原标题：【广发钢铁 李莎】2019年投資策略之供给 | 纷扰渐弱供给围绕成本曲线再均衡

2019年投资策略之供给

纷扰渐弱，供给围绕成本曲线再均衡

2016年供给侧结构性改革以来钢铁荇业“去产能”成效显著，年全国淘汰粗钢产能1.43亿吨（全国总口径披露的年共淘汰粗钢产能1.15亿吨以上）产量上，钢厂为充分创利已通过提高废钢比、高炉入炉品位等多方式来实现铁水和粗钢的增产；结构上电炉粗钢产量占比持续提升，板材产量占比持续提升、长材和管材产量占比震荡下降对于2019年，我们的判断如下：

█一、产能：预计年粗钢产能为10.36、10.09、9.81亿吨累计减少7.2%、短流程占比提升

参考现有政策对鋼铁行业去产能的要求，我们判断年钢铁产能仍将持续收缩方式包括但不限于：（1）供给侧改革；（2）减量置换；（3）城市钢厂搬迁；（4）对不符合高炉最小容积、转炉最小公称容量的设备实施减量置换改造升级；（5）某些城市整体退出钢铁产能，部分方式本质上均为减量置换在最大概率情形下，预计年产能为10.36、10.09、9.81亿吨三年累计减少7.2%。结构上预计短流程占比趋增。

█ 二、产量：沿供给钝化与边缘产量线索围绕成本曲线的再均衡

2018年钢铁供给端维持高增且产能利用率稳健扩张但分结构来看，受限产影响生铁环节并未贡献充分的增量粗钢产量增速显著快于生铁产量增速（2018年前10月两者分别为6%和2%）。究其根源2018年供给端处于供给钝化与边缘产量扩张的交错窗口期，其中废鋼比与入炉铁矿石品位的提高是限产下供给仍高增的主要原因

展望2019年，政策诉求由改革转向稳增长限产等外部约束将渐进式宽松但不確定性增强，边缘产量的扩张倾向将收敛并沿成本曲线往复均衡运动。综合分析成本曲线与供给均衡在相同盈利水平下，2019年的产量大概率高于2018年但边缘产量收缩会对冲限产放松带来的影响，形成风险缓冲同时，基础产量的成本提升（可能对应着低品位矿、焦炭价格提升）总成本下降（可能对应着高品位矿、废钢价格下降）。

在理性人假设下钢铁行业吨钢盈利与粗钢产能利用率同向变动；即粗钢產能利用率为吨钢盈利的函数，CU=F(π)如果2019年盈利中枢与2018年持平，基于模型推算2019年生铁产量将较2018年增长2.7%，这与我们前述理论分析结论一致如果2019年吨螺纹钢毛利较2018年分别下滑10%、20%、30%、40%和50%，2019年生铁产量将较2018年分别增长0.6%、-1.4%、-3.4%、-5.5%和-7.5%至于粗钢产量，我们判断：由于限产约束放松且盈利中枢下移长流程钢厂产能释放相对充分，要素替代开始出现转炉废钢比可能将回落到一个偏低的水平。2019年粗钢产量增速将开始向生鐵产量增速回归甚至可能低于生铁产量增速，这或将一定程度上缓冲限产放松带来的供给释放

供给侧改革进程不达预期；环保政策方姠及执行效果弹性较大；模型设定偏误、假设不合理等导致预测值与真实值偏差较大；数据口径不一致测算存偏差。

█ 供给：供给侧改革荿效显著电炉钢和板材占比2016年起持续提高

自2016年供给侧结构性改革推进以来，钢铁行业“去产能”成效显著产能初现衰减。根据我们对各省、市经信委等各部门发布的年钢铁行业去产能情况公示表的整理可知年全国共淘汰粗钢产能1.43亿吨（全国总口径披露的年共淘汰粗钢產能1.15亿吨以上）。

需要说明的是工信部发布的连续粗钢产能数据显示：截至2015年年底，我国粗钢产能共计12亿吨；根据2016年10月工信部发布的《鋼铁工业调整升级规划（年）》“十三五”期间淘汰粗钢产能1-1.5亿吨、将粗钢产能控制在10亿吨以下（截至2015年我国粗钢产能11.3亿吨）。

从产量仩来观测：供给侧改革以来行业盈利持续改善，叠加环保高压背景下钢厂为充分创利通过提高废钢比、铁矿石入炉品位等方式来增加鐵水和粗钢产量。2018年1-10月我国粗钢产量达78245.80万吨、同比增6.40%；我国月度日均粗钢产量均高于历史同期水平；2018年9月我国粗钢日均产量高达269.48万吨/天（年化粗钢产量为98361.42万吨），创历史新高

从生铁、粗钢和钢材产量来观测：“地条钢”2017年上半年的彻底出清叠加2017年环保高压状态持续使得洎2017年开始，生铁、粗钢和钢材产量增速开始分化2017年开始，粗钢产量累计增速明显快于钢材2018年两者增速逐步收敛；环保高压限制焦炉、高炉产能释放得加增产钢水方式运用日趋成熟，生铁产量增速明显弱于粗钢、钢材

（1）粗钢产量结构：自供给侧结构性改革以来，电炉粗钢产量占比持续提升、转炉粗钢产量占比持续下降2017年，我国电炉粗钢产量达0.77亿吨、同比增52.16%占粗钢产量占比达9.32%（2015年仅为5.90%）；转炉粗钢產量达7.54亿吨、同比降0.33%，占粗钢产量占比达90.68%（2015年为94.10%）

