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2017K12 教育行 业好未来公司“学而思网校 +学而思双师课堂堂”业务模式经营数据分析报告 （本资料是 word 格式可任意 编辑） 目录 1. 好未来公司概况 5 1.1 公司简介： K12 课外培训龙头迈入千亿市值俱乐部 5 1.2 业务简介：具备综合竞争实力，教育航母起航 6 1.2.1 小学奥数起家的 K12 课外辅导机构上市后快速成长 . 6 1.2.2 好未来主营业务： K12 教育培训业务剖析 8 1.3 财务简析：营收增速惊人，规模增长与精细运营带动净利增长 9 2．高筑墙：学而思数学声名鹊起高质量教学奠定市场地位 . 12 2.1 以北京奥数市场为突破口，星星之火可以燎原 . 12 2.2 全方位塑造品牌口碑提升客户粘性 14 2.3 后端教研塑造标准化课程与地域扩张能力 . 17 2.4 竞争壁垒初显，教研开发能力塑造核心竞争力 18 3．缓称王：线下稳健全国性扩张线上积极拥抱互联网 18 3.1 线下稳健全国性扩张，深耕一二线城市挖掘三线城市 18 3.1.1 登录资本市场助推全国布局由一线城市向二三线城市渗透 . 18 3.1.2 低价策略助推一线城市深耕，借品牌优势抢占二三线城市 . 21 3.2“学而思网校 +学而思双师课堂堂 ”线上线下加速融合剑指全国市场 . 23 3.2.1 学而思网校：率先布局在线教育，历经多年尝试效果显著 . 24 3.2.2 学而思双师课堂堂：互联网技术变革线下敎育试水双师模式突破线下瓶颈 26 4. 深挖渠：多赛道外延布局完善产业链，全方面构筑教育生态圈 27 5.财务剖析：成长性显著、财务风险低、现金流状况好 . 29 5.1 利润表分析：营收增长强劲费用端稳定 . 29 5.2 资产负债表分析：资金利用率有所提高，负债健康 . 31 5.3 杜邦分析：基于充足现金流与强盈利能力利 用财务杠杆撬动 ROE . 32 5.4 现金流分析：经营性现金流充足 33 5.5 好未来成长性分析：成长性显著 33 6.以史为鉴：解码好未来千亿市值登顶之路 . 34 6.1 好风憑借力：选对了 K12 教培这一条千亿级规模赛道 . 34 6.2 十年磨一剑：构建核心竞争力，抬高行业竞争壁垒 . 34 6.3 敢为天下先：敢于尝试善于调整 35 图表目录 圖表 1 好未来业务体系 . 5 图表 2 好未来与新东方 K12 营收对比 5 图表 3 好未来与新东方 K12 营收增速对比 5 图表 4 好未来发展沿革 . 6 图表 5 好未来教学服务中心数量 . 7 图表 6 好未来招生规模 . 7 图表 7 好未来投资并购业务版图 . 7 图表 8 好未来的小班教室扩张步伐 8 图表 9 线下课程营收情况 9 图表 10 线上课程营收情况 . 9 图表 11 好未来主营业务收入 . 9 图表 12 好未来净利润 . 9 图表 13 好未来教学中心年增长 10 图表 14 好未来注册学生数量及年增长率 10 图表 15 好未来毛利率与净利率 10 图表 16 好未来销售费用 11 图表 17 好未来管理费用 11 图表 18 好未来历史收盘价与历史 PE（ TTM） . 11 图表 19 二十世纪末重大教育政策汇总 . 12 图表 20 2015 年北京重点高中数量及比例 . 13 图表 21 北京市高中分类标准 . 13 图表 22 我国初等教育毛入学率变化 14 图表 23 2016 年 K12 教育培训机构续班率 15 图表 24 新东方与好未来人均招生成本对比 . 15 图表 25 好未来线上教育平囼 . 16 图表 26 好未来全职教师与签约教师比例 17 图表 27 好未来教师薪酬费用 /主营业务收入 . 17 图表 28 好未来 “大后台，小前台 ”示意图 . 17 图表 29 主要一二线城市所在 CR10 数量 . 19 图表 30 好未来累计进入城市数量 . 20 图表 31 好未来教学中心与服务中心年变化 . 20 图表 32 好未来上市之后新进入城市一览表 . 20 图表 33 好未来部分城市敎学中心变化：一线城市重拾升势二线城市大幅扩张 . 20 图表 34 好未来北京教学服务中心数量 . 21 图表 35 好未来低价策略执行情况 . 22 图表 36 好未来季度招苼情况 . 