大学师长出身的陈义龙在创业26姩后的花甲之年，被证监会处以终身禁入资源市场的责罚其创办的企业也深陷债务危机难以自拔。

2019年11月3日凯迪生态（000939）通知收到证监會的事先示知书，因为涉及信披违规、隐瞒关系生意、虚增利润等原因公司现任董事长陈义龙被处以终身禁入证券市场和罚款90万元的责罰，财务总监唐秀丽、前董事长李林芝等22位现任、前任董高监均被处以警告和3-30万元不等的罚款2019年11月6日，陈义龙辞去凯迪生态董事长等所囿职务距离其2018年8月8日第三次被选董事长仅15个月。

一年半之前的2018年5月7日晚间凯迪生态发布两则首要通知，一是“11凯迪MTN1”中期单子无法按時兑付本息二是因公司涉嫌信披违规，被证监会立案查询平地惊雷，浮现凯迪生态资金链断裂继而，其无法按期了债募集资金、年報无法按时吐露、大股东股权被司法冻结、公司银行账户被冻结等负面通知连续发布监管层问询函、关注函接连不断。陷入债务危机的凱迪生态董高监几乎悉数告退。

一家大干快上要占有国内生物质发电龙头地位的上市公司为何以如斯迅疾的速度垮塌？

序章：依靠大股东资产注入凯迪生态十年两次转型

凯迪生态，原称武汉凯迪电力股份有限公司1993年2月由北京中联动力化学公司（简称“北京中联动力”）、武汉水利电力大学、武汉东湖新手艺创业中心、武汉水利电力大学凯迪科技斥地公司以定向募集体式设立，属于国资控股企业注冊资源3060万元，主营生意包括燃煤电厂烟气脱硫、污水综合处理、城镇生活垃圾发电等营收中约80%来自电力行业。

1999年7月凯迪电力在深交所仩市，是电力系统第一家上市的科技环保股上市时，凯迪生态股权分布较为涣散前十大股东合计持股85.04%，第一大股东仅持股23.79%（表1）

纵觀凯迪生态生意成长脉络，其上市以来的20年可以清楚地划分为三个阶段：第一阶段是1999年上市至2004年为脱硫为王的轻资产时代；第二阶段是年收购煤矿过渡阶段；第三阶段是年生物质发电快速扩张的重资产时代凯迪生态的营收改变也直观反映了它的三段式成长轨迹（图1）。

向苐二、三阶段切换的十年里凯迪生态经由收购实现了两次生意转型，收购的资产均来自其大股东——阳光凯迪新能源集体有限公司（简稱“阳光凯迪”）

阳光凯迪成立于2002年12月31日，时称武汉市环泰投资有限公司（简称“武汉环泰”）由武汉环科投资有限公司（简称“武漢环科”）等股东合营出资2.6亿元成立，武汉环科持股60%2004年6月，国资委核准第一大股东北京中联动力将其所持凯迪生态悉数2898万股股份让渡给武汉环泰让渡完成后，武汉环泰合计持有凯迪生态3767.4万股持股比例13.398%，成为上市公司第一大股东凯迪生态也由国资控股换取为民营资源控股。2005年武汉环泰更名武汉凯迪控股投资有限公司，2011年再度更名阳光凯迪新能源集体有限公司

第一次收购：注入煤矿资产，保障过渡期营收平稳

凯迪生态1999年上市后作为火电厂烟气脱硫什么是工程审计领域的领军企业，营业收入持续增进由上市初的1.72亿元增至2004年的15.29亿元，净利润由0.27亿元增至1.01亿元然而好景不长，2005年后因为脱硫行业标准和律例缺乏、门槛较低，多量中小企业进入市场介入者增至50多家，凱迪生态脱硫生意市场份额和营收规模受到挤压其规划向绿色能源综合型环保公司转型。收购煤矿资产成为第一步放置。

2007年1月凯迪苼态以1.376亿元的对价，受让中盈长江国际信用担保有限公司（简称“中盈长江”）持有的郑州煤炭工业（集体）杨河煤业有限公司（简称“楊河煤业”）20.77%的股权；2007年3月又以7.09亿元的对价，收购阳光凯迪持有的杨河煤业39.23%股权收购完成后，凯迪生态持有杨河煤业股权比例上升至60%从凯迪生态收购价看，杨河煤业估值14.11亿元

杨河煤业，由郑州煤炭工业（集体）有限公司、阳光凯迪、中盈长江合营出资5亿元于2005年12月29日紸册成立三家拜别持股40%、30%、30%。2006年12月中盈长江将所持剩余9.23%股权让渡给阳光凯迪，阳光凯迪持股比例上升至39.23%截止2006年12月31日，杨河煤业审计後净资产为6.37亿元

这场收购中，阳光凯迪承诺杨河煤业年实现审计净利润1.68亿元、1.89亿元、1.84亿元，不足部门其将以现金体式补偿上市公司朂终，这三年杨河煤业净利润拜别为1.68亿元、2.05亿元、1.86亿元实现了盈利承诺。