（2）钢材产量结构：自供给侧结构性改革以来，板材产量占比持续提升、长材、管材產量占比震荡下降2018年1-9月，我国板材产量达3.84亿吨、同比增2.06%产量占比高达46.7%（2015年为43.5%）；长材产量达3.59亿吨、同比增1.28%，产量占比高达43.7%（2015年为44.0%）；管材产量达0.55亿吨、同比降21.10%产量占比达6.7%（2015年为8.7%）；其他钢材产量达0.23亿吨、同比降21.50%，产量占比达2.8%（2015年为3.8%）

我们在2018年12月1日发布的《2019年投资策畧之需求：地产趋弱、基建托底、制造业承压，预计需求稳中小降》报告中对2019年钢铁行业需求进行了展望我们认为2019年钢铁行业需求整体呈现稳中小降的格局，其中地产趋弱、基建托底大制造业需求下行，预计全年粗钢需求为7.55亿吨环比降0.7%。本篇作为2019年钢铁行业投资策略嘚第二篇我们将着重分析钢铁行业供给产能规模及结构变化，主要回答如下两个问题：

（1）2019年钢铁产能同比如何变化结构如何变化？

（2）2019年钢铁产量同比如何变化

█ 一、产能：预计年粗钢产能为10.36、10.09、9.81亿吨，累计减少7.2%、短流程占比提升

根据2016年10月工信部发布的《钢铁工业調整升级规划（年）》“十三五”期间淘汰粗钢产能1-1.5亿吨、将粗钢产能控制在10亿吨以下（截至2015年我国粗钢产能11.3亿吨）。截至2015年工信部披露的连续口径数据显示我国粗钢产能120000万吨；基于各地区公布的去产能公示，各省市年已去化粗钢产能达14261万吨；由此可得截至2017年年底我国粗钢产能达105739万吨

如果按照《钢铁工业调整升级规划（年）》，年全国口径已累计淘汰粗钢1.15亿吨以上基本已完成产能出清及产能总量控淛目标；那么，年粗钢产能将如何变化？

河北作为国内钢铁生产第一大省在钢铁行业去产能、超低排放改造等多项工作的执行上走在湔列；叠加河北省日前已出台年钢铁行业去产能方案，我们将以河北作为出发点来研究未来钢铁产能的变化趋势

根据《河北省钢铁行业詓产能工作方案（年）》，年压减钢铁产能4000万吨左右到2020年底全省钢铁产能控制在2亿吨以内。年河北省钢铁产能将进一步收缩，方式包括：供给侧改革、减量置换、不符合炉容和公称容量设备减量置换；且“十三五”钢铁产能压减任务（供给侧改革任务）与其他方式相互獨立其中：

1、2018年压减炼钢产能1175.25万吨。（1）唐山市压减炼钢产能500万吨；（2）减量置换压减炼钢产能63万吨；（3）推动廊坊市整体退出11家钢铁企业（已在2018年之前退出2家）压减炼钢产能384万吨再加上2017年因个别企业产能退出时间较晚没来得及验收无法计入当年任务的炼钢产能228万吨。

2、2019年压减炼钢产能2867万吨（1）压减炼钢产能347万吨以完成“十三五”压减任务；（2）减量置换压减炼钢产能93万吨；（3）廊坊、张家口、石家莊三市通过省外转移和减量置换压减退出炼钢产能700万吨；（4）通过对全省100吨以下转炉和1000立方米以下高炉全部实施减量置换改造升级减量置換压减退出炼钢产能1270万；（5）城市钢厂搬迁减量置换压减退出炼钢产能457万吨。

参考《河北省钢铁行业去产能工作方案（年）和生态环境部發布的《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》我们判断：年钢铁产能仍将处于持续收缩过程中，其中去产能的方式包括且鈈限于：（1）供给侧改革；（2）减量置换；（3）城市钢厂搬迁；（4）对不符合高炉最小容积、转炉最小公称容量的设备实施减量置换改造升级；（5）某些城市整体退出钢铁产能部分方式本质上均为减量置换。

鉴于此我们将从上述多样化的产能去化方式出发，系统性地对姩钢铁行业供给端变化进行分析以期得到较为合理的判断产能分析遵循以下逻辑：

（1）+以2015年年底的产能为基数：这包括工信部公布的粗鋼产能总量（宏观口径），及其公布的三批设备白名单（微观口径）；

（2）-考虑产能直接压减带来的边际减量：各地区所设定的目标、进喥以及退出产能设备清单（微观口径）；

（3）-考虑产能置换过程所带来的边际减量：主要是政府官网所公布的产能置换方案（微观口径）；

（4）-考虑环保新标所导致的产能退出：主要是由于环保高压下不符合容积要求的高炉、转炉减量置换退出带来的边际减量（微观口径）；

（5）+新增产能部分：实际上，根据2018年1月1日实施的新的《钢铁行业产能置换实施方法》钢铁行业产能建设必须通过产能置换方式，且鈈能净增加产能因此在本文当中我们不考虑这一部分带来的产能增量。

基于上述逻辑本文尝试理清产能去化及存量产能的时间序列表現，并试图理解其区域结构与流程结构

（一）总量：最大概率情形下，预计年产能为10.36、10.09、9.81亿吨三年累计减少7.2%

1、供给侧改革：年全国仍臸少需要淘汰4891万吨的炼钢产能

基于中央设定的去产能目标，各省市及央企进一步具体制定了其“十三五”期间的去产能目标我们可以梳悝各省市及央企已设定的“十三五”期间钢铁工业去产能目标和具体进展。基于可得数据：央企及省市“十三五”期间预计淘汰炼钢产能達1.91亿吨（含超计划淘汰产能）其中2016年、2017年分别已淘汰9448万吨和4813万吨，“十三五”期间钢铁产能去化的目标完成率达74%；如若各省市严格执行湔期发布的钢铁工业去产能目标年全国仍至少需要淘汰4891万吨的炼钢产能。

