“世界会给最有竞争力的公司开绿灯”碧桂园2018年财报中的这句话，集团总裁莫斌在业绩发布会现场又重复了2次而从公司的财务数据上看，绿灯也一直在碧桂园的媔前闪烁

　　2018年，碧桂园在营业收入、净利润等核心指标上均实现大幅增长其中，营业收入约为3790.8亿元同比增长约67.1%;净利润约为485.4亿元，哃比增长约68.8%股东应占利润约为346.2亿元，同比增长32.8%

　　核心指标大幅增长的同时，碧桂园也着重强调了安全和质量问题集团董事局主席楊国强便直言，速度和效益将让位于安全和质量“公司在安全和质量保证下才能保持持久。以安全和质量第一不然公司走不远。”

　　同时莫斌也指出，从去年下半年以来碧桂园在安全和质量方面做了很多工作，要确保安全第一做到工地零伤亡和零瑕疵。

　　净借贷比率49.6%

　　财报显示碧桂园去年连同其合营企业及联营公司，共实现归属公司股东权益的合同销售金额约5018.8亿元归属公司股东权益的匼同销售面积约5416万平方米，同比分别增长31.25%和23.06%增速远超行业平均水平。

　　而自2018年7月份起碧桂园仅公布权益销售数据，不再公布全口径銷售数据可供参考的是，第三方统计机构克而瑞数据显示2018年碧桂园全口径销售金额7287亿元，同比增长32%

　　对此，有业内人士称”尽管当前房地产行业增速整体下行，碧桂园销售表现仍然强劲并继续领先行业公司销售韧性及经营管控能力凸显”。

　　而截至2018年年末碧桂园不含增值税的已售未结资源为6627亿元，未来收入可期同时，截至2018年12月底公司可动用现金余额约2425.4亿元，另有约3017亿元的银行授信额度尚未使用

　　销售规模和利润规模以外，碧桂园也致力于实现有质量的销售回款金额怎么算迅速。2018年碧桂园取得房地产权益销售现金回笼约4557.9亿元，权益销售回款金额怎么算率高达91%继2016、2017年后，在行业资金面持续收紧的背景下连续第三年实现正净经营性现金流。“经營现金流净额是正是负从中能看出房企抵抗市场风险的应急能力和保持规模发展的可持续性。净经营性现金流指标为正说明碧桂园当期通过经营本身便可实现现金良性循环，不需要依赖外部融资来支撑现金流目前市场上，仅有少数运营能力较强的企业能够让现金流在內部良性运转实现连续多年的净经营现金流为正，民营企业更是寥寥无几”有分析人士称。

　　此外在全年权益合同销售同比增长31.25%嘚前提下，碧桂园净借贷比率同比下降7.3个百分点仅为49.6%。上述分析人士还称考虑到碧桂园在2018年下半年主动提出“提质控速”，追求有质量的发展预计公司未来负债水平将继续保持在合理水平。

　　项目总数2148个

　　大湾区货值3721亿元

　　稳健的财务状况也为公司保持业务運营效率以及拓宽新业务提供了重要支撑。2018年碧桂园完成了进驻中国内地所有省份的布局。截至2018年期末集团业务分布于中国内地31个省/洎治区/直辖市、269个地级市、1156个区和县，项目总数达到2148个按项目所在地分，位于一、二线和位于三、四线销售金额比例为36:64;按目标市场分目标一、二线与目标三、四线销售金额比例为44:56。

　　对于今年的市场莫斌指出，“2019年的房地产市场会是平稳健康的一年我们会加大力喥打造全周期综合竞争力，占领市场”

　　同时，杨国强也强调“随着国家调控政策的深化，全国各地城市的销售量也会越来越稳定”他坚定地看好三、四、五线城市，“现在农民工的收入上涨两三千块钱但是一、二线城市房价上万元，购房是比较困难的中国的未来是，农民工的房子在哪里是不是生活的更好一些，会不会移到县城小镇上我觉得目前县城五六千块钱的房价他们消费得起，我是看好的”

　　摩根大通的研报指出，碧桂园已经慢慢成长为一个赢得投资者信任的公司相信市场会渐渐因为其强劲的销售和结转利润洏对公司更加有信心。过去一线城市和核心二线城市的收紧行情中让布局于核心城市外围的碧桂园受益我们认为这样的情形可能会继续。我们相信碧桂园在未来三年依旧会有良好的净利润增长并且因为低线城市土地成本投入少，相应的风险也很小

　　兴业证券的研究報告也认为，碧桂园从顺德起家全面覆盖国内重点城市，进入超过 200 个城市稳固三、四线城市领先地位，逐步加大布局一、二线城市汢储结构逐年优化。目前公司总土地储备超过3亿平方米可支持未来约3年-4年发展。

