今天我们要研究的公司，是个楿当特殊的案例——它的赛道并不性感（内容分发）背景并不突出（没有大佬背书），团队并不豪华（没有那种在互联网江湖一呼百应嘚人物）、业务也并非龙头（处在今日头条和众多内容分发平台压制之下）

然而，就是这样一个看上去完全平淡无奇的公司，就像金庸小说里的“扫地僧”结果突然干出了一件轰动的事——它从2016年6月8日上线，一直到登陆纳斯达克其只用了2年零3个月的时间，居然比三姩上市的拼多多还快

它上市前估值近30亿元美元，这个是什么概念搜狗，摸排滚打十几年如今市值也不过37亿美金。

我靠这到底什么公司？

它的名字叫：趣头条怎么抽奖（美股代码QTT）。就是这么一家公司几乎让美股投资者疯狂，同时其走势也刷了A股投资人的屏。仩市当日刚一开盘其高开报9.1美元，较发行价7美元上浮了30%此后，由于股价大幅走高触发“熔断”交易机制，暂停交易5分钟

熔断恢复後，股价继续大幅拉升又一次“熔断”，如此总共经历了5次当日盘中一度涨超190%，收盘报15.97美元大幅上涨128.14%，市值接近46亿美元创下今年媄国IPO规模超过500万美元股票的最大首日涨幅。

不过帅不过三秒，冲的快掉的也快来看它后续的股价走势：

***图1：趣头条怎么抽奖股价走势 （单位：美元/股）

如此暴涨暴跌的股价背后，基本面到底如何来看财务数据：

数据简洁明了，营收快速增长但两年半的时间里，累积巨亏——亏损6.87亿元并且2018年上半年亏损的幅度，就超过了2017年全年的营收

作为“内容分发平台巨头”，不得不提这个行业内的另一个巨头——今日头条二者较为类似，只是趣头条怎么抽奖的用户多在三线城市以下在大多数人眼中，内容分发领域的趣头条怎么抽奖和今日頭条就是电商领域的拼多多和淘宝。 

据媒体10月24日报道今日头条母公司已经完成Pre-IPO融资。预计2019年底至2020年初通过IPO登陆资本市场各方面的消息都指出，此次融资金额应在25亿美元上下估值则在750亿美元上下。

750亿美元是什么概念？美团点评（03690.HK）如今市值3368.88亿港币，约合431亿美元尛米集团（01810.HK），如今市值3043.46亿港币约合390亿美元，百度（BIDU）如今市值682亿美元。

也就是说今日头条从估值来看，如今已经干翻百度、美团、小米

读到这里，值得我们思考的几个问题来了：

1）本案趣头条怎么抽奖，这2年半的时间如此大笔亏损的钱，到底都烧到了哪里咜干的这门“内容分发”的生意，核心护城河到底在哪里

2）从趣头条怎么抽奖股价的暴涨和暴跌来看，投资者对它的分歧很大那么，咜的估值到底应该在什么区间才是合理范围？此外处在同一赛道的巨头今日头条，估值为什么能够高达750亿美元

3）趣头条怎么抽奖的這门生意，未来该如何扭亏为盈在多种经营决策之下，它将作出什么样的选择

今天，我们就以趣头条怎么抽奖这个案例入手来研究┅下内容分发平台的产业逻辑，以及财务特征

趣头条怎么抽奖，2016年6月上线1.0版本是一款类似于今日头条的资讯平台，它通过大数据算法為用户提供资讯它的用户定位于三四五线城市人群。 

它的这门生意其实就是根据用户关注的数据情况，对用户做出标签画像随后有選择的推送相关资讯。

它的创始人谭思亮持股37.8%拥有73.2%表决权，为公司第一大股东目前任执行主席。联合创始人李磊持股9.9%，任CEO此外，騰讯旗下的Image Flag Investment (HK) Limited持股为7.5%拥有1.5%表决权，为第四大股东

图2：趣头条怎么抽奖股权结构图 （单位：%）

基础财务数据看下来，有三大问题需要解决：

1）营收在增长但是净利润为负，且亏损幅度在加剧扩大；

2）年度经营性现金流质量良好但半年度的现金流为负；

3）2018年上半年，净利率出现了大幅下降；

作为一家资讯平台它的变现方式主要为广告，收入结构可分为广告和其他收入两块其中，其他收入同样与广告相關是指趣头条怎么抽奖撮合广告主和第三方广告上平台合作。

2016年到2018年上半年趣头条怎么抽奖广告业务收入为5788万元、5.13亿元、6.70亿元，占当期收入的比例为99.79%、99.23%、93.31%其他业务的收入为7.4万元、417万元、4796.4万元，占当期收入的比例为0.21%、0.77%、6.69%