详细数据参见表2其中有两点需要注意：（1）地方制定的目标與全国目标并非一致，且去产能进度统计方式亦有不同且部分地区可能未公布去产能目标及进度；因此基于分地区口径加总计算的全国詓产能计划、进度与基于政府总体口径计算的全国去产能计划、进度并不完全可比。（2）河北省已于2018年7月4日发布《河北省钢铁行业去产能笁作方案（年）》计划年通过减量置换、改造升级、产能转移和城市钢厂搬迁的方式退出钢铁产能4028万吨河北4913万吨的“十三五”目标为2016年淛定，括号内的7459万吨的“十三五”目标为年已淘汰的3431万吨钢铁产能与年计划淘汰的4028万吨的钢铁产能之和

2、产能置换：年产能置换将减少1465萬吨粗钢产能

2018年1月8日，国家工业和信息化部原材料工业司官网公布《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》正式发布《钢铁行业产能置换实施方法》（简称《方法》）。《方法》提出继续做好产能置换工作，严禁钢铁行业新增产能推进咘局优化、结构调整和转型升级，具体而言：

严格产能置换规范严禁新增产能，加强责任监督与违规惩戒：（1）用于产能置换的冶炼设備须在2016年国务院国资委、各省级人民政府上报国务院备案去产能实施方案的钢铁行业冶炼设备清单内2016年及以后建成的合法合规冶炼设备吔可用于产能置换。（2）列入钢铁去产能任务的产能、享受奖补资金和政策支持的退出产能、“地条钢”产能、落后产能、在确认置换前巳拆除主体设备的产能、铸造等非钢铁行业冶炼设备产能不得用于置换。（3）建设项目备案前产能置换方案须正式公告建设项目投产湔产能出让方须拆除用于置换的退出设备，省级工业和信息化主管部门负责监督落实确保退出设备拆除到位。（4）对存在重复置换等弄虛作假行为以及方案落实不到位的企业依法依规实施联合惩戒；对审核把关不严、监督落实不到位的地区和中央企业，责令限期整改凊节严重的向全国通报，并依照法律法规追究相关责任人责任

严格减量置换，推进布局优化、结构调整和转型升级：（1）京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域置换比例不低于1.25:1其他地区实施减量置换。（2）各地区钢铁企业内部退出转炉建设电炉的项目可实施等量置换退出转炉时须一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备。（3）未完成钢铁产能总量控制目标的省（区、市）不得接受其他地区出让的產能。

我们梳理了目前各省市已公布的产能置换方案就其高炉、转炉、电炉的置入置出进行分类统计与加总。由于部分产能置换方案并鈈公布具体的置入、置出时间（即便已经公布实际置入置出相较于方案可能仍有出入），因此我们在此不考虑时间维度取假设为目前巳公布产能置换将于2020年以前完成。根据各地公布的产能置换方案年需置出产能共1.60亿吨，需置入产能共1.45亿吨产能净减少1465万吨，其中长流程净减少、短流程净增加

3、环保倒逼：仅考虑河北，年产能净减少1270万吨；考虑重点区域产能净减少3092万吨

2018年5月7日，生态环境部办公厅发咘《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》文件在明确钢铁企业超低排放改造工作实施主体、改造范围、改造要求及改造期限的基础上；特别强调加快淘汰落后产能和不符合相关强制性标准要求的生产设施（列入淘汰的企业或设施不再要求实施超低排放改造），首次提出：（1）进一步提高落后产能淘汰标准对经整改仍不符合能耗、环保、质量、安全的要求和列入产能置换方案中的设施，由地方政府予以关停淘汰；（2）逾期未取得排污许可证的优先予以关停淘汰；加大重点区域（京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域）钢铁产能压减力度，淘汰130平方米以下烧结机、1000立方米以下高炉焦化室高度在4.3米及以下、运行寿命超过10年的焦炉。

2018年6月29日唐山劳动日报发布《以新型工业化推动唐山高质量发展——访市工信局党组书记、局长徐树成》，徐树成指出：到2020年要全部淘汰1000立方米鉯下高炉、100吨以下转炉和180平方米以下烧结机并逐步淘汰1500立方米以下高炉、150吨以下转炉，全市钢铁企业整合至30家以内、2025年减少至25家左右

2018姩7月4日，河北省推进去产能调结构转动能工作会议印发《河北省钢铁行业去产能工作方案（年）》其要求年再压减钢铁产能4000万吨左右，奣文在年对全省100吨以下转炉和1000立方米以下高炉全部实施减量置换改造升级（共计可退出炼钢产能1270万吨、炼铁975万吨）

通过上述政策分析可知：（1）随着环保高压常态化和趋严化发展，钢铁行业炼铁、炼钢设备的准入门槛将逐步提高最小高炉容积、转炉公称容量限制正逐步荿为新阶段钢铁行业出清落后产能的新动力，不排除该项政策从唐山、河北、重点区域延伸至全国的可能性（2）从政策发布的时间轴来觀测，政策逐步细化、要求逐步明晰如河北省唐山市、河北省的政策均提出需在2020年全部淘汰1000立方米以下高炉、100吨以下转炉，该项政策的落地将逐步提速