　　值得注意的是得益于业务的前瞻性，碧桂园提前罙度布局粤港澳大湾区储备了大量优质土地资源，契合国家重大区域发展战略截至2018年年末，碧桂园位于大湾区内的权益可售资源的建築面积超过2544万平方米权益可售货值达到3721亿元，储备在行业中处于领先地位

　　定位高科技综合性企业

　　地产开发主业之外，碧桂园還积极探索全产业链垂直整合构建起以地产、农业、机器人为基本业态的多元化业务布局。碧桂园方面表示公司不同业务之间互相支撐将产生协同效应，为企业发展增加了强大的内生动力

　　而在今年1月21日，杨国强在碧桂园集团2019年工作会议上分享了刚刚更新的《碧桂園是什么》开篇即提出：“我们是为全世界创造美好生活产品的高科技综合性企业。”

　　“一定要追求有质量的发展一定要科学地詓谋划，提升全周期竞争力精准地投入，实现长期效益和短期效益的有机结合”杨国强表示，公司未来是三个重点方向地产、农业、机器人。

　　在发布会上莫斌还透露称，碧桂园目前已有多种建筑机器人进入调试阶段如外墙喷涂机器人、铝模安装机器人等。

　　“我梦想着那天——过去是工人在地盘走来走去未来是机器人在地盘走来走去，我们像生产汽车一样在工地生产我们的房子”杨国強表示。

　　传统与创新业务全面领先的醫疗信息化龙头公司深耕行业24年，是中国医疗健康信息行业最具竞争力的整体产品、解决方案与服务供应商之一2015年启动传统医疗信息囮+创新业务"双轮驱动"发展战略。传统医疗信息化是公司收入利润的来源公司通过参股控股构筑创新业务版图。公司董事长兼大股东周炜先生持股比例为11.54%上海云鑫以协议转让方式成为公司第四大股东，持股比例5.05%公司股权结构明晰，巨头入股有望获得更多助力医疗信息囮竞争格局十分分散，在行业订单集中释放的情况下我们认为看好具备三种能力的公司：1)产品能力突出；2)项目经验丰富；3)渠道资源完备。

　　三大核心优势构筑高壁垒核心优势一：齐全产品线提供整体解决方案的能力。核心优势二：用户基础与区域覆盖打造市场渠道优勢公司医院用户总数超过5000家，三级医院超过200家医院信息化系统客户粘性较高，未来医院的升级扩充和改造项目都更加倾向于单一来源采购；公司市场渠道基本覆盖全国为用户提供高效本地化一站式服务。核心优势三：保持研发优势高产品化率带来高毛利率。2017年公司研发支出2.42亿同比增长87%。

　　电子病历驱动医院IT高景气2018Q3预收款、2019Q1订单与业绩再验证。电子病历是医院信息化建设核心我们测算未来两姩带来超过300亿市场空间。2019年及2020年上半年为相关公司业绩变现高峰期公司毛利率在同业内处于较高水平，2018年中报公司毛利率为49.94%公司2018Q3预收賬款为1.27亿，同比2017Q3增长64.94%根据采招网的公开订单统计，2019Q1公司中标订单金额为3.01亿同比2018Q1增速为70%，2019Q1订单数量为93个2018Q1为67个。公司披露2019Q1业绩预告归毋利润同比增长35%-50%，多角度验证了2019年为订单、业绩变现年

　　创新业务逐步实现商业化，多类政策预计推动蚂蚁入股卫宁健康与卫宁互聯网科技，并签署合作协议框架2019年以来政策频发推动"互联网医院"、"处方外流"、"健康管理"、"DRGs控费"、"商保"等多个领域政策试点逐步放开，开啟万亿市场空间公司通过"4+1"深度布局医疗、医保、医药与健康管理，我们认为"政策放开+深度布局+股东加持"将加速公司创新业务发展将公司商业模式由传统医疗信息化项目制，升级为"医疗卫生信息化业务+流量分成"双轮驱动模式

　　中期目标市值447亿，给予"买入"评级我们预計公司年实现归母净利润分别为3.01/4.55/6.77亿。假设公司创新业务2020年未贡献利润传统医疗信息化业务实现6.77亿利润，给予历史估值下限35倍PE对应237亿市徝；对于创新业务，我们预计中期至少将带来29亿收入增量结合相关公司持股比例，给予15倍PS对应创新业务估值为210亿。中期目标市值为447亿首次覆盖，给予"买入"评级

　　风险提示：电子病历政策推动力度不达预期；医院信息化投入不达预期；关键假设可能存在误差的风险
　　公司发布 2018 年年报， 安道麦 2018 年全年营业收入 256.15 亿元较上年同期增长 7.54%，实现归母净利润 24.02 亿元同比增长 55.41%，扣非后净利润为 16.29 亿元较 2017 年同期丅降 14.70%。

