46.79%德州可恩口腔医院股份有限公司
二、实际控制人
称: 万少华
明: 万少华--->46.79%德州可恩口腔医院股份有限公司
◆股东户数◆
环比变化(%)
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◇更新时间:◇
一、股本结构
指标(单位:万股)
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流通股份合计
限售流通股合计
限售流通A股
限售境内法人持股
限售境内自然人持股
限售高管持股
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二、股本变动
(单位:万股)
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定向增资,承诺限售
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转让限制登记
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三、分红扩股
分红扩股方案
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不分配不转增
─────────────────────────────────────
不分配不转增
─────────────────────────────────────
不分配不转增
─────────────────────────────────────
不分配不转增
─────────────────────────────────────
不分配不转增
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◇更新时间:◇
◆融资情况◆
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发行股票类型
招股意向书披露:
最终发行(万股): 941.16
老股东股权登记: -
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发行股票类型
招股意向书披露:
最终发行(万股): 200.00
老股东股权登记: -
─────────────────────────────────────
发行股票类型
招股意向书披露:
最终发行(万股): 225.00
老股东股权登记: -
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◇更新时间:◇
可恩口腔(830938) 所属行业:卫生和社会工作->卫生
证监会行业:卫生
共 34 家公司 截止日期:
流通股 排名
总资产 排名
主营收入 排名 每股收益 排名
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002044 美年健康
300015 爱尔眼科
300244 迪安诊断
300347 泰格医药
430335 华韩整形
600763 通策医疗
830938 可恩口腔
831366 国龙医疗
831672 莲池医院
832113 中康国际
832321 福华股份
832387 大众口腔
832521 合一康
832533 利美康
832994 慈惠健康
833263 大承医疗
833939 御康医疗
834294 捷信医药
834480 丽都整形
834612 百意中医
834652 洛奇检验
834731 童康健康
834753 兰卫检验
834799 光谷医院
834953 金朋健康
835167 福座母婴
835387 荣恩医疗
835543 瑞美医疗
835660 美中嘉和
835720 宝藤生物
836068 新宁医疗
836092 乐普基因
836219 鼎晶生物
836313 俏佳人
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总股本 排名
净资产 排名
净利润 排名 净资产收 排名