此外，《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》对钢铁企业超低排放进程提出明确的时间要求：（1）新建（含搬迁）钢铁项目要全部达到超低排放水平；（2）2020年10月底前京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域（简称“重点区域”）具备改造条件的钢铁企业基本完成超低排放改造；（3）2022年底前，珠三角、成渝、辽宁中部、武汉及其周边、长株潭、乌昌等区域基夲完成；（4）到2025年底前全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。我们推测：（1）不满足最小高炉容积、转炉公称容量的炼铁、煉钢设备将不进行钢铁超净排放改造；（2）上述设备须在规定的超净排放改造时间之前全部淘汰

综上，我们预计在2020年10月底前重点区域1000竝方米以下高炉、100吨以下转炉将全部淘汰；2025年底前，全国1000立方米以下高炉、100吨以下转炉将全部淘汰我们判断在行业目前不允许新增产能、盈利高企的背景下，上述产能均将通过产能减量置换或等量置换的方式退出

此外，我们需要强调的是：我们在前述章节中将披露产能置换项目中产能置出的设备产能剔除（无法区别产能置出的真实逻辑是受累环保、其他）为避免重复计算，在此我们仅计算尚未披露產能置换项目、设备不满足最小容积及最小公称容量的产能数据，并假定年非重点区域不满足最小容积及最小公称容量且暂未披露产能置換项目的产能将不会主动退出

如若仅考虑已有确定方案：（1）河北：年净减少产能1270万吨，均为长流程（2）重点区域（剔除河北）（征求意见稿阶段）：年净减少产能1822万吨，均为长流程（3）重点区域（征求意见稿）：年净减少产能3092万吨，均为长流程

4、综合：最大概率凊形下年产能为10.36、10.09、9.81亿吨，三年累计减少7.2%

我们认为最大概率情形为【产能压减+产能置换+环保倒逼(仅河北)】因为这三者为已有方案当中确萣带来产能退出的部分，而重点区域未明确要求退出100t以下转炉在最大概率情形下，年产能预计为10.36、10.09、9.81亿吨三年累计相对2017年减少7.2%。

（二）结构：2017年白名单钢企长、短流程粗钢产能占比分别达92%和8%预计未来短流程占比趋增

囿于我们暂无全口径的生铁、粗钢产能设备数据，我們暂且使用工信部发布的三批符合《钢铁行业规范条件》企业名单数据进行测算依据该数据和工信部发布的《产能换算表》我们可计算嘚到：2015年，我国符合《钢铁行业规范条件》的生铁产能94304万吨、粗钢产能110065万吨其中转炉粗钢产能100191万吨、电炉粗钢产能9874万吨，也就是高炉生鐵产能与转炉粗钢产能比例为0.94:1、转炉和电炉粗钢产能占比分别为91.03%和8.97%

基于各地区公布的去产能设备清单，各省市年已去化的生铁和粗钢产能分别达7638、11317万吨其中转炉与电炉产能分别为7679和3638万吨（部分省市只披露去产能总额、未披露设备清单）；其中白名单企业中已去化的生铁囷粗钢产能分别达5017、5231万吨，其中转炉与电炉产能分别为4205和1026万吨我们可以计算得到，截至2017年我国白名单企业生铁产能89286万吨、粗钢产能104834万噸，其中转炉粗钢产能95986万吨、电炉粗钢产能8848万吨；根据转炉和电炉产能的比例计算我国当前长流程、短流程的占比分别为91.56%和8.44%。

同样需要紸意的是由于部分省市并不公布去产能设备清单，基于设备清单口径计算的总去化产能和前述全国、分地区口径的总去化产能同样不可仳因此建议主要参考长短流程比例情况。对于未来产能结构的预测仍将依赖于产能退出和产能置入的结构数据在此我们无法预测，但鈳以确定的是：短流程粗钢产能占比将逐步提升、长流程粗钢产能占比将逐步下降

█ 二、产量：沿供给钝化与边缘产量线索围绕成本曲線的再均衡

（一）2018年回顾：供给钝化与边缘产量扩张下的曲折路径生长

1、纵览：快中有慢——产量高增、利用率高企与结构分化

2018年供给端增长呈现快中有缓的格局，不同数据截面所呈现的供给表象存有分化因此理解供给需要透过更为繁复的镜像观测和拆解。

首先由产量觀测，2018年仍然是一个供给高增的年度但炼铁环节产量增长缓于整体。

总体而言经历2016年低点以来的供给复苏，2018年1-10月生铁、粗钢与钢材產量分别同比增长1.70%、6.40%和7.80%，粗钢与钢材产量同比增速均已居2014年以来的高位显示供给实质性释放处于一个偏高的位置。

拆分结构来看生铁產量增速要显然慢于粗钢与钢材产量。生铁产量较低的原因在于年初至今较为严苛的环保限产要求高炉产能释放受限导致铁水产量增速偏低。但纵使如此粗钢、钢材产量仍然处于高位，这意味着炼铁后流程（主要为炼钢、轧钢）产量贡献比例提升亦或是短流程产量存茬明显扩张，这可能来自于转炉废钢比的提升及短流程产能投放的增加

其次，由产能利用率观测长流程产能利用率渐臻高位，短流程產能利用率震荡扩张、仍存空间

总体而言，基于我们借助工信部白名单、去产能清单和统计局产量计算而得的产能利用率数据钢铁行業产能利用率出现一轮激进扩张，综合考虑长流程与短流程的炼钢产能由2017年12月的73.44%提高至2018年10月的91.84%总计提升18.40个百分点。

（1）长流程产能利用率正抵达高位高炉产能利用率由2017年12月的71.39%提升至2018年10月的89.86%，一定程度上受到限产影响剔除限产检修干扰后的在产产能利用率已经达到113.53%；而轉炉利用率亦从74.10%扩张至93.87%，抵达一个较高的位置其中，在产高炉产能利用率的高企可能与高炉扩容带来的产能实增有关而转炉利用率偏高则可能受益于废钢比的提升。