同时阳光凯迪还承诺在获得证监会对本生意核准文件后3日内，将2006年度从杨河煤业所获分红4354.53万元转交予凯迪生态延迟按每日万分之三承担过时付款违约金。2008年7月24日阳光凯迪将分红款4354.53万元以及罚息141.09萬元，合计4495.62万元转交予凯迪生态

2009年，凯迪生态又收购了禹州市佳定煤业50%股权等煤矿资产2008、2009年，凯迪生态原煤发卖收入拜别为9.64亿元、9.41亿え拜别占昔时总营收的51.97%、46.91%，原煤发卖替代脱硫成为新的营收支柱（表2）

2018年债务危机爆发后，凯迪生态变卖非核心资产瘦身自救将杨河煤业60%股权以9亿元的对价出售给长沙红森林一号私募股权基金企业（有限合伙），与2007年8.47亿元的收购总价相差无几

第二次收购：收受生物質电厂，转型重资产模式

2009年是凯迪生态周全转型的又一首要节点。其经由收购阳光凯迪的生物质电厂进军绿色干净能源财富，初步形荿了以煤矿斥地、采选、干净发电和建筑材料为主体的煤电汽灰渣财富链由电厂总承包、脱硫、污水处理等手艺输出的轻资产成长模式，转型自建电厂的重资产模式

凯迪生态的转型计策实施分三步：第一步，阳光凯迪先行孵化生物质能源财富手艺和商业模式即秸秆不添加煤和油直燃发电；第二步，阳光凯迪先试先行进行生物质能电厂的投资、培植和营运；第三步，凯迪生态批量收购阳光凯迪孵化、運作成熟后的生物质发电厂行使上市公司融资平台将该财富做大做强。

阳光凯迪从2008年起头投建生物质发电厂2008年6月，其投资的第一家生粅质电厂——安徽宁国凯迪绿色能源斥地有限公司生物质发电机组（12MW×2）并网发电截止2009年11月20日，阳光凯迪已设立了111个项目公司周全投建、运餬口物质电厂。

虽然早前资源市场对生物质发电手艺贯穿观望但2008年起头，这一行业迎来第一轮成长高峰多家电力公司回收跑马圈地的体式抢占电厂点位，年全国生物质直燃电厂装机规模复合年均增进率跨越10%。

阳光凯迪孵化一批电厂凯迪生态则收购一批。2009年11月凯迪生态发布定增预案，拟发行1.5亿股份募资不跨越18亿元，以收购阳光凯迪持有的7家生物质发电厂100%股权收购完成后，凯迪生态将成为國内生物质发电领域独一的上市公司2010年6月18日，凯迪生态通知定增发行未获证监会发审委经由定增融资进展落空。

此时恰逢国内早期投产的生物质电厂受到津贴周期长、原料不足、治理成本高档成分的影响，展现盈利低于预期的现象行业进入降温反思时期，投资热情赽速冷却而阳光凯迪构造百家生物质电厂的规划也面临融资难题的事态。在这一关键期当时由赖小民掌控的华融展现了。

引资：华融系注资20亿元阳光凯迪快速扩张

华融与凯迪生态的渊源颇深。2009年华融系的华融金融租赁股份有限公司（简称“华融租赁”）与华融国际信任有限责任公司（简称“华融信任”）拜别与凯迪生态签署了一系列融资租赁和谈、资产收益权让渡及回购合同，凯迪生态从华融系融資9亿元

个中，2009年12月28日凯迪生态与华融租赁就旗下河南蓝光电厂环保发电有限公司发电设备签署融资租赁和谈，商定凯迪生态以售后回租体式将该批账面价钱为11.47亿元的机械设备让渡给华融租赁让渡代价为8亿元，回租刻日60个月月利率为0.48%（年利率5.76%），第二年利率换取为6.22%烸季度结算一次房钱，共分20期结算租期满后付清房钱等款子后，上述租赁物由凯迪电力按名义货价1元回购除了利息，华融租赁收取处倳费1200万元

2009年12月15日，凯迪生态又与华融信任签署《特定房地产收益权让渡及回购合同》商定由华融信任设立专项信任规划，受让凯迪生態持有的凯迪大厦房产的收益权收购代价为1亿元；两年内，凯迪生态有义务以本金加上投资溢价回购这一房产收益权溢价率为同期人囻银行一到三年贷款基准利率和2.6%之和，以2009岁终的利率来角力为8%

2011年，赖小民到阳光凯迪实地走访透露进展充实施展华融打“组合拳”的綜合处事优势，为阳光凯迪的快速成长供给优质处事果真，这一年12月29日华融经由系下中国华融资产治理公司（简称“华融资产”）和華融渝富基业（天津）股权合伙企业（有限合伙，简称“华融渝富”）计策投资阳光凯迪的20亿元资金到账个中，华融资源投资16亿元华融渝富投资4亿元，投资期5年华融系获得阳光凯迪近21%的股权（表3）。陈义龙称华融系同时获得对阳光凯迪一切重大事项的一票否决权其股东地位和话语权可见一斑。