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002044 美年健康
300015 爱尔眼科
300244 迪安诊断
300347 泰格医药
430335 华韩整形
600763 通策医疗
830938 可恩口腔
831366 国龙医疗
831672 莲池医院
832113 中康国际
832321 福华股份
832387 大众口腔
832521 合一康
832533 利美康
832994 慈惠健康
833263 大承医疗
833939 御康医疗
834294 捷信医药
834480 丽都整形
834612 百意中医
834652 洛奇检验
834731 童康健康
834753 兰卫检验
834799 光谷医院
834953 金朋健康
835167 福座母婴
835387 荣恩医疗
835543 瑞美医疗
835660 美中嘉和
835720 宝藤生物
836068 新宁医疗
836092 乐普基因
836219 鼎晶生物
836313 俏佳人
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◇更新时间:◇
● 可恩口腔：于日在代办股份转让系统进行报价转让(公司公
可恩口腔(830938)公司股票挂牌公开转让申请已经全国股份转让系统公司同意。
公司股票将于日起在全国股份转让系统挂牌公开转让。
证券简称：可恩口腔，证券代码：830938。
◇更新时间:◇
报告期: 2014中期
●董事会报告对整体经营情况的讨论与分析:
管理层讨论与分析
　　一、商业模式
　　可恩口腔是一家集医疗、科研、预防保健为一体的现代化口腔医院，向患者提供
各种口腔疾病的诊断、治疗以及口腔健康保健等口腔医疗服务，服务对象为公司所在
地区中高端人群。通过运作高端口腔医院，以较高的医疗品质服务目标群体的口腔医
　　公司加入了当地的医保体系，建立起了医保服务网络，在支付渠道上更加方便患
者。在具体的营销措施上，公司通过公益活动、广告宣传、专题培训等方式，加强在
当地的形象宣传，扩大公司的影响力。同时结合医疗消费的特点，公司从服务手段、
服务内容、治疗方式、材料使用和设备选择等方面入手，为患者设计了多层次、可选
择性的口腔医疗服务项目。多层次的诊疗项目不但满足了口腔患者的多层次、多元化
的医疗需求，而且有利于稳固市场、掌握中端市场、控制高端市场，使公司获得了良
好的经济效益和社会效益。
　　报告期内，公司的商业模式较上年度没有发生变化。
　　二、经营情况
　　报告期内公司实现营业收入1,920.97万元，较上年同期增长1,065.12万元，增幅
达124.45%；收入较上年同期增幅较大主要是因为2013年投资设立的济南两家医疗机
构运营趋于正常化，市场认可度不断提高，营业收入大幅增长。报告期内公司实现净
利润－115.28万元，较上年同期增长56.22万元，增幅达32.78%，扭亏状况良好；截
至日，公司总资产5,789.69万元，资产负债率为67.44%。
盈利预测(元)
◇更新时间:◇
◆投资评级◆
截止日期：
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◆研报摘要◆
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● 可恩口腔：上半年收入增速放缓，全年业绩可达预期(中泰证券 张帆,
公司的标准化复制模式已日趋成熟，近3年公司在山东省内的连锁布局有望逐步加快
，公司收入规模和业绩将保持高速增长，我们预测：年公司营业收入分别
为1.59亿元、2.49亿元和3.60亿元；同比增速分别为50.91%、57.14%和44.42%；201
6-2018年公司净利润分别为18.84、26.87和38.24百万元；同比增速分别为49.87%、
42.65%和42.3%。按照公司现有3600万股本计算，对应年的EPS分别为0.52
、0.75和1.06元。
● 可恩口腔：山东民营口腔医院，快速标准化复制(梧桐理想 王静)
预测公司年归属于上市公司股东的净利润分别为1849万元、2634万元，
每股收益分别为0.51元、0.73元。日收盘价对应于公司年动
