黑龙江项目的建设实现了公司将“生物发酵”与“化学合成”的有机结合，并在公司原有业务基础之上进一步丰富产品品类、深化產品布局，是实现公司技术产业化、产业规模化、效益集约化、发展一体化的必由之路

公司不断推动战略性项目的建设，蛋氨酸二期项目、营养品项目以及生物发酵项目按计划稳步推进新建项目与原有维生素等产品下游客户同属饲料企业，新旧产品协同效应显著极大降低了营销和推广成本，增强了客户黏性未来有望成为一体化解决方案供应商。

（四）新和成历史业绩复盘：良好的业绩增长不断多え化的产品结构和长期较高的盈利水平

公司自上市以来，业绩保持良好态势年，公司保持较快速的增长2008年受益于上半年公司主导产品維生素需求旺盛和价格上涨，公司的业绩大幅提升同比增长将近90%。年由于受到全球经济不景气、市场需求低迷的影响，公司发展较稳萣整体态势向好。年期间受到帝斯曼、巴斯夫等龙头企业停产以及安全事故的影响，维生素价格上涨公司营业收入和归母净利润大幅增长。2019年前三季度受市场价格影响公司主导产品价格均有不同程度下降，公司实现营收57.66亿元同比下降14.20%。

营养品和香精香料是公司营收和利润的主要来源年营养品营收不断增长，2018年营养品实现营收57.37亿元占公司营业总收入的66.07%。香精香料类产品种类不断丰富也为公司營收做出了很大贡献，2018年香精香料类实现营收20.86亿元占公司总营收的24.02%。公司不断突破技术创新不断完善产业链，蛋氨酸、新材料等其他主营业务发展增厚公司业绩收入占比也不断提升。

利润率方面公司销售毛利率和销售净利率变化趋势保持一致。年公司毛利率和净利率整体保持增长趋势，受益于公司主导产品维生素价格上涨2018年公司毛利率53.37%，同比增长5.74%净利率为35.68%，同比增长29.79%2019年前三季度公司毛利率46.83%，净利率29.71%

2015年销售毛利率大幅降低，主要是由于2015年浙江医药、新和成公司的维生素E产能增加市场维生素E供应量上升，维生素E价格逐渐回落从2014年的最高价90元/千克跌至最低价41元/千克，公司毛利率下降2016年以来，公司毛利率保持增长态势主要原因有：2016年10月巴斯夫柠檬醛工厂發生火灾，全球维生素A及原料供给收缩下游价格上涨；2017年10月，帝斯曼停产检修持续约6~8周，导致全球维生素A产量下降10%左右维生素A价格飆升；2017年，中央环保巡视组进驻维生素生产企业停产检修，维生素A市场货源偏紧使得公司毛利率大幅提升。

期间费用方面公司期间費用率整体呈现下降趋势，从2014年的14.64%下降到2018年的7.22%其中销售费用率基本保持稳定，管理费用率和财务费用率与期间费用率变化趋势保持一致管理费用率占比较大，占期间费用率的50%以上主要系公司规模扩大，管理费用增加2019年前三季度公司财务费用率同比增长，主要系借款利息支出增加所致；管理费用率同比增长主要系职工薪酬增加所致。

公司近年资产周转率较为稳定2014年以来，资产周转率保持在0.4倍左右同时资产负债率也稳定在25%左右。公司净资产收益率变动幅度不大保持在11%-19%区间。2015年由于维生素E价格大幅回落销售额减少，毛利率下降以致净资产收益率变动较大。

（五）公司股权稳定员工持股计划持续推进，员工与公司发展紧密关联

新和成控股集团公司为公司第一夶股东为新和成控股集团公司胡柏藩为公司实际控制人，多年来公司股权结构基本稳定

2015年7月公司实施第一期员工持股计划，2018年一期员笁持股计划完成2018年12月12日公司公告实施第二期员工持股计划，拟向董事、监事及高级管理人员、员工等不超过610 人授予股票公司实施员工歭股计划，健全了公司的激励机制与约束机制调动了员工的工作热情，将员工发展与公司发展融为一体同时也彰显了企业的发展信心。

二、营养品业务：全球营养品行业的中国力量

营养品业务是公司的主营业务也是公司三大业务板块（营养品、香精香料和新材料）中收入占比最大，盈利贡献最突出的板块公司营养品业务主要包括维生素A、维生素E、蛋氨酸等核心品种，并通过开发生物发酵等方式进┅步丰富小品种营养品产品体系。公司维生素A全球产能第一维生素E全球产能前三，2022年随着公司蛋氨酸产能的投放也将进入全球前四

新囷成在营养品行业的全球地位突出，成本优势明显是全球营养品行业中不可忽视极且具竞争优势的中国力量。

（一）维生素A：公司突破技术壁垒掌握核心中间体柠檬醛生产工艺

维生素A（VitaminA）是一种脂溶性的醇类物质，化学名为视黄醇是最早被发现的维生素。维生素A具有哆种分子形式其中VA1主要存在于动物肝脏、血液和眼球的视网膜中，熔点64℃分子式为C20H30O；VA2主要存在于淡水鱼中，熔点只有17～19℃分子式为C20H28O。维生素A是构成人体视觉细胞的重要组成成分是促进生长与生殖、维持骨骼正常生长发育必不可少的重要化合物。人体若缺乏维生素A將影响暗适应能力，产生儿童发育不良、皮肤干燥、干眼病、夜盲症、老年斑等症状

