关于乳制品龙头企业的分析报告一、为什么要研究分析乳制品行业（一）乳制品的必需行乳制品作为人类食物的组成部分千百年来一直存在，基本需求的必须性、不变的特点一直存在。对乳制品的基本需求，目前看仍然存在。（二）乳制品行业市场规模3700亿（按照出厂价口径统计）（二）乳制品行业持续创新，新产品陆续推动产业发展随着社会的发展，乳制品由以前初级的畜牧产品牛奶、羊奶（主要是牛奶）、奶酪、酸奶，向常温奶、低温奶、常温酸奶、奶粉、乳饮料等方面发展，不断变化，带来需求的不断丰富，产业的不断发展。有变化既可能带来整体的投资机会，又可能带来细分领域的投资机会。
乳制品行业，有持续基本需求（周期弱）、有变化（新增量）、大市场的特点，可作为我们研究行业。二、乳制品行业情况（天时）（一）总体的发展状态
从总量看，市场规模保持了持续增长，增速从2004年的43%的增速一路下滑，目前处于个位数阶段。1、2000-2007年，行业处于增速20%的高增长阶段。2000年市场规模小、渗透率低、人均年消费不到30元。随着人们生活水平提高，乳制品作用营养食品，基本需求上升，行业处于高景气度阶段。2、2008-2014年，行业增速在10-20%，行业有高增长阶段回落到中高增速阶段。
2008年，因三聚氰胺的食品安全问题，行业大幅下滑。之后几年，（1）乳企销售网络继续扩张，加强市场渗透，以伊利为例，销售队伍由2009年的6360人扩张到2014年的14315人。（2）乳品陆续推出高端白奶、常温酸奶、低温白奶等产品。这个阶段行业保持了中高速增长。3、2015年后，行业增速低个位数。
（1）行业长达十多年的高速或者中高速增长，人们的基本需求得到满足，产品老化，新产品常温酸奶体量相对小，未能激发新需求。（2）行业渗透率高，伊利已经覆盖了175万销售终端网点，市场渗透率83%，销售人员从2015年的15604人到2018年16893人，三年多销售队伍仅增长8%，市场覆盖率高。（3）2013年新西兰旱灾影响了供应，国内供应不足，2014年原奶产能大幅扩张，2015年出现严重过剩，原价价格下跌，出厂产品价格折扣力度大，行业周期性导致了2015年增速大幅下滑。（二） 细分行业的发展状态1、液态奶领域（1） 过去五年，低温酸奶、常温酸奶、高端白奶合计增量占总增量的72%。（2） 低温酸奶增速10%，最重要的增长领域。（3） 常温酸增速最快12%。（4） 乳饮料规模最大，但增速0%，增量最小。2、奶粉和奶制品领域过去五年婴幼儿奶粉是整个乳制品领域最大的增量，高于低温酸奶带来的增量。婴儿奶粉保持了持续增长快因素：（1）过去几年新生婴儿数量保持了小幅增长态势，从2010年新生婴儿数量1600万人提高2017年新生婴儿数量1750万人。（2）政策加快挤出低质产品，推动行业健康发展。（3）产品升级式涨价。（4）母婴店普及，加快了行业渗透率。（3）冷饮产品系列全国的市场规模小400亿，增速8%，伊利、蒙牛属于行业一二位，但行业格局分化。三、市场竞争格局（地利）（一）总体的市场格局按照企业出厂价口径统计（市场总规模约3750亿），伊利和蒙牛市占率遥遥领先其他企业，市场形成了双龙头竞争格局。（二）各细分市场结构1、液态奶在液态奶领域，伊利和蒙牛生产与销售全国布局，积极开发高端白奶、常温酸奶、低温酸奶等新产品，两强的市场占率达到57%。（1）液态奶—白奶中国白奶市场规模结构，伊利和蒙牛合计占据了80%的市场份额，集中度提升空间有限。（2）液态奶—酸奶酸奶市场集中度低于白奶，其中低温酸奶领域集中度更低。从酸奶市场规模占比看，蒙牛、伊利两强优势明显。蒙牛和伊利在酸奶方面有成长空间。（3）液态奶—乳饮料伊利拥有市场份额的相对优势，但领域竞争对手多、且实力相近，伊利、蒙牛竞争格局远不如白奶、酸奶市场有利。2、奶粉及奶制品第一阶段（20 世纪90 年代~2007 年）：国外品牌进军中国市场，国内品牌野蛮成长。20 世纪90 年代，国产婴幼儿配方奶粉开始推向市场，由此作为我国婴幼儿奶粉市场的发端，在此之前，我国婴幼儿配方奶粉的生产处于立项研发阶段。在我国推出国产婴幼儿奶粉的同时，上世纪90 年代中期，惠氏、雅培、多美滋等国外品牌陆续进入中国。