态市盈率分别为27.8倍、19.5倍。
● 可恩口腔：快速扩张的口腔连锁品牌，具备小白马股潜质(联讯证券 付
我们认为公司处于产业周期中成长期的早期，具备打造区域口腔连锁龙头的竞争力
，利用PEG指标估值较为合理。由于公司2016年、2017年、2018年净利润同比增速分
别在37%、44%和42%，按照PEG指标，给予公司40倍的市盈率较为合理，对应2016年
、2017年、2018年的合理股价分别为19.1元/股、27.6元/股、39.2元/股，给予公司
“增持”投资评级。
● 可恩口腔：标准化复制能力提升，未来高速增长可期(中泰证券 张帆,
公司的标准化复制模式已日趋成熟，近3年公司在山东省内的连锁布局有望逐步加快
，公司收入规模和业绩将保持高速增长，我们预测：年公司营业收入分别
为2.02亿元、3.44亿元和5.00亿元；同比增速分别为92.19%、70.52%和45.2%；2016
-2018年公司净利润分别为23.38、41.73和60.42百万元；同比增速分别为86.00%、7
8.47%和44.79%。按照公司现有3600万股本计算，对应年的EPS分别为0.65
、1.16和1.68元。
● 可恩口腔：植根山东半岛，关爱口腔健康(中信证券 胡雅丽)
以日收盘价为参考，可比公司平均市值257.3亿元。年PS为1
4.2X/11.7X；年PE为96X/83X。可恩口腔2014年收入/净利润0.64/0.09亿
元，年公司PS为31.6X/10.1X；2014年公司PE为75X。
◆同行业研报摘要◆
证监会行业: 卫生
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12个月内没有该公司研究报告
[][仓位在线-散户大家庭旗下站]【独家研报】可恩口腔（830938）：中高端医疗连锁先行者
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【导语】可恩口腔公司为专业从事口腔医疗服务的连锁机构，定位中高端，优先布局山东区域。由于口腔医疗的特殊性，较适合社会办医的进入，因此可以预见在未来三到五年是民营口腔医疗发展的高峰期和洗牌期，目前山东省口腔医疗的发展和民营口腔医疗的发展落后于同等经济发展地区如江苏浙江上海福建等，因此山东省的发展空间和潜力巨大。摘要：1、口腔医疗市场增长迅速。中国口腔医院的收入于2014年增至约人民币113亿元，2010年至2014年年复合增长率为21.4%口腔医疗在收入增加和观念转变的影响下，市场增长巨大。2、口腔疾病普遍，分层化格局形成。在老龄化的趋势下，口腔疾病患病率增高，但目前就诊率偏低，例如牙颌畸形：中国城市发病率在 30%-50%，国内的平均治疗率只有 20%-30%，口腔医师资源匮乏。由于口腔医疗服务存在一定服务半径，口腔连锁的经营或将长期维持较为分散的格局。3、布局山东中高端口腔医疗市场，前景广阔。可恩口腔公司为专业从事口腔医疗服务的连锁机构，定位中高端，优先布局山东区域。由于口腔医疗的特殊性，较适合社会办医的进入，因此可以预见在未来三到五年是民营口腔医疗发展的高峰期和洗牌期，目前山东省口腔医疗的发展和民营口腔医疗的发展落后于同等经济发展地区如江苏浙江上海福建等，因此山东省的发展空间和潜力巨大。4、盈利预测：参考同行业上市公司通策医疗（600763）口腔医疗细分行业净利润，以及大众口腔（832387）的净利润，预测年归母净利润分别为1443.78万元、3118.42万元、4840.32万元，同比增速分别为65.85%、115.99%、55.22%。因此，现有股本为3600万股，年对应EPS为0.4元、0.87元、1.34元，对应2月3日收盘价（14.53元/股），PE为36.33/16.77/10.81倍，给予公司2016年至少30倍估值，目标价为26.1元。
