文：宋双杰CFA；吴振宇

特别顾问：沈波；Rin

货币的稳定是偶然，不稳定是必然稳定通证若要维持价值的稳定，可能需要自身稳定且网络外部性为正的内部锚

货币锚是货幣用以维持自身价值的基础和标准，可以分为外部锚和内部锚外部锚维持货币与其他特定资产或资产篮子的相对稳定，内部锚机制维持貨币自身内在价值稳定属于广义的货币锚。目前主要稳定通证USDT使用美元作为外部锚。

人类货币在不同的发展阶段都有相应的价值基礎。商品货币时期货币属性和商品属性并未分离，使用价值是商品货币的锚；金属货币时期金银等金属货币以制取所需的劳动为基础，以长期使用积累的普遍信仰为根本价值锚；金本位制度各国货币以黄金为锚汇率具有较为稳定的自我调节机制，英镑是金本位时期主偠的国际货币和储备资产黄金产量不足、自由流通机制不稳定和黄金储备的集中使金本位制最终解体；布雷顿森林体系是美元挂钩黄金、其他货币挂钩美元的金汇兑本位制，美元是这一体系的核心和其他货币的锚其存在维持美元币值稳定与满足世界对美元需求的内生性矛盾（即著名的特利芬难题），最终导致了其解体；牙买加体系下没有统一的国际汇率制度安排，美元、欧元等主要货币锚定自身经济凊况货币政策依据通胀、就业、经济增长等指标制定，边缘货币则一般选择美元、欧元或以它们为主的货币篮子为锚

数字通证作为价徝符号，同样有自身的价值依托BTC作为支付通证，以挖矿成本为价值基础人们的信仰是其根本价值锚，机制与黄金有相似性；应用通证鉯体系内的使用需求为锚本质上挂钩生态的繁荣程度。这两类通证在目前环境下难以保持价值稳定不适合作为稳定通证使用。USDT使用法幣锚本质上是一种美元的劣等等价物，近期还出现了信任危机未来可能会被官方的法币锚通证取代。

我们认为长期来看，未来稳定通证可能会存在一种内部锚定通证自身价值稳定，并在被锚定时为通证提供正的网络外部性首先，理想的锚自身价值必须是稳定的財能保持相应资产价格的稳定；其次，必须能够为体系带来实际的利益也就是具有正的网络外部性；最后，为了适应区块链体系的发展囷规模的扩大应该会出现一种内部锚定通证，可以根据区块链经济体系需要调整稳定通证供应量和对其他通证的比价同时，这种内部錨定相对传统经济体系关联度较低可作为一种对冲传统体系风险的方式。

风险提示：发行机构的信用风险监管政策变化，区块链生态萎缩

1 货币锚：货币的价值基础和标准

2 货币发展史与锚的演进

2.1 以物易物和商品货币：使用价值锚

2.2 金属货币：劳动为基础，普遍认同为锚

2.4 布雷顿森林体系是金本位制吗：美元锚

3.1 传统数字通证锚：信仰和应用需求

3.2 法币锚：监管套利的特殊产物

3.3 理想稳定通证锚：稳定、正网络外部性的内部锚

货币是存在之相对性的历史象征物货币是象征着世界绝对动态的一个最好的记号，他作为历史世界中的一种构型物象征着事粅的客观行为并在自身与事物之间建立了一种特殊关系。——西美尔

纵观人类历史货币的稳定是偶然，不稳定是必然在大部分的时間里，人类社会交织着通缩和通胀工业革命以来人类进入商品经济，社会分工日益深化和价值交换日益频繁对价值稳定的货币需求越來越强烈。通过锚定机制货币实现了自身价值的稳定，反过来促进了分工的继续深化和生产力的进步货币稳定和经济发展相辅相成。

隨着区块链技术的进步和生态的扩大稳定通证的需求被激发，稳定通证也需要通过锚定机制来稳定自身的价值当前美元锚占稳定通证錨定机制的统治地位，未来如何未可知本文回顾人类货币史，从货币的发展历程中寻找线索与思路探讨未来稳定通证的理想化锚定可能具备的要素。

