炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　2023年02月23日，十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟在申万宏源2023资本市场春季策略会上发表了“中国财政与长期经济展望”主题演讲。十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟　　对于“财政赤字货币化”，楼继伟表示，首先必须明确，财政赤字货币化或政府债务货币化，无论在我国或在其他国家都不是一种制度，而是一种现象。我国和世界大多数国家都明确立法，不允许中央银行通过一级市场购买政府债券，为财政赤字直接融资，在制度层面做出了明确的限制。但是政府债务货币化做为一种现象，在特定国家以及特定的经济周期中是确实存在的。主要发生在经济低迷时期，非政府部门无意愿或无能力投资和消费，金融部门认为借债方信用过低也不愿意给予融资。这一时期确实需要扩张性的财政和货币政策，财政赤字大幅度增加，通过发行债券对政府债务融资。货币政策通常处于量化宽松状态，中央银行从二级市场大量购买国债和其他资产，市场利率极低甚至接近于零利率。从而政府债务可以极低的利率从市场融资，形成了财政赤字货币化的效果。这里所说的特定国家是指成熟的发达国家。脆弱的发展中国家很难出现这种现象，因为政府信用和货币信用都比较低，财政和货币政策大规模扩张往往会发生严重通货膨胀、货币大幅贬值和资本外逃。　　还有一点也需提醒注意，各国中央银行都在二级市场购入和卖出国债，进行货币政策操作，这是国际通行的做法，与财政赤字货币化无关。我国中央银行从不做类似操作，而是发行和回购自行创造的各类工具进行货币政策操作。这种做法需要对冲各类工具到期产生的流动性变动，操作成本高、透明度不足，市场方需要计算净投放或净收回的流动性。还是应当借鉴国际通行的做法。　　他列举了财政赤字货币化的国际案例。财政赤字货币化最典型的场景发生在上世纪九十年代的日本，到现在仍未结束。九十年代初期房地产和股市泡沫破灭之后，30多年来维持极度扩张的财政货币政策，国债利率长期处于近零状态。政府债务率从不足100%到现在达到250%，日本央行也开启了“零利率+QE”时代，通货膨胀率到近期因输入性因素才超过了2%。多年来日元汇率虽有波动，但目前的汇率水平大致与九十年代相当。日元作为完全可兑换货币，成为全球资本做carry trade（套利交易）的工具，本国企业也可低利率融资大量在海外投资获得超额回报。日本经济最需要的是结构性改革，但财政赤字货币化政策也是必不可少的，否则日本经济早已崩溃。　　美国出现了两个周期的“财政赤字货币化”。　　第一次是在2008年金融危机后，美国实行扩张性的财政政策，除了增加财政赤字扩大财政支出外，还推出TARP计划，发行约7，000亿美元特别国债，一部分以累积可转优先股方式入股系统性重要金融机构，充实其一级资本。另一部分用于从市场上购买MBS，防止其价格过度下跌，稳住市场预期。美联储实施了多轮量化宽松，美联储资产负债表扩张了4倍以上，从二级市场大量购入国债，利率维持在极低水平。2009年股票市场快速回暖，金融机构得以在股票市场融资补充资本金，一部分有毒MBS破灭，大部分MBS止跌回升。5年之后TARP计划的资金得以逐步回收并有所盈利。美国经济从百年一遇的金融危机中快速走出。　　第二次是在2020年疫情发生之后，到现在仍未结束。疫情后美国采取扩张的财政政策，和量化宽松货币政策，财政赤字货币化现象再次出现。问题在于扩张性政策退出太晚，2021年3月已经出现通胀苗头，仍通过了巨额的财政支出法案，美联储维持零利率和超宽松的货币政策。大量的流动性为国债低成本融资和推高资本市场价格。去年二季度随着通货膨胀率快速抬头，美联储不得不快速加息应对40年以来最严重的通胀。在金融市场上表现为“股债双杀”，去年是全球配置型投资者最为艰难的一年。　　在2009年欧债危机发生后，欧盟也应采取阶段性财政赤字货币化政策。由于欧盟有统一的中央银行，没有统一的财政，各国的财政状况十分不同。有的南欧国家因为过度福利化，税收能力差，财政赤字率过高，在欧盟内部达不成统一的意见，最终要求脆弱国家采取紧缩性财政政策，重点是结构性改革。欧央行虽然采取量化宽松货币政策，对国债风险过高的某些国家并不给予更多的购债支持。