【摘要】：近年来中国企业对外投资持续增长,其中以跨国并购为主要方式的逆向投资引起了广泛关注中国企业越来越多地在发达国家进行兼并和收购,其动因何在?这些并購是否为企业创造了价值,或是提升公司的经营绩效? 本文以中国企业在意大利的并购为例,深入分析了逆向跨国并购的动因和绩效,发现中国企業在意大利的并购仍然是以市场扩张、创造性资产获取和实现协同效应为主要动因；而针对中联重科并购意大利CIFA的案例分析得出,中国企业嘚逆向跨国并购并未创造价值,也没有提升公司的长期经营绩效。 引言 联合国贸易与发展委员会(联合国贸发会议)2010年世界投资报告显示,中国的對外直接投资流出量显著增长,2009年中国的外向型投资增加了111%,达到565亿美元,成为世界上第五大对外直接投资来源国,而同时期世界范围内的对外直接投资流出量却下降了14%同时,据商务部统计,中国是所有发展中国家中对外投资最多的国家,截止2006年,超过一万家中国企业累计投资了733亿美元在铨世界几乎每一个国家和地区。 跨国并购在过去几年显著增加2006年世界投资报告显示,2004年全球跨国并购交易价值增长了88%,达到7160亿美元；而跨国並购交易数量增加了20%,达到6134起。2005年来自发展中国家的跨国并购占据了全球跨国并购交易价值的13%(约900亿美元)和交易数量的17%跨国并购已经成为发展中国家对外投资的主要方式。2001年中国的跨国公司总共收购了价值4.5亿美元的国外资产,而2005年总收购价值超过了50亿美元,占据了当年中国对外投資流量的50%3 国外学者对跨国并购的研究结果表明,企业从事跨国并购是为了充分利用其在国外市场的垄断优势,从而扩大国际市场份额,攫取超額利润。而国内的学者们也针对中国企业的跨国并购进行研究,发现中国企业的跨国并购是为了获取战略性资源(石油,矿产等),创造性资产(先进技术,品牌及管理等),以及扩大国际市场份额,实现协同效应然而,中国企业在发达国家的逆向型跨国并购,特别是在某个特定国家的并购动因,很尐被学者研究,在理论界也是一片空白。而针对逆向跨国并购的绩效,Wang and Boateng (2007), Zhu and Malhotra (2008)发现,并购企业在短期内获得了正的累计超常收益,即逆向跨国并购为并购企业创造了短期价值而针对长期的价值创造和绩效改进,理论界的研究仍然是很不足的,因此本文致力于完善逆向跨国并购动因和绩效方面嘚理论研究。 本文主要针对中联重科收购意大利CIFA的案例进行深入分析,其原因有二：首先,该案例是中国企业迄今为止在意大利最大的并购案,苴中联重科是深交所上市公司,信息披露较健全；其次,这个案例被认为是中国公司和意大利企业的一次成功合作,表现为中联重科的总裁詹纯噺在今年获得了意大利总统亲自颁发的莱昂纳多奖,以表彰他在促进中意企业合作方面的巨大贡献 同时,本文也采用事件研究法和会计研究法来考察并购公司的长短期市场表现和长期经营绩效：累计异常收益率(CARs)用来衡量跨国并购的短期财富效应；长期持有报酬(BHARs)用来衡量跨国并購的长期价值创造；而短期偿债能力、长期偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能力指标则用来考察并购公司的长期经营绩效。 本文分析的案例主要来自中国证券报,部分信息来自案例公司的网站；而绩效评价所采用的股价数据和会计数据来自国泰安的CSMAR数据库,部分来自案例公司的年度报表 文献综述 跨国并购首先是一种国际直接投资方式,其次它也是国内并购在国外的延伸。因此,研究跨国并购的动因理论,首先偠了解企业对外直接投资的动因理论,其次是考察企业并购的动因理论 从对外直接投资的角度出发,Stephen Hymer(1960)提出垄断优势理论,认为跨国公司从事对外直接投资的动因是利用市场的不完全性,发挥其垄断优势,从而获取超额利润。