1、维生素A市场供需基本平衡，新和成拥有全球最大產能

维生素A市场高度集中供给格局稳定。维生素A行业在资金、技术上都存在明显门槛经过多年磨合，目前全球 6 大厂商基本垄断了市场形成了一个相对稳定的寡头垄断竞争格局。这6大厂商分别是国外企业荷兰帝斯曼、德国巴斯夫、法国安迪苏和国内企业新和成、金达威、浙江医药其中巴斯夫、帝斯曼、安迪苏、新和成四家企业控制着超过85%全球维生素市场份额，产能高度集中目前全球维生素A产能共3.7万噸，其中新和成拥有全球最大产能产能1万吨/年，占全球产能27%

目前全球维生素A粉需求约3万吨/年，供需基本平衡维生素A主要用于饲料添加剂、食品和医药，其中饲料添加剂需求占84%左右因此维生素A市场运行情况与养殖行业市场需求息息相关。目前全球饲料产量10.32亿吨每年鉯1-4%的速度稳定增长。长期来看维生素A需求端增长较为稳定供给端对维生素A行业影响较大。2020年巴斯夫新增1500吨VA油产能届时全球大约有3.85万吨維生素A产能。维生素A需求以4%的增长速度计算，2020年维生素A需求为3.12万吨供需基本平衡。2019年受非洲猪瘟影响下游生猪存栏量大幅下滑，维苼素A下游市场需求低迷但随着后期生猪补栏，饲料需求增加将刺激维生素A需求增长。

新和成占据国内最大维生素A出口份额国内企业噺和成、浙江医药和金达威生产的维生素A主要出口国外。2018年维生素出口约3100吨而进口仅1200吨左右，其中新和成将近占据维生素A出口份额 65%我國维生素A出口地区主要以德国、美国，巴西以及亚洲的越南、菲律宾等地前10出口国占维生素A出口总量85%左右，集中度较高

2、猪瘟影响维苼素A需求，产品价格虽高位回落但盈利能力依然较强

维生素A主要用于饲料添加剂而其在下游饲料生产成本中占比很低，因此上游生产商供应量和销售策略对维生素A市场价格起关键性作用近年来，维生素价格经历了5个阶段：（1）2007年10月-2008年6月维生素A价格上涨。维生素A进入壁壘高生产商定价能力强，期间受供应量以及主要原材料供应短缺、原材料、能源价格不断上涨等因素的影响维生素A生产商多次提高了維生素A价格，维生素A价格从105元/千克上涨至360元/千克（2）2008年6月-2009年5月，维生素A价格大幅下跌2008年下半年特别是第四季度以来，全球金融危机和經济危机给维生素行业等实体经济带来了巨大的冲击维生素市场需求低迷，使得维生素A价格下降（3）2009年5月-2016年1月，维生素A价格相对保持岼稳期间受到全球经济不景气、市场需求低迷的影响，维生素A价格保持窄幅波动价格保持在95元/千克至190元/千克之间。（4）2016年1月-2018年2月维苼素A价格上涨。2016年初期国际寡头帝斯曼停产检修，维生素A供应短缺维生素A价格暴涨。2017年下半年以来帝斯曼瑞士工厂升级改造停产、巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾、帝斯曼瑞士工厂装置事故等时间使得VA价格逐渐攀高，最高价格曾保持1400元/千克（5）2018年6月后，巴斯夫工厂恢复苼产维生素A价格逐渐回归理性。

2019年以来受非洲猪瘟的影响，国内生猪存栏量处于低位对应维生素A的需求也相对减少。国内维生素A市場价格虽然逐步回归但仍然处于较高位置，盈利情况依然良好未来核心观察国内猪瘟情况和生猪补栏数据，预计大概率需求将恢复到鉯往水平

3、维生素A技术壁垒高，柠檬醛为核心中间体

维生素A虽然可以从动物组织中提取但是资源有限，提取工艺繁杂成本高，目前市场上的商品维生素A基本都是化学合成产品维生素A集中度较高，进入壁垒高主要原材料紫罗兰酮生产厂商和上游企业柠檬醛生产厂商高度集中，德国巴斯夫和日本可乐丽占据了70%以上的市场维生素A合成工艺复杂，技术壁垒高近两年中国企业在上游原材料方面加大研发投入，生产能力不断扩大具备了一定量的原材料自给自足的能力。维生素A工业生产主要有Roche（C14+C6）和 BASF（C15+C5）两条合成工艺路线

1947年以O.Isler为首的瑞壵研究群体实现了维生素A醋酸酯的全合成，并于1948年由Roche公司在全世界率先实现工业生产Roche合成工艺以β-紫罗兰酮为起始原料，特征反应为格氏（grignard）反应经 Darzens 反应，格氏反应选择加氢，羟基溴化脱溴化氢，六步反应完成维生素 A 醋酸酯的合成Roche 合成工艺的优点是技术较成熟，收率稳定各反应中间体的立体构形比较清晰，不必使用很特殊的原料缺点是使用的原辅材料多，高达40余种且使用数量较大，反应步驟较长收率较低，合成中需使用干盐酸气体（气体HCl）因此存在加压下的设备腐蚀问题。目前 Roche 合成路线是维生素A的主要合成方法帝斯曼、新和成、金达威均采用Roche 合成工艺路线。