一直到2020年疫情发生，欧债危机并没有完全结束。本轮疫情对欧洲经济产生了重大冲击，欧洲各国也采用了大规模的财政刺激政策，政府杠杆率快速上升，利率高企，对实体经济产生重大的压力。当年7月21日，欧盟领导人在欧盟特别峰会上达成了“历史性协议”，这项协议是总额18243亿欧元的一系列财政扩张计划，其中包含协助欧盟疫情复苏工具即下一代欧盟计划（NGEU） 7500亿欧元，以及长期财政框架（MFF）10743亿欧元。与之相应的是由欧央行推出紧急抗疫购债计划（PEPP），从二级市场购买政府债券，并实行降息政策，间接对成员国的财政赤字进行货币化融资。2022年多重因素导致欧洲通胀高企，3月欧央行实质上削减PEPP，并于7月加息，目前正在防止高通胀和防止经济衰退之间，两难平衡。　　他表示，国际经验表明在发生金融危机，经济受到重大冲击等情况下，财政赤字货币化是不可缺少的政策选项，同时必须掌握好退出的节奏，否则会引起通货膨胀。另一点更为重要，财政赤字货币化代替不了结构性改革，只是为结构性改革购买下时间。　　而对于我国的特殊场景，楼继伟表示2020年疫情爆发三年来，受多重因素影响我国经济受到的冲击也十分严重，目前还没有从“供给冲击、需求不足、预期转弱”三重压力下完全走出，财政货币政策也都处于扩张的状态。目前企业和个人都处于恢复信心和修复资产负债表的过程中，消费和投资大概率不会出现报复性反弹。财政政策的扩张力度还可以加大一些，特别是增加中央预算赤字，主要是加大经常性支出用于“三保”。三年来也产生了一些财政货币政策相互配合的做法，但截止到目前，我国还不需要采取与发达国家类似的财政赤字货币化政策。反而是在过去一段时期，出现了市场流动性大量向地方融资平台和房地产业集中的特殊现象。　　地方融资平台公司通常是地方隐性债务的载体，做法是各地“城投公司”发行城投债。中央银行用各种政策工具释放出来的流动性，由于传导机制缺陷大量的转为对城投债和房地产业融资。所谓机制性缺陷主要表现为如下几个方面。第一、出借方常常抱有“城投信仰”，认为当地政府不会让融资平台公司破产。地方政府也常常抱有“救助信仰”，认为中央政府不会让地方财政破产，最终会出手救助。第二、城投债通常为“高息刚兑”结构性固定收益产品，甚至“名股实债”，投资人风险厌恶偏好强，理财公司销售这类产品十分有吸引力。第三、坚信房地产价格只升不降，从而居民杠杆率快速抬升，借款尽快买房甚至炒房，金融机构也认为房地产抵押物更为安全，贷款更为集中到房地产业。第四、一段时期“资金池”、“通道业务”等金融工具泛滥，金融机构利用这类工具将资金和风险“出表”，资金主要流向地方融资平台和房地产公司。第五、地方融资平台同房地产公司在资金融通上形成了正反馈机制，房地产价格越高涨，房地产公司负债率就越高，资金流转越快，地方土地出让收入也就越高，地方融资平台就更有还款来源。由于这些机制性缺陷，市场流动性大量流入地方融资平台和房地产业。　　根据财政部数据，截至2020年年底，中国政府债务为46.55万亿元，负债率为45.8%。其中，中央政府债务余额20.89万亿元，地方政府债务余额25.66万亿元，均控制在全国人大批准的限额之内。地方政府隐性债务余额数据不可能有官方统计，市场方估计在30~50万亿元。更有市场方人士利用财经数据平台，搜集各地城投公司债务余额，加总竟有65万亿元之多。对这些数据我很难做出评判，总的情况是数量巨大，而且同房地产公司债务高企，居民债务率快速上升交织在一起，蕴藏着系统性风险。　　如何化解系统性风险又在此过程中不爆发风险，是今后一个时期对我们重大的考验。他认为，措施可以聚焦于两个方面。第一个方面是补上机制性缺陷，这方面已经做了大量的工作。在总的方向上，2015年起中央陆续提出去杠杆、“房住不炒”，坚决遏制地方隐性债务增量，有效化解存量。在金融领域，近年来不断加强金融监管，“资金池”、“通道业务”等金融业务已被清理，已不得新发行“高息刚兑”产品，严格控制商业银行将资金和风险“出表”，适当分离所办理财公司等等。在财政领域，中央文件明确省级政府要承担起化解隐性债务责任，中央财政不予救助。并要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。　　当然完全补上机制性缺陷需要一个过程，这就涉及到另外一个方面，就是要设计和推行过渡性措施，是最为困难的。