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京ICP备号-5为了您的账号安全，我们需要在执行操作之前验证您的身份，请输入验证码。来自雪球&#xe6关注 扬杰科技学习与分析来自 一、 基本情况及生意特征& & 公司成立于2006年，2011年改制，2014年上市。& & 公司专业致力于半导体器件制造、集成电路封装测试等高端领域的产业发展。主营产品为各类分立器件芯片、功率二极管、整流桥、大功率模块、DFN/QFN产品等，广泛应用于汽车电子、LED照明、太阳能光伏、通讯电源、智能电网、白色家电、逆变器等领域。& & 公司是国内半导体行业里很有特色的一家，一方面公司专注做了独立于集成电路的分立器件，同时公司还是国内比较少见的分立器件全产业链的制造商，这两点让公司处于一个大行业中能够奋勇争先，后面会展开分析。& & 公司管理团队大多为70后，有思路，有冲劲，体力好。目前刚有一期定增发完。& & 财务信息方面，营收和净利润增幅同向变化，并在2016年上半年出现加速，毛利率持续上升，净利率保持高位平稳，对于制造业特别是半导体行业能有如此的毛利率和净利润率非常不容易，得益于公司依靠自有品牌，以及全产业链建设的发展战略。净资产收益率保持平稳，2014年上市有所摊薄，之后稳中有升，一方面是净利润率保持了稳定，同时财务杠杆有所提升，目前资产负债率在35%左右，还有一定释放空间，而总周转率有所下降，主要还是营收增速赶不上总资产的增速，随着新项目逐步落地以及产能释放，该情况将会有所好转，并且上升潜力很大，未来ROE持续提升可期。公司显然属于重资产，但是现金流情况还可以，虽然应收账款较大，但是应付账款对上游的压款也比较大，公司对上游的把控还是比较好，缓解了下游的结算压力。经营性现金流和净利润的比值处于可接受的范围，费用率控制还有进一步优化的空间。未来主要看净利润率能否随着新项目继续提升，总周转能否逐渐回升，特别是增发之后，如果ROE能够持续走出回升的态势，是一个好公司的特征。& & 总体上，公司处于一个庞大的半导体行业中的分支领域，虽然分立器件不如集成电路那般主流，甚至有看法认为集成电路将吃掉分立器件，但是目前看分立器件一直还是独立的半导体门类，同时公司也在集成电路封装领域有所布局，在碳化硅芯片材料方面亦开始投入。因此，公司在一个大行业中，绝对是一个小公司，在行业集中度很低，竞争特别激烈的局面，特别考验公司的战略眼光和执行力，类似于前面分析过的银信科技和华宇软件，需要公司持续不断的拼搏，不能有一丝懈怠，时刻有危机感，迅速跟上下游市场的变化，非常辛苦。但是如果坚持下来，剩者为王，从虾米变成鱼，将是投资者的好福气。二、市场空间及潜力& & 公司主营为半导体器件制造和集成电路封装测试业务，以半导体分立器件制造为主，布局集成电路封装测试和碳化硅芯片业务。& & 半导体拥有巨大的全球市场， 2011年全球的半导体行业规模为3000亿美元，2015年的行业规模为3352亿美元，虽然2015年开始总规模出现同比的微弱下降，但是毕竟基数摆在这里，在颠覆性的技术出现之前，刚性需求的性质不会变化。& & 中国半导体的行业销售额在2011年达到2814亿元，在2015年的集成电路销售额统计数据为3609.8亿元（该数据为半导体行业协会的公布数据，没有标明是否包含了除集成电路以外的其他半导体分支数据），而且中国的半导体行业成长并没有收到全球市场滞涨的影响，仍在稳步增长。对于公司目前初步布局的集成电路封装领域，2015年中国在该领域的市场规模为1384亿元，比2014年增长了10.2%。虽然没有查询到整个国内半导体行业的数据，但是总体上，中国的半导体行业空间在数千亿的数量级上，同时依然保持了较好的增长态势。& & &对于公司所处的分立器件分支，根据中国半导体行业协会发布的《2013版中国半导体产业发展状况报告》，我国半导体分立器件在2012年实现销售收入1390亿元。这个数据以后，便没有国内对分立器件的行业规模的统计了，不过2015版的报告好像快出了，有钱的同志可以买一本看看有没有相关的统计。券商的报告说2015年全球的分立器件行业规模为188亿美元，但是没有披露数据来源。总体上，这个细分行业的规模也是千亿级别，扬杰科技截至2015年的营业收入是8.3亿元，还有巨大的空间可以去争取和挖掘。& & 对于集成电路和分立器件两个分支，在半导体行业一直都有不同的理解，老杨是纯粹的外行，搞不了这里边有关学术分类的事儿，但是搜索到一种说法说是集成电路可能会把分立器件吃掉，但是这么多年也没吃掉，具体什么原因不去深究了，即使有一天被吃掉了，估计也是学术意义上的，毕竟生产线什么的该怎么干还是怎么干。