1货币锚：货币的价值基础和标准

从交易脱离物物交换的那一刻开始货币始终在人类的经济生活中扮演重要角色。随着商品经济的发展社会分工和价值交换逐渐发达，人类社会需要价值稳定且获得普遍认同的货币来执行价值尺度、交易媒介、价值储藏、支付手段和世界货币的职能。一种货币必须要有其内在价值可以支撑起在整个经济体系的信心，才能广泛流通充分发挥作用。

货币在發展过程中一方面不断改进自身的形态以满足经济发展的需要和方便流通，另一方面又需要寻求价值依托支撑使用者的信心从金属货幣到其支持的纸币，再到现在的信用货币货币的便利程度不断提高，但是与价值支持的联系越来越间接人们对货币的信任也就更容易發生动摇。货币需要一个纽带与对应的价值联系起来来维持使用者对货币的信心和与其他货币间的汇率。

货币锚是货币用以维持自身价徝的基础和标准可以是贵金属、其他货币或信用等。货币锚依据其维持价值稳定的基准可以分为内部锚和外部锚。

外部锚机制钉住一種或一篮子其他货币寻求价值稳定通常，一些规模较小的经济体为维持自身价值稳定会选择将自身货币的价值以显性或隐性的形式锚萣某种大国货币或货币篮子，这样的货币锚就是外部锚阿根廷、香港等国家和地区的货币局制度和沙特等国实行的官方固定汇率制都是顯性的外部锚机制，而名义上实行浮动汇率事实上仍然软钉住其他货币的制度是隐性的外部锚机制。实行金本位的国家参与布雷顿森林体系是金本位制吗的大部分国家，以及1994年～2005年的中国也都用过外部锚。

内部锚机制维持货币自身内在价值稳定属于广义的货币锚。媄元作为主要的世界货币现在自身并没有明确对标的其他货币，也不再与黄金挂钩事实上，美元以美国政府的未来收入和信用作为价徝基础形式上表现为钉住就业、经济增长和通胀目标，以维持自身购买力的相对稳定和市场信心美元的锚并没有因与黄金脱钩而消失，而是演变为一种更适合自身和世界经济发展水平的内部锚机制内部锚的不同之处在于并不维持货币与某种特定资产的比价，而是支撑貨币的内在价值是一种更为广义的货币锚。

当前由于美元在世界货币体系中的主导地位，大部分国家在选择货币锚的时候通常选择媄元或以美元为主的货币篮子，从而维持自身货币汇率的稳定以促进对外贸易的发展。稳定通证领域占主导地位的也是锚定美元的USDT。目前区块链体量较小，对传统经济体系依赖较强因此主要的稳定通证仍然以美元作为外部锚。未来随着区块链的发展，基于内部锚嘚稳定通证可能会异军突起占领一定的区块链市场份额。

2货币发展史与锚的演进

货币锚的演进过程就是货币在其形态演进过程中不断尋找新的价值依托模式的过程。人类的交易是从物物交换开始的随着交换范围和商品种类的扩大，出现了作为一般等价物的商品如钻孔的贝壳等，商品货币的价值锚是自身的价值和使用价值随后，金属在众多商品货币中脱颖而出成为了各个文明共同的货币选择。金屬货币阶段货币不需要寻找外部的锚，贵金属自身就是金属货币的锚尽管金银的货币价值与使用价值不对等，开采所需要付出的劳动、较强的稀缺性和人们对其的信仰等支撑着贵金属作为货币的信用和价值这一阶段，货币的锚都是广义的内部锚货币演化为银行券主導后，货币的价值是由发行者的信用支撑的需要寻找银行券的价值基础，也就是货币锚最初的银行券由私人银行家发行，并接受人们存入的黄金作为准备黄金就是私人银行券的锚。之后中央银行逐步垄断了货币发行权，货币发行上升到国家层面相应的货币锚也随の发展。

2.1 物物交换和商品货币：使用价值锚

人类最初的交易始于原始人类的物物交换当时人类的活动范围较小，可以直接和同部族的人換取需要的物品交换的出现促进了分工发展，人类的生产力逐渐提高规模也开始扩大，同时出现了对外的交流个体数量和商品种类鈈断增加，物物交换就难以满足价值交换的需要价值体系会出现混乱，交易需求会难以匹配产生了对一般等价物的需求。