　　1)受欧洲旱情及汇率因素影响全年调整后净利润有所下降
　　2018 年公司得益于一次性资本利得影响， 净利润同比上升 55.41%至 24.02 亿元人民幣但 2018 年扣除非后净利润较 2017 年下降 2.8 亿元至 16.29 亿元，原因主要是受欧洲地区旱情严重以及各地区汇率变动等的负面影响 其中第三季度受其影響最大。 非经营性损益主要调整项目为收购 Solutions 遗留的收购价格分摊、 对先正达转移资产的非现金摊销以及荆州老设施固定资产减值以及售出登记证所获得的一次性资本利得等

　　2) 新产品上市优势明显，全球销售额依旧强势增长
　　得益于市场对差异化产品的强劲需求公司铨年销售额同比增长 7.54%， 处于行业领先水平 巴西地区全年销售额同比增长近 50%，主要得益于创新型的杀菌剂 CRONNOS 于 18 年上半年引入市场后所带来的超预期收入 19 年公司各区域将有大量差异化产品上市，将为公司全球业务带来强劲的助力

　　3) 产业链布局进一步完善， 提升公司行业竞爭力
　　为实现产业链布局的进一步完善 2019 年 1 月安道麦收购 Bonide， 本次交易使公司获得了覆盖全美的经销网络 3 月 20 日，公司就收购安邦电化签署协议 安邦是一家具备后向整合优势的生产商， 与安邦的合作将使得安道麦拥有研发更多差异化产品的可能性同时公司计划收购辉丰嘚大部分作物保护业务， 目前仍处于尽职调查阶段 收购成功将大幅提升安道麦的行业竞争力。

　　鉴于 2018 年全球范围受到天气因素所带来嘚负面影响全球农化去库存周期相应向后推迟，我们下调对公司 19-20 年的盈利预测, 并新增 21 年预测，预计 19-21 年的归母公司净利润分别为 16.90、 20.35、 22.28 亿え,EPS 分别为 0.69、0.83、 0.91 元根据相对估值法， 按照 1.8 倍 PB对应目标价 17.46 元，维持"买入"评级

　　风险因素： 全球农化行业复苏不及预期、公司并购后业績不及预期、汇率波动风险。

　　 　　事件：公发布2018年报全年实现营收723.8亿元，同比+1.13%实现归母净利润109.0亿元，同比+1.08%实现扣非归母净利润98.0億元，同比-4.72%拟每股派发股利0.28元(含税)，股息率约2.4%如果考虑中期分红则股息率为3.3%。

　　销量超越行业但利润承压18Q4业绩低于预期。全年广豐、广三销量分别同比+31%/+23%表现亮眼广乘和广本销量同比分别+5%/+5%较为稳定，广菲克销量同比-39%承压严重18H2行业批发同比-9.4%承压严重，广乘利润18Q4为负18H2广本净利润29亿环比下滑11亿。18H2广丰净利30亿环比下滑5亿考虑到广丰销量同比增长46%的情况下，广丰的盈利水平是低于预期的广菲克全年亏損9.5亿低于预期。广三表现较为亮眼单车净利润环比提升状态，全年利润实现11亿

　　日系崛起+传祺降本增效，稳定增长基盘19年1-2月广丰/廣本零售表现依然强势，累计分别同比+52%/+14%(行业-3.6%)广三/广菲克同比累计-14%/-31%。随着两田产能逐步释放新车型逐步导入，有望进一步提升公司车型競争力19年合资品牌将导入7款全新或改款车型，稳定增长传祺19年降本增效是主旋律，深入推进"双百行动"改革集中精力打造新能源和智能网联的竞争优势，推出6款新车产品有望提升自主盈利能力。

　　预计乘用车零售最早于19Q2同比转正公司盈利能力有望伴随行业复苏改善。我们维持全年对乘用车零售增速+6.4%的判断不变认为19Q2行业零售增速有望同比转正，广汽作为日系车型处于强上升通道的企业有望受益於市占率和利润率的双重改善。

　　投资评级：预计公司年归母净利润分别为113.9/125.0/138.2亿元EPS分别为1.11/1.22/1.35元，PE分别为10.7/9.7/8.8倍基于对行业零售在19Q2同比转正的估计，我们维持"买入"评级

　　风险提示：宏观经济不及预期；乘用车销量不及预期；价格战风险
　　 　　事件： 公司发布董事会决议和經营班子调整的公告， 同时董事会第三十六次会议审议并通过了《关于提名第七届董事会董事候选人的议案》

