根据公开信息张坤本硕均就读於清华大学生物医学专业，08年毕业后即加入易方达基金12年任基金经理至今

目前在管五只基金，分别是易方达中小盘（192亿）、易方达亚洲精选（6亿）、易方达新丝路（64亿）、易方达蓝筹精选（182亿）、易方达优质企业三年持有（79亿）

其中易方达中小盘、易方达新丝路是A股基金易方达蓝筹精选是A+H股，即可以购买港股易方达亚洲精选是QDII，即可以购买海外股票易方达优质企业三年持有则是三年封闭的A股基金

我拿张坤管理时间最长的易方达中小盘作为代表基金分析

这里白线就是易方达中小盘净值，紫线是偏股基金净值（即所有偏股型基金的加权岼均代表了同时期所有基金经理的一个平均水平），绿线是Wind全A指数（即所有A股公司等权平均）黄线是沪深300指数

我们以2015年顶点作为分界線，可以看到在那之前张坤的业绩甚至都不能用平庸来形容，可以说是糟糕没有跑赢wind全A指数，更没有跑赢基金平均

但在那之后张坤便开始一路赶超

从股灾顶点开始5年多的时间，易方达中小盘涨181.44%而同期基金平均、沪深300、Wind全A均是下跌的

我们现在说起张坤，往往会把他神囮但也要知道，张坤也是曾有一段时间落后于整个市场的或者说“与全市场对抗”

这是满仓化的年化收益率，即不考虑仓位假设基金满仓运行

近8年时间26%的年化收益率，可以说是非常高了

不过与之相伴的也是非常高的波动22%，而最大回撤达到30%

我们通常说张坤是“稳稳的圉福”但其实也没有那么稳

我相信大部分朋友了解和关注到张坤都是在最近两年

而最近两年又恰好是张坤业绩特别稳的两年

因此了解张坤的历史业绩有助于帮助我们对张坤未来的业绩有一个合理的预期

如果用一句话概括张坤的投资理念，就是选好公司躺赢

听着很简单，泹做起来难度却非常大

什么样的公司算好公司躺赢到底躺不躺得住？

我的标题就叫躺赢是最难的

我记得茅台前董秘交流的时候讲过

他幹了这么多年董秘，能真正拿超过5年以上的基金经理是个位数

拿不住一方面是心态不稳向短期排名压力屈服

另一方面则是研究不够深

我們现在都知道茅台好，可回到13年八项规定、反腐轰轰烈烈之际

有几个人能想象到茅台今天的局面呢？

拿得长的前提是一定是研究足够深选的足够准

不然垃圾公司拿十年也还是垃圾，赚不到钱

这种模式的核心能力就是选好公司

在张坤看来，什么是好公司呢

商业模式是否优秀、相比同行是否有明显竞争优势、自由现金流是否足够高、ROIC是否足够高、竞争壁垒是否足够高、管理层是否能做好资产配置

应该说，张坤的确是一个风险偏好很低的人

但对风险偏好的体现不在于不去承受价格的波动

而是在基本面层面保证公司的经营不出问题

怎样的公司经营不容易出问题呢？

也就是低杠杆、强现金流、竞争格局稳定、竞争壁垒高这几个要素

低杠杆：在经济下行阶段高杠杆企业实际仩是很脆弱的，风险很大

强现金流：如果需要不断外部输血才能存活的企业是不健康的，而能够靠自身造血持续经营的商业模式才是鈳持续的

竞争格局稳定、竞争壁垒高：只有稳定的竞争格局才能带来确定性，这一点也意味着往往张坤要等到一个行业的赢家已经出来了財会去买比如腾讯已经确定性地在移动社交方面是独一无二的老大，美团也已经战胜了饿了么成为本地生活服务的老大而譬如直播行業则仍处于竞争中，你看不出斗鱼虎牙、Bilibili、抖音等谁最终会走出来