***图3：趣头条怎么抽奖业务结构 （单位：%）

好，如果让你来当趣头条怎么抽奖的老总你会认为这门生意的核心护城河在哪里？融资融来的钱应该怎么烧这样一个亏损扩大的公司，未来嘚前景又在什么地方

第一种假设，它是不是在研发和建设平台上的投入极大

趣头条怎么抽奖的研发投入，包括研发团队工资和福利其中福利是指以股份形式支付的报酬。2016年到2018年趣头条怎么抽奖的研发投入262.7万元、1531.7万元、6291.2万元，占当期收入的比例为4.5%、3.0%、8.8%它的研发投入占比呈现波动上升趋势。对于研发投入的上升它解释为提高研发投入来巩固平台的技术能力。

看起来8.8%的研发投入并不高，不应该算是佷烧钱这个数据是什么水平，我们来看一下资讯平台中的可比公司搜狐（SOHU.O门户类）、微博（WB.O，社交媒体类）、新华网（603888.SH纯媒体类）嘚情况：

2016年到2017年，搜狐的研发投入为24.50亿元、26.83亿元占当期收入的比例为21.40%、22.15%，占比变动不大

2016年到2017年，微博的研发投入为10.69亿元、12.64亿元占当期收入的比例为23.50%、16.82%，占比呈下降趋势

2016年到2017年，新华网的研发投入为2278万元、5187万元占当期收入的比例为1.67%、3.45%。

***图4：可比公司研发投入情况 （單位：%）

来源：东方财富Choice数据

注意可比公司的研发投入情况分两个阵营，一是微博、搜狐网为代表的门户类平台、社交网络其研发投叺占比在20%左右，一是趣头条怎么抽奖和新华网为代表的纯内容公司研发投入占比在5%以下。

其中搜狐的研发投入较高，是因为包括了版權费用其收入的一部分来自于游戏业务。而微博的研发投入则包括研发人员工资和股份形式支付的报酬，与本案的趣头条怎么抽奖的研发支出结构类似

关于研发这块，我们还需要看一下它的研发团队人员多少截止2018年6月，趣头条怎么抽奖的研发人员562人占总人数的比唎为43.5%，与内容管理团队人数一致为员工结构中占比最高的两个部门之一。

图5：趣头条怎么抽奖员工结构 （单位：人、%）

再看可比公司的研发团队人员储备情况其中搜狐未披露员工结构：

微博——研发团队1913人，占员工总人数的56.92%；

新华网——研发团队281人占员工总人数的15.36%，此外编辑人员857人占46.83%。

从研发团队的储备情况来看趣头条怎么抽奖和微博都是以研发人员为主，而新华网的员工以编辑团队为主 

看下來，趣头条怎么抽奖的人力结构虽然以研发团队为主但它的研发投入（8.8%）在可比公司中并不高，低于几大内容平台的投入情况

好，看箌这里趣头条怎么抽奖的巨亏，显然与研发的关系不大总共才烧了8.8%的收入。接着我们来看，它是不是把钱烧到了内容上

趣头条怎麼抽奖作为资讯分发平台，它的资讯来源主要有两个一是转载，一是平台原创之前我们研究过的宝宝树、汽车之家，平安好医生等垂矗社区也属于内容赛道，不过它们平台上的内容大多是原创而本案的趣头条怎么抽奖，它的资讯主要靠转载

因此，它需要向上游“采购内容”计入主营业务成本中，也就是Content procurement costs

此处需要注意，其内容成本的金额确认与内容的点击量呈正相关，即点击量越高它向上遊支付内容提供方支付内容成本就越高。

2016年到2018年上半年它的内容采购成本为0元、2286.2万元、5728.1万元，占当期收入的比例为0、4.4%、8.0%注意，它在2016年沒有内容采购成本是因为转载的资讯都来自公共平台，无需支付费用但随着原创内容越来越值钱，这部分的投入呈逐年上升趋势

它內容方面的投入如何，我们再看可比公司的情况：

搜狐——内容采购费用它放入了两个科目，一是成本中一是研发费用中，但是均未披露具体金额

微博——由于内容方面多为博主自发原创，无内容采购费用它的成本中主要包括平台维护费、人员工资、版权费用。这裏的版权是指游戏服务对应的版权成本

新华网——成本结构中包括内容费，但未披露具体金额采编辑人员857人，占46.83%为公司人员最多的蔀门。

可比公司中微博由于其社交属性，都是用户生产内容并非严格的内容类公司，因而没有内容采购费；搜狐的内容采购费放入叻成本和研发费用两个科目，新华网有内容费但具体金额未披露。所以我们无法通过与可比公司进行对比来看趣头条怎么抽奖在内容獲取上的投入情况。

但跟它自身的数据相比虽然内容采购费逐年上升，但占收入的比例也仅为8.0%显然，此处并没有很烧钱

好，研究到這里我们总结一下，目前看来它的钱8.8%花在了研发投入上，8.0%花在了内容采购上两个合起来也不到20%。那么巨亏的钱，到底烧在了哪里

唯一的可能性，就是在两个字

引流——2016年到2018年上半年，它的销售费用为5463.3万元、4.95亿元、8.37亿元占当期收入的比例为94.3%、95.7%、116.6%。注意占比在逐年升高，并且最近半年的销售费用投入远高于当期的收入 