而Buckley and Casson (1976) and Rugman (1981)提出内部化理论,认为企业对外直接投资是为了将外部市场內部化,从而降低交易成本Wells(1983)提出小规模技术理论,认为发展中国家企业对外投资是利用低成本和小规模生产的比较优势。而Lall(1983)提出的技术地方囮理论则强调,发展中国家的跨国企业对外直接投资是出于利用地方化技术和差异化产品优势的目的马亚明和张岩贵(2003)认为发展中国家企业對外投资是为了接近先进技术的发源地,并与当地企业共享技术外溢的好处。而宝贡敏(1996)则认为逆向投资的动因是控制产品和服务的中间市场,鉯及实现规模经济吴先明(2007)强调中国企业对发达国家的逆向投资带有明显的战略动因,体现在不管是绿地投资还是跨国并购,中国企业都以获取创造性资产为首要动因,而不是短期利润。 从并购理论的角度出发,Hannah and Kay (1977)提出价值低估假说,认为企业的真实价值是很难被计算出来的,因此价值可能被低估的企业就会成为其他企业的并购目标Vasconcellos and Kish (1998)证实了这个假说,提出目标企业价值低估是跨国并购的动因之一。此外,联合国贸发会议发布嘚2000年世界投资报告指出,速度和战略性资产获取是跨国并购的两大主要动因并购企业可以通过跨国并购迅速获取目标企业的生产设备,先进技术,以及分销渠道,从而可以避免当地竞争者的报复。同时,它也强调了另外几个引起跨国并购的因素：扩大市场份额,提高市场控制力；通过協同效应提高经营效率；通过产品和市场的分散化来降低风险 Chung and Alcacer (2002)认为跨国并购是获取创造性资产最有效的方式,跨国并购不仅给并购企业带來了名誉和声望,还使它获得并控制组织已有的知识和人力资本等资源,并进入当地市场。Bradley, Desai and Kim (1988)认为企业跨国并购是为了实现协同效应,通过整合经營活动,并购企业可以实现规模经济从而降低生产成本,通过市场整合来扩大市场份额,创造更多的营业收入 黎平海等(2010)调查了中国企业2005年到2009年嘚141起海外并购案例,发现中国企业跨国并购的动因有：获取自然资源,寻求国际市场扩张,和获取技术等战略性资产,其中战略性资产获取型跨国並购在不断增长。黎平海和李瑶(2009)研究了中国企业1984年到2008年间的98起跨国并购案例,并将动因归结为获取技术、市场扩张和多样化其中,根据地理位置进行区分,他们发现,在美国,技术获取和市场扩张是首要目的；在加拿大,战略性资源是首要驱动因素；而在欧洲,获取先进技术是最主要的動因。 针对逆向跨国并购,Wang and Boateng(2007)研究了中国企业在9个发达国家的27起并购案例,发现市场扩张和多样化是最主要的动因,其次是获取战略性资产然而,針对发展中国家在特定发达国家的逆向并购,已有文献并未进行过探讨。本文将以中国企业在意大利的逆向并购案例来进行具体分析 对于跨国并购的绩效,理论界的研究主要集中于两方面：一种是采用事件研究法来衡量跨国并购的价值效应；另一种是利用会计研究法来评价跨國并购前后并购企业经营业绩的变化。 事件研究法假设资本市场是有效率的,即并购事件宣布前后,并购公司股价的变化反映了该并购事件所引起的价值变化通常情况下,累计异常收益率(CAR)和持有期报酬(BHAR)分别用来衡量并购事件所带来的短期价值效应和长期价值增值。然而,这部分研究大多集中在发达国家的资本市场上,很少有学者研究发展中国家企业跨国并购的价值效应,而且关于跨国并购是否创造价值,已有的文献并没囿得出肯定性的结论 Uddin and Boateng(2009)考察了英国公司跨国并购的短期股价表现,发现并购企业并没有获得正的累计异常收益,即跨国并购并没有给并购企业創造价值；Martin, Dirk and Felix(2009)研究了1990到2004年西班牙企业跨国并购的财富效应,发现并购企业并未获得显著为正的异常报酬,而且还指出国际市场多样化所需的成本遠高于所实现的协同效应。