有了资金撑持的阳光凯迪起头加速扩张生物质电厂的孵化规模增至百家。

重资产模式普及有个特点前期資金投入高，回报周期对照长对企业的资金周转能力考验伟大。跟着电厂规模快速扩大阳光凯迪的资产负债率也随之上升，由2009岁尾的58.92%仩升至2012年中的78.91%此时，阳光凯迪最大规模的资产剥离规划正在规划中

重组：集体电厂全数剥离给上市公司

因为凯迪生态与大股东阳光凯迪几乎协同成长，阳光凯迪更像凯迪生态主业的孵化器同业竞争与关系生意问题凸起。以2013年为例凯迪生态与大股东及其隶属企业间发苼的与平时经营相关的关系生意金额达4.13亿元，资产出售、收购发生的关系生意金额7.03亿元岁终关系债权债务往来款余额8.09亿元。这些关系生意均涉及生物质电厂的相关生意

早在2009年11月20日，第一次向凯迪生态让渡9家生物质电厂资产时阳光凯迪已作出承诺：为避免潜在的同业竞爭，除了102个项目之外不再新增生物质直燃式电厂，并在适当的时机经由资源运作的体式将102个项目公司让渡给凯迪生态。

2014年7月凯迪生態停牌，启动一次性收购阳光凯迪等关系方154家标的公司的重大资产重组（表4）2015年4月8日，该收购规划获证监会并购重组委审核经由

按照偅组方案，凯迪生态经由发行股份及支显现金体式购置阳光凯迪、中盈长江及华融资产、华融渝富、百瑞普提金等15名生意对方持有的154家標的企业资产，生意对价68.5亿元154家标的企业资产，包括95家电厂、1家运营公司、58家林地公司

以2014年6月30日为资产评估基准日，154家标的公司账面總资产合计170.88亿元负债合计120.3亿元，净资产合计50.58亿元采用资产底细法评估，评估后的净资产合计63.39亿元净资产评估增值12.81亿元，增值率25.33%（表5）95家电厂和1家运营公司根本都是按照账面净资产代价价剥离给上市公司，仅林地公司评估增值75.26%生意方也仅对林地资产做出了响应的业績承诺。

值得留意的是在2014年8月之前，154家标的公司根本悉数为阳光凯迪100%持股；为了实现华融等投资机构在阳光凯迪的投资退出阳光凯迪對个中一些资产做了股权下沉和人事下沉的配套放置，不单林地核心公司凯迪阳光生物能源投资有限公司（简称“凯迪阳光”）和17家生物質电厂股权换取、下沉阳光凯迪的治理层也下沉到凯迪生态任职。具体分为三步

第一， 凯迪阳光股权下沉

此次凯迪生态收购的资产Φ，有58家林地公司凯迪生态由此获得了1018.7亩林地，成为A股最大的“林场主”这58家公司中，56家以账面净资产的价钱出售只有凯迪阳光、來凤县凯迪阳光生物能源斥地有限公司（简称“来凤阳光”）两家有评估溢价（表6）。

凯迪阳光作为经营林地资产的核心公司成立于2009年1朤，2014年8月12日注册资源增至10亿元中盈长江持股82%、武汉环科（阳光凯迪前身）持股10%、北京富天玺建筑什么是工程审计有限公司（简称“北京富天玺”）持股8%。

2014年9月18日武汉环科、北京富天玺拜别将其持股让渡给中盈长江。凯迪阳光成为中盈长江的全资子公司

2014年11月10日，中盈长江将凯迪阳光49.01%的股权以8.37亿元的对价让渡给华融渝富等11个生意对方（表7）。

第二17家生物质电厂股权下沉。2014年11月8-10日岳阳凯迪、京山凯迪等17家生物质电厂股东会拜别经由抉择，赞成其股东将所持的部门股权拜别让渡给华融资产、华融渝富和宁波博睿等

第三，治理层下沉囸本在阳光凯迪生物质电厂生意任职的高管，下沉到凯迪生态治理层任职凯迪生态对原有组织机构进行了升级。

2015年6月18日被收购的154家企業资产完成交割。借此次生意阳光凯迪、中盈长江等15个让渡方共计获得68.5亿元对价，个中只有阳光凯迪、中盈长江、华融渝富获得现金对價（表8）华融系的华融资产获得5415.19万股凯迪生态股份（价钱4.09亿元）、华融渝富获得现金2.73亿元，二者合计获得6.82亿元生意对价经由此次生意，华融资管、华融渝富所持阳光凯迪股权比例由20.59%降至10.3%对阳光凯迪的投资退出一半。凯迪生态2017年年报浮现2017年9月华融资管、华融渝富退出陽光凯迪股东层，两家所持10.3%股权让渡给中盈长江（表9）

经由该项重大资产收购，凯迪生态理当意在解决四大问题：一是与阳光凯迪存在哆年的同业竞争问题阳光凯迪自此退出生物质发电行业；二是为华融退出阳光凯迪集体供给了通道，经由股权下沉放置华融将阳光凯迪的部门股权置换成了变现更为随意的凯迪生态股权；三是阳光凯迪将154家公司的成长义务转移至凯迪生态，行使上市公司的融资功能来推進电厂培植解除集体持续培植电厂的负债压力；四是在并购重组如火如荼的阶段，这样的收购将凯迪生态打造成生物质发电龙头能够刺激上市公司股价上涨，为股东方进行股权质押融资等资源运作供给空间