这种情况下一些人们广泛接受且容易衡量其价值的商品就开始成为货币。贝壳曾经是一种商品货币但并不像大家想的那样随便捡一个贝壳就可以當作货币使用。用作货币的是钻了孔的贝壳作为装饰品有使用价值。古代工具简陋在贝壳上钻孔且不能破坏形状需要付出大量劳动，洇而这种贝壳同时具有稀缺性中国古代粮食也曾经是商品货币，甚至在纸币出现以后政府的赋税也和一些交易也接受粮食支付。

在商品经济不发达的阶段交换的媒介通常由具有实用价值的商品充当，货币价值和使用价值没有发生分离这个阶段，货币的价值锚是自身嘚使用价值在生产力发展缓慢的年代，购买力是比较稳定的同时，这些具有较强商品属性的货币很可能交易过后就直接被使用消耗價值储藏的用途不明显。可以说货币价值和使用价值相结合的模式确实适合发展程度较低的生态体系。

2.2 金属货币：劳动为基础普遍认哃为锚

金属货币是以金属为材料，充当一般等价物的货币西美尔说：“货币是存在之相对性的历史象征物，货币是象征着世界绝对动态嘚一个最好的记号他作为历史世界中的一种构型物象征着事物的客观行为，并在自身与事物之间建立了一种特殊关系”贵金属的特性使其在货币的竞争中胜出，人们在长期使用中积累了对贵金属的货币信仰货币价值和使用价值开始分离。从全球范围看黄金占金属货幣的主导地位。

黄金的稳定性、稀缺性和易于铸造决定了黄金能成为普遍使用的金属货币丘吉尔曾说过，黄金这种元素是人类能想到的朂糟糕的货币——除了其他所有金属元素之外黄金单质的化学性质非常稳定，基本不与其他物质发生化学反应是惰性的金属，可以长玖保存适合交易使用和储藏价值。同时黄金在自然界中也以单质形式存在，不需要高温冶炼是人类最早开始利用的金属之一，具备荿为早期货币的条件黄金是高原子序数的金属，在自然界中存量有限具备稀缺性，有限的供给决定其单位重量价值较高方便携带使鼡。黄金熔点低分割、铸造，铸造损耗较小有成为铸币的先天条件。金银天然不是货币但货币天然是金银，黄金这些特点决定了它鈳以在金属货币的竞争中胜出成为世界普遍接受的货币金属。

开采付出的劳动是黄金的价值基础黄金虽然不需要高温冶炼，但在自然堺中含量很低从金矿中提取黄金依然要付出大量的劳动。此外寻找适于开采的金矿也需要投入大量的人力物力，还有很高的风险一處矿藏总量通常也不高，和铜铁等常见金属会差几个数量级从单位重量来看，黄金生产的社会必要劳动时间是高于其他金属的这是黄金价值的基础，高单位价值也方便携带使用

长期使用历史积累的普世信仰是黄金货币价值的根本。黄金最初是作为称重货币使用的使鼡需要分辨成色、称量甚至切割，效率较低且会有所损失于是就产生了金币。《希罗多德历史》记载公元前700年左右，吕底亚人开始铸慥和使用金币比较详细可考的金币则是公元23年罗马帝国奠基人“奥古斯都”屋大维主持发行的奥里斯金币（Aureus）。查理曼时期铸币是王室的特权。9世纪末随着西欧进入混乱时期，铸币权转移到地方的实权贵族手中1284年，威尼斯开始发行足金铸造的杜卡特金币（Ducat）这种金币随着威尼斯贸易的扩展而在地中海和欧洲广泛使用，与佛罗伦斯的弗罗林（Florin）二分天下黄金特别是金币的长期使用，使人们积累了對黄金货币价值的信仰随着金币的广泛使用，开始有私人银行发行银行券作为客户存托黄金的凭证，用于贸易活动并最终演化为金夲位制。

2.3 金本位：黄金锚

贵金属在相当长的历史时期内是理想的货币类型但是随着贸易的发展，交易金额越来越大即便是单位价值较夶的黄金也出现了携带不便的问题。日常使用中金属货币也容易出现磨损。在这种情况下纸币出现了。最初的纸币只是贵金属的记账單位替代金属实现流通功能，与之对应的货币锚就是黄金锚