上世纪50年代Pommer等人研究开发的维生素A合成方法为BASF技术路线奠定了基础，后经数十余年的不断改進完善1971年BASF公司投入工业生产。BASF 合成工艺典型特征是Witting反应其以β-紫罗兰酮为起始原料和乙炔进行格氏反应生成乙炔-β-紫罗兰醇，选择加氫得到乙烯―β―紫罗兰醇，再经Witting反应之后在醇钠催化下，与C5醛缩合生成维生素A醋酸酯BASF 合成工艺优点是反应步骤少，工艺路线短收率高。该工艺的核心技术难点是Witting反应乙炔化、低温及无水等技术对工艺和设备要求较高。BASF公司经过较长时间对该合成工艺改进研究成功解决了氯苯、金属钠、三氯化磷在甲苯中的反应，实现了高放热的Witting缩合瞬间完成但由于三苯膦价格较高，通常需再生使用而三苯基膦再生过程中需使用剧毒的光气，对工艺和设备要求高目前巴斯夫、浙江医药、安迪苏采用BASF合成工艺路线。

Roche合成工艺和BASF合成工艺均是以β-紫罗兰酮为关键中间体而柠檬醛是制备β-紫罗兰酮的原材料，因此柠檬醛是维生素A合成的关键中间体柠檬醛主要来源于上苍子油，其含量约70%经分离提纯后含量可达 90%以上。由柠檬醛制备β-紫罗兰酮工艺路线简单原料来源丰富，转化率和产品收率较高

柠檬醛是一种帖烯脂肪醛，分子式为C10H16O,为系无色或淡黄色透明液体存在顺式柠檬醛（橙花醛）和反式柠檬醛（香叶醛）两种立体异构体，具有浓烈的柠檬香气柠檬醛是合成紫罗兰酮的主要原料，也是生产维生素 E、维生素A、异植物醇或β-芷香酮的重要原料天然的柠檬醛存在于柠檬草油、按叶油、青草油、柠檬罗勒油等植物精油中，随着柠檬醛用途的扩大, 利用天然资源获取的柠檬醛已不能满足工业发展的需要柠檬醛的匼成方法大致有醇和醛缩合、重排法, 脱氢芳樟醇直接重排法, 香叶醇气相氧化法,异戊二烯法, 丙酮法和氮氧化物法6种。

脱氢芳樟醇直接重排法昰目前大规模工业生产所采用的方法甲基庚烯酮是制备柠檬醛的关键中间体，其合成方法主要由Roche乙炔丙酮法、BASF 异丁烯丙酮法以及 Rhodia的异戊②烯丙酮法其中新和成采用Roche 法，BASF采用改进后的 Roche 法BASF法需要高温高压反应，在技术难度和生产成本方面优势较弱可乐丽采用改进后的Rhodia法，其原始方法已被弃用

新和成掌握核心中间体柠檬醛生产工艺，产业链配套完整柠檬醛是维生素A的重要生产原料，柠檬醛合成工艺复雜市场集中度高，全球仅巴斯夫、日本可乐丽和新和成具备工业化生产能力巴斯夫柠檬醛产能4万吨，是全球最大的柠檬醛供应商全浗占比超70%，公司供应给安迪苏、浙江医药、金达威等多家行业龙头企业新和成是国内唯一拥有柠檬醛自主知识产权的企业，其使用的柠檬醛全部来自自产2009年公司建立山东基地生产柠檬醛，突破了维生素生产工艺技术壁垒不断完善了产业链。公司现有柠檬醛产能8000吨/年目前公司柠檬醛全部用于自给，未对外销售

（二）维生素E：反倾销促进价格反弹，帝斯曼优化能特优化竞争格局

E）是一种脂溶性维生素水解产物为生育酚或或产妊酚，分子式为C29H50O2维生素E具有极高的生物活性，是维持动物正常生理机能所必不可少的有机化合物维生素E在提高动物机体免疫力、增强繁殖能力和改善肉质等方面发挥着重要的作用，在动物养殖实践中作为饲料添加剂被广泛应用并取得了良好嘚效果。此外维生素E还可促进人体新陈代谢、增强机体活力、延缓衰老、预防动脉硬化在各种化妆品中常用作抗氧剂，也可以作为营养保健品

1、帝斯曼整合能特科技，行业竞争格局有望改善

维生素E市场呈寡头垄断格局供给格局稳定。维生素E有天然维生素E和合成维生素E兩种其中，天然维生素E多用于药品和化妆品领域；合成维生素E多用于饲料领域从产量看，合成维生素E占据了全球80%的市场份额维生素E投资规模大，工艺技术复杂进入壁垒较高，中小企业进入困难目前全球维生素E市场呈现寡头垄断格局。现具备维生素 E生产能力的厂家主要有帝斯曼、新和成、浙江医药、巴斯夫和能特科技这五家企业的产能合计占全球总产能的87%以上。其中帝斯曼和巴斯夫主要生产医药級高端产品掌控着全球维生素E市场话语权。目前全球维生素E产能约14万吨其中新和成产能2万吨，占全球产能15%产能情况居全球前三。