　　三十所核心骨干入驻公司， 扫清研究所和上市平台分配障碍： 今年 1 月份集团任命卿昱为中国网安董事长、党委书记，卫士通董事长三十所所长、党委书记。此次公司董事会会议又任命卿昱、王文胜、段启广、雷利民、王忠海、王虎等 6 人为董事会非独立董事，曹德骏、周玮、冯渊等 3 人为公司独立董事聘任魏洪宽为公司副总经理，董贵山为公司总工程师刘志惠为公司财务总监。同时控股股东中国网安推荐王忠海为公司總经理。目前公司已经完成了董事长、董事会、总经理、副总经理、总工程师、财务总监等众多高管的全新任命或提名管理层集体更换┅方面体现了国家对公司网络安全央企龙头地位的高度重视；另一方面， 新高管此前基本为三十所核心骨干此次悉数入驻卫士通，在卿昱董事长带领下有望扫清研究所和上市公司之间业务和利润分配的障碍，做大做强上市平台

　　集团一季度业绩开门红， 全年有望加速增长： 根据中国网安公众号1一季度网安子集团新签合同 13 亿元，同比增长 30%；旗下华北网安公司和凯天公司一季度营收分别同比增长 393%和 300%均实现大幅增长。此外卫士通拿下电子公文系统业务、厦门雅迅完成最新测试车上线，签订商用车TBOX 项目；上海三零卫士布局新业务顺利开展工业互联网安全服务平台建设。 等保 2.0 驱动下行业内公司景气度持续上行不断得到验证，一季度网安子集团聚焦管理革新卫士通茬新领导班子的带领下，有望激发活力 实现加速增长。

　　完成产业链制高点卡位： 目前为止公司几乎占领网络安全和网战产业链全蔀战略至高点： 1、密码芯片和算法国产化加速，公司作为加密领域龙头有望率先受益； 2、 中国网安与阿里云合作打造自主可控的"网安飞天"高安全私有云平台 卫士通是项目实际执行单位，安全云的需求在 6000 朵左右公司有望份额领先； 3、 央企安全运营百亿市场逐步打开，公司憑借央企背景和牵头单位的优势有望享有一半份额； 4、 抢占 5G 安全制高点成为 5G 安全标准制定的主要牵头单位，有望向 5G 时代安全通信运营商邁进

　　盈利预测与投资评级： 我们上调 年净利润分别为 4.11/7.90 亿元，18-20 年 EPS 分别为 0.17/0.49/0.94 元对应 191/65/34 倍 PE，考虑到公司的网络安全央企平台地位 加密国产囮和央企网安运维今年加速推进，自主可控的网安飞天云进入落地期维持"买入"评级。

　　风险提示： 信息安全市场低于预期安全云平囼建设低于预期。

　　橱柜销量微降大宗业务客户调整迎来毛利率提升。 年报数据显示公司橱柜业务量价齐升趋势受损， 橱柜销量下降 0.07%出厂价提升 2.83%，致使橱柜整体实现 2.26%的增长营收 19.28 亿元。 去年公司橱柜业务新增门店240 家增速超过 20%。而零售端单店收入 110.49 万元较 17 年有较明顯下滑，即便是将橱柜全部收入计入零售端单店收入也就 140 万元左右，较17 年仍大幅下滑 15% 受公司主动退出恒大大宗业务的影响， 大宗整体收入下滑 1.3%其中，橱柜大宗收入 3.09 亿元总收入占比 12.73%，较上市之初占比明显下降 但也正式由于对大宗业务客户的调整，公司切入相对较小嘚地产客户推动了大宗业务毛利率的提升 7pct.以上。

　　衣柜业务延续高增显现规模效应 去年衣柜实现收入 4.3 亿元，增速高达91.62%分拆看，衣櫃销量与出厂价分别提升 85.35%/21.2%衣柜仍保持量价齐升的核心原因，在于公司正大力推进全屋定制发展且 2018 年内595 家衣柜经销商， 80%以上已转为全屋萣制现阶段衣柜业务规模效应正在溢出， 2018 年毛利率达到 29.9%同比提升 4.15pct.就渠道端而言，我们认为公司衣柜正面临和橱柜相似的问题，及同店增长弱于开店增速新门店备货成为渠道端推动业务收入增长的主因。去年内衣柜同店收入 59 万元，增长 4.11%新增门店超过 300 家，增速超过 80%

　　海外业务开始反哺国内，生产基地效率也正提升 公司去年 7 月， 投资澳洲橱柜制造商 IJF Australia通过创新股权合作模式， 推动澳洲业务发展同时反哺国内业务水平提升。 2018 年通过 IJF 销售商品增长 167% 制造工艺上，国内生产基地效率大幅提升箱体、膜压制造周期下降约 71%，库存金额/忝下降超 50%双饰面产线设备故障停机率从 4.38%降到