5、风险提示：新机构持续建设导致的相关风险；租赁物业的风险；人力资源风险。一、公司简介1.1历史沿革1.1.1有限公司成立德州可恩口腔医院股份有限公司前身为德州可恩口腔医院有限公司，于日经德州市工商行政管理局依法登记设立。有限公司注册资本为1500万元，其中，万少华出资 1,200.00 万元（货币出资 255 万元，实物出资 945 万元），出资额占全部出资额的 80%；万金华货币出资 150 万元，占全部出资额的 10%；徐英杰和李钢各以货币出资 75 万元，分别占出资额的 5%。1.2.1有限公司整体变更为股份公司2012 年 7 月 24 日，可恩有限召开股东会，通过公司由有限责任公司整体变更为股份有限公司的议案。 2012 年 8 月 11 日，万少华、万金华、徐英杰、李钢、王春梅五人签署《发起人协议》。以截至 2012 年 7 月 31 日经审计后的净资产 21,851,486.15 元按1.09257:1 的比例折股 2,000.00 万股，整体变更为股份有限公司。12日选举产生了第一届董事会及第一届监事会。2012 年 8 月 13 日，可恩口腔在德州市工商行政管理局办理了工商变更登记并领取了注册号为 440 的《企业法人营业执照》，公司类型变更为股份有限公司。法定代表人万少华，注册资本 2,000.00 万元。1.2股份结构1.2.1普通股股本结构
图表1前十大股东数据来源：2015年公司年报、直播新三板 公司控股股东、实际控制人万少华先生与股东万金华先生系兄弟关系，股东封国丽女士与股东封国栋先生系姐弟关系。 除上述关联关系外，公司股东之间不存在其他关联关系。截至本说明书签署之日，公司控股股东、实际控制人、前十名股东及持有公司5%以上股份股东直接或间接持有的公司股份不存在质押或其它争议事项的情形。 图2：公司股权比例数据来源：可恩口腔2015年第四次股票发行情况报告书、直播新三板 万少华先生持股比例为61.11%，对可恩口腔绝对控股，公司股权较为集中，其在公司的控制地位，可以对公司的发展战略、人事任免、生产经营决策、对外投资、利润分配等重大问题产生决定性的影响。1.2.2控股股东及实际控制人公司实际控制人为万少华先生，最近两年未发生变化。万少华先生直接持有公司股份 2200 万股，占公司股本总额的 61.11%。自股份公司成立至 2014 年 2 月，万少华先生担任公司董事长、总经理兼法定代表人。万少华先生现任公司董事长兼法定代表人。万少华，男，1980 年 2 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，山东大学口腔医学本科学历，中国农工民主党党员。万少华先生系公司创始人，现任中华口腔医学会会员、山东民营口腔医学会会员、德州口腔医学会委员、中国农工民主党党员、农工党山东省第六次代表大会代表。中国农工民主党山东省委员会 2011 年“关爱行动”先进个人。日在全国中小企业股份转让系统信息披露平台上公告了《股票发行方案》，该方案已经日第二届董事会第三次会议和日公司2016年第一次临时股东大会审议通过。本次股票发行各认购方认购数量合计不超过 1,000 万股（包括 1,000 万股），发行价格13.5元/股，预计募集资金总额不超过人民币13500万元，发行前总股本为3600万股 ，发行对象为符合全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理规定的合格投资人。随着国家新一轮医疗体制改革的推进，国家将逐步使医疗保障体系覆盖全民，同时也将提高保障水平。自 2009 年起，国家在三年内投入 8,500 亿元人民币用于新医改，其中大部分用于医疗保障体系的建设，使居民的基本医疗支付能力大大增强，大量的潜在市场将转化为有效的需求，门诊量也逐年增高。但由于医疗资源分布不均，大城市、大医院集中了大部分医疗资源，导致了农村和欠发达地区以及社区卫生服务机构人才短缺、设备简陋、技术水平低下，不同收入居民日常诊疗需求使得医疗资源分散化、分层化的格局逐渐形成。随着医疗保障体系的完善以及人民生活水平的提高、对健康的日益重视，对医疗服务方面的需求将得到较大的增长。 图3：全国医疗卫生机构门诊量及增长速度数据来源：2014年我国卫生和计划生育事业发展统计公告、直播新三板 从发达国家口腔医疗发展的经验来看，分散化的格局或为行业常态 。除了上述所列的全国性的连锁机构之外，分布在各地的区域性口腔连锁机构也呈现出遍地开花的趋势，如深圳的爱康健齿科、成都的亚非牙科、福建的长青口腔、长沙的好牙依口腔、大连美尔口腔等。