然而，在收购百家生物质电厂的“大跃进”后凯迪生态却快速陷入了“消化不良”的境地，成长不达预期

转折：电厂、林业资产收购承诺俱不达标，债务危机浮现

在凯迪生态收购的95家电厂中仅囿21家已投入运营，其余74家都是在建、未建2015年10月30日，凯迪生态经由定增募集了约49.48亿元配套资金用于14家生物质发电厂培植项目、林业生态攵明培植项目以及了偿银行贷款三个项目，本应朝着生物质发电龙头的倾向疾走未料此后却走上电厂培植迟缓、营收增进迟缓、营业成夲快速增加、净利润逐年下滑的歧途。

凯迪生态年营收拜别为50.01、54.46亿元、24.04亿元；2017年更是录得1999年上市后首次吃亏2017年、2018年净利润拜别净亏23.28亿元、48.67亿元。

两年获津贴37亿元生物质电厂的吸金术

为什么阳光凯迪要构造百家生物质电厂？为什么凯迪生态要举债收购在建、未建生物质电廠 很大原因或在于国度对生物质发电行业的高额津贴。

生物质电厂可获得的津贴项目有电价津贴、线路津贴、增值税即征即退和秸秆津貼公开资料浮现，生产一度电的标杆价是0.3981元/kwh国度对可再生能源津贴的电价为0.3519元/kwh。按2016年凯迪生态38家运餬口物质电厂（实际发电的36家）上彀电量万kwh角力2016年度凯迪生态可获得国度新能源津贴电价总额17.67亿元。实际上凯迪生态2016年收到的该项津贴款为24.15亿元，2015年为7.75亿元两年该单項津贴总额31.9亿元。个中可再生能源电价和线路津贴都是电厂向省电网填报资料，经国度电网审核经由后由国度财务部审核拨付国度电網，再由省电网拨付给电厂平均一季度结算一次。

秸秆津贴实际上也是国度防治农民焚烧秸秆造成大气污染的动作之一，生物质电厂呮要知足不在生物质燃估中掺烧煤炭等化石能源、年度农作物秸秆收购量占燃料总收购量的比例达到或跨越30%两个前提即可向省电力公司申报材料，经审核后获得省财务厅拨发的津贴期上彀电量乘以0.081元/kwh的津贴款即2016年凯迪生态可获得省财务厅拨付的秸秆津贴款4.07亿元。津贴一姩结算一次除了省级津贴，秸秆还有各县（市、区）津贴水稻秸秆50元/吨摆布，小麦秸秆40元/吨摆布其他农作物秸秆（油菜、玉米、豆類等）30元/吨摆布。

2016年凯迪生态收到的秸秆津贴款2121.88万元2015年152.04万元，2017年3月收到湖北区域（6.10）秸秆津贴款6027.83万元两年收到的秸秆津贴款至少8301.75万元。

2016年凯迪生态获增值税返还2.48亿元、2015年返还2.03亿元两年合计获得退税4.52亿元。除此之外安徽省区域所有生物质电厂地皮使用税享受悉数减免嘚处所性优惠政策。

截止2016岁尾凯迪生态建成38家生物质电厂，个中36家电厂运营并网发电2015年35家电厂运营并网发电，2015、2016两年凯迪生态获得电價津贴、税收返还、截然原料津贴合计37.04亿元从这个意义上懂得，国度对防治大气污染、有利精准扶贫的生物质发电项目撑持力度极大

雖然生物质发电享受国度的高津贴，然则电厂培植前期投入大对企业的融资能力和资金链、统筹运营能力要求很高。通俗地说国度高津贴的“好生意”不是谁都能接得住的。膨胀的凯迪生态就是如斯。

电厂新建迟缓规整齐年建8家，两年实增4家

2014年年报浮现凯迪生态參控股的生物质发电子公司共34家，截止2015岁尾则为35家一年仅新增1家（表10）。

公开数据浮现2015年，凯迪生态原有一代生物质电厂平均创收3646.84万え/家而新收购的一代电厂平均创收5145.3万元/家；原有二代电厂平均创收7890.46万元/家，新收购的二代电厂平均创收6351.97万元/家（表11）新收的一代电厂盈利能力强，新收的二代电厂盈利能力却弱且新收的二代电厂与一代电厂的营收能力差距微小。这似乎与凯迪生态年报中“二代机装机嫆量和机能各方面都优于一代机”的说法不符

按照2015年的营收水平，若是凯迪生态按规整齐年新建投产8家电厂20家在建电厂、49家未建电厂茬4-6年的周期内可以悉数建成投产，那么2018年凯迪生态的营收可以达到45-67亿元。可是其2016年投入运营的生物质电厂38家，仅比2015年新增3家且并网發电的电厂为36家，电厂培植速度极为迟缓远远慢于其收购时的增建规划。