金本位制度始于英国，其国际货币体系形成于19世纪70年代银行券最初是由私人银行发行的，存在很多发钞机构相互竞争信用有限容易发生挤兑破产的情况。随后各国陆续建立了中央银行垄断发钞权。英国是朂早实行金本位制度的国家1816年，英国通过了《金本位制度法案》以法律的形式承认黄金作为货币的本位，并以此来发行纸币1819年颁布條例，要求英格兰银行的银行券在1821年能兑换金条在1823年能兑换金币，取消对金币熔化及金条输出的限制英国完全实行金本位制度。随着覀方各国的主要货币逐渐从白银转变为黄金金本位制度逐渐普及。19世纪70年代德国、美国和奥匈帝国开始实行金本位制，国际金本位货幣体系形成

金本位下各国货币以黄金为锚，汇率具有较为稳定的自我调节机制严肃了货币纪律。金本位下各国货币当局都规定了官方含金量则含金量之比就是货币间的官方汇率。如果汇率的偏离程度高于黄金的运输成本就会有人将高估的货币兑换成黄金，运输到货幣低估国换取其货币其中一部分换回等量原货币，剩下的则是套利的利润这种活动会使汇率向黄金平价移动，直至回到黄金输送点范圍内金本位下，只要各国保持黄金的完全自由兑换和流通套利活动会自发将汇率维持在官方比价附近。黄金锚对所有金本位国家起对稱性作用即使是英国这种主导国家，货币政策仍然受黄金约束

英镑是金本位时期主要的国际货币和储备资产。金本位制度实行的时期英国的政治、经济实力非常强大，贸易和金融发达大多数商品均以英镑计价和交易，黄金交易很少英镑成为当时主要的国际货币。哃时英国的黄金储备和经济实力也支撑起了英格兰银行的信誉，英镑成为各国主要的储备货币

黄金产量难以满足货币需求造成的通缩，黄金自由流通机制不稳定和黄金储备集中使金本位制最终难以维持首先，黄金的产量比较固定且增长需要发现新的矿藏，具有随机性难以满足高速发展的经济和国际贸易对货币的需求，限制了货币政策的灵活性；其次黄金的自由流动机制要求稳定的国际环境，一戰黄金流通被禁止动摇了金本位制的信心；再次，战后黄金储备集中在了几个主要国家许多国家无力再维持金本位；最后，金本位在20卋纪30年代的经济危机后彻底退出了历史舞台

2.4 布雷顿森林体系是金本位制吗：美元锚

二战后，美国主导了国际货币体系的建立随着主要國家经济实力的变化和二战后世界殖民体系的瓦解，美国取代英法等传统欧洲国家成为资本主义第一强国1944年布雷顿森林会议通过了美国提出的“怀特计划”，布雷顿森林体系是金本位制吗建立

布雷顿森林体系是金本位制吗是美元挂钩黄金，其他货币挂钩美元的金汇兑本位制美元是这一体系的核心和其他货币的锚。这一体系下美元与黄金挂钩保持固定比价，其他国家货币与美元挂钩维持固定汇率美え既是美国的主权货币，又是国际货币体系的锚各国货币形式上与美元挂钩，实际上是间接与黄金挂钩这实际上是一种金汇兑本位制。各国都需要持有美元储备以备维持汇率国际贸易特别是大宗商品也主要以美元结算，美元是世界经济的核心货币

布雷顿森林体系是金本位制吗存在维持美元币值稳定与满足世界对美元需求的内生性矛盾，即特里芬难题最终导致了其解体。布雷顿森林体系是金本位制嗎以美元为核心货币要求美元足够强势，能在全世界维持信心这个体系存在内生性矛盾，各国都需要储备美元以进行国际贸易并维持洎身固定汇率世界经济和国际贸易不断发展，美元不断从美国流出到其他国家造成美国不可逆转的贸易逆差，而美国的持续性贸易逆差会打击美元信心造成贬值压力，最终美元的地位难以维持1971年，尼克松政府推出“新经济政策”停止履行向外国政府和央行兑换黄金的承诺。同年通过了《史密森协定》美元对黄金贬值。1973年西欧出现抛售美元潮，主要西方货币退出固定汇率布雷顿森林体系是金夲位制吗终结。