& & 对于这个行业以及主营业务，公司的招股说明书说的比较详细，也很清楚，老杨找了其中一部分优化了一下，主要还是想更直观的理解一下这个行业的特征。& & 半导体分立器件属于半导体行业的细分行业，是半导体产业的基础及核心领域之一。根据制造技术划分为三大分支，分别是：（1）以集成电路为核心的微电子技术，用以实现对信息的处理、存储和转换；（2）以半导体分立器件为主导的电力电子技术，用以实现对电能的处理与变换；（3）以光电子器件为主轴的光电子技术，用以实现半导体光电子的转换效应。& & 公司产品的产业链如下，说的都比较清楚，从芯片，到二极管到整流桥，公司属于能够全流程生产制造的企业，面对下游宽阔的领域，空间还是比较可观。& & 根据公司披露的销售数据，功率二极管的价格是147元/千只，整流桥的价格是400元/千只，分立器件芯片50元/千只，我的天呢，功率二极管一个一毛五，整流桥一个四毛，分立器件芯片一个5分，当然这是2013年当时的芯片还是比较低端的产品，但是这个架势也能看出公司处于一个多么苦逼的行业，靠巨量生产销售带动周转，无时无刻不在生产，所以公司的项目落地后，总周转大概还有回升的空间，每种器件每年生产上亿件，太苦逼了。& & 但是这样一个行业，就像广大的中国制造业一样，在充分竞争，依靠人口红利和制度红利，拼命生产低端货的环境，基本上将一去不复返了，最后能够活下来的还能活得好的，大概就是三条腿一起走路，一是依靠研发和创新，哪怕是借鉴国外的现金技术进行进口替代，实现低端走向中高端，摆脱低端市场的红海血海，保证毛利率；二是全产业链一起搞，从上游搞到中游，甚至渗透到下游，降低成本，提高毛利率，最重要的是构建壁垒，防止被上游卡脖子；三是依靠自动化或者数字化，实现机器替代人，从源头提高效率，提高良品率，同时降低成本，进一步扩大利润率。因此，这样的行业里面，容易找到具有成功基因的企业，又因为市场空间广阔，短期不用担心天花板压顶。最后拼的就是技术含量和稳定性。& & &总体上，这是一个空间很大，同时很苦逼的行业，如果能够持续依靠技术研发和创新，将走出属于自己的品牌和天空，面对血海，不光是要杀死别人，更是要尽快跳出来。 公司处于这样一个还在稳步增长的大行业中，空间很大，小虾米能否长大成为小鱼，一方面靠内生，一方面靠外延，公司的战略很清晰，在血海中生存的挺好，有上岸的迹象，后面再详细分析。三、竞争格局及优势& & 公司的上游是分立器件芯片、铜材等行业，目前公司自己也做芯片，一部分自用一部分出售，从应付账款看出，公司对上游还是比较强势的。& & 公司的下游包括汽车电子、电源电气、仪器仪表等生产厂家，并通过他们与汽车、家算计、家用电器等众多最终消费品配套。公司对下游不属于强势的结算关系。& & 分立器件行业的市场化程度较高，根据公司的招股说明书，截至2009年规模以上的报道帖分立器件生产企业大约400多家，可以说一片红海。再往后没有更详尽的数据，但是在低端的产品上局面没有改观，只会螺旋式下降，在中高端依然缺乏国内的企业扛起大旗。公司属于分立器件芯片设计制造、器件封装测试、终端销售与服务等纵向产业链为一体的半导体分立器件规模企业，在业内属于稀有物种，因此也成就了公司的一些竞争优势，目前从结果看已经成为中国半导体行业功率器件五强企业之一。& & 和公司属于同一行业的竞争对手，在上市公司里面大概有这几家，苏州固锝、华微电子、天津中环、士兰微。其中中环股份的主营已经以新能源材料为主，士兰微的主营大部分还是集成电路。公司在数据上处于绝对优势。& & 公司的毛利率、净利率和净资产收益率都是这几个公司里面最好的，同时2014年公司上市对ROE有所摊薄，今年又增发了一期，今年的ROE将继续摊薄，未来能否持续回升值得关注。对比相关的数据，其他公司基本不想再往下看了。当然，苏州固锝的太阳能电池银浆业务最近在发力，但是不在这次的分析范围之内，老杨也不懂那是什么东西。& & 毛利率如下：& & 净利润率如下：& & 净资产收益率如下：& & 为什么公司能够相比其他公司从数据上获得这么大的优势呢？个人认为主要是战略清晰以及全产业链的结果。战略部分后面再分析，从公司的发展历程就可以看出，公司抓住了行业在中国变革的机会，从技术和品牌入手，建立了属于自己的品牌和研发实力。同时，全产业链的模式让公司建立了属于自己的一亩三分地，不必再受制于人，而且降低了不必要的成本磨损。