地方专项债券对应有一定收益的公益性建设项目，目前这类项目越来越少，但中央向各地安排的专项债额度还在增加。除了继续安排地方再融资债券外，还可以批准将一部分专项债额度用于借新还旧，这有助于逐步消化隐性债务。更难解决的是高杠杆、高负债、高周转的房地产“三高”运行模式已经走到尽头，由于各种因素作用，2022年大量的房地产企业现金流断裂，甚至申请破产。“烂尾楼”也大量增加，又引发了“断贷潮”，购房业主、商业银行、甚至城投公司都卷入其中。在预期转弱的现状下，简单的刺激购房作用不大。需要各方共同努力针对性的综合施策，首先要度过最艰难的时刻。去年11月发布的“金融16条”就是比较有效的做法，属于过渡性措施，着力于在化解风险过程中不产生新的风险。最终要过渡到取消“预售制”，这是房地产“三高”运行的重要节点之一，我估计过渡期至少需要几年。　　更为重要的也是更为艰巨的是推进结构性改革。我国租房的比例远远低于其他国家，中央各部门早就提出提高租房比例，并要求“租购同权”，但进度并不理想，十四五规划进一步强调了这一要求。重要的原因是一些制度性问题，户籍、就学、就医、甚至买车都同住房所有权挂钩，居民多购少租也是不得已。解决制度性问题需要结构性改革，这需要克服大量的既得利益障碍。有一个数量指标可以表达扭曲的严重程度，即租购价格比，成熟市场经济国家都实现了“租购同权”，租购价格比不超过15年，也就是不足15年的房租相当于购房价格。我国一些一线城市这个比例达到了30年以上，反映了制度扭曲溢价。十四五规划确立的这一结构性改革任务是艰巨的，需要各部门、各地方共同配合不懈的努力。
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以下文章来源于FT中文网，作者胡伟俊胡伟俊为中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家站在2020年，回望本世纪的第二个十年，大概有五件非常重要的事，是十年前想不到的。过去十年的五个意外第一，中国的GDP增速从2009年的9.4%，逐渐下降到了去年的6.1%。当然对于这个事实，可以有悲观和乐观的两种解释。一方面，中国经济并没有像乐观者所预言的，在过去十年里仍然保持7-8%的增速。另一方面，它也没有像悲观者所预言的，遭遇到“硬着陆”。和大多数国家相比，中国经济的表现仍然出色。占全球经济的比重，也从2009年的8.5%，上升到了去年的16.3%。第二，实体经济部门杠杆率，从2009年的141%上升到了2019年的245%（社科院数据）。这个事实，同样可以有两种解释。一方面，十年前的乐观者恐怕不会想到，中国经济将以如此之快的速度加杠杆。但一方面，悲观者恐怕也不会想到，以如此之快的速度加杠杆，却没有发生任何接近债务危机的事件。第三，房价的迅速上升。十年前楼市空头，在一轮轮的房价上涨后，早已销声匿迹。而调控楼市，不论是十年前还是现在，对于政府而言都是极其困难，却又不得不做的事情。第四，上证指数和十年前相比，几乎没有上涨。这个结果，恐怕是十年前的股市多头万万没想到的。但正如许多市场人士指出的，大盘十年不涨掩盖了市场内部的波澜壮阔。在银行、能源等行业长期低迷的同时，消费、科技等行业在过去十年中表现优异。第五，移动通信发展神速。2010年6月发布的iPhone 4，标志了一个时代的开始。从微博微信到抖音B站，移动通信在过去十年中，深刻地改变了生活的方方面面。与此同时，从淘宝到美团，电商的渗透率也在过去十年中大幅提升。MMT的黄金十年如果说还有一点想不到，就是现代货币理论（MMT）从十年前的默默无闻，到今天在政界和金融市场上都拥有了大批拥趸。这倒不是因为MMT的理论本身有多强大，事实上这些理论已经存在几十年了，一直没有得到太多的关注。MMT在政界成为热门话题，是因为金融危机之后，贫富差距加速扩大，MMT主张通过政府赤字来达到充分就业，受到西方许多左翼人士的追捧。而在金融市场上的影响力，则是因为金融危机之后，MMT的预测能力比主流理论要好很多。过去十年，MMT的一系列预测，如政府赤字不会导致利率上升，以及货币宽松不会导致通胀上升，都是事前争议巨大，但在事后被证明是正确的。为什么MMT的预测能力如此强大呢？在笔者看来，MMT有两个主要的理论来源：货币国定论（Chartalism）以及凯恩斯理论。