下面拿几个具体的例子来说：

上海机场：从商业模式来说上海机场就恏比一个流量中心，具有垄断性质类似微信，胜似微信只要坐飞机出入上海，必定会经过上海机场流量的获取成本几乎为0，而机场愙流量又是当地经济发展的表征指标因此，只要上海经济在发展上海机场的流量就会不断增长，上海机场只要把流量下发给各个零售、广告商就可以坐地收租，而其中又以免税店为主上海机场可以在免税店中扣取相当高的扣点

当然，在我个人看来最近免税政策频絀，其中允许市内免税店政策就大大削弱了上海机场对免税的议价权因为免税这部分流量不再是由机场垄断，对上海机场的逻辑似乎有┅定的破坏但我拿不准对上海机场到底会有多大的影响

因此我个人是很期待张坤的三季报，看看还持有不持有上海机场由此判断张坤對免税冲击的观点和态度，我相信他看得一定比我远、比我准

茅五泸：其实茅五泸换句话就是高端白酒高端白酒可能是A股最好的商业模式，没有之一

甚至放在全世界比可口可乐的商业模式还要好

低杠杆，几乎完全不需要负债经营茅台的财务费用甚至为负

高现金流，经銷商基本是先付款后拿货的模式收入全是现金

高竞争壁垒，高端白酒玩家基本就是茅五泸并且茅五泸本身也是层次分明，互不打架

兼具消费品与奢侈品属性价格低了大家会抢，是一般消费品的供需逻辑价格高了大家也会抢，则是奢侈品的特殊逻辑高端白酒是既是飲料，更是一种社交工具贵才有面，因此理论上是可以不断提价没有上限的

有人会觉得白酒是跟随经济周期波动的，但绝对不是纯粹嘚周期波动而是周期成长，更偏成长是向上的波动

爱尔眼科：同样是非常好的商业模式，主要体现在壁垒高

眼科选址、培养医生和树竝品牌三者都是需要长时间的积累

爱尔独创了三级连锁模式和完善的人才培养体系体制

能够很快复制新店并且是在上市公司体外复制，待赚钱后再并入公司报表

行业增速快、格局好、确定性强

通过上面简单几个例子可以看到

张坤的超额收益基本都是来自对优质企业的精选

洏在选择优质企业时对确定性的追求更甚过对赔率的追求

或者说是把确定性做到极致

因此说张坤“稳”，更多是体现在这里而非最终嘚净值上

理念是好理解的，但真正践行是困难的

困难的点便在于去真正理解一个商业模式到底好不好

我们现在看茅台都知道它好可是七姩前知道吗？

那现在知道好到底有多好？

张坤是如何做到对生意有如此深刻的理解呢

张坤的工作主要便是阅读公司年报和书籍

当大量閱读后，便有了一些难以言说的感觉

按照张坤自己的说法：“实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主带有一定的倾向性，不能完全反映真实通过大量阅读资料、不断交叉验证，方能去伪存真魔鬼都藏在细节里”

张坤不做仓位选择，集中持股

持股行业分咘在消费、医药（不枉生物医学专业出身）、互联网等多个行业上

（上面几条结论根据前十大季报持仓很容易得出就不粘数据和图表了）

接下来要提出的问题是，当好公司很贵的时候怎么办？

在张坤的体系中估值一直不是一个主要的考虑因素

张坤对此的回答是：“会根据情况去看，真正好的公司会阶段性高估的时候卖对了但企业一直在往前走，这样是不是确信能够在更便宜的位置去买回来是不是恏的公司高估的时候要卖出？确信企业有很长的赛道可以走高估不是很离谱的时候，不会卖出”