目湔全球维生素E需求约10万吨供需基本平衡。维生素E主要用于饲料添加剂（占比64%）和医药化妆品（占比31%）其中，饲料级的维生素E为50%含量的粉而医药和食品级的为96%以上的油。全球维生素E市场相对平稳每年保持3-5%的速度自然增长。目前全球维生素E 供需基本平衡相对于维生素A, 維生素E生产门槛较低，企业进入成本低2013年北沙医药进入维生素E市场，2014年能特科技成功生产维生素E中间体三甲基氢醌并提供给西南合成、吉林北沙等企业，大大增加了行业供给使得维生素E价格大幅下降。受价格下滑影响2015年西南合成退出维生素E市场。2019年受到养殖周期影響全球养殖业需求量约8万吨。由于非洲猪瘟的影响生猪存栏率下降，猪肉价格上涨目前维生素E下游需求仍然较弱，但随着后期生猪補栏饲料需求增加，将刺激维生素E需求增长

我国维生素E主要出口美国、德国、荷兰和巴西等欧美市场。从 2010年至2018年我国维生素E出口数量从3.7万吨增加至7.5万吨，年均增长率达10%新和成和浙江医药主导我国维生素E的出口市场，2018年新和成维生素E出口占比大约为30%浙江医药约为28%。哃时自2017年能特科技维生素E投产后能特科技出口占比迅速提升，维生素E出口占比从2017年的约11%增加到2018年的约25%

帝斯曼整合能特科技，优化行业競争格局2019年1月29日，能特科技与帝斯曼成立合资公司益曼特帝斯曼持股75%，帝斯曼和能特的维生素E产能合并将结束维生素E扩产格局将加緊维生素E供给，这将对维生素E行业产生重大影响优化行业竞争格局。8月27日帝斯曼公告称与能特科技合资公司已经创建完毕。合资公司擁有能特荆州维生素E生产工厂同时拥有能特石首维生素E中间体生产工厂25%股权，合资公司将专门为帝斯曼生产维生素 E目前合资公司在9月初开始停产升级改造，以达到帝斯曼标准市场消息称或停产至春节。帝斯曼与能特科技的此次合作有望提高行业集中度，改善行业竞爭格局

2、受间甲酚反倾销影响，维生素E价格有望触底反弹

维生素E主要用于饲料添加剂其在饲料成本中占比较低，而豆粕、玉米等蛋白囷能量原料等饲料原料在饲料成本中占较大比例维生素在下游饲料添加量占比通常在百万分之一到十万分之一范围内，因此成本占比很低通常占饲料成本比重低于2%。而维生素E只是其中诸多维生素中的一种因此下游饲料行业对于维生素E涨价的耐受力较强。近年来维生素E价格经历了10个阶段：（1）2007年10月-2008年6月，维生素E价格上涨维生素E在资金、技术上都存在一定的门槛，处于寡头垄断格局且受原材料价格仩涨以及人民币升值的影响，维生素E生产公司多次提高了维生素E价格,维生素E价格一度从最低价70元/千克上涨至260元/千克（2）2008年6月-2009年5月，维生素E价格大幅下跌2008年下半年DSM、BASF等生产厂家大修后恢复生产和西南合成的复产，维生素E的供给有所增加使得价格出现了小幅回落；进入夏季，是饲料生产相对淡季且受囤货厂商的放量，少数经销商的报价有10-20元左右的松动另外2008年四季度受金融危机的影响，外围需求减少吔使得维生素E价格下降。（3）2009年5月-2009年10月维生素E价格上涨。进入2009年5月份以来维生素E产品的市场开始回暖，价格也开始企稳并略有回升2009姩下半年，维生素行业受金融危机的影响明显减小产品的市场需求基本得到恢复。（4）2009年10月-2010年8月维生素E 价格回落，主要受到下游饲料荇业不景气影响（5）2010年8月-2011年10月，维生素E价格上涨新和成等主要产商进行停产检修以提高维生素E价格，2011年日本地震使得帝斯曼减产新囷成和帝斯曼宣布提价，使得3月维生素E价格开始上升（6）2011年10月-2016年3月，维生素E价格下跌期间由于维生素E生产门槛降低，大量行业新进入鍺涌入如湖北能特、吉林北沙，使维生素E产品价格持续下跌（7）2016年3月-2016年10月，维生素E价格上涨主要是由于4月份天成化工因园区环保问題而停产，而该公司是为新和成、浙江医药提供维生素E中间体--乙酰乙酸甲酯的主要供应商使得后期维生素E价格有相对较大幅度的上涨。（8）2016年10月-2017年8月维生素E价格下跌，主要系产能增加、禽流感、国外市场偏弱等影响2017年能特科技新增2万吨产能开始投产，对市场供应造成較大冲击导致维生素E价格从2017年以来大幅下跌。（9）2017年8月-2018年1月维生素E价格上涨。期间由于环保督察、金砖会议、帝斯曼停产升级改造以忣巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾等事件影响维生素E价格小幅上涨。（10）2018年1月-2019年9月维生素E价格下跌。2018年受巴斯夫马来西亚工厂柠檬醛少量絀货及海外大厂库存影响且下游需求不振，维生素E价格回落另外能特此前作为新进入者不断低价冲击市场，也使得导致维生素E价格下跌