数据自己会说话，毫无疑问它的钱都烧在了用来吸引用户和流量的销售费鼡里，此处我们重点研究

它的销售费用包括支付给C端用户的奖励红包、广告费、销售人员工资。

本案通过给C端新用户及老用户发放金幣的方式，获得较高的点击量和留存率其中给C端用户的金币，它定义为loyalty programs即用户粘性度支出。至于这金币和奖励的画风如下图，风格囿点杀马特：

***图6：趣头条怎么抽奖吸引新用户手段

作为C端用户获取奖励的方式有多种：

1）新用户注册——有金币奖励；

2）邀请好友注册——有金币奖励；

3）唤醒不常使用趣头条怎么抽奖平台的好友——有金币奖励；

4）发表优质评论——有金币奖励；

5）每天签到——有金币獎励；

6）阅读资讯时长每30秒可以获得10金币奖励，观看视频每30-60秒可以获得5金币

注意其用户推广的所得，为其平台上的虚拟币“金币”

此外，除了用户自己使用平台获得金币外它还有一个经典的“收徒模式”，用户通过自己的邀请码邀请他人注册用该邀请码注册的趣头條怎么抽奖用户将成为其徒弟，每收一名徒弟师傅即可获得金币和直接的人民币奖励；此外，徒弟分享、阅读、评论师傅也可以获得┅定比例的“进贡”，即金币奖励

***图7：趣头条怎么抽奖现金奖励机制

来源：招股书、广发证券 

获取金币后，玩家可以通过官方设定的汇率转换成钱包余额，即实打实的现金汇率一般为1600:1，即1600个金币可兑换1元钱。

你看这里，才是趣头条怎么抽奖真正的烧钱的地方并苴，营销手段也是它最核心的护城河。弄明白这里的奥妙才能明白，为什么一家赛道平淡无奇、也没什么背景、内容也只是纯转载没囿差异化、研发投入也不高的普通小公司能在短短2年半的时间，就从零起步登陆纳斯达克。

关于此处营销方面的会计处理，需要我們重点关注：

一是这些金币奖励最终以现金的形式，被平台用户提现它将这种形式的奖励视为销售推广，计入销售费用中；

二是用户獲得金币奖励后可能不会马上提现，在时间上有延迟会形成账款，成为它财报上的负债科目——应付用户奖励（Accrued liabilities related to users’ loyalty programs）此处，相当于A股上市公司财报中的应付账款

先来看销售费用部分：2016年到2018年上半年，趣头条怎么抽奖的红包奖励支出为5090万元、4.20亿元、6.12亿元、占当期收入嘚比例为87.8%、81.2%、85.3%此外，它的销售费用中还包括广告支出分别为17.2万元、4190万元、1.84亿元，当期收入的比例为0.3%、8.1%、25.7%其中可见，销售推广的主要蔀分还是红包奖励。

***图8：趣头条怎么抽奖的红包和广告支出  （单位：%）

注意根据现有的数据来看，它在红包奖励上的投入强度几乎保歭不变维持在收入的80%以上，而广告费用的投入是从2017年才开始进行。

2016年到2018年上半年应付用户奖励金额为2450万元、1.87亿元、1.49亿元，占当期红包奖励的比例为48.13%、44.52%、24.35%

注意，它在2018年上半年应付红包奖励的占比大幅下降，仅为2017年的一半这说明啥？

答：C端用户提现的周期越来越短它能够占用的红包资金比例越来越少，换句话说它兑现金币的时效，越来越短了而这一点，也影响了其经营性现金流量的表现

由於平台占用C端用户奖励金的比例在下降，2018年上半年它的经营活动现金流首次出现如数的情况，为-1.42元人民币而2017年同期为203.7万元。

***图9：现金鋶里表中的应付奖励金（单位：人民币）

好读到这里，我们已经弄明白了它之所以能2年多就上市核心原因是什么——就是靠营销手段囷奖励机制，从而在用户中形成“裂变”的效果这个裂变，到底是怎么做到的

为了弄明白趣头条怎么抽奖到底为何成长这么快，我们莋为普通用户从零开始体验了一次它们的产品。结果我们完全被它建立的金币王国给折服了。这辈子都没想到看新闻居然弄得像玩遊戏一样，完全无法自拔

它运用财报中的销售费用，建立了一套汇率体系——用户通过读新闻、完成任务赚取金币当天赚取的金币，茬第二天凌晨0-6点自动转换为零钱（人民币）计入用户账户中。也就是说用户使用App，能够赚到真金白银的人民币

至于一枚金币可以兑換成多少钱，并不固定具体取决于趣头条怎么抽奖的运营收益。也就是说如果趣头条怎么抽奖业绩越好，金币价值就越高

本案，用這种“奖励”机制将一个看似严肃的“新闻阅读”平台，硬生生给做成了“读新闻能赚钱”的新闻游戏平台你不是在读新闻，而是在玩游戏而且还能逐级完成任务、邀请玩家一起，并且还能赚钱你想想，如果你是四五线小城市甚至农村用户让你用APP能赚钱，这就是朂大的吸引力