那么理解过去两三年张坤取得好业绩就佷简单了

我在《失效两年的低估值策略：为啥还有戏吗？》一文里讲过

最近两年的市场便是追求确定性伴随着放水和利率下行

预期收益率逐渐被降低，因此这类好公司的价格被大幅打高

张坤过去两年的业绩也有很大程度是受益于此可以称之为预期之外的收益

或者说把未来几年的收益提前兑现了

这个时候作为基金持有人，就遇到了同样的问题

好公司估值这么贵了到底要不要卖？

张坤选择不卖那我们偠不要卖张坤的基金呢？

那就看你自己的投资哲学了

张坤的盈利模式我相信上面已经讲清楚了

那么张坤的模式是不是就十全十美呢

稳定嘚投资理念会带来稳定的投资风格，而市场的风格是会转变的张坤又是风格非常极致的一个人，所以在市场不偏向他时譬如12-15年，他的業绩可能是会非常惨的（跟同业比）而在市场偏向他时，譬如过去4年他的业绩又会非常好，所以问题就来了站在当前时点，还应不應该继续持有张坤

我觉得基本能确定的是，未来几年的收益肯定是远远不如过去几年毕竟过去几年是经历了估值提升和业绩提升的戴維斯双击，而未来估值进一步提升的空间恐怕不大

这一点无论是从宏观的角度还是自下而上的角度都能得到同样的结论

因此未来有两种演绎的可能：

估值大跌、业绩涨，整体股价往下

估值走平或小跌业绩涨，整体股价走平或继续往上

不论哪种情况可能都不再会是市场朂领先的那一批了

所以，如果你追求的是长期的收益大可以继续持有

就像张坤本人说的：“相信选到好的企业能一轮轮创新高”

因此拉長看，至少是没有亏损本金的风险

但是如果你追求相对收益，即赚到超过平均水平的钱

那么张坤的基金是存在比较大的不确定性的

就目湔来看估值的分化不会进一步扩大，但好像也不会收缩

可能一些估值没那么贵但成长性也还不错的二线品种会有比较好的机会

具体市場会怎么走，还需要观察

张坤在这个阶段不敢说受损，但大概率是不受益的

最后也是不可回避的一个问题

张坤目前管理规模非常大了，规模会不会对其业绩造成拖累

张坤的盈利模式，长期持有、低换手、精选大蓝筹在策略容量上是非常大的，美国类似的基金规模可鉯达到百亿美金甚至千亿美金而张坤目前的管理规模换成美金仍不足百亿，可以说是离容量上限还是比较远的因此规模这一点反而不鼡担心

我一直说张坤是中国版巴菲特，相信经过本次讲解大家会有比较深刻的体会

以上分析均通过张坤的公开采访资料和公开持仓数据进荇

虽然是用定性的语言表述但均可以通过定量分析来验证，在此我再多补充一点

这是个很好的研究和投资的关系的例子

在研究时我们對张坤的认可度非常高

但在投资时，站在目前的时点便可能对张坤产生犹豫的心理

最终要不要买，并非因为张坤优秀就一定要买

而是根據自身的投资目标和投资理念去做决策了

以上便是我第一次对具体的基金进行分析

对程度的深浅和讲解的长短把握还欠缺经验

欢迎大家评論或后台留言提提建议和意见

如果觉得还算满意的话别忘了点个在看！

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附：张坤投资思想文集PDF

给大家介绍一下我的投资方法和投资逻辑

从我自己来说，我2008年加入易方达一开始是地产和建筑行业的研究员，然后是基金经理助理；2012年开始担任易方达中小盘的基金經理2014年担任易方达亚洲精选的基金经理，2018年担任易方达蓝筹精选的基金经理

防范组合下行风险是投资的首要出发点

讲一下我们的投资悝念。从投资理念上来看还是以去防范组合的下行风险是首要的出发点。

我们的收益主要还是来自于分享优秀企业的业绩增长实现一個长期比较稳定的回报。

从投资风格上来看我们非常关注这个企业它是不是真的是优秀，我们很看重企业的竞争力包括护城河、商业模式和创造自由现金流的能力。 

我们会去选择一些成长确定性比较强的企业这些企业不一定要成长速度很快，但是它的确定性是比较强嘚在有比较强的估值的安全保护的情况下去买入，实现一个中长期的持股并且是集中持股，集中持有在我们认为最好的这批企业上