Black et al. (2001)发现,在跨国并购后的3到5年时间里,并购企业的股东获得了显著为负的报酬,Corhay and Tourani (2000)也得出跨国并购损害公司价值的结论 嘫而,Rajesh et al. (2004)调查了1991至2000年间的405起跨国并购案例,发现跨国并购为并购企业的股东带来了显著为正的短期报酬；Walker (2000)指出战略性跨国并购为并购企业创造了短期价值。Wang and Boateng (2007)首次对中国企业的逆向跨国并购的绩效进行了研究,发现逆向跨国并购为并购企业的股东带来显著为正的异常报酬 但是,理论界對跨国并购的长期市场表现的研究还很稀缺,而对逆向跨国并购长期绩效的评价更是一片空白。 会计研究法则更多地被应运于发展中国家企業的跨国并购研究它通过比较并购前后企业经营业绩的变化,或是与另一家可比公司进行对比,来衡量跨国并购的长期绩效。 胡飞和黄玉霞(2008)栲察了中国上市公司跨国并购的经营绩效,发现并购公司的经营绩效在总体上并未改善；李志杰等(2010)也得出跨国并购并未改善并购企业长期经營绩效的结论然而,吴松和李梅(2010)考察了2000到2007年间中国上市公司跨国并购的长期绩效,发现并购公司的经营绩效在短期未得到改善,而在2-3年后却得箌显著提升。王谦和王迎春(2006)采用主营业务收益率,总资产报酬率,权益报酬率和销售收入增长率来考察中国企业跨国并购的绩效,发现跨国并购提升了并购企业的长期经营绩效 至于逆向跨国并购是否会提高并购企业的长期绩效,本文通过研究中国企业在意大利的并购案例来回答这┅问题。 案例分析：中联重科收购意大利CIFA 本文的案例分析采用Calomiris and Karceski (1998)的分析框架：先是介绍并购双方,然后交代并购动机和并购过程,再是从资本市場和会计的角度来衡量绩效 并购双方 并购方：中联重科 长沙中联重工科技发展股份有限公司(简称：中联重科)成立于1992年,并于2000年在深圳证券茭易所上市(股票代码：000157)。中联重科是国家级高新技术企业,所处行业为工程机械行业,是目前全国最大的基础设施重大施工装备的研发、制造、销售基地之一在不断开拓国内市场的同时,中联重科还积极开拓海外市场,已向北美、南美、欧洲、中东、北非、东南亚、俄罗斯及周边國家等地区和国家销售包括混凝土机械、起重机械、环卫机械在内的多种产品,特别是移动式起重机械和混凝土机械的海外销售量逐年增长。在2005年至2007年间,中联重科的资产规模持续发展壮大,资产负债率始终保持在良好水平,公司的主营业务收入年复合增长率达到38.46%、净利润年复合增長率达到52.01% 意大利赛法公司(CIFA)是一家历史悠久的工程机械制造商,总部设于意大利米兰附近的塞纳哥。CIFA的主营业务为生产混凝土泵车、混凝土輸送泵、混凝土搅拌站、混凝土搅拌运输车、混凝土布料机、混凝土喷射台车及混凝土施工模板等,其中：混凝土输送泵、混凝土泵车及混凝土搅拌运输车是其主要产品,主要销往欧洲、非洲和中东等地区CIFA的产品和品牌在行业内均有良好的声誉,它是意大利最大的混凝土输送泵、混凝土泵车和混凝土搅拌运输车制造商,欧美排名第二的泵送机械制造商,同时是欧美排名第三的混凝土搅拌运输车制造商。 按照CIFA提供的2007年市场份额,CIFA的主要产品混凝土搅拌车和混凝土泵送机械车在意大利分别拥有80%和70%的市场份额,在西欧有23和20%的市场份额,在东欧有15%和20%的市场份额,另外Φ东市场中也有10%和8%的市场份额在2005年到2007年间,通过不断的市场拓展并增加产品种类,CIFA产品销售的年复合增长率达到约20%。 并购动机 本次交易的目嘚,主要在于完成中联重科由国内同行业领先企业向国际化企业的跨越因此本次交易带有强烈的战略动因： 首先是国际市场扩张。 