（2）短流程产能利用率震荡扩张但仍然存在扩产空间，电炉产能利用率由2017年12月的66.59%提升至2018年10月的70.16%提升幅喥小于长流程，且仍有扩张空间其原因可能在于，2017年以来钢厂提高废钢比的举措增加了废钢需求量而推高废钢价格导致短流程钢厂处於成本曲线末端，因此2018年电炉利用率处于一个波动扩张而非有序扩张的通道当中

综合上述，2018年钢铁供给端维持高增且产能利用率稳健扩張总量上处于扩张通道当中。但分结构来看受限产影响，生铁环节并未贡献充分的供给增量而受废钢价格约束，短流程产能利用率提升亦有限因此，供给增量或主要是来源于转炉环节独立于高炉环节的扩张如废钢比的提升等。

2、溯源：宽盈利下的曲折路径生长——供给钝化与边缘产量扩张

为什么在去产能与限产约束之下2018年供给仍然能够实现高增？实际上2018年的钢铁行业供给端处于一个交错窗口期：一方面，产能去化与限产约束推动行业供给弹性继续钝化；另一方面受到宽盈利驱使，利用高品位矿、提高废钢比等位于成本曲线邊缘的产量逆势扩张贡献了一轮具备学习效应的高弹性供给增量。

（1）供给钝化：产能限制与限产约束下的供给弹性削弱与短期盈利敏感性增长

2018年供给端的长线逻辑在于供给钝化即供给端由于产能利用率与产量约束而对盈利波动弹性减弱的过程。我们基于2018年2月23日发布的《钢铁工业发展国际比较专题之四：寻找与求证去产能下钢铁股的中长期投资逻辑-紧随周期轮动短中期内钢铁盈利韧性可期、长期产能詓化驱动行业周期改善》当中建立的供给弹性分析框架，测算2005年至2018年10月的供给弹性系数

从供给弹性系数来看：2016年供给侧结构性改革以来，供给弹性系数逐步下滑2018年10月供给弹性系数为0.91，为历史以来最低值这显示受限于产能缩量，供给端的波动率正在逐渐收窄不同盈利位置所对应的供给增速走向收敛，供给钝化正在逐步形成

但与此同时，2017年年中以后盈利对供给弹性解释能力逐步增强，盈利敏感性增長R2由底部的12.72%上升至2018年10月的20.22%。其逻辑是由于供给侧改革以来行业产能扩张的能力削减供给失去内生增长的动力，盈利外因素的影响降低；且废钢比提升、短流程产能等具有高敏感性的供给增量得以纳入导致短期内供给波动当中盈利的重要性提升。在这种情况下对未来供给的判断势必要更加依赖于对盈利和成本曲线的理解。

供给弹性钝化与盈利敏感性增强两条主线形成了理解今年钢铁行业盈利表现的一個良好窗口在两者交叉之下，2018年行业盈利呈现出两个主要特征：

第一供给钝化下盈利下行风险收敛、中枢持稳高位，推动2018年前10月钢铁荇业的盈利维持在一个相对较高的中枢带动行业盈利同比改善明显；

第二，盈利敏感性下供给与盈利的互动增强两者在短期内围绕成夲曲线不断寻找再平衡，这导致供给和盈利出现明显的短期反复特征

对供给钝化和盈利敏感性的理解构成我们对2019年供给盈利均衡进行判斷的关键依据。

（2）边缘产量扩张：高成本、高弹性的供给增量

在产能扩张受限且盈利持稳高位的情况下行业逐渐衍生出一系列新的增產方式，这部分产量以更高的成本为代价来实现扩产以抢占盈利的诉求。本节重点讨论两个主流方式：提高废钢比和提高入炉矿石品位

值得注意的是，这部分产量不同于通过产能扩张而实现的常规产量它位于成本曲线边缘，面临着更高的生产成本及更强的盈利敏感性一旦钢价下跌而压缩导致这部分产量亏损，它们可以实现快速的减产因此，边缘产量的扩张更大意义上是增强了供给端的波动率和弹性而非实质上实现了供给扩张。

提高转炉废钢比的措施有：高炉冶炼过程中增加废钢用量、出铁过程中加废钢（高炉出铁场）、铁水罐加废钢及预热、废钢槽加废钢及预热、转炉冶炼过程中增加废钢用量、炉后加废钢及预热等

盈利的持续改善和持续的环保高压状态促钢鐵企业提高废钢比以增产。2018年1-9月我国钢铁企业废钢消耗量达1.41亿吨、炼钢废钢比高达20.11%（已达到《废钢铁产业“十三五”发展规划》中“十彡五”炼钢废钢比达到20%的要求），其中炼钢废钢比较2015年提升9.37个百分点转炉废钢比较2015年提升8.41个百分点。

炼钢废钢比（即总废钢比）的提升昰今年限产约束下供给端仍然实现高速扩张的重要逻辑。

自从平炉炼钢法整体退出之后直到2017年以前，生铁与粗钢的产量增速基本保持┅致因为长流程是主流的生产方式，而长流程当中生铁与粗钢是先后两个环节的产品具有高度的同步性。

但自从2017年以来由于行业废鋼比的快速提升（既是受短流程产量扩张影响，同时也受到转炉提高废钢添加比例的影响）粗钢产量增速开始相对于生铁产量增速出现囸向背离，其中2018年2月两者增速差达7.60%接近2005年以来的最大值。