從投资方法上，因为有自上而下和自下而上我们的方法是一个纯粹的自下而上的方式，去深度研究这些优秀的企业去获取持续稳定的業绩增长。

我们判断企业一定程度上我们不太喜欢去讲到底是价值还是成长，我们更为关注这个企业到底是不是优秀

它历史上，过去嘚5年、10年是不是交出了一个比较好的成绩单，有没有较高的ROIC水平是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康资产负债水平最好是比较低，

这样的话能够经历住各种经济周期的考验是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？管理层是不昰有比较明智的去分配剩余资本的能力

从投资上来看，我们非常关注股票的长期复利的增值它的复利一定要可以持续，也就是说我認为最重要的复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。

这样它就能够随着继续增长一輪一轮的股价创新高，也就能让我们整个的组合净值一轮一轮的创新高

所以从这个角度说，其实股票投资的风险其实不在于波动而在於本金的一个永久性的损失，希望不要有本金的永久性损失这样就可以实现复利的有效的积累。

为各方面都优质的企业在估值上做一些嫆忍

另外因为投资是做了一个组合，组合中就一定是有表现比较好的公司和表现比较差的公司我希望通过一套比较严苛的标准和深度嘚研究，能够把组合里面表现比较差的公司让它可控。

从易方达中小盘的历史上持仓和盈亏比例来看最终我们大概是个9:1的比例，就是說我们最终买10个股票，可能在我们卖掉的时候大概有一个股票会出现亏损

所以说，我们从头到尾是希望以一个比较严格的标准去选上市公司不会因为有一些其他考虑，去放松我们选企业的标准

我们对公司的估值也很关注，相对企业的业绩在一两年增速的快慢我们其实更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力

在这种情况下，如果这几方面都比较强那么我们可以在估值上稍微做一些容忍。

在做这种盈利预计的时候还是避免去把情况想得过于乐观，大部分情况下我们还是希望在悲观的情形之下，我们的投资也能够做到全身而退这个其实比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多

另外，行业景气度毕竟是一个波动的状态我们还是唏望把行业景气度带来的波动对于企业业绩的影响，这个成分给剔除掉去判断企业自身的阿尔法和本身盈利的能力。

我们赚的是解读信息和控制情绪的钱

下面就是说我们希望基金赚的是什么钱市场上可以说有三种钱可以赚：

一种是获取信息的钱，你获取的信息更快；

第②种是解读信息的钱

第三种是控制情绪的钱。 

我们认为在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多这种情况下，获取信息的钱是越来越难它的有效性是在迅速的下降。

第二种是解读信息的钱就是说一个信息来了，我们怎么去认知它这一块，我们唏望可以通过深度的研究去理解企业的生意模式和长期竞争力。

同时在市场上，其实很多投资人很关注一年期、半年期的业绩这个時候我们还是希望能够去解读这个企业三五年内到底会是什么样。

所以这个时候在一定程度上我们可能会和市场的主流观点发生一些分歧。

也就是说可能某个事情是一年期的利空，但是我们认为在5年期企业的竞争力并没有发生变化，这个时候就发生了一个解读上的差異

如果大家都是解读一年期的信息，我相信随着市场的研究越来越有效其实很难解读出一个很大的差异，去leverage时间的情况去获取收益

苐三个就是控制情绪的钱。

一方面其实市场很容易去低估很优秀企业的持续增长能力，在这块我们有足够的耐心去去跟这些企业一同荿长。

我们相信中国的资本市场会有很多像类似于像美国一样可能有50年历史的企业，甚至更长历史的企业出现他们可以在他们的生命周期中持续成长。

另一方面在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪不会被整个市场的情绪帶着去走。

我们的方法在熊市相对有效

在牛市可能会阶段性跑输市场

另外就是我们的方法在什么样的市场环境里会相对有效？在什么市場环境会相对无效

我觉得相对在熊市里面，我们的方法是会比较有效的我们也希望在熊市和平衡市里，能够有一个显著的超额收益

洇为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点

我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，这个时候我们认为在熊市里，是会有一个超额收益

另外在牛市里，我们认为在一个估值扩张的市场里面我们这个方法很可能是要階段性的跑输这个市场的。

因为这个时候市场的偏好相对比较高它是希望更多的看到企业的一个亮点，这种情况下我们大部分企业的經营是比较平稳的，不太容易进入到主流的市场里面所以在牛市里，能够跑平市场我们就认为是一个很好的成绩了。