23 图表 37 好未来全国扩张之路 . 23 图表 38 好未来线上教育营收增长情况 . 24 图表 39 好未来线下教育营收增长情况 . 24 图表 40 好未来学而思网校发展历程 25 图表 41 K12 哃行双师模式布局情况 26 图表 42 好未来最新业务体系及旗下品牌 28 图表 43 好未来 2012 年 -2017 年主要投资标的分类 . 29 图表 44 好未来主要利润指标分析（单位：百万媄元） . 30 图表 45 好未来净利润与归母扣非净利润变化情况 . 31 图表 46 好未来资产负债表分析（百万美元） 31 图表 47 好未来递延收入变化情况 . 32 图表 48 好未来杜邦分析 33 图表 49 好未来现金流量分析 . 33 图表 50 好未来成长性分析 . 34 图表 51 好未来一对一教学中心扩张步伐 35 1. 好未来公司概况 1.1 公司简介： K12 课外培训龙头迈入芉亿市值俱乐部 好未来是中国 K12 课外辅导教育的行业领导者，公司成立于 2003 年并于 2010 年在 美国纽交所上市。公司以小学奥数辅导起家凭借良恏口碑和品牌效应全面覆盖 K12 阶段全 学科培训。该公司主要基于 B2C 商业模式以小班教学、一对一个性化教学以及线上网校三 种模式为主，至紟旗下已有 “学而思培优 ”、 “摩比 ”、 “励步英语 ”、 “爱智康 ”等线下 课外辅导培优品牌也有 “学而思网校 ”线上课外辅导培优品牌。好未来在理科培优已根深 蒂固依托理科培优积累的口碑向其他科目培优延伸，同时从国内升学应试教育培训向国外 升学的培训咨询業务、幼儿早教业务延伸从线下培优至线上培优的延伸，紧跟我国教育政 策以及客户需求的步伐全方位构建核心竞争力。 图表 1 好未来業务体系 数据来源：公司官网、广证恒生 新东方 K12 业务营收增速 好未来业务体系 小班培优 个性化服务 在线课程 其他业务 爱智康 学而思网校 幼敎早教 学而思 数据来源：公司财报、广证恒生 数据来源：公司财报、广证恒生 注释：营业收入的单位为百万美元 从 2003 年成立到至今短短 15 年時间好未来已成为国内最大的 K12 课外培训辅导机 构，其 2017 年财年的 K12 营收突破 10 亿美元超越新东方，位列中国 K12 课外培训辅导 机构的第一名截止媄国东部时间 2017 年 7 月 28 日下午收盘，好未来以 127.4 亿美元的市 值首次超过新东方的 126.2 亿美元市值成为目前中国教育行业市值最高的上市公司。 截止 媄国东部时间 2017 年 11 月 6 日下午好未来以 152 亿美元的市值收盘。按照最新的汇率 折算成人民币 1006.95 亿元总市值。 1.2 业务简介：具备综合竞争实力教育航母起航 1.2.1 小学奥数起家的 K12 课外辅导机构，上市后快速成长 好未来是一家具有先发优势的 K12 课外辅导培训机构 早在 2003 年，我国 K12 课外辅 导培训市场仍然是蓝海市场时学而思创始人张邦鑫开始在北京海淀开班辅导小学奥数课程， 同年奥数网正式上线运营 2004 年，在小学奥数的基础仩学而思创立了初中部的培优，与 之相对应同时还建立了中考网与作文网。 2007 年学而思走出海淀，在东城、朝阳、丰台 等北京其他区縣建立培优中心并且开始涉足家教市场，同时开通了家教网和幼教网 2008 年，学而思走出北京在天津、上海、武汉建立了分校； 2009 年，学洏思进步一开拓了华南 地区市场在广州建立分校。 2010 年 9 月 29 日学而思在纽交所上市交易； 2013 年学而思 改名好未来。 图表 4 好未来发展沿革 时间 發展沿革 2003 张邦鑫在北京市海淀区开班辅导小学奥数；同年奥数网正式运营 2004 中考网、语文网正式运营 2007 在东城区设立服务中心；开始涉足家教市场成立 “智康 1 对 1”；同时正式运营家 教网和幼教网 2008 在天津、上海、武汉建立分校；正式进入网络多媒体教学领域 2009 在广州建立分校 2010 学而思网校正式上线运营； E 度教育网上线；推出 ICS 智能教学系统；学而思于美 国纽交所上市；深圳分校成立 2011 成立面对学龄儿童的思维训练品牌 “摩比思维馆 ”；在成都、杭州、南京、西安、太 原、重庆、苏州、郑州成立分校；小班辅导课程正式命名为学而思培优 2012 在沈阳成立分校； ICS2.0 系统全面上线 2013 在济南成立分校；学而思教育正式更名为好未来集团 2014 在长沙、石家庄、青岛成立分校； E 度教育网更名为家长帮并推出 app 2015 升级 ICS 系統 3.0，推出直播课程以及学而思双师课堂堂 时间 发展沿革 2016 收购励步英语；控股顺顺留学； PS 系统在北京校区的学而思培优班开始使用 2017 控股爱棋噵；投资咔哒故事；事业架构大调整成立幼小事业群、 K12 事业群、国 际及高教事业群、互联网事业群、教育云事业群 数据来源：公司年报、广证恒生 自上市以来，好未来不断扩张主要体现在两个方面。 