当时中国本土超过1500 家的乳制品企业中，获得婴幼儿配方奶粉生产许可证的企业仅40 家，市场集中度较低，外资品牌因为良好的品牌形象和口碑，迅速占领市场。2005年雀巢婴幼儿奶粉出现了“碘超标”事件，使外资品牌份额下降较多，国产品牌雅士利、三鹿、伊利、圣元崭露头角。第二阶段（2008-2015）内资品牌“失去的十年”。2008 年的食品安全事件，使得国内消费者对国产品牌丧失信心，转而抢购国外一线品牌奶粉。由此国内品牌市场份额大幅下降。事件期间大量奶粉的回收处置，给国产品牌带来损失，而更大的损失在于内资品牌形象的破坏。在这次巨大的变局中也有部分国产品牌抓住了机遇，伊利通过承担全部问题奶粉造成的损失以维护经销商利益，稳固渠道并重新树立消费者信心，飞鹤、贝因美、澳优因为没有检查出有害物质，而合生元是之后才进入，因此在09 年以后这些品牌都获得了相对好的消费者信任，贝因美和伊利交替领先。第三阶段（2016 年至今）：内资品牌力量崛起，新政推动份额集中。2016 年9 月《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》颁布，奶粉注册制政策落地，过渡期内杂牌倾销对16 年渠道压力较大，但供给侧改革长期有利于品牌加速集中。2019 年6 月4 日，《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，提出力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上的目标，政策对国产奶粉支持力度愈发增加。依靠优秀的渠道价格管控能力和高端产品星飞帆的产品梯队建设，飞鹤获得了良好的发展机遇，并在16 年后扩大了品牌投放，份额也得以快速提升。伊利近年来也加大了品牌投入，君乐宝则依靠低价放量路线快速扩张，渠道上内外资在高、低线城市开始交锋，在几家龙头共同发力情况下，内资整体品牌份额触底回升。奶粉领域竞争激烈，外资品牌占据了市场前列。蒙牛、伊利在国产品牌中属于前三强，但蒙牛和伊利的市场份额低，但两公司18年增速分别为50%、25%都高于行业增速，市场份额扩大。四、乳制品产业链上游的牧场情况（一）乳制品企业成本构成，以伊利蒙牛为例原奶成本占比高，上游原奶的供给稳定和价格波动对乳制品企业经营有影响。（二）原奶的供应及价格变化中国乳制品企业原奶采购主要两个渠道：（1）国内牧场供应；（2）国外进口采购，因保鲜要求，进口原材料了主要为大包粉，大包粉主要用于奶粉、乳饮料、冷饮等。国内牧场供应占据80%的份额，国内原奶价格对乳制品企业影响大。
国内2014年前大规模扩建牧场及奶牛单产上升，2014年后国内需求增速下滑为个位数，国内原奶产量过剩。国际生鲜价格整体低于国内价格。两方面导致国内原奶价格2018年中前始终低迷。2018年4月，因环保要求，政府开始向养殖企业征收环保税，各地标准不同，以河北为例，增收环保税0.134元/公斤。同时，原奶的产量在持续下滑趋势下，产量逐步与乳企需求平衡（多份研究报告的说法，需要补充图表）。导致18年中期后原奶价格上涨。（三）上游牧场的情况上游牧场行业集中低，国内最大现代牧业市场份额仅为3.4%。牧场的成本构成根据中国奶业年鉴和海关总署的统计，2018年国内苜蓿市场需求约为400万吨，其中国内生产260万吨，进口约140万吨，自给率仅为65%。2018年从美国进口的苜蓿占总需求的29%，因此苜蓿关税的调整会对苜蓿价格产生较为显著的影响。根据海关总署的统计，2018年2~11月期间包括紫苜蓿在内的饲料的进口价格同比均实现正增长，其中8月创下同比19.6%的高增长。豆粕：豆粕来源于大豆。根据国家统计局和海关的统计，2018年中国大豆产量为1500万吨，而进口大豆量为8803万吨。2018年中国大豆的自给率仅为15%。2018年从美国进口的大豆占总需求的30%，因此大豆关税的调整会对豆粕价格产生影响。饲料当中另一主要成分玉米的价格经过了连续多年的回落后也在2018年出现企稳回升。原材料成本上涨（贸易战关税），带来奶价的上涨。（四）未来奶价变化的分析收购奶价收购奶价高于牧场成本的20%以上，给牧场带来了微利的空间。