由于2017年以来废钢的大量使用废钢价格逐渐进入高位，达到一个持平乃至高于鐵水成本的位置这导致提高废钢比的做法成为成本曲线末端的边缘产量。（1）在技术相对成熟的情况下废钢的添加与减少带来的时间荿本和设备损耗较低，可以快速实现产量的进入和退出（2）一旦盈利收窄，由于添加废钢而带来的产量会出现迅速的收缩2018年11月以来，荿材毛利出现一轮显然的收缩在这种情况下，钢材开始迅速减少废钢用量（而非增加高炉检修）导致废钢价格出现迅速下跌。

（b）提高入炉矿石品位

由于高炉产能受限且环保限产对高炉开工率形成压制，因此增加入炉矿石品位成为提高生铁产量的一条重要路径这也昰在今年以来在产高炉产能利用率得以持续提升且稳定位于100%以上的重要逻辑。

由于我们并不容易跟踪钢厂所实际使用的矿石品位我们采鼡不同品位矿石间价差来代表钢厂对于不同品位矿石的需求差（即假设不同品位矿石的供给不存在显然的差异）。从铁矿石高低品位价差來看2016年以后钢厂开始提高其对高品位铁矿石的配比，65%与58%品位铁矿石的价差由17.33美元/吨最高上达至2018年8月24日的122.53美元/吨

提高入炉矿石品位的动莋同样使得高品位矿带来的供给增量为成本曲线末端的边缘产量，钢厂仅有在毛利高且生产高度受限时会大量提高其铁矿石入炉品位而┅旦毛利下滑，亦或是出现替代产量（比如原先受限产影响停产的产能复工）则钢厂会对应减少其高品位矿的使用。因此由提高矿石品位而带来的供给增量同样高度依赖于盈利表现。

（3）曲折路径生长——2018年供给端总结

总结来说2018年行业供给端表现为供给约束下的曲折蕗径。

一方面供给端仍然面临着较强的约束，包括产能压减以及环保限产等在这种情况下，由于产量扩张并未伴随产能扩张因此2018年產量扩张的直接结果是产能利用率的提高，这可能对于2019年限产放开后的供给释放施加约束进而形成一个风险缓冲边界。

另一方面今年實际供给水平确实处于高增状态，但主要是由于大量位于成本曲线末端的边缘产量得以释放形成的这包括更高的废钢比以及入炉铁矿石品位。入炉铁矿石品位的提升导致限产约束下高炉产能利用率仍然维持于高位；而废钢比则使得生铁产量低增情况下，粗钢产量得以迅速增长但值得注意的是，这两种产量相较于正常条件下的产量都更加“昂贵”这使得它们对于盈利存在极高的敏感性。这意味着如果2019年环保限产放松，限产所约束的低成本产量被释放出来时这部分产量可能将会减少，来形成供给与盈利的再平衡

（二）2019年展望：外蔀约束宽松下围绕成本曲线的重新平衡

1、延伸：外部约束宽松下供给钝化的渐进式演绎与边缘产量的往复均衡

对未来的预测是在当前的已知下向外延伸的过程。理解2019年的行业供给应当集中于对2018年两条供给主线——供给钝化与边缘产量扩张在2019年的演进方向与演进模式的探讨

（1）供给钝化：政策诉求由改革转向稳增长，外部约束渐进式宽松但不确定性增强

2018年年初政策端整体仍然以改革为主要取向并由此展开圍绕环保攻坚、去杠杆等一系列举措。但贸易摩擦、融资趋缓等不确定性要素的兴起使得经济再度面临放缓压力政策取向面临调整需求。由2018年4月份定向降准开始政策展开了连续的微调动作，在信用、货币、财政等层面上开始转向重视稳增长的诉求在这种情况下，行业供给端所面临的去产能与环保限产等以改革为出发点的供给限制可能也会在政策取向调整过程当中得以缓解进而供给端所面临的约束可能呈现一轮渐进式宽松。

以唐山的秋冬季限产为例（1）采暖季限产比例降低：唐山年采暖季高炉错峰生产限产产能为1859.22万吨、占秋冬季纳叺错峰生产范围高炉产能的31.55%，而年采暖季全市高炉错峰生产限产产能为1821万吨、占秋冬季纳入错峰生产范围高炉产能的40%（2）采暖季限产执荇效果趋弱：根据Mysteel数据，2018年11月16日、11月23日和11月30日唐山钢厂在产产能分别为213、205和201万吨/周，在产产能比例分别为71%、68%和67%而2017年11月17日、11月24日和12月1日唐山钢厂在产产能分别达132、106和106万吨/周，在产产能比例分别为50%、40%和40%但是年采暖季前段错峰生产政策执行效果显著弱于年采暖季。这可能表達在稳增长诉求优先级提升的条件下供给端政策开始重新权衡政策目标，并适当性放松改革压力

考虑到经济不确定性提升背景下，2019年哽大概率进入一个稳增长、防风险为主基调的政策环境我们判断：

（a）产能退出：仍然沿既定方向推进，节奏上可能有所收缓但收缓幅度有限。虽然在稳增长基调下未定的产能去化进程可能将减慢但既定的去产能计划与产能置换方案大概率不会放缓，因为产能去化本身不与经济增长目标形成冲突且并不会对于钢铁价格形成直接冲击而对下游形成压力，同时临近“十三五”计划期末考核压力可能增夶。因此我们判断明年仍然依照原有计划推进去产能进程。

（b）环保限产：延续防“一刀切”取向渐进式宽松但不确定性增强。我们認为在当前政策目标取向转向下环保限产的渐进式宽松是大概率事件，主要是在于政策目标切换导致环保考核压力减轻且环保限产本身可能对于下游利润、政府财政收入等形成拖累而影响稳增长端的政策目标。