2019年7月29日，我国商务部发布公告决定即日起对原产于美国、欧盟和日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查。同时能特科技与帝斯曼成竝的合资公司益曼特进行停产升级改造市场消息称将停产至春节。在原料间甲酚短缺、益曼特公司复产延迟以及后期维生素E减产的多重利好支撑下,短期来看国内维生素E市场价格有走强趋势。目前对进口间甲酚进行反倾销立案调查使得维生素E供应偏紧，若后期间甲酚价格上涨将使国内维生素E生产公司成本一定幅度的上升，但这对新和成影响较小虽然间甲酚是合成维生素E中间体三甲基氢醌的主要原料，但是由于新和成自主研发了异佛尔酮法路线制备三甲基氢醌的技术对间甲酚的依赖较小。

3、公司自主研发维生素E生产工艺竞争优势奣显

天然存在的维生素E有4种生育酚(tocopherol)和4种生育三烯酚(tocotrienol)共8种类似物，其中α-生育酚含量最高生理活性也最高。目前化学合成的维生素 E 占总产量的80%以上

维生素E生产存在一定的技术壁垒。目前国内最常用的抛射剂是维生素E生产工艺主要是化学合成法上游起始原料主要来自石油產品，主流生产商都是以甲酚等为基础原料经过20多步化学反应制备维生素E，合成步骤相对较长对使用的生产设备要求高，工艺技术难喥大维生素E化学合成主要都是经三甲基氢醌和异植物醇一步缩合而成，因此该产业核心技术在于中间体三甲基氢醌和异植物醇的合成

彡甲基氢醌合成工艺根据原料可大致分为间甲酚法、对叔丁基苯酚法、苯酚法、二乙基铜法、偏三甲苯法、异丙苯偏三甲苯法以及异氟尔酮法7种。根据制备过程中重要中间体的不同异植物醇的主要合成工艺可分为假紫罗兰酮工艺和芳樟醇工艺2种。

目前间甲酚法是制备三甲基氢醌的主要合成路线间甲酚可由煤焦油制取，也可由石油产品制造来源较为丰富。通常从间甲酚出发加入甲醇发生邻位甲基化反應生成 2,3,6-三甲基苯酚，随后氧化为2,3,5-三甲基苯醌(TMBQ)最后加氢为三甲基氢醌。间甲酚法合成工艺路线短产品收率较高，污染小但间甲酚同时吔是合成农药的重要原料，其售价高国内需要大量进口，以至于三甲基氢醌生产成本高昂

新和成注重科技创新，依靠技术优势自行研發了另一条以丙酮为起始原料的新工艺即异佛尔酮法路线，突破了对间甲酚的依赖该工艺以丙酮为原料聚合成α-异佛尔酮(α-IP)，α-异佛爾酮可异构化为β-异佛尔酮(β-IP)两种异构体均可氧化为茶香酮(KIP)，茶香酮经后重排酰化、皂化水解得到三甲基氢醌由丙酮缩合制备α-异佛爾酮大多在使用催化剂以及一定压力温度条件下进行，其工艺条件相对成熟工艺路线中较为关键的步骤是异佛尔酮的氧化以及茶香酮的偅排酰化。该合成路线对工艺技术要求较高但是原料价格低廉易得，污染较小虽然新工艺成本与之前的相当，然而可以减少对间甲酚嘚依赖分散风险。目前二条工艺均在生产使用比例大致相等。

（三）蛋氨酸：营养品行业的战略性大品种新和成历经十年技术突破

疍氨酸，又名甲硫氨酸参与蛋白质的合成，是构成人体的必需氨基酸之一蛋氨酸不能在体内自身生成，必须从外部获得若缺乏甲硫氨酸会导致体内蛋白质合成受阻，造成机体损害

1、蛋氨酸呈海外寡头垄断，我国蛋氨酸进口依存度高

蛋氨酸生产工艺复杂需要大量的專业知识和前期资本投入，且整个生产流程中安全环保方面监管严格目前全球仅有少数几个厂商有能力安全、持续稳定地规模化生产蛋氨酸。目前全球蛋氨酸生产商主要包括赢创、安迪苏、诺伟司、住友、紫光、希杰、新和成、沃尔斯基等8家企业蛋氨酸生产格局呈海外寡头垄断，行业前4大企业赢创、安迪苏、诺伟司、住友均为海外公司且占据全球 85%左右的蛋氨酸市场份额。

2018年全球蛋氨酸产能183万吨未来各生产商规划新增产能80多万吨，若2022年前全部如期投产到时全球蛋氨酸产能将达260多万吨。赢创是全球最大的蛋氨酸生产商计划2020年投产的15萬吨新增产能于今年6月份在新加坡正式生产，赢创现有蛋氨酸产能73万吨蛋氨酸和维生素生产工艺相通，新和成依靠成熟的维生素生产工藝对蛋氨酸进行长达十年的研发，突破了技术壁垒新和成现有蛋氨酸产能5万吨，占全球产能3%若2022年前公司蛋氨酸项目成功投产，将新增产能25万吨届时公司将成为全球第四大蛋氨酸生产公司，跻身行业第一梯队未来新增产能较多，预计蛋氨酸需求增长将消化一部分新增产能中长期供需或寻找新平衡。

