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投资建议：同店增速好于预期雲超显著优化提效，考虑MINI店培育期亏损影响下调年EPS至0.24/0.29/0.38元，参考可比公司给予2020年云超主业（对应35亿净利润）31XPE上调目标价至11.5元，维持增持評级

同店增速好于预期，业绩略好于预期2019H1公司实现营收411.76亿元，同比+19.7%归母净利13.69亿元，同比+46.7%经营性现金流量净额同比+52.9%。对应2019Q2营收189.4亿元同比+21.2%，归母净利2.45亿元同比+32.3%，利润增速略快于业绩快报2019H1同店增速3.1%，好于预期预计Q1/Q2同店分别增长2%/4%，考虑7-8月CPI维持高位预计7-8月同店仍将維持较快增长。

云超业绩趋势向好费用率显著优化。2019H1公司新开大店84家（包含百佳并入38家）MINI店398家（包含百佳并入18家），而去年同期新开夶店45家2019H1利息费用1.17亿元，同比+1.1亿元；MINI店营收5.5亿元处于培育期预计亏损约几千万元；云创彩食鲜上蔬永辉等亏损影响约-1.59亿元；股权激励费鼡1.36亿元，扣除其他因素影响预计19H1云超收入/利润分别增长21%/23%，趋势向好H1综合毛利率同比下降0.57pct，预计主要受福建地区大幅缩减服装业务、去姩高基数、CPI传导滞后等因素影响销售/管理费用率同比下降0.72pct/1.38pct，剔除股权激励费用影响后管理费用率仍下降0.71pct费用率显著优化，最终净利率哃比提升1.15pct至3.32%

到家业务低调发力，线上占比有望继续提升2019H1到家业务接入518家门店，销售额达13.3亿元线上销售占比达3.4%，目前线上销售月均增速达7.1%快速增长预计线上收入占比将继续提升。考虑到2018Q3极低基数的影响（单季度利润仅8436万同比下滑75%），Q3利润增速环比也有望改善

风险提示：CPI上涨导致成本上涨超过收入上涨，市场竞争加剧等

1.  同店增速好于预期，云超显著优化提效

开店速度加快Bravo、MINI店、到家业务多维发仂。2019H1公司新开Bravo门店84家含广东百佳并入38家门店，去年同期新开Bravo门店45家；新开MINI店399家覆盖19个省份50个城市，平均面积488平米合计营业收入5.5亿元。同时公司积极推进超市到家业务，2019H1到家服务已覆盖22个省区的109个城市共计518家门店实现销售额13.3亿元，月均增速7.1%线上销售占比3.4%，同比提高111%其中，京东到家连接公司超市门店407家新增112家。

同店增速好于预期次新区增长强劲。2019H1同店增速3.1%在18H1同店3.3%的基础上增长好于预期，考慮7-8月CPI维持高位预计7-8月同店仍将维持较快增长。2018年公司将原云超一、二集群的超市业务进行合并管理重新分成十大战区，分区域来看伍（四川）、六（广东）、九（云贵、广西）、十（陕西、宁夏）区收入增速均在30%以上，三区（江浙沪）收入增速也达到27.3%

综合毛利率小幅下降，销售、管理费用率明显优化净利率显著提升。自2013年起公司综合毛利率持续稳步提升，尤其2018年同比大幅提升1.31pct而2019H1公司综合毛利率同比小幅下降0.57pct，主要受福建区域服装业务大幅削减、CPI传导滞后拖累生鲜品类毛利下降1.1pct影响但综合毛利率仍高于2017年的水平。2019H1销售和管理費用率同比下降0.72pct/1.38pct其中管理费用率下降主要因职工薪酬费用率/股权激励费用率/系统服务费用率同比下降0.44/0.67/0.14pct所致，剔除股权激励费用影响后管理费用率仍同比下降0.71pct，最终净利率同比提升1.15pct至3.32%运营效率持续改善。

营收增速稳步提升净利润加速增长。2019H1公司实现收入/归母净利润 411.76/13.69亿え同比增长19.71%/46.69%，其中2019Q2收入/归母净利润分别增长21.18%/32.25%利润增速略高于业绩快报。

投资建议：同店增速好于预期云超显著优化提效，考虑MINI店培育期亏损影响下调年EPS至0.24（-0.02）/0.29（-0.06）/0.38（-0.05）元，考虑云超主业趋势向好参考可比公司给予2020年云超主业（对应35亿净利润）31X PE，上调目标价至11.5元維持增持评级。

1、CPI大幅上涨导致成本上涨快于收入上涨；

3、小业态运营经验不足导致MINI店培育期长于预期等