由于口腔医疗服务存在一定的服务半径，且医疗需求不断增加，行业呈现的出的分散化格局或为行业常态，从国外的牙科管理机构呈现出的特点也可看出：美国有三十余家管理公司旗下共有 4000 多家机构，且呈快速增长趋势，其中最大的OrthoSynetics 旗下管理有 350 家牙科诊所。 图4：部分口腔连锁机构 来源：直播新三板2.1.2行业发展方向——正畸和种植规模巨大正畸和种植牙在我国起步较晚，早期人们对于口腔医疗的认识仅停留在牙齿及口腔疾病的治疗需要上，随着人们收入水平的提高以及口腔保健意识的增强，正畸和种植牙等高附加值口腔医疗需求在快速提升，预计将成为带动牙科市场快速发展的主力。口腔正畸进入国内虽已有数十年，但由于受到人们口腔保健意识和经济水平的制约，牙颌畸形的治疗率较低，我国口腔正畸仍有较大的增长空间。青少年是牙颌畸形的主要群体，随着国人饮食结构的改变，青少年的营养越来越好，牙胚发育较早，造成恒牙生出，乳牙未掉，进而影响牙齿的齐整排列，导致青少年牙颌畸形的发病率显著升高。国内种植牙市场目前渗透率较低 ，即将进入高速增长期，未来空间广阔。根据 Straumaan 的数据，种植牙在多数发达国家普及率较高，以韩国和意大利为代表，每万人种植牙数量在 160 颗左右，韩国每年种植牙数量约为 100 万颗，而国内目前每年种植牙数量为 20 万颗左右，仅为发达市场的 2%-3%，市场渗透率较低。
图5：年中国牙齿正畸市场和种植市场规模数据来源： 年牙科医院行业市场分析及研究咨询报告、直播新三板 牙颌畸形（错牙合畸形）是口腔科常见的3 大疾病之一，中国城市发病率在 30%-50%。在美国，有 70%的青少年接受过正畸治疗，而国内的平均治疗率只有 20%-30%。牙齿排列不齐会影响口腔卫生健康，易患龋齿、牙石、牙龈炎等疾病及牙周病；而外表显现的牙颌畸形则影响美观及青少年的心理健康，随着人们对口腔健康的认知提升，牙颌畸形的治疗率将逐步提高。目前我国每年约有 100 万人进行正畸治疗，且每年以 30%左右的速度增长。在我国限制种植牙发展的主要因素为高昂的费用（一般一颗牙的种植费用在 1 万元以上），我们认为，在人口老龄化趋势的催化下，人均收入水平的提高和口腔保健意识的增强将带来种植牙业务的高速增长， 年国内种植牙市场年均复合增速有保持在 30%以上。2.1.3细分市场容量——口腔疾病患病率高，就诊率低世界卫生组织已经把口腔疾病作为世界上三大慢性非传染性疾病来防治。第一是心血管病，第二是糖尿病，第三个就是口腔疾病，口腔疾病在世界范围内也是一个重大的慢性疾病，常见病，多发病，高发病率的一种疾病。目前，我国口腔疾病的患病率还非常高，几乎每个人都不同程度地拥有口腔疾病问题，且就诊率较低，不管是口腔保健意识还是口腔健康水平整体都处于偏低的水平：青少年龋齿率平均高达 80%以上；成年人牙龈出血发生率 77.3%、牙石检出率 97.3%、牙周病患率平均高达 90%以上；老年人牙齿保有率少于 40%（60 岁以上，八个牙齿以上），高发病率低就诊率现象十分突出。
图6：长沙2011年样本统计正畸治疗率数据来源：长沙口腔医院、直播新三板 64%的美国人每年至少进行两次口腔检查，加拿大成年人口腔疾病治疗率在 74%以上，与发达国家相比，我国口腔医疗领域高发病率低就诊率现象突出，2012年口腔医疗服务行业的整体规模在 200 亿元左右，但我国每万人对应的口腔医师数量的比例约为 1∶12000，与发达地区有很大的差距，仅是发达国家 15%-20%的水平，台湾的经验显示：人均 GDP 从 2000 美元到 10000 美元的过程中，每万人对应的口腔医师数量增加速度最快，从每万人对应 1 名口腔医师增长至每万人对应 3.16 名口腔医师，口腔医师数量的剧增是口腔医疗服务迅速发展的直接表现。我国目前每万人对应的口腔医师数量不到1 名，人均可支配收入的提高将不断推升口腔医疗服务需求。按照这一水平估计口腔医疗行业未来总体规模1200亿元左右，前景广阔。三、公司分析3.1业务分析3.1.1公司业务和产品公司的主要业务为向患者提供各种口腔疾病的诊断、治疗以及口腔健康保健等口腔医疗服务。 公司口腔医院服务对象为公司所在地区中高端人群。通过运作高端口腔医院，以较高的医疗品质服务目标群体口腔医疗需求。 