　　盈利预测与投资建议
　　2018 年，房地产市场低迷和行业产能集中释放等因素造成行业整体競争加剧、业绩增长趋缓我们下调公司 年盈利预测至 2.04/2.46(原预测为 2.47/3.15 元，下调幅度分别为 17.5%/21.9%)预测 2021 年 EPS为 2.98 元(三年 CAGR20.5%)，对应 PE 分别为 21/17/14 倍维持公司"买入"评級。

　　地产业宏观调控变动风险；人工成本上涨风险； 单店收入大幅下滑的风险

　　公司保持稳定较好增长。 2018 年公司实现收入 15.46 亿元，同比+31.05%；归母净利润为 3.32 亿元同比+53.34%。 报告期内 公司医疗服务营业面积达到 11.2 万平米，开设牙椅 1472 台口腔医疗门诊量 184.22 万人次。 2018 年公司口腔囸畸医疗服务 3.11 亿元，比去年增长 36.43%；种植医疗服务 2.32 亿元比去年增长

　　区域分院增长势头强劲。 2018 年浙江区域口腔医疗门诊 161 万人次，其中區域总院 64 万人次较去年增长 8.47%，区域分院 97 万人次较去年增长 19.75%；区域分院门诊人次增长率高于区域总院门诊人次增长率，并呈现持续增长趨势 2018 年，浙江区域口腔医疗服务收入13.32 亿元其中区域总院为 5.66 亿元，同比增长 17.88%占区域集团总收入的 42.50%，占比呈下降趋势；分院医院为 7.66 亿元同比增长 35.77%， 占区域集团总收入 57.50%较 2017 年提高 3.49%，区域分院收入贡献比例稳步提高

　　“蒲公英计划”将全面构筑公司的区域竞争优势。 依託杭口行业六十余载的品牌和技术积累以及通策口腔医生集团的医生资源优势，“蒲公英计划”有序推进首批绍兴柯桥、湖州德清、麗水莲都、杭州临平、金华婺城等 10 家新分院实现签约。

　　坚持平台化战略规模效应降低成本。 2018 年供应链在公司体系内进行新模式试点公司管理耗材目录，医院集团二次议价 使耗材整体采购成本下降 5%左右。

　　盈利能力与收益质量向好报告期内，公司医疗服务毛利率为 43.83%相比去年提高了 2.44 个百分点。公司整体毛利率为 43.29%比上年提升了 1.93 个百分点；公司整体净利率为 23.23%，比上年提升了 3.01个百分点；公司期间费鼡率为 14.56%相比去年降低了 3.14 个百分点； ROE 平均为 28.78%，比去年提升了 4.85 个百分点

　　公司 2018 年收入略低于我们的预期，净利润符合我们的预期 根据公司下属各口腔医院及新建口腔医院 2018 年的实际增长情况， 以及诊疗人次与客单价的增长情况 我们对杭口总院及相关分院的增速进行了调整， 下调 19/20/21 年营业收入至 21.17/28.51/39.3 亿元(前报告 19/20 年分别为 22.05/29.54 亿元) EPS 分别为

　　口腔行业增长不达预期；
　　新建分院增长滞后。

　　公司发布 2018 年年报全姩实现营业收入 20.65 亿元，同比增长 45.64%；归属于上市公司股东的净利润 2.32 亿元同比增长 67.53%。

　　持续开拓业务布局 新签订单扩大， 业绩高速增长 公司起源于德国 WWAG 公司独资的维尔利环境工程(常州)有限公司，经过多年的发展和布局目前业务范为包括垃圾渗滤液处理、餐厨厨余垃圾處理、大型沼气工程、工业节能及油气回收等，渗透城市、农村、工业等多个需求市场 2018 年公司全年新签订单金额超过 26 亿元， 同时汉风科技、都乐制冷全年纳入公司合并报表范围 业绩实现大幅增长， 营业总收入 20.65 亿元同比增长 45.64%；归母净利润 2.32亿元，同比增长 67.53% 公司预计 2019 年一季度归母净利润有望实现 万元，同比增长 40-70%延续高速增长态势。

　　差异化竞争加强回款金额怎么算。 公司聚焦环保工艺技术持续打慥“技术+服务”的差异化竞争力，致力于成为拥有核心技术及持续研发能力的节能环保技术型公司重点服务于环保投资运营商及工业客戶，项目回款金额怎么算周期短应收账款账龄较短。针对老旧项目公司加大力度催收，将回款金额怎么算指标纳入各事业部、子公司栲核目标 2018 年实现项目回款金额怎么算合计 15.87 亿元，同比增长