MMT大多数惊世骇俗的政策主张来自前者，而它的预测能力则主要来自后者。其背后的原因在于，凯恩斯理论诞生的上世纪30年代，和过去十年的全球经济环境非常相似。过去十年全球经济的最大特点，就是有效需求长期不足，而结果就是“三低“：低增长，低通胀，低利率。至于有效需求为什么会长期不足，存在各种各样的解释。第一种解释是说，金融危机之后，由于家庭和企业都要去杠杆，导致需求不足。第二种解释是，人口逐渐老龄化，人口红利消退。第三种解释是，由于收入分配不断恶化，富人有钱不花，而穷人没钱花，所以需求不足。第四种解释干脆说，有效需求不足本来就是人类社会的常态，二战之后的六十年才需要特别解释。至于这四种解释哪一个是正确的，恐怕没人知道。社会经济的大时代，决定了不同经济理论的解释能力。经济理论的本质是机制解释，或者说通过某种机制，来解释经济现象。现实中存在许多机制，哪种机制起主导作用，取决于大的宏观环境。不同年代诞生的经济理论，为了解释所在时代的现象，就会强调不同的机制。比如说，二战之后的六十年，有效需求相对充裕。这种背景下发展起来的主流经济理论，就会强调政府赤字会推高利率，从而对私人部门产生“挤出”效应的机制。相比之下，MMT就会强调政府赤字会压低利率，从而对私人部门产生“挤入”效应的机制。有效需求充裕的时代，中央银行通过调控利率，就能使经济摆脱过热或过冷的状态，所以主流理论就会以货币政策为主导，相对轻视财政政策的作用。但在有效需求长期不足的时候，像上世纪30年代和过去十年，货币政策的局限性就会很明显，像现在许多国家已经零利率甚至负利率了，经济还是起不来，所以MMT的政策框架就会以财政政策为主导。对于学术界而言，机制解释的精确性和可积累性是最重要的，所以主流学派对MMT最多的批评就是缺少数学模型。但对于金融市场而言，模糊的正确远远大于精确的错误。而预测的正确，关键在于是否抓住了起主导作用的机制。过去十年的全球经济，就是一个低通胀低利率的环境。这时MMT强调的机制就会变得更重要，而它的预测能力和主流理论相比也会好很多。也要看到，MMT的预测能力来自于有效需求长期不足的时代背景。一旦全球经济脱离了低增长低通胀的环境，MMT的预测能力就会大幅下降。另外，MMT很像一个非主流理论的大杂烩，其中有一些观点，的确为我们理解和预测经济提供了有用的视角，但不能因此就全盘接受其理论框架和政策建议。需要采取个别观点个别分析，而不是贴标签的做法。像近期热议的”财政赤字货币化“，其理论基础来自MMT中的货币国定论，而MMT的预测能力则主要来自30年代发展起来的凯恩斯理论。从MMT看过去十年的中国经济过去十年，正是适合MMT的环境。全球经济的长期有效需求不足，是中国经济增速下滑的重要原因之一。但中国经济为什么仍然有相对出色的表现呢？MMT对于财政政策的重视，为我们提供了有用的视角。相比主流理论，MMT更重视财政政策的作用，并着力于打破财政政策和货币政策的分隔。在MMT看来，经济下行压力很大的时候，货币政策的作用是有限的。货币政策的失效，不是因为货币政策传导不畅，而是由于实体经济缺乏融资需求。这时就需要财政政策发力，在需求不足的时候人为创造需求。MMT的很大一部分理论，都是在论证政府在财政上的约束，比通常认为的要小很多。而且, MMT认为财政政策不应追求预算平衡，而应追求整个经济的充分就业，也就是所谓“功能财政“。MMT的问题意识，来自西方国家财政政策和货币政策分立的制度，以及在主流理论的桎梏下，财政宽松远远滞后于货币宽松的现实。而在我国，打破财政政策和货币政策的藩篱，远远比西方主要经济体要容易。原因在于我国的宏观管理的核心，不是财政与货币政策的分立，而是从上世纪90年代中后期开始的，中央与地方的“财政分权，金融集权”。财政支出特别是基建，主要由地方政府来做，而金融资源则主要受中央政府控制。本世纪发展起来的“土地财政“也是如此，大多数房地产政策由地方政府制订和执行，”一城一策“，但对于房地产最重要的金融政策，像首付比率、房贷利率等，则是由央行来决定。这样的制度安排，既保留了地方政府发展经济的动力和手段，中央又通过控制金融制约了地方政府的投资饥渴症和预算软约束。但在必要的时候，也能够实现财政政策和货币政策的协调，从而实现了MMT所强调的财政扩张。不论是08年的“四万亿”，还是之后几次稍小规模的经济刺激，无不如此。像2012年夏天放松对融资平台的监管，使基建投资迅速回升。