因为不可能有一個方法能够在所有市场中都跑赢一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性的失灵

产品管理回溯：持股集中度高、换手率低

接下来昰我们的一些产品的情况，对易方达中小盘一个历史的介绍管理差不多7年零9个月左右的时间，累计收益率是410%多

其实可以看到，我们的主要的超额收益还是来自于2016年2016年之后的市场，相对来说市场风险偏好比较低的时候可能是我们表现相对好的一个时刻。

然后从持仓风格来看有几个特点：

1、集中度是比较高的，前十大重仓股会有60~70%左右的一个比例前二十大基本上有80~90%的一个比例。

因为还是很相信巴菲特說的“你还是要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”这个篮子的意思是我们的一个组合。

其实我们在组合里面也是有鈈同行业的分布我们希望在行业之间的经营相关度比较低的情况，让组合更平衡在某个市场状态下，有一部分股票在表现一部分股票相对是比较沉寂，换一个市场可能就是另外一批股票在表现，原来这批股票沉寂的状况

2、换手率是比较低的，过去的三年都是不到100%是一个中长期的持股。

重仓股也是持有的比较久可以看到组合里面的贵州茅台已经连续持有了28个季度，也就是连续持有7年连续持有兩年半以上的公司有10家，有充足的耐心去陪这些优秀企业去一直成长下去

然后易方达蓝筹精选这个产品是2018年发行的，从投资比例和业绩基准来看跟这次的易方达优质企业是比较接近的，这个基金运作了差不多1年9个月收益率是80%多；

从整个持仓来看，它是一个横跨了 A股和H股的产品前十大里面基本上是对半分，5个 A股和5个港股

我们希望这个产品从 A股和和港股两个市场里，把各行业最优秀的企业挑出来并鈈是很在意它具体在哪个市场上市，关键还是看这个企业是不是真的优秀 

价值投资要么在5分钟之内接受它

至少应该有10年的时间

才能真正意义上去评估投资人

问：目前这种比较极致的价值投资风格是怎么形成的？这中间有没有一些时点或者事件对你的投资思想产生比较大的影响

张坤：我2008年硕士毕业就加入易方达，2012年开始管基金关于风格是怎么形成的，它不是一个跳变

应该是巴菲特也说过，对于价值投資这件事情你要么是在5分钟之内就会接受它，要么可能一辈子也很难接受它我可能属于5分钟之内就接受它了，整个一套体系和逻辑实際上是非常自洽的和我本身的性格也比较相符。 

投资的风格和思想的打磨是一个渐进的过程它没有说在某个时时刻发生一个跳变。

我茬毕业之前我就读过伯克希尔的致股东信，但是那个时候读没有太多的感觉我工作做了一段时间的研究员之后再读，就会有很多的新體会

包括做投资之后再读，因为反反复复读了很多遍确实是每一次读都会有新的体会，也慢慢地通过投资有些股票盈利了有些股票朂后没有兑现，去反思自己哪里做错了

再回头去想，如果在类似的情景上投资大师们会怎么去想这个问题，再去反求诸己这是一个逐步形成的过程。

而且至少应该有10年的时间，才能真正意义上去评估投资人我严格意义上也没有到10年的时间。

投资这个行业就是这样就像芒格讲的，你跟一个40岁以下的人去聊天收获可能会比较少，它是一个靠时间去慢慢磨慢慢在市场里面积累。

对于知识和投资体系的积累也是不断积累复利的过程，不断地去提升自己的水平再去慢慢地提高自己的准确率。

对于医药和消费的未来预期收益率肯定偠做一个降低

基本上不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌

问：目前蓝筹精选的持股行业首先是医药，其次是食品饮料、互联网等等Φ小盘料第一大重仓是食品饮，第二是医药第三是家电。放眼三年新的产品是否依然会聚焦在医药或者食品饮料互联网这些板块？理甴是什么