再有，公司紧贴下游市场的变化，从智能电表、光伏到充电桩，把握住了每一个阶段的市场机会，这种战略眼光和执行力可以通过最终的数据反映，但是却只能通过定性去判断和分析。& & 老杨在学习半导体产业相关知识的时候，看到了一个IDM（Integrated Device Manufacturer）整合元件制造商的概念，看了一下好像就是全产业链的意思，是不是半导体行业专用概念不知道，反正很多制造业好像牛逼的都这么干，康得新不也是这么干的么。所以这个部分看来还是半导体的名词比较时髦一点呵呵，怪不得出了很多牛股。同时，还有一类是台湾的张忠谋搞的垂直分工模式，属于把细分的分工做到极致，有典型的台湾特点。老杨觉得全产业链更适合大陆，因为大陆太大了，太精细的东西，性能可能优越一点，但是往往跟不上变化，在全产业链的基础上追求更好的性能，更适合大陆的现状和发展路径，台湾想搞IDM估计也搞不起来。这段纯属老杨胡扯。请业内人士多多交流。四、成长驱动和态势& & &公司主营产品主要是二极管、分立器件芯片和整流桥，目前在集成电路封装和碳化硅芯片都有布局，未来可能贡献利润。& & 从收入结构来看，公司利润率最高的是分立器件芯片，而后是整流桥和功率二极管，显而易见，不断增加利润率高的产品占比，应该是企业的方向，实际上公司也是这么做的，无论是IPO还是定向增发，都对芯片有布局和精进，并且在业绩上也反应出分立器件芯片收入的占比越来越高。作为一个分立器件生产商，公司能够将上游的芯片制造拿下，并且不断提高技术含量，从台式芯片走向更高端的芯片设计和制造。在二极管领域也能够量产肖基特二极管。虽然老杨不懂具体的产品，但是从结果来看，保持了较高的毛利率，同时销量持续上升，这就足够了。& & 未来的新项目能否顺利释放产能，需要边走边看，老杨按季度跟踪即可。& & 为什么公司会相对其他国内公司取得这么大的优势呢？前面说过是战略清晰，安信证券做了一个图很用心的，老杨本来要自己总结做一个脉络，看到这个图决定不自己做了，老杨再怎么做也就是这样了，一目了然。公司这几年做的这些事情，都是围绕着向中高端转型升级，向高毛利产品转变展开的，因此才有上面的绩效结果。说明管理层思路清晰，能够落实好的想法，并且战略坚定。未来的新项目技术含量更高，很多券商看好碳化硅的前景，老杨不懂具体的技术和性能，但是愿意未来持续跟踪相关的进展。五、主要风险& & 从公司的发展轨迹看，公司战略比较清晰，内生和外延比较得当，执行力也比较强。存在的风险主要是新业务能否按预期达到效果。如果公司未来继续通过并购的方式拓展外延，那么仍存在定向增发的可能性，小股东利益摊薄在所难免。六、估值& & 目前处于历史平均市盈率附近。2016年预计净利润增40%达到1.93亿元，2017年净利润增40%达到2.7亿元，给予40倍估值，对应市值分别为77.28亿元和108亿元，目前市值95.3亿元（含已经增发的10亿元），基本反映了今年的业绩，相对明年未出现高估。如果后续项目顺利落地，具有投资价值。同时，增发价是19.82元，现价是20.17元，某种程度上有一定的参考新。老杨希望能有更好的价格。七、总结& & 公司是老杨看完比较开心的一个，老杨有一点偏好全产业链生产的制造业，可能受康得新的影响比较大，其实全产业链也有自己的问题，比如要对市场非常有把握，要有极大的灵活性应对市场变化，否则投入都成废铁，同时全产业链需要比较大的资金实力，技术实力，等等吧。在半导体领域，中国落后发达国家至少20年以上，而半导体的技术水平又在一定程度上决定了整个制造业的水平甚至关乎到国家安全，因此杨杰科技所做的哪怕是跟在国外屁股后面的创新学习，也是有很大的意义。即使像碳化硅现在券商嚷嚷的很厉害的基础材料，其实国外已经研究30年了，国内的研究落后了太多，基础研究跟上才能促进整体的发展，这种系统性的差距需要不断的追赶，希望公司能趟出一条属于自己的创新之路吧。& & &一直没有说到公司的壁垒，老杨觉得能稳定的每年生产出良品率比较高的数亿件一样的产品，就是壁垒吧。& & 重申一遍，老杨不是推荐，只是记录自己对公司的学习和分析。& & 有人跟老杨说，哎呀，你写这么多，写的也不怎样，我就是没写，我要是写比你好上一百倍。老杨就七个字，泥锅泥丸泥滚蛋。& & 市盈率的图用的是理性人网站的成果，这个网站不错，感谢 的努力。& & 理性探讨欢迎。喷子，先骂死，再拉黑。 &&扬州扬杰电子科技股份有限公司
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