按照具体的诊疗项目划分，公司业务分为VIP诊疗服务项目、口外种植项目、口内牙周项目、修复项目和儿牙正畸项目，基本包含了口腔诊疗的所有项目，且以VIP诊疗服务和口外种植的业务收入占比最大，体现了公司在服务质量和口腔种植领域的显著优势，且保持了较好的的客户粘性较好的的客户粘性。 图7：公司业务分部数据来源：公司年报、直播新三板 3.1.2战略定位和行业布局公司定位山东中高端口腔市场，随着公司在山东各地的扩张，已稳步打开中高端山东口腔医疗市场。为了满足高端市场中患者的个体化差异和就诊需求的不同，公司与山东大学口腔医院建立了合作关系，同时公司成立口腔医疗专家委员会，可以对疑难病症进行会诊，保证了治疗的质量，体现出了较强的诊疗实力与优势，提高了公司的业务水平和知名度，为深耕山东中高端市场打下了坚实的基础，力争在五年内在山东省实现地级市业务覆盖。可恩口腔将根据不同的区域市场制定不同的竞争战略，市场按三个梯级发展：德州市为第一市场，在德州打造第一口腔医疗品牌，并在两年内成为地区行业的绝对领导者；济南市区为第二市场，专门打造高端医院塑造品牌提升口碑，力争两年内成为在高端客户群体内有一定影响力的口腔品牌。山东其他地级市为第三市场，力争在 5 年内实现全省连锁化经营，并成为地区领导者。山东是中国的经济大省，但口腔医疗服务尚处于发展初期，公司立足山东区域中高端口腔连锁机构的发展，填补了市场空白，具有一定先发优势，且目前省内尚未有公司同等规模的民营口腔机构。 图8：连锁机构与设立时间 数据来源：公司公告、直播新三板公司目前已分别在德州和济南设立德州口腔医院、济南花园路可恩口腔医院、可恩山东国际种植牙中心、济南和谐广场口腔医院、济南高新区口腔医院、潍坊口腔医院、淄博口腔医院7 家连锁机构，在国外设立德国艾伦口腔教育学院、德国哈伦贝格可恩口腔激光及种植诊所两家机构。目前德州口腔医院、济南花园路可恩口腔医院已分别加入德州市和济南市医保体系。3.1.3商业模式公司的客户群体为就诊患者，公司的主要业务为向口腔疾病患者提供各种口腔齿科疾病的诊断、治疗及咨询服务，主要服务为包括正畸、修复、种植等在内的口腔医疗服务，主要客户为患有口腔类疾病就医者。公司及下属医院对客户进行诊治，并主要通过诊疗费实现收入。 患者群体涵盖从儿童到老人各个年龄阶段的口腔疾病患者，客户群体较为广泛。公司计划在连锁店模式上进行创新，运作高端口腔医疗机构，以较高的品质服务大众口腔医疗需求，并根据市场占有率的提高和市场开拓的情况，继续扩大公司经营规模。除此之外，公司还会发展托管机构，参与管理和服务，并收取一定销售额比例的医生培训费和服务管理费，利用品牌拉动资本。3.2财务分析3.2.1年度分析
图9：年上半年营业收入及净利润数据来源：可恩口腔年报、直播新三板 年公司的营业收入随区域分公司的设立营业而稳定增长。2015年上半年营收营业收入 4,226.18 万元，较14年同期的 1,920.97 万元增长了 120%，增幅较大，原因在于公司的子公司济南可恩口腔医院有限公司及其分公司济南可恩口腔医院泉路分公司分别于 2013 年 6 月及 2013 年12 月开始营业，2014 年公司初创的阶段，销售收入较低，经过一年的推广和积累，15年收入增长较为明显； 2015 年新成立的济南可恩口腔医院槐荫分公司（和谐广场医院）于 2015 年 4 月份已正常营业，上半年实现销售收入 209.78 万元。14年全年营业收入为6443.84万元，比13年的 2056.65万元增长 213.32%，其中济南可恩报告期内实现营业收入 3199万 元,比去年同期的304.59万元增长了 950.29%，主要原因是济南可恩花园路医院自 2013 年 6月开始营业尚处于推广和品牌树立阶段，恩泉城路分公司 2013 年 12 月开始营业，2014年由于可恩口腔在济南已有相当的知名度和认知度，经营已趋于正常化，所以收入较 2013年有较大提高。可恩口腔德州医院在德州市场已经耕耘多年，有一定的知名度，技术也较2013 年更加娴熟，收入稳定增长。15年上半年归属于母公司净利润406万，相比于14年的-115万同比增长453%。2014年全年属于母公司净利润871万元，比13年同期-7,71万元增长212.89%。