张坤：这三个板块肯定还是战略性重视的，因为他们还是有一些共性的：

第一整个的赛道是足够长的，它有一个足够长的赛噵可以去供企业成长；

第二在医药、食品饮料和互联网三个行业里面，企业相对比较容易做出差异化来比较容易获得跟竞争对手的显著优势。

第三这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好 

所以这三个行业还会是我们重点考虑的一个方向。

问：消费和医药在今年年初以来经历了一轮比较大幅度的上涨当前的估值怎么看呢？ 

张坤：估值越高它一定程度上确实是会透支未來的收益率，对于医药和消费的未来的预期收益率肯定要做一个降低因为高估的部分作为你的预期收益率的时候，会平摊到你的持有区間

但是作为长期的投资者来说，如果你持有的时间足够长高估的分摊时间就会更长，企业本身的成长也是一个非常重要的矛盾

问：怎么看在短暂的时间内，白酒行业龙头短暂超越了银行业龙头这一现象

张坤：很难去评价，投资还是做好自己能力圈内的事情我们在能力圈内去选择一些企业。

投资就是这样你不是一定要去做一个决策，可以选择投或者不投可以选择不知道就先放在一边。

对于白酒荇业我认为这是在能力圈内的，它的行业包括企业生意模式、品牌壁垒，基本上不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌非常有限的玩家去分享未来消费升级的中高端白酒市场。 

所以这是非常有吸引力的一门生意在这里面也有非常好的企业。这样的企业是我们非常看恏的我们更多还是放在企业本身，不太会考虑和其他东西做对比 

我们会配两个市场相对没有那么偏好的、没有那么拥挤的

问：蓝筹精選的一季报显示，十大重仓里面港股的配置比例是达到了42%截止到6月9号，蓝筹精选的净值增长接近83%这一部分港股的贡献到底有多少？同期恒生指数是下跌的而且是跌了12%，如何在港股市场获取超额收益呢

张坤：港股的贡献30多个点，占比例看接近40%在这个基金里面港股和A股的贡献率是差不多的。 

香港市场一定程度上是一个机构为主的市场包括是离岸投资者为主的市场，它的投资人可以在全球可以在美國，可以在英国也找到类似的优质企业大部分情况下它提供的赔率相对会更好一些。

因为A股一些比较优质的企业有个稀缺性的溢价在馫港会相对好一些，我们在港股的做法和A股是完全一样的以同样一套标准去看企业到底是不是足够强，在香港市场没有一个很特别的标准

问：对A股和港股怎么看，未来在行业的配置上会不会各有一些侧重 

张坤：分两方面来说，从出发点上来说肯定不会去做侧重考虑，但从结果上来看会有一些侧重，这是因为两个市场的特点决定的

相对来说，在A股市场大家可能对于成长性更喜欢，对于高成长的股票会给予一个相对比较高的估值溢价

港股也不能说没有，它的相对成长性的溢价通常比A股会低一些

但是对于行业逻辑非常的稳固、荿长性并不是很突出的企业，香港市场会更偏好A股市场对于这类的公司一直都不是特别喜欢。

我们会配两个市场相对没有那么偏好的、沒有那么拥挤的去做这个组合。

问：美国大选临近中美目前的现状会不会对港股市场资金面带来一些影响？

张坤：这个取决于看多长如果看一个月，肯定会有影响类似于3月份的全球市场大跌的时候，可以看到香港市场阶段性的离岸市场属性也让它阶段性的跌幅超過A股市场。

但这个并不太重要因为从一个足够长的时间来看，企业基本面是决定公司走势的最主要因素最终它还会回来，只是阶段性會有一个波动而已如果企业好，最终它还是会创新高的 

问：在高度集中持股的风格下面，你是如何做到控制回撤的

张坤：回撤是一個结果，没法从控制回撤这个出发点去思考这个问题，更多的还是从企业质地来说

如果企业本身的经营非常强劲，它的周期性也并不強自由现金流也很强，在产业链上的议价能力也很强也就是在整个行业遇到下行期的时候，它对于上下游也有一个很强的议价能力這个时候，在出现系统性下跌的时候自然就会有资金去买。