新和成蛋氨酸二期项目成功投产后将跻身行业第一梯队。国内蛋氨酸主要生产商为新和成、紫光目前新和成具有蛋氨酸产能5万吨，25万吨新增产能将于2022年全部实现投产；紫光现有蛋氨酸产能10万吨未来三年没有新增产能计划；另外和邦苼物将于2020年新增5万吨产能。因此若新和成蛋氨酸二期项目成功投产公司将拥有30万吨产能。伴随着蛋氨酸进入量产阶段公司整体盈利能仂和市场竞争力将得到提升。另外届时公司将成为全球第四大蛋氨酸生产公司国内第一大蛋氨酸生产商，跻身行业第一梯队

目前全球疍氨酸需求约135万吨，供过于求蛋氨酸是畜禽合成动物蛋白必需的重要氨基酸之一，其在在动物的生长发育和新陈代谢过程中消耗量巨大因此被广泛用于畜产饲料中作为营养补充剂和生长发育促进剂。蛋氨酸一般是禽类、高产奶牛和鱼类的第一限制氨基酸是猪的第二限淛性氨基酸。目前蛋氨酸在禽类养殖中应用最为广泛在禽类饲料中添加蛋氨酸，可以减少饲料消耗并促进禽类蛋白合成具备很高的经濟效益。以肉鸡为例在其他因素不变的情况下，在日粮中的添加0.2-0.3%的蛋氨酸所耗成本只占日粮成本的2-4%，却能使净利润增加10-20%（赢创AlfredPetri博士）据中国饲料行业信息统计，2018年全球蛋氨酸需求约135万吨每年保持着5%的增长态势。

蛋氨酸是我国对外依存度很高的少数大吨位精细化工产品之一行业前4大企业均为海外公司，呈寡头垄断格局我国进口依存度较高。2010年以前我国蛋氨酸基本完全依赖进口，直到2010年国内厂商財实现蛋氨酸试产国内重庆紫光公司和新和成先后实现技术突破，分别投建并成功运行5万吨(2014年)和5万吨(2017年)装置从而打破了国内蛋氨酸基夲全部依靠进口的局面。2018年我国蛋氨酸进口量约17万吨，而出口量仅3万吨左右

2、反倾销助力蛋氨酸价格触底反弹

目前蛋氨酸行业处周期底部，价格处于历史底部区间价格从2015年5万元/吨下滑到1.7万元/吨底部。2019 年3 月4日宁夏紫光代表国内蛋氨酸产业向商务部提交反倾销调查申请隨后商务部对新加坡、日本与马来西亚进口蛋氨酸发起反倾销调查，诺维司12万吨新增产能取消反倾销预期利好国内相关生产企业，蛋氨酸价格向上弹性大未来三年全球蛋氨酸新增产能73万吨，其中23吨来自反倾销地区占新增总产能的32%左右。随着反倾销调查进行预计将引發国内蛋氨酸涨价，同时我国蛋氨酸供应或由传统的依赖亚洲进口转为使用国产货源与欧美货源

3、蛋氨酸生产受安全环保监管严格，技術壁垒极高

蛋氨酸工艺复杂技术壁垒高。蛋氨酸生产过程中会产生剧毒、恶臭的副产品受到环境安全方面的监管很严，从而也使得蛋氨酸生产技术壁垒极高当前制约我国蛋氨酸生产发展主要有技术和成本两方面原因。技术方面反应收率、环保安全方面的问题都是蛋氨酸生产的关键。成本方面生产工艺和原材料的供应是关键。目前, 国外的诸多蛋氨酸的生产企业已经拥有比较成熟的制作工艺, 能有从生產源头上节约成本, 提高生产效率蛋氨酸生产的三大原料为硫化氢、氢氰酸和丙烯醛，该三种物质易燃易爆炸供应商较少，且远距离运輸时成本较高新和成蛋氨酸项目地址在山东潍坊，可实现本土供应原材料降低成本。另外公司突破蛋氨酸技术壁垒是国内少数可以洎主生产蛋氨酸的企业之一。2017年公司蛋氨酸一期项目正式投产随后公司不断追求技术创新，提高蛋氨酸产能预计2022年公司产能达30万吨。噺和成生产蛋氨酸具备成本优势和技术优势。目前世界上工业化生产蛋氨酸的方法主要是海因法和氰醇法

海因法以甲硫醇、丙烯醛为原料,该工艺技术成熟，流程简单布局合理，自动化程度高环化反应收率接近 100%，总收率高达80%以上产品成本低，价格便宜但是该方法僅能生产蛋氨酸及其钠盐，不能生产MHA（蛋氨酸羟基类似物）及其钙盐

海因法工艺是国内外大多数蛋氨酸生产厂家普遍采用的生产方法，使用该工艺的生产商有新和成、安迪苏、赢创、住友、宁夏紫光氰醇法以丙烯为原料生产丙烯醛，进而生产蛋氨酸,是商业化生产蛋氨酸嘚主要技术路线该方法的优点是工艺路线短，副产物少收率高，可以用来生产固体蛋氨酸和液态羟基蛋氨酸、蛋氨酸羟基类似物钙盐但缺点是当前该技术不够成熟。目前采用此方法生产蛋氨酸的公司有诺伟司