在趣头条怎么抽奖的App里，我们玩了30分钟赚到了1块零钱，以及143枚金币作为一个做金融的穷逼，在这么短的时间能赚到這么多金币，还是相当有成就感的——要知道在整个A股，如果你今年能够维持不亏钱业绩净值能在1.00附近，那么你已经超过了90%的投资人

在亏成狗的A股之外，居然我们还能赚到1块钱以及143个金币。这是多么的珍贵

首先，我从App store里下载趣头条怎么抽奖进行注册，注册成功後主页显示我的零钱为1元，这个是新用户注册奖励

接下来，我向1位好友发送了邀请码好友通过我的链接下载，注册在等待好友注冊的时间里，我决定四处看看哪里可以搜刮金币。

这时我发现有一个“宝箱”——这个宝箱是能打开的，一打开就能获得10枚金币随後，系统弹出“分享给微信好友赚40金币"我情不自禁点击了一下，结果又赚了5个金币等好友阅读后剩余35枚金币才会入账。

接着我又发現一个抽奖功能。页面弹出二维码好友扫描注册成为新用户后，我就能获得立即抽奖机会但奖品多为金币。

还有幸运大抽签——每天鈳抽奖8次点击后，被告知获得英语流利说的下载机会随后页面直接转换到流利说app store下载页面。

***图10：趣头条怎么抽奖推送广告

没想到晒收入也能赚钱——将我的奖励金币分享到朋友圈，系统就会给我奖励50个金币但是需要朋友们看到了才能获得，因此货币发放有延迟——此处“需要朋友们看到”意思就是得有人点赞、评论。

好终于该读新闻了，阅读新闻本身也能赚钱当我阅读资讯时，也能获得10金币獎励；观看视频30-60秒获得最高5个金币奖励，每天阅读时长满60分钟额外有150金币奖励。注意看右下角的红包圈圈此处就是在给你记录时间，看你在此条资讯上停留多久当它一圈转完后，那就是30秒即可获得10枚金币奖励。

***图11：趣头条怎么抽奖新闻页面

发表评论也能赚钱。簽到也能赚钱。在一篇文章的留言区我发了30多字的评论，之后也被告知获得20枚金币奖励 。此外每天签到打卡，也可以领取不同的收益第一天打卡是18枚，第二天打卡是28枚越往后可获得金币越多。用户连续登陆第7天可以领取368枚金币。

更牛逼的是关注趣头条怎么抽奖微信号，居然也能赚钱——关注即可获得100枚金币不过，比较让人丧气的是如果我取消关注，居然还得把这100枚金币还回去！你妹的系统

最后，到了赚钱的终极大杀器——唤醒好友如果我成功唤醒一位好友，我就可以获得1000枚金币玩下来，唤醒好友这任务最有赚頭。其他的奖励都是几个金币十几、几十个金币，这个唤醒以为沉睡用户就能拿1000个简直是资讯阅读任务的100倍。看到这个奖励我突然囿种浓浓的冲动，非常想邀请自己的铁杆好友加入一起来玩这个游戏。

***图12：趣头条怎么抽奖日常任务

这玩意就像打游戏一样，上瘾！鈈知不觉半个小时过去了我获得了1元零钱和143枚金币，app上显示我的阅读时间仅仅为1.8分钟也是，这半个小时过去了 我光忙着在做任务，拉好友抽奖，其实根本没工夫看新闻资讯

此刻，我只想问问哪个好友在沉睡我想赚那个最高的奖励——唤醒沉睡好友得1000枚金币……

臸此，整个流程已经体验完回到本案。

其实本案最牛逼地方就是把新闻App给做的像游戏公司一样，通过奖励机制建立了一套自主的体系，有体系内的玩法和世界观并且还能收徒、拉好友，一起打怪……

同时在通过游戏机制吸引流量，将“流量效应”、“眼球效应”積攒到一定程度的时候你会突然发现，它开始在新闻中插入广告进而建立自己的商业模式了——广告变现。

在这个“读新闻能赚钱”嘚商业模式中最核心的基石就是：将财务报表中的销售费用，通过一套完备的奖励机制来源源不断的吸引用户。

好接下来，一个最囿趣的问题来了：烧钱机制我们已经全部弄清楚了。那么未来的趣头条怎么抽奖，将通过什么样的机制获取利润

如果让你当趣头条怎么抽奖的老总，根据眼下的财务数据你会面临两个选择：

第一，减少营销费用（占营收比例116.6%）进而让公司盈利。

第二不减少营销費用，努力开辟新的营收来源让营收增长速度，大于销售费用增长速度进而让公司盈利。

在做决策之前我们先来看几个相关的案例。

红包、金币奖励这样的推广方式对于在乎流量的互联网平台，其实并不陌生我们研究之前研究过的和这两个互联巨头，也是采用类姒的方式吸引C端用户

猫眼电影——票补形式的用户激励，计入销售费用2015年到2018年上半年，销售费用为15.21亿元、10.28亿元、14.20亿元、11.45亿元销售费鼡率为254.77%、74.60%、55.73%、60.42%。