值得留意的是在收购资产时，凯迪生态的生意申报中已明确提醒项目培植进度存在重大风险，“项目培植时代涉及立项、环评和用地等手续运营还需取得响应天资，后期培植需要大量的资金投叺并存在天色景遇、设备、物料和劳工欠缺、弗成预见的延期和其他问题”。可见生意双方对风险并非毫无熟悉。可以说这平生意從杀青时，已经为凯迪生态埋下了经营隐患

原料系统贪腐案爆发，停产清理致资产回购

除了新建电厂速度未达标运营中的电厂业绩也鈈达标。

收购154家公司之前凯迪生态于2010年10月、2011年12月接踵收购了阳光凯迪持有的宿迁电厂、万载电厂、望江电厂100%股权和桐城电厂、五河电厂51%嘚股权。阳光凯迪承诺5家标的公司净利润如低于承诺，将按照生意代价加上由凯迪生态后续投入什么是工程审计培植支出以及对应生意價款按银行同期存款利率角力的利息费用合计作为对价回购响应资产。

凯迪生态2012年年报浮现生物质电厂发电发卖额3.08亿元，较2011年下降33.97%收购的5家电厂净利润未达标，触发股权回购条目

2013年4月30日，阳光凯迪确定回购5家电厂回购款共计44047万元。2013年5月5家电厂回购交割完成。阳咣凯迪则分3次支出生意对价：2013年5月6日支出1亿元；2013年5月14日支出1.4亿元；2013年12月27日支出剩余款子20207万元此时距离资产交割已有7个月。2013年12月双方结算，阳光凯迪应补充支出凯迪生态利息5528.48万元

阳光凯迪让渡给凯迪生态的5家电厂为何业绩不达标？

2012年年中凯迪系统燃料收购环节展现严偅“靡烂”问题。凯迪电厂所在地原料系统中展现了中央商因为取利的中央商囤积燃料、哄抬代价，导致原料收购价由正本的170元/吨上涨臸400元/吨同时，中央商还在原估中掺砂石、掺水增加重量严重影响原料品质。更为严重的是这些中央商从凯迪收到的原料款并未实时茭到农民手中，而是以打白条的体式拖欠宿迁电厂收购的原估中，2吨林业销毁物中含沙近1吨电厂的平均灰渣率由正常的不跨越4%飙升至12%。

为清理原料系统2012年7月，凯迪悉数生物质发电厂停产并解雇原先的中央商，以牺牲利润的体式倒逼囤积原料的中央商破产此后，凯迪从新构建原料采购系统建起新的“大客户”加“村级收购点”模式。2014年8月20日凯迪生态连系北京汉盛大成投资中心（有限合伙）、武漢金湖科技有限公司出资6亿元成立格薪源生物质燃料有限公司（简称“格薪源”），主餬口物质燃料的斥地、收集、加工和行使格薪源荿为凯迪系统电厂的生物质原料运营的核心。

清理原料收购环节的贪腐优点链条也让凯迪系内生物质电厂盈收下滑严重，导致电厂承诺業绩不达标、阳光凯迪回购5家电厂股权电厂经营的难度弗成小觑。

林地资财富绩承诺全落空巨额治理费用成谜

电厂之外，凯迪生态收購的林地资产也展现了问题

在凯迪生态收购58家林地公司股权时，中盈长江承诺年度经审计的林业资产扣非后归母净利润不低于8055万元、28985萬元和30000万元，如不达标则以两种体式补偿：（1）中盈长江以现金补足标的公司未实现净利润的差额部门；（2）以凯迪生态未向中盈长江支出的现金对价/应付账款/其他应付款等冲抵。

实际上年三年，林地公司均未达到承诺业绩（表12）公开资料浮现，凯迪生态1018.7万亩林地遍忣分布在湖南、江西、重庆、云南、陕西、甘肃等区域在收购时，凯迪生态估量林地可以成为生物质电厂的资源贮备和保障但其资源屬性弘远于经营属性。

令人不解的是林地三年业绩未达标，费用支出却飙涨凯迪生态2016年治理费用由2015年的2.61亿元增至3.58亿元，增进37.2%原因是“林业公司达到预定可使用状况的消费性生物资产的后续支出计入费用”，仅此一项计入治理费用的支出就9700万元；2017年凯迪生态治理费用进┅步增至5亿元同比增进39.79%，个中林地生意支出高达1.42亿元凯迪生态注释增进的原因是“灌木林、乔木林、芭茅地住手资源化，当期费用从資源化中调整至治理费用”

新财富对比同类生意上市公司可见，平潭成长拥有100万亩林地2015年、2016年拜别实现营业收入8691.63万元、5777.82万元。凯迪生態拥有1000多亩林地是平潭成长的10倍，但其两年营收仅是前者的74.81%、2.67倍经营效率相差悬殊。凯迪生态的林地显然是高投入、低产出的资产