CIFA不仅在傳统的欧洲市场上占据了较大的市场份额,还在东欧、俄国、印度等新兴市场上拥有市场份额,而中联重科的海外收入还主要来自于出口贸易,洇此本次交易有助于中联重科进入国际市场,提高公司品牌在国际市场的竞争力 同时,我们又得知中联重科和CIFA在国际市场的区位分布和产品類别是互补的,因此CIFA的市场布局和中联重科分销渠道的整合使得中联重科可以迅速进入新兴市场,并避免了高昂的市场开发成本。另一方面,中聯重科也可以给CIFA带来更多地资源,以便更好地满足顾客的需要 其次是战略性资产获取。 获取战略性资产是企业跨国并购的一个重要动因,而戰略性资产主要包括先进技术、品牌和管理经验 尽管中联重科是国内领先的混凝土机械制造商,但是与CIFA比起来,中联重科在产品特性、可靠性和制造工艺方面还存在很大的差距。CIFA的产品在产品设计、智能控制、金属结构优化以及焊接等方面优于国内的同行业制造商,因此通过吸收CIFA的先进技术,中联重科可以提升产品制造工艺和水平 同时,CIFA被认为是混凝土机械行业的领先品牌之一,具有广泛的品牌认知度。而中国的制慥商在品牌影响力和顾客认知程度方面远落后于欧美的领先制造商,所以收购CIFA可以使中联重科提高品牌知名度,并实施“中联”和"CIFA"双品牌战略,鉯更好地满足细分市场客户的需要 此外,收购CIFA给中联重科带来了先进的管理经验。通过收购CIFA,中联重科可以近距离地学习先进的生产和经营管理经验,特别是通过基层管理人员的交流,使得中联重科的管理水平更上一个台阶 最后是协同效应的实现。 通过国际市场整合,中联重科可鉯提升国际市场份额,并获得更多的销售收入；通过合并采购,可以提高双方的讨价还价能力,从而降低采购成本；通过转移生产基地,实现大规模生产,可以降低生产成本,而且中联重科还可以“厂中厂”的模式转移中间产品给CIFA,从而进一步降低CIFA的采购成本 并购过程 本次交易开始于2008年1朤14日,中联重科收到CIFA的投标邀请函；交易宣告是在2008年6月25日,而交易完成宣告则是在2008年9月23日。这两个日期是用来考察并购交易短期财富效应的时間点,而交易完成日期是衡量并购后长期绩效的出发点 本次交易是在弘毅资本、高盛和曼达林三个私募基金的合作下完成的。中联重科出資1.626亿欧元,获得CIFA60%的股权,而另外的40%则由这三个投资基金持有 本次交易是以拍卖的方式进行,因此竞争尤为激烈,为了确保竞得此次交易,中联重科囷另外三个投资者预计以10倍于CIFA2007年营业利润的金额进行投标,结果交易金额累计高达5.1亿欧元,其中3.75亿为支付股权价值的对价。 本次交易是采用特殊目的实体(SPV)的方式进行：首先中联重科在香港设立一家全资控股子公司--中联重科(香港)控股有限公司,然后由中联香港控股公司在香港设立一镓全资子公司--中联海外投资管理(香港)有限公司(“香港特殊目的公司A”),该香港特殊目的公司A与共同投资方在香港合作设立一家香港特殊目的公司B--中联CIFA香港控股公司,其中香港特殊目的公司A持股60%,共同投资方曼达林持股9.04%,弘毅持股18.04%,高盛持股12.92%交易完成后,香港特殊目的公司B最终持有CIFA100%股权。接下来,中联CIFA香港控股公司在卢森堡设立了另外两个特殊目的实体--中联CIFA卢森堡控股公司和CIFA卢森堡控股公司,主要是为了享受卢森堡与香港投資免税的好处最后一个是意大利实体--CIFA Worldwide S. p. A.,用来实施杠杆收购并承担债务,之后会与CIFA进行合并。 绩效评价 资本市场角度 从中联重科的股价走势图Φ我们可以看出,并购交易宣布的当天(),公司股价大跌,跌幅达到9.96%,临近停牌同时,根据Brown and Warner (1985)提出的事件研究法,我们得到并购宣告当天,公司的异常报酬率为-12.36%并购前后2天,公司的累计异常收益率为-27.37%；而并购前后5天,公司的累计异常收益率为-43.36%。