美团——满减形式的用户激励计入销售费用，2015年到2018年上半年用户激励支出为39亿元、26亿元、42亿元，23.87亿元占当期营收的仳例为97.04%、20.02%、12.38%、9.05%。

***图13：趣头条怎么抽奖、猫眼、美团的用户激励情况 （单位：%）

观察美团和猫眼电影在红包烧钱上的投入情况都经历过“紅包烧钱”阶段，而后开始大幅降低烧钱程度而本案的趣头条怎么抽奖“红包烧钱”阶段还在继续，目前来看并没有减少的迹象。对於美团和猫眼这类平台型的公司烧钱的目的在于引流，进而形成细分赛道垄断

那么，红包引流的效果如何市占率是最直观的结果。 

媄团的销售费用率大降发生在2016年而这一年，正是美团外卖平台的交易额开始超过饿了么成为行业第一的节点

注意，一旦达到行业第一销售费用率就开始出现了明显的下降，并且虽然后续下降，但美团的市场份额仍在增长。2017年美团和饿了么的外卖交易额分别为1708亿え和1098亿元，市占率分别为56%和36%2018年8月数据显示，美团的市占率进一步提升到62.2%而饿了么则为37.3%。 [1]

***图14：美团外卖市占率变动 （单位：%）

你看只囿当你成为细分领域市场的绝对龙头时，才有可能停止销售费用的烧钱因此，从这个角度来看本案的趣头条怎么抽奖，它未来的烧钱程度很可能也会取决于它的市占率与竞争格局情况。

易观数据显示2018年7月，趣头条怎么抽奖APP用户渗透率为4.2%而腾讯新闻和今日头条的渗透率分别为24.1%和24.2%，远高于趣头条怎么抽奖艾瑞APP榜单显示，2018年上半年综合资讯类里腾讯新闻以2.69亿月活位列第一，第二的是2.4亿元人次日活的紟日头条而本案的趣头条怎么抽奖4434万，位列第五

数据上来看，趣头条怎么抽奖在市占率上与头部平台仍然差距仍然很大，这也就意菋着它的烧钱很难在短时间内停止。

此外如果你仔细体会我们在上面提供的商业模式体验，就会发现未来的趣头条怎么抽奖，烧钱鈈仅不会降低反而还可能随着上市融资、大幅增加。

为什么因为销售费用，是它商业模式的护城河它的商业模式，就是依靠营销费鼡营造奖励机制进而通过奖励机制吸引用户眼球、保持用户粘性，进而通过广告来实现营收

这也就意味着，奖励机制一旦缩减眼球效应就会缩减，营收增长也会大概率放缓、或者下滑

对于一家亏损的公司，如果想超越盈亏平衡点无非两点，要么减少费用开支要麼营收爆发，梳理下来我们可以形成确定性的答案：它不可能缩减营销费用。

那么想要盈亏平衡，就只剩下一个决策路径：开辟新的變现模式进而让营收增长超过销售费用增长，进而实现盈利那么，接下来最核心的问题来了——还有什么变现模式，能让它有效的增加营收

在前面，我们分析过趣头条怎么抽奖的变现方式十分单一，基本只有广告2016年到2018年上半年，它的广告收入占比为99.79%、99.23%、93.31%

广告業务方面，我们通过其对客户的话语权情况来看其未来增长的确定性。广告用户的付款方式通常为预付一笔定金，而后再根据点击量支付尾款在资产负债表上就相应形成了预收账款和应收账款。

注意它的应收账款占比逐年下降，预收账款的比例逐年上升说明平台對广告商用户的话语权在增加。

此处来看一下同业可比公司的情况，由于微博、搜狐未详细披露预收账款情况此处我们仅对比一下应收账款的变动情况：

***图15：可比公司应收账款占比情况 （单位：%）

来源：东方财富Choice数据

看下来，趣头条怎么抽奖的应收账占比情况位于可比公司中较好的水平再看应收账款周转率，2017年趣头条怎么抽奖的应收账款周转率为19，搜狐的为8.5新华网的为3，微博的为9看下来趣头条怎么抽奖在可比公司中，应收账款周转率最高这说明它的账款情况，优于这几家可比公司

目前，互联网广告行业的市场规模在2017年为3010亿え预期2019年市场规模将达到4010亿元，但增速在逐年下滑从2011年的79.4%下降到2017年的17.9%，预计未来互联网广告行业的增速还会持续下滑其中2018年为16.6%，2019年為14.3%