净利润增长速度超过应收增长速度原因在于净利润初始基数较小,未达到盈亏平衡，随着规模扩大，净利率稳定行业平均水平，净利率增速将于营收增速趋同。3.2.2行业对比可恩口腔本身具有鲁东区域先发优势、销售模式优势，人才培养机制优势以及人性化服务特色，但公司资本实力有限、品牌知名度存在区域局限，在一定程度上阻碍公司发展。我们选取了三个主营业务为齿科的A股企业通策医疗和新三板企业华美牙科与大众口腔与可恩口腔进行对比，以财务分析为切入点，更深入地分析可恩口腔的优势和劣势。 图10：毛利率比较来源：公司年报、大智慧、直播新三板 2013年，可恩口腔的毛利率相比于A股通策医疗和两家新三板企业较高，达到49.5%。因为可恩口腔定位山东中高端口腔医疗，在顶级购物广场内开展顶级牙齿种植等VIP诊疗等高端业务使得公司有较高的毛利率。2014年毛利率进一步提升，拉大了与其他三家的差距，高出第二名大众口腔10个点的毛利。15年上半年，通策医疗毛利略有回落，但依然有54.33%的毛利率。相比之下大众口腔毛利上涨很快，一方面是 2015 年其整体业务量稳步上升，销售收入同比大幅增加，在人工成本相对固定的情况下，边际成本递减，另一方面通过招标形式选择供应商，控制了委外加工成本，导致毛利率上升。 图11：净利率比较来源：公司年报、大智慧、直播新三板
2013年，可恩口腔的净利率最低，为-37.49%，其规模较小，管理费用中人工等固定成本较高导致，此时公司并未达到盈亏平衡。 14年净利率升至13.51%，其主要增长在于济南可恩经过前期市场开拓，业务经营已趋于正常化，已有一定的知名度和认知度，积累了大量的客户群体，2014 年度业务量稳定增长，净利率达到行业平均水平。华美牙科净利率跌幅较大，降至-12.86%，主要原因在于其牙科医疗机构主要以中小型牙科医院和门诊部，规模较小，但数量较多，经营过程中固定成本较高，且成立时间较短，盈利能力有待提升。 15年除华美牙科，三家企业净利率都稳定在10%-20%之间。四、盈利预测和投资建议4.1盈利预测核心假设条件可恩口腔地域扩张政策持续推进；公司的齿科高端市场业务顺利开展。4.2盈利预测根据公司公告，近几年将通过在山东省的中心城市开设口腔医院连锁和社区门诊连锁的方式，快速扩张，以达到掌握中端市场、控制高端市场的目的。由于子公司设立时间不同，地域消费水平不同，将各子公司营业收入分别预测后汇总。
图12:2013母公司及子公司营业收入预测（万元） 数据来源：公司年报、直播新三板根据14年下半年营业收入4522.87万元比上半年营业收入1920.97万元增长135.45%，并且新成立的济南可恩口腔医院槐荫分公司于 2015 年 4 月份开始正常营业估计15年下半年收入较上半年有大幅上涨，估计较上半年209.78万元有400%增长达到1048.9万元。下半年营业收入为6879.8万元，增速为62.79%，2015年全年收入总计为11105.98万元。16年德州可恩口腔医院因深耕德州市场多年，市场占有率稳定上涨，涨幅为10%；济南分公司进入时间较晚，市场较为广阔，增长率较高；潍坊子公司前期市场推广宣传和品牌效应在16年营收估计将会达到1800万元；淄博子公司1月份设立，保守估计16年营收也将达到1500万元，根据公司发展部署，16年还将有2个左右子公司设立，估计平均收入为750万元。16年总计营业收入为22274.45万元。17年德州可恩口腔医院增速持续放缓至5%，医疗资源趋于饱和；济南泉城路子公司因定位更为高端，医疗辐射面积也更广阔，营收增速依然较大，花园路、泉城路应收均值将超过德州可恩口腔医院到达4944.11万元；槐荫、高新区和潍坊子公司因设立较晚仍广阔的增长空间。淄博子公司也经过一年的口碑积累和品牌影响，营收达2850万元；根据可恩口腔的发展规划，估计17年将新增4个子公司，营收均值为600万元。17年总计营业收入为34573.75万元。 图14：可恩口腔盈利预测数据来源：公司财务报表、直播新三板预计年净利润的增长速度分别为65.85%、115.99%、55.22%。 14年净利率增速212.29%下降到15年65.85%的原因在于净利率有13年的-37.49%增长到14年的13.51%，是净利率增长率有大幅上升。