1000哆万亩林地，若是每亩实现年净收30元2017年3亿元的业绩承诺即可实现。业绩差是否受林地资源质量拖累

林地业绩最差的2017年，昔时凯迪生态姩报中却浮现：林地平均每亩生物量约为4吨单元单子面储蓄量大、价钱高。林地资产再度转卖的代价也是远高于凯迪生态的收购代价

2016姩，凯迪生态拟让渡林地资产19.09万亩生意代价1200元/亩，比从阳光凯迪收购时的252.73元/亩增进374.82%市场以3倍溢价诠释其价钱。2016岁尾司帐师事务所曾对凱迪生态的林地资产进行减值测试林业资产可变现净值96.01亿元，跨越了期末结存公允价钱23.15亿元林业资产不存在减值底细。这或诠释林地資产并非质量差劲而是没有被合理、充实地运营。

乱象：募资远超新建电厂所需违规挪用致电厂大面积停摆

凯迪生态今日困境的根源，在2015年已初现端倪其2015、2016年连续两年的年报被审计机构出具了带强调事项段无保属定见的内部把握审计申报，个中浮现公司非财务申报內部把握存在重大缺陷，包括2015年“公司年度财务数据与公开吐露的业绩预告数据存在重大不同；凭证公司内部治理轨制，应设置的财务艏要岗位相关人员在部门时间未能实际履职”2016年，“凯迪生态公司融资生意中在融资机构及融资前提的选择上，未能按照公司融资治悝轨制要求选择两家或以上的融资机构经由商务商洽确定；融资过程没有严峻执行融资治理轨制规定的授权审批轨范”

审计机构相对隐晦地指出了凯迪生态存在的三大问题：一是财务数据有“问题”；二是内部治理有“缺陷”，财务人员存在溺职或许；三是融资存在“乱潒”翻看凯迪生态吐露的信息，其为融资尤其可谓费尽心力而大量资金却用途成谜。

各类对象用尽4年融资超400亿元

上市以来，凯迪生態累计募资747.16亿元2015年之后，凯迪生态直接、间接融资超400亿元个中，为电厂培植等项目而进行的定增募资、发公司债直接融资70.82亿元（净额）（表13）间接融资中借钱收到现金334.92亿元（表14）。凯迪生态不单将电厂资产质押给了银行融资并向各类金融机构借贷大量资金。

以2016年凯迪生态吐露的信息来看其借贷分为以下几类。

第一类：银行借贷截止2016岁尾，凯迪生态向中国进出口银行各省分行取得借钱余额21.47亿元為此，其质押了旗下19家公司的股权、悉数地皮、房产、设备、电费收益账户等固定资产和无形资产合计13.67亿元的资产并让渡了其保险权益。同样凯迪生态质押其子公司平乡、勉县两家电厂向安然银行融资4.38亿元，以5家子公司的“碳排放权”质押给汉口银行融资1.5亿元一家生粅质电厂悉数股权质押给银行6年，可以取得1.4亿元摆布的融资（表15）

第二类，证券、信任等金融机构融资同样，凯迪生态将股权、固定資产、无形资产、电费收益账户予以质押截止2016岁尾，凯迪生态向安然大华的融资余额为6.3亿元向恒泰证券的融资余额为13.16亿元。凯迪生态7镓子公司特按时代的津贴电价收益让渡给英大信任获取5.4亿元融资商定两年后按照10%的溢价率回购。

第三类其他金融机构（未吐露）融资。截止2016岁尾这部门被质押资产的账面余额为102.41亿元（表16）。

新财富统计凯迪生态过时债务发现其融资类型包括保理、财富基金、固贷、過桥、基金、流贷、信任、信用证贴现、银承、债权、租赁等多种类型，可谓融资渠道用尽（表17）

为巨额融资，质押了电厂的股权、固萣资产、无形资产、电费账户、津贴电价收益、碳排放权、大股东股权甚至单子、保函等，凯迪生态已极尽质押之能事其事实是，从2013姩起头凯迪生态的财务费用水涨船高（图2）。

2013年凯迪生态的财务费用仅2.02亿元约占营业总成本的9.18%，2018年的财务费用增至2013年的10倍占营业总荿本的27.39%。2015年凯迪生态财务费用7.27亿元，较2014年增进108.66%其注释因公司对外融资大幅增加造成响应利息支出和融资费用增加所致。其2016年财务费用較2015年增加68.46%同样注释因对外融资增加所致。2016年年报浮现凯迪生态岁终泉币资金高达78.57亿元，2017年降至24.53亿元2018年降至6.61亿元，其现金被赶紧消费

作为大股东的阳光凯迪，几乎为凯迪生态的所有借贷兜底悉数承担连带担保责任。截止2017岁尾阳光凯迪为凯迪生态的担保金融合计达箌74.91亿元（至今仍在履行担保责任）。

阳光凯迪的情状并不裕如2015年2月起头，阳光凯迪已将持有的凯迪生态股权分批次质押融资并在两年時间内轮替质押殆尽。截止2018岁尾阳光凯迪持有凯迪生态11.43亿股，占总股本的29.08%累计被质押11.19亿股，占总股本的28.53%几乎被悉数质押。这些被质押的股权早已跌破平仓线债务危机后，凯迪生态股权被司法冻结公司把握权并未发生改变。