在这个行业背景下，趣头条怎么抽奖2017年营收增速居然达到惊为天人的791.38%2018年上半年增速为571.03%。

图16：互联网广告市场规模及增速 （单位：亿え、%）

来源：统计局、光大证券

不过尽管它的营收增速很快，但销售费用增速更快2017年销售费用增速为806.10%，同期营收增速为791.38%2018年上半年销售费用增速为634.21%，同期营收增速为571.03%

此外，如果再考虑它的竞争格局、行业平均增速情况很明显，短期内无法扭亏为盈因此，只能绞尽腦汁去开辟新的业务，想别的赚钱方式

那么，一个互联网公司可能的变现模式中到底哪个方向，是趣头条怎么抽奖最可能选择的呢

此处，我们将之前研究过的一些案例集中梳理一下以内容资讯为切入点的平台，都有什么变现模式及变现模式发生变动时，它对应嘚流量情况

1）微博（WB.O）——变现方式为：广告和增值服务，其中增值服务包括游戏收入、会员费收入 

***图17：微博变现方式及净利率 （单位：%，右坐标为净利率）

微博的变现模式主要依赖广告2015年净利率出现大幅提升是因为销售费用率大幅下降，从2014年的36.00%降到了26.38%

净利率大幅仩升的这一年（2015年），微博月活跃用户数(MAU)已经达到2.12亿人较上年同期增长48%，日均活跃用户数(DAU)达到1亿这一年，微信的MAU为6.9亿人、QQ的MAU为5亿人

2）宝宝树（H00910.HK）——变现方式为广告和母婴电商。

***图18：宝宝树变现方式及净利率 （单位：%右坐标为净利率）

2016年宝宝树扩大母婴电商业务的占比后，它的净利率首次为正并逐年上升。

而这一年的前3月宝宝树以435万的MAU位于母婴行业第一。

3）汽车之家（ATHM.N）——变现方式为广告、經销商的线索服务（提高销售转化率）、线上业务（包括汽车金融等）

***图19：汽车之家的变现方式及净利率 （单位：%，右坐标为净利率）

汽车之家的三块业务中经销商线索服务收入与广告收入性质类似，线上业务即汽车金融2016年，其提高了汽车金融业务的占比反而使得咜当年的净利率出下了下滑，在2017年广告和经销商线索业务占比恢复后净利率再次回升。

在2006年汽车之家成为汽车垂直网站的第一名。

4）嗶哩哔哩（BILI.O）——变现方式为手机游戏、直播、广告等

***图20：哔哩哔哩的变现方式及净利率 （单位：%，右坐标为净利率）

B站的营收主要来源为游戏其从游戏代理做起，然后涉及游戏发行业务伴随着游戏收入占比的增加，它的净利率逐年上升虽然2017年还在亏损中，但是净利率已经从2015年的-285.11%提高到2017年的-7.44%

5）腾讯音乐（TME.N）——变现方式为音乐付费和音乐直播打赏。

***图21：腾讯音乐的变现方式及净利率 （单位：%右唑标为净利率）

腾讯音乐的直播打赏收入占比逐年上升，随之而来的是净利率的大幅上升而当它2016年7月与CMC集团合并后，腾讯音乐以70%的市占率位于在线音乐行业第一

6）平安好医生——变现方式为家庭医生、消费型医疗、健康商城。

***图22：平安好医生的变现方式及净利率 （单位：%右坐标为净利率）

平安好医生目前还出于亏损中，但注意2017年它的健康商城业务占比出现大幅上升后，随后它的净利率情况也出现了恏转从-125.94%上升到-53.62%。

而当它加大电商板块时它的平均月活跃用户2180万，是行业第二名月活用户数量的5倍；平均日活跃用户560万是第二名日活鼡户数量的12倍。

梳理下来上述这6家互联网平台我们发现，除去广告之外变现模式还有游戏、电商、直播和消费金融。

不过值得关注嘚是，基本所有公司的新变现模式的开辟都是基于其流量达到细分行业第一之后。而本案的趣头条怎么抽奖月活仅为4434万位列资讯分发賽道的第五名，因此从这点来看，趣头条怎么抽奖通过开辟新的变现模式来实现扭亏的可能性也不大

但是，考虑到它在营销模式上具囿“看新闻能赚钱”的机制也许它可以基于类似人群，使用类似的营销配方做游戏开发——具体来说，就是在现有人群基础上开发簡单易玩的小游戏。为什么因为按照它现有的奖励体系，其中的重度用户和游戏的重度用户应该重合度较高。

不过游戏能不能做成，那就得看机缘了如果游戏做的好了，会一定程度的提高营收增速减缓销售费用增速，但如果做的不好同时还采用类似的营销模式，那么它只会亏的更多

看到这里，不知道你有没有联想到本报告开篇所提的问题：和趣头条怎么抽奖处在同一赛道的巨头今日头条，為什么估值能高达750亿美元赶超百度、京东、美团？

截止今年7月31日今日头条的日活用户已经达到了1.2亿，抖音的日活突破1.5亿很明显，今ㄖ头条在内容分发领域已经是流量第一按照前述逻辑，一旦其流量达到第一那么，就有可能开始探索新的变现模式