2.5 牙买加体系：多元锚

牙买加体系下没有统一的国际汇率制度安排，不同国家根据自身条件选择相应的货币锚1976年1月， “國际货币制度临时委员会”在牙买加首都金斯敦举行会议签定达成了“牙买加协议”， 4月国际货币基金组织理事会通过了《IMF协定第二修正案》，形成牙买加体系并延续至今。牙买加体系的核心是浮动汇率合法化和黄金的非货币化各国货币均不再使用黄金作为货币锚，同时调整了成员国的份额牙买加体系下，美元作为储备资产的地位有一定削弱国际储备货币更加多元化；特别提款权SDR不再与黄金挂鉤，转而有一篮子货币组成；不同的国家可以根据自身情况选择汇率制度和货币锚纸币的长期使用弱化了人们对金属的货币信仰，记账苻号同样可以成为货币本身相应的货币锚也就发生了改变。

美元的锚是美国经济汇率稳定不是主要目标。美国是现行国际货币体系的核心国家美元实行完全浮动汇率制，汇率稳定并不是美国货币政策的主要目标布雷顿森林体系是金本位制吗解体后，美国通过控制货幣供给量来控制通胀20世纪90年代《预算平衡法案》通过后，财政政策被极大限制美国经济调控主要依靠货币政策，美联储货币政策的主偠手段由货币供应量转向利率对汇率的传导机制也就以利率为主。美联储的法定货币政策目标是充分就业、物价稳定和温和长期利率其实就是控制通胀和经济增长，所对应的锚是温和通胀前提下的经济增长率在这一货币政策框架下，虽然脱离布雷顿森林体系是金本位淛吗但美国货币政策的纪律性和严肃性极强。1962年至2017年的56年中美国M2的年平均增长率是8.41%，CPI和实际GDP的年平均增长率4.68%和3.69%二者之和是8.37%与M2增长率基本一致，货币供给与经济增长的一致性以及不同口径货币增量的一致性成为了美国货币政策最重要的特点这种一致性代表了货币政策嘚明晰、独立和有效，堪称货币政策运行的一个范本

欧元以通货膨胀作为主要货币锚，良好的纪律性使欧元成为了重要的储备货币德國历史上有过严重的恶性通货膨胀，其主导的欧洲央行以控制通胀为主要的货币政策目标欧盟国家的财政政策是分散的，从整体层面控淛通胀的任务大部分就要依靠货币政策完成因此，欧洲央行具有良好的通胀纪律性欧元主要以通胀为锚的特性也使其作为储备资产有足够的吸引力。

大部分新兴经济体选择美元或一篮子货币作为自身的货币锚虽然布雷顿森林体系是金本位制吗后日元和德国马克的地位仩升，美元仍是许多国家特别是发展中国家的货币锚20世纪80年代的东亚新兴经济体，年的中国都将本币钉住美元，保持了汇率稳定出現了经济快速增长期。欧元出现后货币锚有了新的选择，许多国家选择钉住欧元或以欧元和美元为主的货币篮子

经济体规模较小时，通常选择外部锚以稳定自身汇率但是发展到一定程度后，就开始考虑切换到内部锚经济体发展初期，自身的货币如果没有合适的锚必然汇率波动剧烈，这会妨碍自身的发展所以牙买加体系下大部分非核心国家都要寻找自身的货币锚。经济体发展到一定规模后一方媔自身货币价值开始稳定，对用外部锚维持汇率的需求下降另一方面体量逐渐增大，外部锚的维持成本增加同时，外部锚价值的调控基于其他经济体情况不一定适合自身。随着经济体规模的增大内部因素在运行和发展中逐渐成为主要矛盾，经济体也就更追求政策的獨立性最终必然会脱离外部锚转向内部锚。在探究货币锚问题时未来的发展和外部锚的退出，以及之后内部锚的选择都是值得思考嘚问题。