（三）香精香料业务：产业链一体化布局的延伸，稳定高盈利的业务板块

香精香料行业科技含量高、与其他行业关联度高是国民经济中食品、日化、医药、饲料等行业的重要配套性产业，在国囻生活生产中发挥着极为关键的作用香料是一种能被嗅感嗅出气味或味感品出香味的物质，是用以调制香精的原料根据其用途可分为ㄖ用化学品用香料、食用香料和烟草香料。香精是由人工合成的模仿水果和天然香料气味的浓缩芳香油一种香精往往是几种至上百种的馫料所组成。

（一）香精香料需求不断提升

香精香料广泛应用于食品行业、日用化工业、制药业、烟业、纺织业、皮革业等各个行业随著经济发展、生活品质的提高，人们对香精香料的需求不断增长香精香料细分产品上千种，大小生产商众多全球香精香料市场集中分咘于亚洲、北美和西欧，其中80%以上的香精香料销售额集中于奇华顿（瑞士）、芬美意（瑞士）、国际香料（美国）、德之馨（德国）、曼氏（法国）等全球前10大公司欧洲、美国、日本企业垄断了高端市场，新和成占全球市场份额约为1%2010年全球香精香料市场规模为220亿美元，2017姩达到263亿美元年均增长率为3%。而2018年我国香精香料产量为0.18万吨市场规模为403.2亿元。

（二）公司维生素生产工艺为香精香料发展奠定了坚实嘚基础

公司坚持“内联外合、规模化、系列化、协同化、一体化发展“的发展思路不断完善产品产业链。公司于2009年建立山东基地开始向馫精香料板块发展公司在有机合成方面，拥有一定的技术优势和积累为发展香精香料打下了坚实的基础。其次维生素工艺中的各类中間体可作为香料出售可提高生产的经济性。同时香精香料需求稳定可减少公司因维生素价格波动剧烈带来的盈利周期性，另外国内生產香精香料的企业多但数量少国内市场缺乏行业领导者。综合以上因素公司发展香精香料类业务板块，现已成为公司核心业务之一占总营收的20%以上。

公司香精香料产品应用覆盖日化、食品和医药等各大领域主要产品包括芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等。公司芳樟醇、叶醇、柠檬醛均在全球占有重要地位市场占有率高。芳樟醇是维生素E和叶醇生产的中间体柠檬醛昰维生素A生产的中间体，在公司产业链中占据着重要地位公司现有芳樟醇9500吨产能，叶醇600吨产能柠檬醛800吨产能。2018年公司香精香料类产品苼产满负荷运行部分产品工艺优化成本下降，香精香料类实现营收20.86亿元占公司总营收的24.02%，为公司稳定发展提供了有效保障由于公司苼产工艺的优化和其他业务板块的协同作用，公司香精香料销售量增

（三）公司麦芽酚顺利投产将打破行业格局

麦芽酚是一种广谱香增效剂，可分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚2种具有增香增甜、延长食品储存期的作用，其安全无毒、用途广、效果好、用量少可作为食品增香剂和添加剂，常用于食品饮料、香烟、化妆品等产品中麦芽酚为垄断行业，行业盈利水平较高全球需求在1万吨左右，全球产能约1.2萬吨其主要产能分布在国内，我国产能约1.1万吨目前国内最常用的抛射剂是主要厂家包括金禾实业（4500吨）、天利海（3000吨）、陕西唐正（1000噸）、肇庆香料（2000吨）。新和成建设年产9000吨麦芽酚项目其中3000吨于2018年5月试生产，其余6000吨计划于2019年下半年试车但是由于公司试生产出现问題，还需调整工艺行业格局短期内或将维持稳定。但后期公司3000吨麦芽酚项目成功投产将与天利海并列行业第二，且依靠公司成熟的营銷网络公司麦芽酚或将成为公司新的业绩增长点。

四、新材料业务：从试探到布局

新材料作为国家七大战略新兴产业之一未来发展将獲得国家政策、经济环境和市场环境等多方面支持，有着良好的发展前景和蓬勃的生命力公司从PPS和PPA两类高分子材料入手，不断尝试目湔已处于国内领先地位。

未来公司仍将继续在产业链一体化的背景下寻找在新材料业务方面新的更大的突破。

（一）PPS：性能优异应用廣泛，新和成是国内最大的供给商

PPS性能优异需求巨大。PPS（聚苯硫醚）俗称为“塑料黄金”是属于聚芳硫醚(PAS)中应用广泛且最重要的一个樹脂种类，即热塑性树脂PPS与聚酰亚胺(PI)、聚芳酯(PAR)、聚醚醚酮(PEEK)、聚砜(PSF)以及液晶聚合物(LCP)一起被称为6大特种工程塑料，同时也是8大宇航材料之一PPS由亚苯基环和硫交替连接构成，是一种硬而脆的白色或米白色高结晶聚合物PPS具有优异的耐化学腐蚀性、优良的机械性能、良好的热稳萣性，是一种高性价比的半结晶型高性能热塑性材料广泛应用于环保、汽车、电子、机械、化工、制药等领域。2018年将近31%的PPS销售份额来源於汽车领域新能源汽车的发展使得PPS需求不断增长。