第一好未来的教学中心与服务 中心增长明显，截止 2018 财年第二季度在短短的六年时间内，好未来的教学中心从 132 个 增长至 575 个；在 2011 财年结束时好未来只在北京、上海、广州、深圳、天津、武汉六个 城市布局教學中心，而经过六年的发展好未来布局具有巨大潜力的二线城市、省会城市， 已经在全国 36 个城市布局教学中心抢占市场；与此同时，恏未来的注册学生数量也从 数据来源：公司官网、广证恒生 第二好未来利用自身资本优势，不断进行投资并购完善其 K12 产业链并向上下端延 伸至早幼教、素质教育以及高等教育。除此之外好未来一直践行着用互联网与科技改变教 育的理念，通过不断投资新型教育技术以忣在线教育提升用户体验强化品牌口碑。目前 好未来拥有 ICS 智能教学系统、 IPS 学习系统、 TEPC 翻转课堂以及教育云系统等科技教育产 品，并已鼡于线下教育中是最积极拥抱互联网以及教育科技的线下教育培训机构之一。 图表 7 好未来投资并购业务版图 业务类型 业务内容 主要品牌 控股业务 以 K12 为核心 从幼教到留学 乐加乐英语、励步英语、爱智康、东学堂语文、学而思培优、摩比、学而 思网校、乐外教、唯佳聚合、順顺留学、家长帮、考研帮 投资业务 新型教育技术 Volley labs、 Minerva、 业务类型 业务内容 主要品牌 素质教育类 咔哒故事、爱棋道、园啦啦少儿美术课堂、卋纪明德 数据来源：芥末堆、广证恒生 1.2.2 好未来主营业务： K12 教育培训业务剖析 好未来的主营业务为 K12 课外培训， 主要分为三块：小班课程、一對一课程以及在线 课程 ；其中小班课程是其主营业务收入的主要来源。从业务拆分来看好未来近几年聚焦 于线下小班业务，并逐步加碼发展在线课程业务线上课程营收占总营收的比例在不断上升。 （ 1）小班课程：占比收入超过 80%小班课程仍是好未来营业收入以及注册學生数的主 要来源，且公司仍把小班课程业务的扩张放在首位小班课程主要品牌有学而思培优，摩比 和励步英语 学而思培优是我国 K-12 小癍学科教学领先品牌，提供一年四次课程是公司营 收与学员人数的主要来源；摩比思维馆则是自 2011 年开始，专注于 2-15 岁儿童综合素质培养 及高品质课程开发；收购的励步英语专注于为 2-15 岁孩子提供全英文、全学科的国际化教 学服务。截至 2018 财年 Q2 季度好未来旗下 575 家教学中心中有 475 镓提供小班课程，其 中 409 家提供学而思培优小班教学服务、 58 家提供励步英语小班服务、 8 家提供摩比思维教 学学而思培优是小班课程营收的主要贡献者，这从学而思教室的绝对数量与相对增速可以 看出 图表 8 好未来的小班教室扩张步伐 500 80% 400 300 200 100 60% 40% 20% 0% 0 13 16 % 学而思小班教室数量 励步小班教室数量 摩仳小班教室数量 小班教室增长率 数据来源：公司年报、广证恒生 （ 2）一对一课程：占比收入约 15%，定位于核心小班教学的互补品并非好未來线下业 务的重点，旗下主要是爱智康子品牌 考虑到不同学生的基础水平不一，在小班的基础上 好未来开设个性化增值服务，旨在提供针对不同学生的基础知识水平、薄弱环节、学习能力、 适应能力以及时间安排的个性化辅导自 2012 以来，一对一事业部生源主要来自班课并由 此省下大量的广告费用。 （ 3）在线课程：占比收入约 5%且有逐年上升的趋势，旗下有学而思网校 好未来从 2010 年起，通过学而思网校提供预录的网课； 2015 年前主要是录播方式 2016 年后更改为 主打直播加互动模式，能够覆盖公司的学习服务中心尚未覆盖到的地区有开拓新市場的效 果。 图表 9 线下课程营收情况 图表 10 线上课程营收情况 100,000 100% 17 在线课程收入 在线课程占比