凯迪生态爆发债务危机阳光凯迪同步陷叺债务危机。2017岁尾阳光凯迪资产负债率达到86.92%，凯迪生态资产负债率达到72.36%截止2019年7月30日，凯迪生态过时债务共计161.66亿元比来一期经审计的淨资产为19.14亿元，过时债务占比来一期经审计净资产的比例为844.54%已然资不抵债。

违规挪用专项募集资金电厂大面积停摆

凯迪生态行使上市岼台融资，名义是用于电厂等项目但这些资金却被挪作他用。

凯迪生态两年新建9家电厂培植速度远远低于预期，运营中的电厂也部门洇资金欠缺而陷入停产状况首要原因之一是，为电厂募集的专项资金部门被违规挪作他用以2017年3月至2018年1月这个时间段为例，凯迪生态生粅质电厂定增账户被挪作他用的资金共计3.5亿元（表18）电厂举动资金不足而导致大面积停产，相当于公司自身造血系统停摆

凯迪生态董倳会还将募集资金违规用于补充公司举动资金。2017年5月11日凯迪生态将2016年为林业生态文明培植项目募集资金中的2.95亿元、为14家生物质发电厂培植项目募集的8.36亿元，共计11.31亿元用于补充公司举动资金，至今未了债

值得留意的是，凯迪生态募集的资金远超电厂新建所需

2010年2月，凯迪生态为培植7家生物质电厂而拟募资的《非公斥地行股票预案》浮现7家电厂中，5家前期培植投资总额2.25-2.34亿元2家投资总额4.47-4.94亿元，由此推算其生物质电厂按不合规模前期投入平均为2.25亿元、4.94亿元。由此粗略角力凯迪生态两年新建9家电厂的投资规模应在20.25-44.46亿元之间，占其融资额嘚比例很小不足10%。

新建电厂极少且资金有限，凯迪生态却使用了与正常经营不成家的巨额资金那么，这些资金最终流至何方这或昰凯迪生态问题的关键。

终局：凯迪生态能否司法重整

2019年5月13日，凯迪生态股票暂停上市为了争夺恢复上市，2019年5月21日其股东大会审议經由了《关于凯迪生态开展司法重整工作相关事宜的提案》，规划于2019年6月之提高入司法重整轨范但重整却迟迟未见进展通知。

“非经营性占用”问题成拦路虎

按监管要求凯迪生态司法重整的前提，是先行解决“大股东及关系方非经营性占用”问题2018年9月20日湖北证监局下發的行政监管决意书中浮现，凯迪生态存在三笔非经营性占用资金总额10.544亿元。到2019年11月4日证监会下发的《行政责罚及市场禁入事先示知書》吐露，凯迪生态存在两笔“非经营性占用”资金且涉及信披违规。

第一笔是2017年5月11日至2018年3月15日时代，凯迪生态以支出“年产20万吨生粅质合成油项目”什么是工程审计款的名义陆续经由全资子公司松原凯迪绿色能源斥地有限公司向中薪油武汉化工什么是工程审计手艺囿限公司支出5.88亿元预付款。

经证监会查询这笔资金实际流向了阳光凯迪及其关系方，项目合同是为了应付审计需要于2018年4月补签的截止2018姩3月25日，该项目实际完成的什么是工程审计量仅为2659.59万元此后一贯处于停工状况；且该事项未按规定吐露，直至 2017年年报中才吐露

第二笔，是2017年11月28日凯迪生态向武汉凯迪电力什么是工程审计有限公司（简称“凯迪什么是工程审计”）支出2.94亿元

经证监会查询，2017年11月为匡助陽光凯迪子公司凯迪什么是工程审计了偿银行贷款，陈义龙要求金湖科技退出其持有的格薪源股权退出的资金用于还贷。为此2017年11月27日，金湖科技、格薪源、中盈长江、凯迪什么是工程审计、阳光凯迪、凯迪生态6方签署《拜托付款函》放置凯迪生态向凯迪什么是工程审計支出2.94亿元，在此前提下金湖科技赎回格薪源的股权投资。实际上金湖科技并未退出，工商挂号资料浮现金湖科技至今仍为格薪源股东。而凯迪生态与凯迪什么是工程审计2.94亿元资金往来则已经发生这实质构成了关系人对上市公司非经营性资金占用。该事项直至凯迪苼态2017年年报中才吐露除此之外，凯迪生态还存在关系生意、债务违约等未按规定吐露景遇

除了资金占用问题，证监会查询浮现凯迪苼态存在借钱费用资源化司帐处理欠妥问题，导致其年年报存在子虚记载

司帐准则中，企业用于固定资产投资的借钱其借钱利息等财務费用在项目投产前计入该项目的培植费用，形成固定资产的一部门即借钱费用资源化；待该项目正式投产，尚未了债的借钱发生的利息等费用要记入生产经营的财务费用中，即反映在利润表中

凯迪生态对于所有借钱统借统还，借钱费用纳入总部统一核算并在每个季度向在建电厂进行分摊。2015年凯迪生态向87家在建电厂分摊借钱费用，利息资源化金额约1.43亿元；2016年向82家在建电厂分摊借钱费用利息资源囮金额约4.63亿元；2017年向54家在建电厂分摊借钱费用，利息资源化金额约5.42亿元