以及2015年3.30三部委地产新政，使房地产市场触底回升。过去几年来自央行的PSL贷款，大力推动了地方政府的棚改进程。在过去十年中，我国经济之能够避免硬着陆，一大原因就在于财政能够有效扩张。而西方主要经济体，特别是欧元区，却一直都存在财政政策远远滞后于货币政策的问题。从MMT看关于债务问题的争论过去十年中，国内外对债务问题的争论一直很激烈，对此MMT也能提供有价值的视角。当经济中有效需求不足的时候，私人部门就会存在过剩储蓄。在MMT看来，这时政府有两个选择：一是通过财政赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。二是容忍经济不断下滑，最终通过更低的收入水平，来降低储蓄水平，从而消灭过剩储蓄。但第二种情况下，经济下滑会令人们更加悲观，从而更加减少支出，增加储蓄，导致出现恶性循环。人们对杠杆率的一大担忧，就是债务风险。在MMT看来，以主权货币发行的政府债务，永远不会违约。从这个角度来看，我国债务的主体，也就是国企、中央和地方政府债务，或多或少都是广义上的政府债务，而且是以人民币发行的内债。再加上主要借款人主要是国有银行，可以通过地方债置换、企业债转股等方式进行债务重组，所以债务风险是不大的。许多人也有一个疑问，中国继续加杠杆的空间还有多大？在MMT看来，政府并不能无限加杠杆，但政府加杠杆的真正约束，不是预算约束或者违约风险，而在于资源约束和外部约束，也就是通胀和汇率。过去十年全球出于低通胀的环境，再加上我国有巨额外储和资本管制可以稳住汇率，所以通胀和汇率没有构成加杠杆的实质约束，这也是为什么我国杠杆率上升很快，没有出现大的问题的原因。当然，这种情况也不是必然的，如果通胀重来，或者资本管制的放松，都会降低我国加杠杆的空间，增加债务风险。在有效需求长期不足，而且债务风险很小的情况下，我国通过加杠杆，成功地避免了经济陷入下降漩涡。在这个意义上，笔者同意需要为“四万亿”正名。但是，笔者不同意MMT关于政府债务是“免费午餐“的说法。不发生债务危机，不代表高杠杆率就没有成本。在中国的制度环境下，至少存在三个问题。第一，财政主导下的资本配置效率不高，而且将越来越低。第二，不论是基建还是地产，都和土地市场密切相关，这就使得房价调控很难持续，而高房价将导致一系列问题，特别是财富差距的扩大。第三，增加了对脱胎于计划经济的“财政分权，金融集权”的路径依赖，导致在土地和金融领域的市场化改革难以推进。而要素市场化改革的滞后，正是有效需求不足的原因之一。解释过去十年的五个意外现在，就可以来回答本文开始时提到的几个意外。第一，经济增速的下滑，一方面在于过去十年全球就是处于低增长的环境。而我国占全球经济占比的上升，原因在于“金融集权，财政分权“下，在必要时能够进行财政扩张。第二，债务上升，在于需要通过政府赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。在这个意义上，不应该把上升的杠杆率全然看成坏事。更准确的说，高债务更像是问题的表象，而不是问题本身，真正的问题在于有效需求长期不足。第三，房价的大幅上升，主要是因为房地产是“金融集权，财政分权“的核心，导致地产调控很难持续太久。由此而来的土地制度改革的滞后，又加剧土地供需错配，导致一、二线城市土地供不应求，进一步推高了当地的房价。第四，上证指数十年不涨，原因在于不断上升的杠杆率，使投资者长期怀疑银行的资产质量。而有效需求的长期不足，导致传统重工业和能源行业的表现长期低迷。但逆周期的宏观政策，也使得我国居民的收入仍然保持了较快的增速，从而为消费提供了支撑。第五，科技有其自身的发展规律，但也和宏观经济密不可分。过去十年低增长低利率的宏观环境，导致大量资金流入科技领域，造就了大批独角兽公司，也加速了科技应用于生活的进程。而财政扩张带来的大量投资，使我国的基础设施突飞猛进，是电商和科技产业链起飞的重要原因。未来十年最重要的经济问题MMT的一些观点，对于我们理解中国经济的过去十年很有启发。而展望未来十年，最重要的问题也许是，接下来将是一个继续低通胀的时代，还是高通胀的时代。这个问题的答案，可以决定许多事情，包括主流理论和MMT的预测能力孰优孰劣。从前文提到的人口结构、财富分配，以及历史常态来看，低通胀的可能性似乎更大。但历史也不断告诉我们，这个世界永远充满了意外。}