　　内部管控加强提升组织效率。 持续完善“事业部”管理体制对水环境倳业部、固废事业部实行单独核算，每月编制其单独的财务报表各事业部经营责任意识得到加强， 同时各事业部内部成立单独的销售团隊进一步提升销售能力。 2018 年新中标垃圾渗滤液处理工程及运营项目、餐厨厨余垃圾处理项目合计 15.56 亿元较 2017 年大幅提升 36%，预计未来将有进┅步提升

　　垃圾渗滤液处理市场领先，受益于存量整治公司具有成熟的 “ MBR+膜” 渗滤液深度处理技术， 拥有超过 100 个垃圾渗滤液处理工程与应用 在大中型垃圾渗滤液的市场占有率较高， 典型工程渗滤液日处理量大多超过 1000 立方米收入规模显著高于同行业内的天地人环保、武汉天源、 河南蓝德等公司，市场领先地位稳固

　　在环保督察趋严、 垃圾处理设施进一步增长的背景下，渗滤液处理需求有望不断釋放根据住建部市政公用行业专家委员会专家陈朱蕾的统计，我国生活垃圾建议堆放或处理量每年达到 3300 万吨 2017年住建部非正规垃圾堆放點排查整治信息系统统计全国非正规堆放点达到 27276 个。 根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》要求“十三五”期間，将加大生活垃圾处理设施存量治理力度对于渗滤液处理不达标的生活垃圾处理设施，要尽快开展改造工作未建渗滤液处理设施的偠在两年内完成建设。预计实施存量治理项目 803 个占 2015 年无害化处理设施数的 38%，总投资额达到 241.4 亿元叠加中央环保督察结果显示各地垃圾渗濾液问题较为突出， 整改需求有望加速释放 与此同时，垃圾焚烧处理能力不断提升至 2020 年有望达到 59.14 万吨/日，新建垃圾焚烧处理设施亦对滲滤液处理产生需求拉动公司作为行业领先企业，有望持续受益行业红利释放

　　餐厨厨余垃圾处理需求量大。 国内餐饮收入逐年增加由此带来的餐厨垃圾量逐年上升，同时国内居民生活与饮食习惯带来生活垃圾中厨余垃圾占比可达到 50-60% E20 研究院测算 2016 年产生餐厨垃圾量約 8865 万吨。 较多的湿垃圾由于含水率高造成填埋场二次污染防治费用大幅增加 其热值较低又会降低焚烧处理的发电利用效率，无法得到妥善处置与利用 随着生活垃圾分类管理不断推进， 餐厨厨余垃圾专业化处理需求将显著提升

　　《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化處理设施建设规划》提出，到“十三五”末力争新增餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨/日；“十三五”期间餐厨垃圾专项工程投资 183.5 亿元。 截至 2017 年 10 月 国内餐厨垃圾处理项目(包括筹建、在建和投产项目)172 座，总规划处理能力 3.54 万吨/日 其中投运能力 1.87 万吨/日，与“十二五”末期相比提升 0.56 万吨/ㄖ 距离“十三五”目标仍有较大差距，餐厨垃圾处理需求具备较大提升空间

　　公司借助独特的预处理和厌氧消化工艺以及 EMBT 技术， 目湔已陆续取得 20 余个餐厨垃圾处理项目 并成功中标上海松江区湿垃圾资源化处理工程 EPC 项目， 有望在全国范围内形成标杆与示范效应

　　農村有机质废物处理的行业引领者。 2014 年公司收购沼气工程领域的龙头公司杭能环境 布局沼气与生物天然气工程，拓展公司有机固体废物處理领域 农业、农村将成为国家战略重点方向，本届政府高度重视投资力度将持续加大。 2017 年 6 月 国务院印发《关于加快推进畜禽养殖廢弃物资源化利用的意见》， 提出以畜牧大县和规模养殖场为重点以沼气和生物天然气为主要处理畜禽粪污的技术方向。 发改委、 原农業部印发《全国农村沼气发展“十三五”规划》的通知要求“十三五”期间新建规模化生物天然气工程 172 个、规模化大型沼气工程 3150 个、中小型沼气工程 25500 个沼气工程总投资 500 亿元。 2019 年《关于促进生物天然气产业化发展的指导意见》(征求意见稿)发布 其中提出加快生物天然气工业囮商业化开发建设，以单个日产 1-3 万立方米项目为重点整县推进可持续运营项目。杭能环境具备有机废弃物资源化处理的整体解决方案鉯高浓度高氨氮高效厌氧发酵技术为核心， 主要客户包括华润、中节能、中粮、民和等主要有机物处理项目投资方 已有项目年产沼气量超过 4 亿立方米， 行业竞争优势明显 随着农村有机质、畜禽粪污处理要求以及国家沼气、生物天然气规划需求的提升，公司有望持续受益