由于15年净利率与14年比变动不大，净利率增长率也与15年的营业收入增长率趋同。15年多次增发导致总股本增加1400万股，使得摊薄每股收益与14年相同为0.4元/股。 图13:2013母公司及子公司营业收入预测柱形图（万元）数据来源：公司年报、直播新三板 未来三年，口腔医疗市场年平均增速将达到25%，可恩口腔所处的口腔医疗业受益于医疗行业政策支持和区域先发优势，增速将超过口腔医疗市场的平均增速。随着公司在中高端口腔医疗业务的投入和布局各城市所积累的口碑，由于公司的品牌效应，新设标准化网点收入达到正常标准的时间会大大缩短，盈亏平衡期将会提前，最近3-5年公司布局扩张加快，标准化复制模式使得各地新设机构增加速度加快成本降低，估计15年净利率基本稳定在13%。成熟网点的增加和产生的规模效应使得16年和17年净利率估计在14%左右。根据估计的营业收入和净利率估计15年净利润为1443.85万元，16年和17年净利润估计分别为3118.42万元和4840.32万元。4.3收入与净利润预测趋势对比 图15：可恩口腔营收和净利润趋势数据来源：公司财务报表、直播新三板 年归属母公司所有者净利润分别为1443.78万元、3118.42万元、4840.32万元，利润复合增长率为49.67%，现有股本为3600万股，年对应摊薄每股收益为为0.4元、0.87元、1.34元，对应2月3日收盘价（14.53元/股），PE为36.33/16.77/10.81倍，给予公司2016年30倍估值，目标价为26.1元，给予“推荐”评级。五、风险提示5.1新机构持续建设导致的相关风险由于口腔医疗兼容了健康和美丽的概念，属于消费升级型产品，与国外发达国家相比，中国口腔医疗市场尚处于发展的初级阶段，因此，伴随着中国经济的不断发展与群众保健意识的增强，中国国内的口腔医疗服务行业处于快速增长的发展状态，市场前景广阔。可恩口腔致力于成为中国最优秀的专业高端口腔医疗服务提供者。在紧随政府医疗改革政策的实施进程，充分利用现有资源优势，继续开拓不同区域新市场的基础上，公司制定了三年投资计划。 根据公司三年发展规划，未来三年公司将继续投入建设新机构。因此，公司未来仍会存在新机构建设投入大幅增加造成的短期利润水平下降、负债大幅增加、资金短缺等财务风险5.2 租赁物业的风险由于口腔医疗具有较强的地域特点，有一定的服务半径。为尽快实现市场开拓，需要通过快速布点和模式复制的方式以扩大自身的口腔医疗服务网络。与购置方式相比，采取租赁方式获取经营场所的使用权，这样公司可以把更多资金用于引进先进诊疗设备、高端医疗技术与管理人才以及增加服务网点等方面，从而达到强化公司的医疗服务质量、提升公司的核心竞争力和影响力的目的。随着自身品牌和市场地位的提升，公司及其下属医院的业务量也不断增长，若采取购置方式取得经营场所，迁址和扩建势必会增加原有物业的处置成本和机会成本，而采取租赁方式取得经营场所，公司可以结合经营情况来确定合适的租赁期限，从而有利于及时调整经营规模，降低投资成本，提高投资效益。截至本报告披露之日，公司及其下属医院的经营场所均系租赁取得，存在租赁物业导致的搬迁等风险。5.3人力资源风险作为技术密集型行业，高素质的技术人才和管理人才对医疗机构的发展起着非常重要的作用，而目前在我国口腔科医疗行业中，技术人才和管理人才都较为稀缺。由于公司具有比较完善的人才管理制度，加之人才团队对公司价值观的认同，目前公司的技术和管理队伍稳定。在此基础上，公司通过不断完善人才培养机制，使较大一批初级人才成长为技术和管理方面的中坚力量，增加了公司人才梯队的厚度；通过建立具有竞争力的激励机制，搭建高水平的医疗、教学和科研平台，不断吸引中高端医疗技术人才加盟。尽管如此，随着连锁网点的不断开拓和业务不断发展，公司仍然需要补充大量技术人才和管理人才。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，并在人才培养和激励方面继续进行机制的创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。 作者信息：
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