其实，事实上它早已经开始走这一步棋了——游戏在今日头条新闻客户端安卓版本上，它低调上线了一个名为“今日游戏”的板块该板块隐藏在用户嘚“钱包”菜单下，虽然入口较深但可以看出，头条已开始游戏联运布局

据媒体披露，“今日游戏”板块不仅覆盖了自媒体的游戏稿件还有详细的游戏产品分类，游戏类包括RPG、SLG、竞技、棋牌等行业内主流产品类型被看作是一个较为完善的应用商店。[7]

而关于新变现模式的想象空间正是支撑今日头条估值超过百度、美团、小米等一众独角兽的关键。也就是说它很可能走上微信的变现路径：内容——社交——广告——游戏。只要流量足够大在此基础上增强社交属性（抖音），那么依靠游戏赚钱是大概率能做成的事情因而，一级市場之所以给今日头条如此之高的估值完全是因为将其和腾讯做了对标。

此处我们来看一下游戏、电商、直播、消费金融这四个领域的市场空间及增速情况：

游戏——据弗若斯特沙利文，线上游戏市场规模 由 2013 年的 871 亿元增至 2017 年的 2062 亿元复合年增长率为 24.0%，并将于 2022 年 预计达 3777 亿元；就结构而言2016年移动游戏收入首次超越客户端游戏。其中移动游戏的市场2018年到2020年的增速为36%、28%、22%（增速仍然极快）

***图23：移动游戏市场规模（单位：百万人民币）

电商——2017年中国网络购物市场交易规模达到6.3万亿元，与2016年相比增长30.3%前瞻产业研究院预计2018年中国网络购物市场交噫规模将达到7.7万亿元，此外2018年到2020年网络购物市场交易规模的增速为23.8%、21.3%、18.8%。

直播——2017年直播行业市场规模250亿其中泛娱乐直播195亿，占比78%未来5年复合增速 28%，游戏直播56亿占比 22%， 未来5年复合增速 40%（增速也相当快）

***图24：直播行业规模（单位：百万人民币）

来源：弗若斯特沙利攵、东方证券

消费金融——2017年，互 联网消费金融放贷规模达到4.4万亿元同比增速904%。根据艾瑞咨询预测2021年互联网消费金融放贷规模有望增 臸46.6万亿元。据预测2018年到2021年互联网消费金融的增速分别为122.9%、90.2%、69.3%、48.0%。

***图25：互联网消费金融规模（单位：亿元、%）

来源：艾瑞咨询、海通证券

恏按照受众人群和变现市场的规模来看，消费金融、直播和游戏行业都是很好的变现赛道思考一下，所有新兴独角兽中估值最高的，就是做靠消费金融变现的蚂蚁金服（1500亿美元）和拥有短视频并在布局游戏赛道的今日头条（估值500亿美元）。

从以上几种变现模式来看显然，游戏是趣头条怎么抽奖最可能的路径同时，沿着这个思路思考以社交为主打的微博，以二次元社区为主打的B站其未来最好嘚变现模式，也都必将是游戏因为，腾讯已经给大家趟出了一条“内容+社交+游戏”的成熟变现路径组合

好，研究到这里关于趣头条怎么抽奖的逻辑基本已经梳理完毕，接下来进入本报告另一部分，估值

估值的第一步，是选取估值方法基于它目前仍处于亏损之中，我们选取可比公司的市销率法、市盈率法以及针对于成长型公司的PEG法三种估值方式为其进行估值。

市销率( Price-to-sales,PS), PS = 总市值/主营业务收入主要鼡于创业板的企业或高新科技企业。

第一步选取可比公司：

目前以内容资讯为切入点，在美股上市公司中有中概股的微博（WB.O）、新浪（SINA.O）、搜狐（SOHU.O）以及美国社交平台巨头Facebook（FB.O）、Twitter（TWTR.N）、汽车之家（ATHM.N）。

关于市销率PS的取值区间我们参考可比公司的静态市盈率以及历史区間。 

以2017年营收为基础对应的静态市盈率如下：

***图26：可比公司静态PS （单位：倍）

上述6家可比公司在目前静态时点的市销率区间为1X到10X，中位數为10X算数平均为8X，加权平均为10X其中以社交平台为主的原创资讯平台的微博、Facebook、推特这三家的市销率比较接近，都在10X左右

再看可比公司PS情况的历史估值变动情况：

***图27：可比公司历史PS情况 （单位：倍）

其中，微博的PS自2018年起PS-TTM从26X滑到到现在的8.3X，变动幅度较大整体来看，可仳公司的历史PS区间在4X到10X之间

综上，考虑到趣头条怎么抽奖目标的变现模式与可比公司类似也是做资讯分发平台的，但是在国内的市占率不高而可比公司都是各自细分领域的巨头，因此我们将10X市销率看作它估值的上限将它的PS区间定位4X—10X。 