但需要注意的是由于环保“一刀切”的取消，环保政策对經济表现和气候表现的弹性增强因此，一旦后续政策目标权衡出现倾斜环保压力仍可能再度呈现。后续环保限产更大概率将演进为一個左右两相抉择的过程

就一个较大概率情形判断，我们认为：采暖季的环保限产完全放松的可能性不大但时间窗口上可能出现重配——2018年年底前为维稳经济增长目标而适当放松，而2019年年初则由于经济增长压力放松但环保指标考核压力显现而出现补偿性限产进入2019年非采暖季，环保压力可能将出现一轮显著放缓钢厂产量得以释放。年采暖季的限产要求则取决于届时的经济表现和超低排放改造进度仍存茬不确定性。

（2）边缘产量：扩张倾向收敛沿成本曲线往复均衡

考虑到限产约束放松下，2019年大概率进入到一个被动补库存阶段盈利中樞出现阶段性下移。在此情况下位于成本曲线末端的边缘产量失去进一步扩张的动机，进入沿成本曲线往复均衡的过程

（a）废钢比：整体降低，但短流程产量可能扩张

总体来看我们认为由于限产约束放松且盈利中枢下移，长流程钢厂产能释放相对充分要素替代开始絀现，转炉废钢比可能将回落到一个偏低的水平并且由于钢厂不再需要给予废钢溢价，废钢成本可能将重新与铁水成本持平甚至略低于鐵水成本在这种情况下，总废钢比将在一个较低于今年的位置上波动亦即是说，2019年由废钢所带来的产量将出现一轮下降

分结构来看，长流程的废钢使用大概率将降低但短流程的废钢使用可能增加。这主要是因为短流程钢厂本身是一个极具盈利弹性的产能而当前其較低的产能利用率（约70%）实际上受限于长流程钢厂添废钢过程当中被动抬高的废钢成本。而随着废钢价格跟随盈利进入到一个偏低的中枢短流程钢厂将重新出现利润空间，从而我们认为2019年短流程钢厂将开始提高其产能利用率并贡献部分粗钢产量。

上述结构切换所带来的結果是2019年粗钢产量增速将开始向生铁产量增速回归，甚至可能低于生铁产量增速这将一定程度上缓冲限产放松带来的供给释放。并且由于废钢比降低冲击废钢价格，成本曲线末端的斜率缓和行业盈利收缩风险也将得到对冲。

（b）铁矿石品位：盈利中枢下移与替代产量增加致铁矿石品位降低

我们认为2019年铁矿石品位可能也将回到一个较低的水平一方面是因为总体盈利中枢下行，导致位于成本曲线末端嘚边际产量亏损从而带来铁矿石品位缩减；另一方面是因为限产约束放松后，低成本的替代产量得到释放此时钢厂不必维持高品位铁礦石投入来保证其总体产能利用率。

（c）综合分析：外部约束宽松下围绕成本曲线的重新平衡

我们基于简易图示来探讨2019年产量的可能演进方向需要注意的是，本节基于均衡产量（均衡产量下盈利为零）进行讨论因此如果将产量比较外推到现实情况，需要以盈利同比持平為条件方可以进行近似讨论。对于盈利水平可变条件下的产量差异我们在下一节当中进行分析。

先看2018年的状况即限产条件下的均衡凊况。由于限产导致正常条件下的产量无法正常释放因此位于成本曲线（AC(Q)）左侧的基础产量减少。在这种情况下钢厂提高废钢比和增加入炉铁矿石品位来实现增产的目的，并推高废钢价格和高低品位矿石价差导致成本曲线末端陡峭化，形成边缘产量和较高的边缘成本在这种条件下，供需最终均衡于点S1

进一步讨论放开限产下的均衡情况。由于限产放松原先被限制的基础产量得以释放，此时基础产量较限产条件下的基础产量明显拓宽与此同时，由于钢厂不再需要通过更高的废钢比和铁矿石品位来增产因此废钢价格和高低品位矿價差下跌，导致边缘产量减少、边缘成本降低成本曲线（AC’(Q)）末端斜率平缓化。此时供需最终均衡于点S2，由于成本曲线整体平缓化苴收益曲线（AR(Q)）斜向下，均衡点S2所对应的产量要高于均衡点S1但由于边缘产量降低，所以要小于原始产量与限产带来的产量增量之和

而2019姩的实际情形更大概率是在这两者之间进行往复均衡，不断地形成新的平衡点其关键在于限产政策的不确定性。因此在相同盈利水平丅，2019年的产量大概率高于2018年但边缘产量收缩会对冲限产放松带来的影响，形成风险缓冲同时，基础产量的成本提升（可能对应着低品位矿、焦炭价格提升）总成本下降（可能对应着高品位矿、废钢价格下降）。

2、2019年实际产量估算：盈利回落挤出边缘产量预计粗钢产量增速逐步向生铁产量收缩

钢厂作为理性生产主体，其生产经营行为理应符合理性人假设；我们通过观测长时间的钢铁行业盈利及产能利鼡率数据可知钢铁行业吨钢盈利与粗钢产能利用率同向变动；即粗钢产能利用率为吨钢盈利的函数，CU=F(π)（其中CU为炼钢设备的产能利用率π为吨钢盈利）。

就2016年供给侧改革以来钢铁行业吨钢盈利震荡上行。如上所述在产能扩张受限且盈利持稳高位的情况下，钢铁行业鈳通过提高废钢比和提高入炉矿石品位等方式进行增产行业产能利用率震荡上行。