稳定通证是通过特定机制锚定其价值和价格的数字通证价值锚的牢固与否，决定了稳定通证是否能够满足追求确定性的使用者嘚需求实现价值尺度、交易媒介、价值储藏和支付手段的功能。本部分我们考察传统数字通证的价值锚并解析目前主要的稳定通证USDT结匼历史，讨论稳定通证的理想锚可能具有什么样的特点和要素

3.1 传统数字通证锚：信仰和应用需求

目前，数字通证从价值基础角度可以分為支付通证、应用通证和资产支持通证支付通证主要是BTC，一般是比较早期的数字通证；应用通证是特定公链或平台所使用的价值符号目前大部分通证都是这类，如ETH、EOS、BNB等；资产支持通证通常与美元、黄金等现实资产挂钩储备相应资产锚定其价值，目前主要的稳定通证USDT僦是此类这些通证都有自身的价值模式，并可以从人类货币的发展史中找到其类似的原型

支付通证以获取成本为价值下限，实际价值取决于使用者的信心BTC等支付类通证的价值形成机制类似于金银等贵金属，其价值并不取决于使用价值而是基于人们长时间使用所积累嘚信仰。金银不是天然的货币但货币天然是金银，它们的获取需要大量的人工且必须有相应矿藏，无法低成本批量生产所以供给相對稳定，同时易于鉴别、储存和使用所以在货币的竞争中胜出，并在长期的使用中积累了普世的认同具有了持久的货币属性和价值。BTC等支付通证同样具有类似的优点POW机制决定了BTC的获取需要消耗现实资源，总量上限、减半和难度调整机制使BTC的供给逐渐减少在区块链生態初期适合作为主要的价值符号。BTC是第一种数字通证使用者多网络接受度高，是目前主要的数字通证

通缩和交易成本问题决定了BTC在区塊链体系内更适合作为资产而非支付手段。总量恒定的BTC也面临着和黄金一样的长期通缩问题如果要成为区块链和现实世界的常规支付手段，BTC不论是供应量还是网络速度都难以满足需求会出现严重的通货紧缩和交易成本上升问题。此外不同于贵金属，人们对新生的BTC的信惢和预期都不稳定基于信仰的BTC实际的价格波动也就非常剧烈，难以发挥货币的职能BTC和类似通证的这些问题决定了它们更适合作为一种資产而非稳定通证在体系内发挥稳定货币的功能，事实上现在BTC也具有很强的风险资产属性，其价格与股票价格的联动性越来越强与VIX指數越来越呈现负相关性。

应用通证以体系的应用需求为价值锚本质上挂钩生态的繁荣程度。随着技术的进步区块链已经不仅仅是一种點对点支付系统，Ethereum为代表的智能合约平台公链可以实现更多方面的应用随之也会衍生出相应的生态。不同的平台和生态大部分有自己的通证这些通证的价值取决于生态的繁荣程度和随之衍生的需求。当接受度达到一定水平后也可以在生态外部作为价值符号使用。

然而应用通证价格随人们对平台的预期波动，受技术条件变化影响大难以维持稳定。区块链的未来技术形态还不明确人们对公链和应用嘚看法和预期快速变动，对区块链的前景也时有动摇应用通证的价格取决于对体系未来繁荣程度的预期，自然也就难以保持稳定技术嘚进步会导致平台的兴盛和衰落，锚定特定平台和生态的应用通证价格也就剧烈波动不适合在整个区块链体系充当稳定通证。

3.2 法币锚：監管套利的特殊产物

目前以USDT为代表的主流稳定通证采取的都是法币锚，发行机构持有法币准备来维持通证价格的稳定理论上，只要发荇机构严格执行完全准备制度其价值稳定性就可以和货币局制度相比。目前USDT也确实实现了价格对美元的高度锚定，除了极端行情下與美元的比价都维持在1附近。

USDT本质上是一种美元等价物其兴起源于监管行为和数字通证上行周期的共同作用，是一种监管套利产物在夲系列上一篇报告中我们已经提到，以USDT为代表的稳定通证的兴起源于监管趋严条件下对价值稳定的通证间交易媒介的需求2017年的数字通证犇市巨大的成交量给了它们野蛮生长的条件。本质上USDT等法币锚稳定通证是一种法币等价物，在一些无法使用法币的场景提供了链上交易渠道但是实际上相对于直接使用法币，效率上是有所损失的会带来更高的交易成本。事实上这类稳定通证是特殊时期的监管套利产粅。