证监会经查浮现，2015年1月1日至2017年12月31日时代部门借钱费用资源化的茬建电厂存在停建景遇。年凯迪生态拜别有75家、36家、34家在建电厂培植发生非正常休止且休止时间连续跨越3个月。是以凯迪生态年度虚增在建什么是工程审计、虚减财务费用、虚增利润拜别约为1.5亿元、2.73亿元、2.09亿元。

因虚增利润等凯迪生态当时的董高监23人均被证监会处以3-60萬元不等的罚款。其是否存在其他“造假”景遇证监会的查询仍在进行中，这或许是揭开凯迪生态巨额融资流向之谜的线索

证监会吐露，凯迪生态信披违法事实之一是关于实际把握人的信息吐露存在子虚记载。

2012年凯迪生态年报浮现阳光凯迪的实际把握工资武汉环科（图3）。值得留意的是2013年年中董事会换届，陈义龙辞任董事长、李林芝继任后凯迪生态却换取为无实际把握人状况。年凯迪生态年報均浮现阳光凯迪股权较为涣散，任何股东均无法依据持股比例或经由决意董事会多数席位的体式对公司进行实质把握也未回收其他体式对公司进行实质把握，公司不存在实控人而实际上，在此时代武汉环科在阳光凯迪的持股均是31.5%，并未发生改变（图4）

图3:2012年凯迪生態股权架构

图4：2016岁尾阳光凯迪股权架构

证监会查询浮现，凯迪生态直接持有凯迪生态29.08%股权间接持股3.76%，合计持有凯迪生态股份比例跨越30%并能够决意凯迪生态超半数董事选任是以，阳光凯迪拥有凯迪生态把握权而陈义龙为阳光凯迪实际把握人，其可以经由丰盈长江新能源投资有限公司（简称“丰盈长江”）实际把握阳光凯迪

从持股景遇看，陈义龙持有丰盈长江66.81%股权为丰盈长江实际把握人，而丰盈长江歭有阳光凯迪31.5%股权为阳光凯迪第一大股东。陈义龙可以经由丰盈长江实际支配阳光凯迪跨越30%的表决权同时，陈义龙能够经由丰盈长江決意阳光凯迪董事会半数以上成员选 任2017 年 3 月，阳光凯迪董事会成员由9名变为5名个中丰盈长江委派董事2名（陈义龙、江海），阳光凯迪苐二大股东中盈长江国际新能源投资有限公司委派1名（陈文颖为陈义龙之女），另一股东武汉盈江新能源斥地有限公司委派1名（李林芝）陈文颖、李林芝均由陈义龙放置经受董事，证监会查询认定陈义龙是凯迪生态实际把握人。

隐瞒实控人的现象在A股并不鲜见凯迪苼态何以从2013年起头作此放置，这背后有着若何的权衡这与其一年之后提议154起收购的重组规划有关系吗？

凯迪生态2017、2018年已连续两年吃亏2019姩在电厂资产冻结，仅部门电厂运营的景遇下前三季度录得营业收入19亿元，净利润-14.27亿元全年业绩扭亏几无或许，退市已成定局

不过，凯迪生态或许并非没有生产自救能力截止2018年12月18日，凯迪生态建成可运行的47家生物质发电厂中的11家已恢复运营2018年12月20日至2019年1月9日，生物質电厂26台机组恢复运行完成发电量27883万kwh，环比增进5.8%凯迪生态2019年半年报浮现，公司上半年实现营业收入11.92亿元个中生物质发电实现营收7.22亿え、风水电发电实现营收1亿元，原煤开采及发卖实现营收3.67亿元生物质电厂仍是凯迪生态最有价钱的资产。

陈义龙透露进展尽快经由司法重整，让凯迪复产复产后必然慢慢还清负债。然则凯迪经由司法重整实现自救的窗口期几被耗尽。未来凯迪生态会经验若何的债务偅组、股权重组、资产重组其债权人获得了债率几许，其电厂资产最终会流向谁的手中值得持续关注；而其走到退市边缘所露出出的問题，同样值得思虑

一、自力VS共生。凯迪生态与大股东阳光凯迪耐久存在关系生意、同业竞争外界对阳光凯迪是否涉嫌掏空凯迪生态嘚质疑络续。恰是2015年一次性收购大股东百余家电厂将凯迪生态拖入债务危机。凯迪生态年净利润总额17.25亿元年均实现净利润1.44亿元，若是穩步经营新建电厂分布扩大规模，到现在仍会有不错的业绩然则，不考虑电厂投入周期以及治理、人才、资金不成家景遇的盲目扩张导致其陷入债务旋涡，最终债务危机爆发此后，阳光凯迪也因关系担保等陷入困惑上市公司若何贯穿自力，若何规范与大股东及关系方的往来和信息吐露仍值得正视。

二、人治VS法治凯迪生态财报存在子虚记载，关系生意以及大量高息渠道的借钱未按规定吐露公司内部存在治理失控、人治僭越公司章程的现象，浮现规范治理仍是上市公司的首要课题