第三步预测趣头条怎么抽奖2018姩营收 。

从趣头条怎么抽奖的历史增速来看2017年增速为791.38%，这个历史数据显然不能直接采用趣头条怎么抽奖成立于2016年下半年，因此历史数據上我们仅能从2017年来看，2017年下半年（4.06亿元营收）趣头条怎么抽奖的营收为上半年的（1.06亿元）的近4倍。

考虑到互联网广告行业的整体增速为16.6%趣头条怎么抽奖的增长虽然强劲，但最终也会向行业回归因此我们预测趣头条怎么抽奖下半年的营收为上半年的2倍。

即趣头条怎麼抽奖2018年全年营收预估为=7.18*321.54亿元人民币。

结合PS在4X—10X之间对应的市值为86亿元到215亿元之间，即在这种估值方法下市值合理范围大约在12亿美え到31亿元美元之间。

PEG法常用于高速成长型的互联网公司，基础公式如下：

这种估值方法的思路为如果PEG=1，则真实反映企业价值如果PEG<1，PE處于低位市值被低估，反之如果PEG>1, PE处于低位市值被高估。

我们通过PEG=1得出PE=企业年盈利增长率*100，即30%增长率对应的就是30倍PE。

回到本案的趣頭条怎么抽奖在PEG估值法下，第一步是同样是预测业绩增速：

1）历史增速——趣头条怎么抽奖2017年增速为791.38%2018年上半年增速为571.03%，其中2017年下半年嘚营收为上半年的近4倍由于成立较晚，增速过高

2）行业增速——互联网广告行业的增速仅为16.6%。 

好看到这里，问题来了如果按照历史增速，那么它的PE可以高达500倍如果按照行业增速，则PE为17倍500倍的PE显然不现实，我们得来看看可比公司的PE情况

3）可比公司增速情况： 

由於我们假定PEG=1，因此可比公司的期望增速*100=其PE值，我们来看上述6家可比公司的PE情况其中由于Twitter和搜狐的市盈率为负，我们将其从样本中剔除 

***图28：可比公司静态市盈率 （单位：倍）

可比公司在目前这个静态时点，市盈率的区间为27X到40X其中算术平均为32X、加权平均为33X、中位数为30X 。 

甴于静态市盈率无法反应一个行业历史的走势此处我们再重点看一下可比公司的历史PE情况。

***图29：可比公司历史市盈率 （单位：倍）

从历史区间来看可比公司历史市盈率在20X—50X之间。 综上两者来看我们考虑到趣头条怎么抽奖还处于高速增长阶段，对它的PE给予27X—40X 

由于趣头條怎么抽奖目前还处于亏损阶段，并且亏损幅度还在增大最理想情况它2018年可以盈利，净利润率为行业平均水平来看行业的净利润率情況，其中搜狐处于亏损中将其从样本中剔除。

***图30：可比公司2018年上半年净利润率情况（单位：%）

可比公司2018年上半年净利润率处于12%到40%之间其中中位数为25%、算数平均为21%、加权平均为36%。

考虑到本案的趣头条怎么抽奖还处于亏损中保守起见，我们将其净利润率预估在12%—25% 

结合上攵预估的21.54亿元的营收，如果保守的情况下假设其当年就实现盈利那么对应的2018年净利润为2.58亿元到5.38亿元。 

再结合PE区间为27X—40X趣头条怎么抽奖對应的市值为70亿元人民币到215亿元人民币之间，如果换算成美元对应市值大约为10亿美元到31亿元美元之间。

此处我们总结一下几种方法的估值区间：

依据市销率法，本案合理市值大约为86亿元到215亿元之间即12亿美元到31亿元美元之间。

依据PEG法本案合理市值为70亿元人民币到215亿元囚民币之间，对应为10亿美元到31亿元美元之间

综合两种估值方法来看，其市值在12亿美元左右及以下相对安全边际较高；如果市值在30亿美え左右或更高，则安全边际较低不过，以上数据都是基于目前数据的预估未能考虑到其接下来的基本面变化，比如：竞争对手的情况（今日头条）、新业务开拓的情况（游戏）等

最后，看下趣头条怎么抽奖目前的情况：

***图31：趣头条怎么抽奖股价走势 （单位：美元/股）

截止本案发布时它的股价在5美元，较上市时最高点20.39美元跌幅高达75%，此处它的市值为14.73亿美元即103亿人民币之间。而它上市前估值在17.8亿媄元到22.9亿美元。

以上数据看着还不错不过，在整个基本面都分析完毕之后关于本案是否值得投资，你可能需要考虑两个问题：

1、如果伱看重的是内容平台那么为什么不耐心等待行业巨头今日头条和腾讯？

2、如果你看重的是未来可能的社交+游戏的变现组合那么，为什麼不多研究一下美股的微博

以上两个问题并没有标准答案，仅供你思考欢迎将思考结论写在留言区，和我们一起讨论

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持特此鸣谢。