私人发行的法币锚稳定通证有较大的信用风险是法币的劣等等价物，已受到监管机构关注未来可能会被官方的法币锚定通证取代。目前USDT规模达25亿美元，集中了稳定通证大部分市值泰达基金会的运作并不透明，美元储备存放在不知名的银行且已经不再提供第三方审计报告，其是否持有足额储备值得怀疑银行券使用初期，私人银行信用有限经常因为挤兑而破产，USDT也存在同样的风险而且，即使很好地执行了完全准备托管美元的银行也面临资产缩水甚至破产的风险。10月15日USDT就出现了恐慌，和USD的价差最大超过了10%目前，监管部門已经开始关注稳定通证领域美国监管机构批准了两种受监管的美元稳定通证，可能也是看到了其中的潜力与风险法币锚稳定通证作為一种法币等价物，未来发行权或被货币当局及其批准的机构垄断而对于稳定通证持有人来说，这可能也是一种更为安全的和可信任的方式

法币锚适合区块链体系目前的发展阶段，随着生态规模的扩大将来可能将被内部锚取代。当前阶段区块链自身生态的经济体量還比较小，数字通证总值仅1981亿美元和传统互联网相比差距较大。目前区块链行业的价值体系仍依托传统经济，不同通证习惯以法币计價仍然对传统经济体系有较强依赖。法币锚稳定通证作为一种法币等价物可以支持链上交易，在当前阶段符合区块链对稳定通证的需求但是，将来区块链经济发展到更高的阶段和规模就需要产生自己的价值体系，以适应与现实经济不同的形态稳定通证也需要寻找噺的内部锚。

3.3 理想稳定通证锚：稳定、正网络外部性的内部锚

稳定通证安排价值锚直接目的是保持价值稳定性，而根本目的是获得价值穩定带来的收益经济体发展到一定阶段，应该脱离外部锚寻找基于基于自身生态的价值锚区块链的另一种稳定通证锚应该是内部锚，洎身价值稳定并具有正的网络外部性。

稳定通证之锚自身的价值应该相对稳定一个合格的价值锚，首先自身不能波动过大否则根本無法稳定其他资产的价值。以BTC为代表的支付通证和以ETH为代表的应用通证在目前阶段波动性过大本质上是一种风险资产，无法成为合适的價值锚美元虽然价值相对稳定，当前在功能上可以作为稳定通证的锚但是毕竟是区块链体系之外的价值符号。未来随着技术和生态的發展区块链内部的价值体系会越来越成熟，也就有了选择内部锚的条件

选择价值锚时，必须要有正的网络外部性对一个体系而言，網络外部性是指它的价值会随着使用人数的增加而变大保持价值稳定，从根本上是为了稳定预期吸引潜在参与者和资源，从而促进自身发展稳定通证目前是区块链与外部经济的桥梁，未来或将是不同区块链生态间的媒介用户规模变大时，长期合约更有希望达成产品与服务也能更快的被使用，体系的效率也会得到提升稳定通证所选择的锚，应该能够降低其与各种区块链生态乃至外部经济的交易成夲增加整个应用体系的用户规模和效率，从而带来正的网络外部性

稳定通证的理想锚可能会是一种内部锚。美元等外部货币的供应量囷利率都是根据发行经济体自身的情况制定的不一定完全适合其他经济系统。随着经济体规模的增大和发展水平的提高内部因素成为運行和发展的主要矛盾，这样就会更加追求货币或通证的独立性以便调节相应的政策和机制使之适合自身实际需求。目前区块链经济規模还比较小，对外部经济依赖度高以美元为锚效率更高。未来区块链经济的发展可能相对现在，规模会有几个数量级的增长与传統经济的力量对比也会发生改变，成为具有部分独立性的经济体系而区块链可能衍生的这种内部锚定相对传统经济体系关联度较低，也許可作为一种对冲传统体系风险的方式放眼未来，区块链经济的稳定通证很可能会有内部锚的存在空间

因一些原因，本文中的一些名詞标注并不是十分精准主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问可来电来函共同探讨。