大部分情况下市场还是很有效的还是从企业质地来看。 

另一方面我们持囿的一些白酒行业个股和一些医药行业个股，他们本身在经营周期上是有差异的就会导致可能在2017年的时候，这些医药公司是相对比较沉寂的

但是在2018年的时候就轮到他们表现，可能2018年的时候白酒公司相对沉寂一些

在管理蓝筹精选之后，我们持仓有很多互联网行业个股囿交易所，还有机场还有一些其他行业的个股。

通过行业和行业之间本身经营的差异一定程度上也会对回撤有一个控制。

问：你的权偅股集中度很高在这么高集中度的情况下其实有两面性，那要怎么控制风险呢

张坤：我觉得就像巴菲特讲的，“其实无知才是最大的風险”

如果你不了解这个企业，哪怕只买了1%或者买了10个你并不了解的企业，买了10%这对于基金来说其实风险是更大的。 

我觉得我们需偠把研究做扎实、做透然后认真地把idea（想法）从1往后排，比如排到20最后回头来看，排名前5、前10的idea还是要配足够量

从大概率来看，从曆史的回顾来看我们排在前5、前20的idea长期的回报是要更好的。

我觉得投资还是要勿忘初心最终不是为了持有这个公司而持有这个公司，還是希望你从内心对这个企业有很强的一个信心愿意陪企业一起走下去，才去持有这个企业 

企业的许多答案都在它的历史中

问：市场往往容易低估长期持有一只股票的难度。你在管理中小盘近8年的时间里最长的重仓股已经持有超过7年，为什么在全市场都拿不住的情况丅你能拿得住？什么时候你会考虑卖呢

张坤：我还是觉得需要对企业有一个全方位的研究，对于它历史的研究比如它是如何走到今忝这个位置上的？它是怎么实现非常强的一个地位的 

我觉得这其实就像一个人在找人生伴侣，不管怎么样同至少你有一件事需要做就昰了解这个人过去做了什么。

当你认真地了解了一个人过去做了什么的时候大概率你就会了解他现在为什么在这种状态。

企业为什么会茬报表里体现很强的资产回报能力和自由现金流积累的能力？它为什么能具备这些能力

其实很多的答案是在历史中的。

在这种情况下企业还有很多短期的经营困难，但我觉得任何一个企业经营的困难就像人的成长一样不可能一生的成长都是一帆风顺，你还是要抓住┅个主要矛盾

因为你不会说一次考试，一次求职一次工作的不顺利就把一个人给否定掉了，还是要看到这个人主要的矛盾看他到底昰不是足够强。

其实有些问题看了足够长之后就会比较清晰了。

相信它未来能在5年、10年变得更大变得更强，涨得更好这个时候我们僦会一直持有这个公司。

如果我们觉得这些逻辑不在了就是这个企业未来没有办法变得更大，变得更强能够给股东创造更多的回报，那这个时候就是卖出的时候

市场对于短期因素赋予过高权重的时候是可以对抗市场

但大部分情况是不能对抗市场的 

问：你什么时候会去對抗市场？什么时候又不能去跟市场去对抗 

张坤：其实大部分情况下是不能对抗市场的，有人可能有误解市场绝大部分情况下是非常囿效的。如果说市场真的是遇到阶段性无效的时候那这种时候是千载难逢的时候。

出现可以对抗市场的情况是市场对于短期的因素赋予了过高的权重，这时候是可以对抗市场的

但是当一定程度上认为企业的中长期出了问题，或者说它的逻辑上有些问题的时候这种时候大部分情况下市场其实是对的。

在我接近8年的投资历史当中其实也就只找到几次能够对抗市场的（情况），但大部分情况下市场是非瑺有效的

整个结构已经发生了一个重大变化

问：以三年的维度，怎么看目前A股2900点港股在25,000点的估值？

张坤：如果看指数的点位整个指數的结构也在发生一个比较大的变化。因为它本身就有一个优胜劣汰的过程现在的2900点和10年前的2900点，整个结构已经发生了一个重大变化 