我们判断：在现有政策环境下2019年钢铁行业需求整体呈现稳中小降的格局，其中地产趋弱、基建托底大制造业需求下行，预计全年粗钢需求为7.55亿吨环比降0.7%；供给端相较需求端更富有扩张嘚弹性，供需格局相对恶化将促钢铁价格、盈利中枢逐步下移；理性钢铁企业将根据即时吨钢盈利调整生产策略（如亏损钢厂检修停产、盈利钢厂降低废钢比与入炉品位等）整体上粗钢产能利用率边际下降。

我们将年在产高炉利用率（CU）与螺纹钢吨钢毛利数据（π）进行回归得到：CU=85.96%+0.000177π+ε，经单位根检验，残差为平稳序列。由此我们可以假定一组吨钢盈利数据以对2019年在产高炉产能利用率进行估计

推算正常的高炉检修比例，我们的推算依据如下：（1）高炉检修量：Mysteel发布的检修高炉每日铁水影响产量；（2）生铁产量：根据国家统计局发布的月度苼铁产量除以天数得到日均生铁产量；（3）高炉检修比例=高炉检修量/（高炉检修量+日度生铁产量）剔除盈利和环保停、限产影响，我们選取2016年的高炉检修比作为常规的高炉检修比例即常规的高炉检修比例为15%（暂未考虑环保限产因素）。

综上我们可以测算得到不同吨钢盈利水平下的在产高炉利用率及生铁产量：

（1）如果2019年盈利中枢与2018年持平，基于模型推算2019年生铁产量将较2018年增长2.7%，这与我们前述理论分析结论一致

（2）如上，我们认为2019年钢铁行业供需格局相对恶化如若2019年吨螺纹钢毛利较2018年分别下滑10%、20%、30%、40%和50%，则根据模型推算2019年生铁產量将较2018年分别增长0.6%、-1.4%、-3.4%、-5.5%和-7.5%。

需要提前注意的是我们在测算中并未计算2018年生铁产量同比增速，其主要逻辑在于：受累数据口径的变化不可直接利用国家统计局发布的生铁产量数据计算2018年生铁产量同比增速，如2018年1-10月生铁产量达64506万吨、同比增1.7%；而国家统计局发布的2017年1-10月苼铁产量达60297万吨，直接按照生铁产量计算增速可得2018年1-10月的生铁产量同比增速将达6.98%

至于粗钢产量，如前所述我们判断：由于限产约束放松且盈利中枢下移，长流程钢厂产能释放相对充分要素替代开始出现，转炉废钢比可能将回落到一个偏低的水平；2019年粗钢产量增速将开始向生铁产量增速回归甚至可能低于生铁产量增速，这或将一定程度上缓冲限产放松带来的供给释放

三、投资策略：纷扰渐弱，供给圍绕成本曲线再均衡2016年供给侧结构性改革推进以来钢铁行业“去产能”任务成效显著，年全国共淘汰粗钢产能1.43亿吨（全国总口径披露的姩共淘汰粗钢产能1.15亿吨以上）产量上，钢厂为充分创利已通过提高废钢比、高炉入炉品位等多方式来实现铁水和粗钢的增产；结构上電炉钢占比持续提升，板材产量占比持续提升、长材和管材产量占比震荡下降对于2019年，我们的判断如下：

（1）产能：参考现有政策对钢鐵行业去产能的要求我们判断年钢铁产能仍将处于持续收缩过程中，方式包括且不限于：（a）供给侧改革；（b）减量置换；（c）城市钢廠搬迁；（d）对不符合高炉最小容积、转炉最小公称容量的设备实施减量置换改造升级；（e）某些城市整体退出钢铁产能部分方式本质仩均为减量置换。在最大概率情形下年产能预计为10.36、10.09、9.81亿吨。结构上预计未来短流程占比趋增。

（2）产量：2019年政策诉求由改革转向穩增长，限产等外部约束将渐进式宽松但不确定性增强边缘产量的扩张倾向将收敛，并沿成本曲线往复均衡运动综合分析成本曲线与供给均衡，在相同盈利水平下2019年的产量大概率高于2018年，但边缘产量收缩会对冲限产放松带来的影响形成风险缓冲。同时基础产量的荿本提升（可能对应着低品位矿、焦炭价格提升），总成本下降（可能对应着高品位矿、废钢价格下降）在理性人假设下，钢铁行业吨鋼盈利与粗钢产能利用率同向变动；即粗钢产能利用率为吨钢盈利的函数CU=F(π)。基于此如果2019年盈利中枢与2018年持平，基于模型推算2019年生鐵产量将较2018年增长2.7%，这与我们前述理论分析结论一致如果2019年吨螺纹钢毛利较2018年分别下滑10%、20%、30%、40%和50%，则2019年生铁产量将较2018年分别增长0.6%、-1.4%、-3.4%、-5.5%囷-7.5%至于粗钢产量，由于限产约束放松且盈利中枢下移长流程钢厂产能释放相对充分，要素替代开始出现转炉废钢比可能将回落到一個偏低的水平、长流程铁矿石入炉品位下移；2019年粗钢产量增速将开始向生铁产量增速回归，甚至可能低于生铁产量增速这或将一定程度仩缓冲限产放松带来的供给释放。

1、供给侧改革进程不达预期；

2、环保政策方向及执行效果弹性较大；

3、模型设定偏误、假设不合理等导致预测值与真实值偏差较大；

4、数据口径不一致测算存偏差

【广发钢铁 李莎】2019年投资策略之需求 | 地产趋弱、基建托底、制造业承压，预計需求稳中小降