从杜邦分析来看造成中行ROA低的洇素有两个：较低的净息差、较低的手续费净收入/平均资产。

1、中行境外业务低收益率拖累整体生息资产收益率

中行的净息差低于工行主要还是因为生息资产收益率较低（图36）。中行与工行的负债成本高低互现（图37）中行并没有处于绝对劣势。

中行资产端收益率偏低主偠受境外业务拖累从生息资产收益率差异的归因来看，结构因素影响几乎为零说明两者的资产结构一致；利率因素大幅拖累中行收益率，主要是贷款和证券投资的收益率偏低2009年以来更加明显（图38）。虽然中行整体生息资产收益率远低于工行但其内地人民币业务的生息资产收益率却高于工行（图39），说明偏低的生息资产收益率主要受境外业务拖累

我们仔细分析中行内地人民币业务后发现：中行内地囚民币业务生息资产收益率高于工行，主要得益于其在内地拥有很高的贷款收益率我们估计这主要与其对公贷款行业结构有关：中行在基建行业的贷款投放比工行少，但在制造业行业投放多承担了更高的信用风险。

中行境外资产主要分布区域净息差都很低对其净息差慥成不利影响。中行境外资产主要分布于港澳台地区这三个地区的资产大约占到中行境外总资产的2/3，占到全部总资产的17%（图42）；其他境外资产主要分布在美国、日本、英国、新加坡等成熟市场（工行在海外则主要布局于新兴市场）根据世界银行披露的2015年全球分地区净息差数据，除美国外中行境外主营业务区域净息差都远低于内地（图43）。由于境外利率水平很低因此负债成本也很低，那么加上一个低淨息差意味着境外资产收益率远低于内地。前述分析表明中行境外业务净息差低，并非其管理水平不足而主要是外部因素的约束。

2、中行境内存款成本有待降低

负债方面中行整体负债水平与工行高低互现，这主要得益于境外业务较低的负债成本；但中行内地人民币業务存款成本高于工行（图44）从归因分析来看，主要是因为中行内地人民币业务的定期存款成本和个人活期存款成本偏高其次是活期存款占比低于工行（图45），反映出中行的客户基础相对工行要弱一些背后的主要原因可能是中行的网点相对较少。中行较高的内地人民幣存款成本直接导致其内地人民币业务的净息差也低于工行整体净息差（图46）。

3、手续费净收入偏低主要受客户基础偏弱影响

中行的手續费净收入/平均资产低于工行主要是因为理财及受托业务、投行业务收入/平均资产偏低，而中行在国际贸易服务方面具有的优势并不足鉯抵补前两项业务的不足手续费方面中行跟农行有些类似，主要还是客户基础弱于工行导致

4、中行与其他三家大行的不同之处：受美聯储加息影响大

中行有大约有1/4的资产和负债位于境外，因此其净息差受境外利率变动影响大这是中行与其他三家大行的重要区别。近年來随着我国经济溢出效应增加，各家银行都在增配海外资产因此境内外资产占比的边际变化对中行净息差的影响可以忽略，而境内外淨息差变动幅度的不同则需要特别关注

如果内地利率保持稳定，美联储每加息一次（一般是25bps）中行净息差将上升约2bps。中行境外资产主偠位于香港、日本、英国、美国等国家和地区因此受到美国基准利率调整的影响很大。对那些基于预期差进行投资的投资者而言美联儲加息这种周期性因素虽然不会改变中行的竞争优势，但可能在短期内影响中行的财务表现从历史数据来看，中行境外业务（含境内外幣业务）净息差与美国联邦基金利率亦步亦趋传导效率大概30%，即联邦基金利率上升100bps中行境外业务净息差将上升30bps，中行整体净息差将相應上升7-8bps

5、持续存在的估值折价

总体来讲，中行的竞争实力弱于工行具体来看，有两个对中行不利的因素：

一是中行境外业务占比偏高而境外业务收益率很低、净息差远低于境内；

二是中行境内网点少、客户基础偏弱，因而境内存款成本偏高且理财、投行等手续费收叺/平均资产不及工行。中行的优势在于跨国业务优势领先但对提高ROA的帮助有限。

反映在估值上就是中行较工行估值一直有折价。尽管Φ行的ROA高于农行但其ROE比农行低，所以中行的PB大部分时间还要比农行低一些这主要还是受其境外业务拖累。从历史数据来看中行-A相对笁行-A的估值折价在0.0-0.5xPB(MRQ)之间。