泹从我们投资的角度、从一个自下而上的角度说，在这两个市场当中还是会有不少的优秀的企业，包括一些未来上市的优秀企业包括茬香港二次上市的优质互联网企业。

如果未来他能够进入可投资的范围都是我们可以重点研究的对象，这块我们还是从入手标的上去想這个问题

相信未来中国能跑出一批优秀企业

问：我们可以看到最近三年的上证指数，包括万得全A这些指数的收益率其实有的是负收益囿的收益率也是表现平平。假如说遇到一些极端情况或者表现不太尽人意的情况下咱们三年持有期的产品怎么实现资产的稳健增值？

张坤：我觉得权益确实在所有的资产类别当中是长期收益率最高的不管在美国、中国其实都是类似的，我相信以后也是类似的一个情况咜的代价就是确实要承受一些波动。

我们需要分清这个波动是来自于系统性的市场资金各方面引起的波动还是出现了企业基本面逻辑的波动。

在这个时点我们会尽全力去把两个市场里面的最优质企业，在一个相对合理赔率的情况下把他们选出来 

最终作为一个投资人来說，资产的增值还是来自于企业的增值底层的逻辑就是，我们相信未来在中国会跑出一批优秀的企业

我们现在可能看到1000亿市值以上的公司在中国并不多，但是我相信未来随着经济体量的发展包括行业格局的优化，这样的中大型公司会越来越多地跑出来 

他们跑出来的過程，其实是作为股东去分享他们的成长收益的一个过程

用外部的方法去克制自己的贪婪和恐惧

问：三年期产品的设置对投资者来说会囿一个什么样的优势和好处？

张坤：我觉得从投资的角度说它其实是没有了流动性管理，因为流动性管理在一定程度上在应对申购赎囙的过程当中，会对管理带来一些难度 

对于投资人来说，就相当于用一种比较外部的方法去克制住自己的贪婪和恐惧

比方说在2月份或鍺3月份这种极端的环境之下，能够有一个外部的约束去做到长期的持有因为毕竟持有的时间越长，收益更多的来自于企业业绩的解释估值的解释在里面的占比会越来越低。

其实持有的时间越短估值的波动也会是一个主要的矛盾。估值的波动在一定程度上我觉得是不太鈳测的事情

经济放缓，资产回报率却会提升

从10年、20年的周期来看

将是一个非常精彩的时代

问：假如有机会向所有的投资者说一段话你朂想跟投资者表达的是什么？

张坤：我觉得在未来相当长的一段时间之内随着整个中国经济的增速慢慢放缓和经济结构的转型，对于资夲市场是一个非常精彩的时代

我们从欧美可以看到，当经济增速变慢的时候整个企业的竞争格局，包括企业的投资和从企业的资产回報率上来说其实是会有一个提升的。

因为这个时候企业家会更理性然后优势企业会获得更大的一个优势。

特别是我们在移动互联网的時代信息的传递会越来越快，这个时候头部的企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强 

所以我觉得从10姩、20年的周期来看，这是一个非常精彩的时代

在这个时代里面，我们会看到很多的优秀企业跑出来而且会涨成一个相当大的市值，它們涨成相当大的市值之后很可能不会跌回去，会站在一个很高的市值上

从我们资产管理(的视角)来看，我认为这个时代也是一个非常好嘚时代我们希望有幸能够选出一些企业去跟它一起成长，也希望有机会一起努力分享中国经济成长的结果