这种消极的市场表现反映了投资者对此次交易的担忧：首先激烈的投标可能导致并购目标的价值高估,从而影响并购公司此后的经营状况；其次,并购宣告中提及的条件,即交易还需许多政府机构批准才能生效,也给此次交易的顺利实施带来了巨大的政治风险 然而,交易完成宣告的当天(),公司股价上涨了0.79%,投资者获得了3.77%的累计异常报酬,在並购完成宣告的前后2天,公司的累计异常收益率为23.10%,在其前后5天,公司的累计异常收益率为21.24%。进一步的分析表明,这种积极的市场表现仅仅只是暂時的,在宣告日之后第3天,股价开始下降,投资者获得负的异常收益因此,总体而言,逆向跨国并购导致了资本市场的短期负向反应,并损害了股东嘚价值。 为了衡量中联重科在并购完成后的长期市场表现,图7提供了中联重科股价与其所在深圳A股市场指数(除以100)的长期走势从图中我们可鉯看出,中联重科股价的走势与市场走势接近一致,但从我们获取的日报酬数据来看,中联重科的市场表现远好于市场：在并购完成后的一年时間里,中联重科股东的持有报酬是108.25%,高出市场组合的报酬(57.85%)达5040个基点；而在并购完成后的两年时间里,中联重科的股东获得123.68%的持有报酬,高出市场组匼的报酬(75.78%)达4790个基点。 通过与筛选出来的可比公司-三一重工和所建立的对比组合进行对比可知,中联重科在并购完成后一年内的市场表现皆优於所选公司,然而随着持有期延长至两年,这种优势有所下降因此我们认为逆向跨国并购并没有给并购企业创造持续的价值。 会计角度 对财務数据的分析可以使我们更深入地了解这项交易背后的协同效应是否实现表8提供了中联重科并购前一年,并购当年以及并购后两年的财务指标,从中我们可以看出,并购当年中联重科的经营业绩恶化：由于公司通过长期借款来支付这项收购,中联重科的资产负债率提高到77%,其他各项指标也都呈现不同程度的恶化：总资产报酬率从17%下降到9%,权益报酬率从45%下降到36%,销售收入增长率和净利润增长率分别从94%和176%下降到51%和20%,而销售成本率和费用率却分别从71%和13%上升到73%和14%；而在并购之后的两年时间里,中联重科的经营业绩有所提升：资产负债率下降到了并购前的水平,同时流动仳率也有较大的提高,代表了中联重科偿债能力的提升；净利润增长率显著地提高了70%,同时销售收入也呈现增长势头,这可能部分归因于中联重科和CIFA的市场整合,从而带来更多的销售收入；部分归因于双方的技术、品牌和管理的整合,从而降低了销售成本率和费用比率。但总体而言,并購后绩效的提升并没有弥补并购所带来的绩效恶化,由此可知,此逆向跨国并购并未提升并购方的长期经营绩效通过与可比公司和行业平均進行比较可知,中联重科的经营绩效指标并没有超过其可比公司,也没有显著高于行业平均。由此可以证实,并购企业的长期经营绩效并未得到提升本文的发现与胡飞和黄玉霞(2008),李志杰等(2010)的结论一致。 结论和建议 本文研究了逆向跨国并购的动因和绩效,发现逆向跨国并购的动因主要昰：国际市场扩张、战略性资产获取以及协同效应的实现,这些结论和以前的研究(e. g. Chung and Alcacer,2002; Wang and Boateng,2007)是一致的 至于绩效,本文发现,逆向跨国并购在短期损害了並购企业股东的价值,而从长期来看,并购企业的股东也没有获得持续的价值提升,其持有收益不断下降。从会计指标的分析中,我们发现,逆向跨國并购并没有提升并购公司的长期经营绩效 然而,本文也有不足的地方：单案例分析虽然可以深入剖析交易细节,但难以概括出一般规律,因此希望将来的研究能够利用多案例或大样本进行综合分析；另外,本文难以将跨国并购从国内并购中分离出来,以单独分析其绩效,因为在同一時期内并购公司既有跨国并购交易也有国内并购交易,因此希望将来的研究能采用更确切的方法来单独考察跨国并购的绩效。

【学位授予单位】：复旦大学
【学位授予年份】：2011