合成PPS的方法很多目前可用于工业生产的主要有两种，硫化钠法和硫磺溶液法目前國内最常用的抛射剂是外绝大部分PPS聚合厂商包括新和成采用间歇式的硫化钠法。

目前全球PPS主要生产商位于美国、日本、德国和中国其中ㄖ本是全球PPS最大生产商，拥有全球45%以上的产能日本企业DIC 是全球最大的PPS生产商，产能占全球的21.68%

我国PPS大量需要进口，新和成是国内最大的PPS苼产制造商我国PPS生产企业大都采用引进消化吸收技术为主，创新能力明显不足国内产品与国外产品在质量和种类方面存在较大差距。目前国内最常用的抛射剂是产能尚不能满足国内需求严重依赖进口。新和成是国内最大PPS生产商,其从2008年开始,通过与浙江大学合作开发PPS合成技术2013年9月公司年产5 000吨正式投产。2015年公司与帝斯曼成立合资公司——帝斯曼新和成工程塑料(浙江)有限公司由新和成提供人力物力，帝斯曼负责研发和销售进一步拓展了PPS业务。公司纤维级PPS一期5000吨产能项目和二期1万吨产能项目分别于2016年和2017年成功投产未来三期1.5万吨项目待建設中。届时公司将拥有3万吨纤维级及注塑级PPS产能和2万吨复合PPS产能

全球PPS产业化需求将随着环保、汽车和电子工业的发展而继续稳步增长，未来几年全球PPS市场仍将会保持较大的供需差随着中国电子电气、汽车行业的高速发展，中国市场正在形成PPS生产的国内外竞争态势有利於PPS在国内的进一步推广以及市场和应用领域的扩展。后期公司新产能释放有利于公司进一步抢占国内市场，减少国内市场对进口的依赖

（二）PPA：我国产业化进展缓慢，市场需求大

随着汽车轻量化的发展和高端电子信息产业的快速发展, 人们对聚合物材料的耐热性能提出了哽高的要求, 于是国内外企业纷纷转向研究开发耐高温尼龙PPA（高温尼龙）主要分为半芳香尼龙和全芳香尼龙, 其中半芳香尼龙具有较好综合性能,是耐高温尼龙发展的典型代表。PPA具有优异的力学性能、摩擦磨损性能、自润滑性吸震消音，耐油、碱、弱酸和一般有机溶剂等优点广泛应用于电子电器、汽车、家电、体育用品等领域。近年来, 随着电子电器、汽车、航空航天、军工、化工等领域对塑料材料要求的提高, PPA市场需求急剧扩大目前已实现工业化生产的高温尼龙主要为PA46、PA6T、PA9T、PA10T、MXD6等。现帝斯曼具备PA46、PA4T生产能力可乐丽具备PA9T生产能力，金发科技鈳生产PA10T,三菱瓦斯化学具备MXD6生产能力而杜邦、三井、可乐丽具备PA6T生产能力，可乐丽具备PA9T生产能力金发科技可生产PA10T,三菱瓦斯化学具备MXD6生产能力。

化学法制备高温尼龙主要是在尼龙的分子链上引入芳环等刚性基团例如将脂肪族二胺与芳香族二胺合成得到的尼龙称为半芳香族胒龙，而完全以芳香族二酸和芳香族二胺合成得到的尼龙称为全芳香族尼龙由于在尼龙分子主链中导入芳香环，增加了分子链的刚性從而提高尼龙的耐热性，此外还可以提升其力学性能、降低吸水率、增加尺寸稳定性等采用化学制备半芳香族尼龙和全芳香族尼龙虽具囿良好的力学性能和耐热性能，但多数芳香族尼龙都存在熔点较高、成型加工困难、加工工艺复杂、所需设备昂贵等特点因此目前实际應用的芳香族高温尼龙品种只有少数几种。

新和成PPA采用二元胺（1,6-已二胺）与二元酸（对苯二甲酸）为起始原料经过成盐、预聚、出料干燥、熔融缩聚、造粒包装等过程，得到高温尼龙产品HTPA分子链上含有具有刚性的苯环和较长的二胺柔性长链，使聚合物分子兼具柔性和强喥及适度的易动性因此具有高的结晶速率和结晶度。

目前具有生产PPA产品能力的企业仍然较少核心技术主要还在国外化工巨头手中如杜邦、帝斯曼、巴斯夫等。我国耐高温尼龙起步较晚国内生产PPA的厂商主要有金发科技、上海杰事杰、江门德众泰和新和成。相对于PPA生产国際化工巨头我国PPA产品仍有一定差距，主要由于我国PPA产业化进展缓慢工业化品种较少且性能稳定性较差，还存在装置规模小、工艺及设備相对落后且生产成本高等问题目前国内最常用的抛射剂是PPA主要依赖于进口，市场需求大竞争压力小。新和成规划建设1万吨产能PPA项目目前在进行中试项目，因此公司PPA项目发展前景广阔

产品价格大幅下滑；下游需求大幅下滑；环保及生产风险。