奶牛的单产情况(1) 三年来牧场产量持续下滑，目前趋于平衡，从供给看未来的可能年增速在3%左右。需求端，需求处于个位数增长。从供需角度，目前不具备大幅上涨的趋势。(2) 原奶引起保鲜、保质的要求，牧场与乳制品企业上下游联系更紧密，共生性强。(3) 奶企的集中度明显优于牧场的集中度，奶企议价能力强。因环保与原材料成本上涨（贸易战关税），带来原奶价格的温和上涨。（五）两龙头的奶源情况奶源争夺是乳企竞争非常重要的一环，奶源直接影响到下游产品。伊利和蒙牛的自有和锁定奶源占年用量的50%左右，对生产起到保障作用。其中，蒙牛的奶源供应都来自于规模化牧场，既保证了奶源，更重要是保证了食品安全。五、乳制品企业经营情况比较（一）Roic比较伊利保持了高roic水平，蒙牛、澳优、新乳业改善中，蒙牛roic低主要是有现代牧场等牧场领域的高资本支出。（二）现金流比较 1、行业内现金流创造能力强的企业，主要是伊利和蒙牛。2、伊利、蒙牛的现金流都未呈现稳定持续上涨趋势，波动较大，龙头伊利更为明显。相比其他行业的龙头，白酒的茅台、免税的上海机场、互联网的腾讯等等，乳制品的现金流状态是弱于他们的，也是行业整体处于低速增长阶段，产业同质化，企业与渠道议价能力减弱，企业营运资本变动大。（三） capex乳制品企业的capex支出比较稳定，主要是生产线建设。（四）销售方面的投入伊利和蒙牛的销售人员、销售费用投入方面都远超过其他公司，相比其他乳制品企业渠道优势明显。（五）产品创新能力蒙牛和伊利产品创新力强，在大品种高端白奶、常温酸奶等大品种，都走在行业前列。（六）生产布局全国化生产布局，伊利、蒙牛全国化产能布局，其他乳制品企业大都是区域性生产布局，乳制品尤其是低温产品属于运输半径受限产品，如果没有全国性的生产布局，市场的扩展性有限。六、伊利和蒙牛经营回顾（一）伊利产品线伊利收入由白奶、酸奶、乳饮料、奶粉及奶制品、冷饮五部分构成。从14-18年总收入增长了252亿，其中酸奶占比42%，白奶占比31%，乳饮料占比14%。奶粉占比7%。酸奶、白奶是推动公司增长的核心动力。（二）蒙牛产品线蒙牛收入由白奶、酸奶、乳饮料、奶粉、冷饮（冰淇淋）五部分构成。从14-18年总收入增长了190亿，其中酸奶占比64%，白奶占比31%，奶粉占比10%。酸奶、白奶是推动公司增长的核心动力。（三）伊利与蒙牛毛利率、净利率的对比分析伊利与蒙牛毛利率相近。净利率差异大，其中主要因蒙牛销售费用率高。蒙牛收购现代牧业、雅力士国际处于亏损状态，计入联营企业亏损，影响程度在0.5%左右，拉低了净利润率水平。（四）伊利和蒙牛的竞争优势的小结（1）全国化的品牌认可度，其他品牌都是区域性或者省内品牌。（2）全国化的销售网络，渠道优势明显。（3）蒙牛、伊利产品创新力强。（4）全国化生产布局以上四个方面，伊利和蒙牛远超行业同类企业。依靠这些优势未来的格局方面，伊利和蒙牛仍将继续扩大市场份额，提高两强集中度。（五）伊利和蒙牛的估值因为伊利和蒙牛的营运变化不稳定，因此在现金流中剔除营运变化部分结果如下图：伊利ev1734亿，18年ev/ocf 21.4倍。预测19年85亿,估值20倍.蒙牛ev1126亿，18年ev/ocf24倍。目前无法预测出19年的剔除营运资本变动的现金流。.伊利和蒙牛营运资本近3年来首次为负,企业的议价能力下降，重要经营环境转差的信号，需要跟踪是单次事件还是会形成长期性扭转。七、乳制品的投资机会总结1、乳制品行业整体增速为个位数，在细分领域比如酸奶、奶粉领域规模大、增速10%以上，乳制品行业主要的增长领域，投资重点关注细分行业。2、酸奶领域，主要跟踪处于市场份额有利地位的蒙牛、伊利的成长性，也许关注重点布局酸奶的二线公司。3、奶粉属于增长快的大品种细分领域，国内外乳制品企业都很重视，行业竞争激励，需重点具体分析。4、关于现金流和营运资本变化，及投资决策的选择。目前，行业处于低增速阶段，企业对渠道议价能力减弱，现金流波动变大。剔除营运资本变化的现金流，更精确地反映了经营所带来的现金流情况，并呈现了稳定、持续增长的趋势，可尝试作为替代整体现金流，寻找现金流底。同时，营运资本变动转负，经营环境变差的型号，继续跟踪分析是否单次事件还是长期性根本性转变，是做出投资决策的重要因素。}