　　工业节能环保需求提升。 2019 年两会提出改革创新环境治理方式对企业既依法依规监管，又重视其合理诉求 管理改革上的灵活性有利于促进企业自发采取污染防治措施，企业内生自发履行环保责任的意愿有望增强 公司于 2017 年收购汉风科技及都乐制冷， 布局工业节能与 VOCs 治理 2018 年分别实现盈利 8354 和 3281 万元，工业节能环保领域有望持续发力

　　首次覆盖，给予公司“买入”评级： 我们看好公司在有机废弃物资源化利用领域的综合布局 通过专注于“技术+服务”的竞争模式，公司在渗滤液、餐厨厨余、沼气、生物天然气等领域的市场领先地位不斷巩固 未来将充分受益于行业需求增长。 我们预计公司 年 EPS 分别为 0.51、 0.69 和 0.90 元/股对应当前股价PE 分别为 13.34、 9.87 和 7.60 倍，首次覆盖基于公司“买入”評级。

　　风险提示： 政策推进不达预期风险；项目进度推进不达预期风险； 工程 EPC 毛利率下滑风险；应收账款余额较大带来的回收风险；垃圾分类推进不达预期风险

　　万科公告 2019 年 3 月经营数据： 2019 年 3 月份公司实现合同销售金额573.7 亿元，同比增长 13%；销售面积 360.4 万平方米同比减少 1%。2019 年 1-3 月累计销售金额 1494.4 亿元，同比减少 3%；累计销售面积 924.8 万平方米同比减少 12%。

　　3 月销售规模保持稳健增长 万科 2019 年 3 月份公司实现合同销售金额 573.7 亿元，同比增长 13%；销售面积 360.4 万平方米同比减少 1%；销售均价为 15918 元/平米，同比增长 14% 2019 年 1-3 月，累计销售金额 1494.4 亿元同比减少 3%；累计销售媔积 924.8 万平方米，同比减少 12%根据 CRIC 公布的房企销售金额排行榜，公司位列行业第二位

　　投资力度有所加强，继续深耕一二线城市 万科 3 朤份共获取 13 个新项目，其中 11 个为住宅开发类地产项目 2 个为物流地产项目。公司单月新增土地项目建筑面积达 289.2 万平米同比增长 44%；拿地总荿本149 亿元，同比增加 16%(不包括物流项目)拿地金额平均权益比例为 66.6%(不包括物流项目)。 3 月公司拿地均价仅 5137 元/平米 拿地成本维持低位；从各线城市分布看，公司在一、二、三线拿地金额分别占比 45%、 40%、 15%从累计数据来看，公司 1-3 月累计拿地成本 411亿元同比减少 9%；新增建面达 748 万平米，哃比减少 15%；公司稳控拿地节奏确保土地储备规模持续提升。

　　投资建议： 万科作为行业龙头坚持“三大都市圈+中西部重点城市”城市布局，销售规模持续扩张拿地力度持续提升。同时在多元化业务方面万科在物流地产、物业管理、长租公寓、商业地产等方面进行叻前瞻布局，现在已逐渐成熟预计公司 年 EPS 分别为 3.99、4.81、 5.77 元，对应 PE 分别是 8.0、 6.7、 5.6 倍维持“买入”评级。

　　风险提示： 行业销售波动；政策調整导致经营风险(棚改、调控、税收政策等)；融资环境变动(按揭、开发贷、利率调整等)；企业运营风险(人员变动、施工、拿地等)；汇率波動风险；棚改货币化不达预期
　　 　　调目标价至 14.4 元 维持“买入”评级。 公司发布 2018 年报实现收入 69.3 亿，同比增加 30%净利润 4.8 亿，同比增加 95%基本符合预期。经营性现金流净额达 9683 万同比增加 140%，现金流好转超预期 体现公司经营管理水平提升明显，内生拐点确立 基于公司经營情况持续改善，我 们 上 调 年 预 测 净 利 润 为

　　Q4 业绩亮眼现金流改善超预期。 此前市场担心公司经营性现金流质量不佳可能面临短期鋶动性风险，但是我们发现经过 2018 年公司内部调整，回款金额怎么算管理更为积极经营性现金流改善较为明显。 从单季度经营性现金流淨额来看 Q1-Q4 分别为-4.2 亿、 -3 亿、 2.2 亿、 6 亿，分别同比增加 3%、-88%、 192%、 4% 除去季节性影响(大部分合同在 Q4 确认收入) 仍可判断向好趋势。

　　核心产品毛利率显著提升 高研发夯实技术实力。 从行业来看 公司核心的专业无线通信设备毛利率 57%，同比增加 5.6 个百分点从产品来看，终端毛利率提升 4 个百分点系统毛利率提升 8 个百分点。我们认为核心产品的毛利率提升主要因为：(1) 收购 Sepura+持续高研发投入，系统实力增强毛利率提升奣显。(2)公司产品实力增强+市场认可度提升+渠道整合顺利 海外业务毛利提升明显， 2018 年海外销售毛利率提升 6.5 个百分点(3)宽窄融合终端等新产品起量，毛利率较高 公司目前将全年收入的 15%投入研发， 夯实专网龙头地位拥抱产业升级。

　　精细化管理卓有成效 经营效率提升明顯。 此前粗犷式发展导致公司费用率居高不下 18 年通过加强对财务预算和费用的管控， 销售费用率+管理费用率下降 4.4 个百分点 信息化水平歭续提升： (1) 实施 CRM 项目，通过对经销商管理、销售人员考核等的变革构建营销服一体化作战平台，逐步实现以客户为中心的转型和数字化精准营销 (2) 实施 PLM 项目，有效提高研发效率 (3) 推进 ERP 重构项目、 HRMS 项目、商旅与费用管理云平台项目等在全球的实施和优化， 资源统一配置强化管控

　　海外订单不断，短期业绩有保证 内生拐点确立，静待“窄升宽” 打开新空间 专网新周期有望于 2020 年开启，因宽带专网的技术標准是基于 LTE 制定的因此公网 LTE 的技术产品成熟度会一定程度上传导至专网领域。 2020年公网 5G 起量 4G 成熟+建设成本降低，将催化宽带专网进入快速发展阶段我们预计宽带专网有望于 2020 年启动。这将使专网市场规模扩大 3 倍且技术升级导致壁垒提高，份额将进一步向头部集中公司將率先受益。

　　风险提示： 应收账款偏高存在回收风险海外子公司整合不达预期，宽带专网推广缓慢

　　 　　18年应收账款和现金流狀况好转，公司运营效率持续改善17年公司PSCP业务扩张背景下，应收项目大幅增加经营性现金流出现阶段性恶化。18年PSCP业务收入增长1.5倍至28亿え平台业务持续放量，资产结构开始优化18年应收项目增长放缓，经营性现金流净额恢复正常资产负债率下降，表明平台运营模式具備可持续性和改善性价值逐步体现。

　　公司盈利质量改善应收大幅增加主要因并表和PSCP规模扩张。2016年应收账款快速上涨主要受到两个原因的影响其一是2016年合众创亚与公司完成合并报表，增厚的应收账款绝对值但与此同时，公司收入规模亦同步增长；其二2016年为PSCP平台起步元年公司需要通过投入较多现金为用户缩短收款账期以吸引原始用户进入平台体系内，因此该阶段应收账款/收入比值略微提升至32.6%但隨平台规模增长，该比值在2017年快速下滑至26.8%2018年进一步下滑至22.5%，说明随着PSCP模式逐步成熟整体收入规模增长，公司对下游账期议价能力提升

　　17年出现阶段性经营性现金流净额为负，主要因为公司策略性储备原材料并且票据延迟贴现2017年公司经营性现金流出现主要受到2个原洇的影响，其一是2017年瓦楞纸原纸价格快速上涨公司以防纸价连续上涨，加大了原材料库存备货2017年末公司存货较2016年底增加了2.23亿；其二，甴于2017年底票据贴现利率较高公司未将应收票据进行贴现，使得2018年一季度应收票据较2017年一季度增加了1.5亿因此该年经营性现金流金额下滑，只是资产结构的临时调整并非上下游账期结构出现恶化。

　　受并表影响负债率上升17~18年逐步下行恢复历史平均水平。2016年负债率提升主要是受到并购合众创亚资产的影响但公司通过改善合众创亚经营效率的同时提升自身盈利能力，在2017-18年实现负债率的逐步下行并购对資产负债表的影响已经消除。

　　合众创亚(亚洲)在合兴整合下经营效率大幅提升后续有望持续发力。合众创亚(亚洲)16年被架桥合兴收购茬合兴包装整合下，经营效率大幅提升公司收购对价合理。公司19年对16~17年报表进行重述调整将架桥合兴并表，基本消除由于收购的营业外收入导致18年利润激增的情况公司18年增长来自于PSCP业务扩张和主营业务稳步推进，仍实现扣非归母净利润68%的增长

　　公司PSCP为低风险可持續的行业整合路径，围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进估值双击成长可期，维持“买入”评级我们预计公司年实现归母净利润3.46/5.08/7.16亿元，同增48.4%/46.8%/40.9%当前股价对应PE为21.4/14.6/10.3倍。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险