全球最大IPO将诞生，小米究竟该值多少钱？ || 快报
雷军在公开信中称：“厚道的人运气不会太差。请和我们一起，永远相信美好的事情即将发生。”但小米的IPO充满了争议性，它到底是一家怎样的公司？
本文转载自微信公众号“PingWest品玩”（ID：wepingwest），作者：curator
日，小米公司正式向香港证券交易所提交招股说明书，成立了8年的小米终于正式开启上市之路。
招股说明书披露的数据显示了它的成长性：2015年，小米的经营收入达到668.11亿元，而在传说中困难的2016年，小米仍实现了684.34亿元的总收入。到了 2017年，小米的营收几乎翻了一倍，达到了1146 .25亿元。与此同时，小米的盈利也逐年增长：2015年小米亏损3.03亿元，2016年实现净利润18.9亿元，2017年经调整未经审核的净利润达到了53.6亿元。
尤其值得一提的是，在提交招股说明书之前的小米6X 发布会上，小米董事长雷军曾公开承诺：小米的硬件综合利润将永远不超过5%。这被一些人视作 IPO 之前的故意宣示。而招股说明书中披露的数据也印证了这一点：2017年小米的综合利润率（含智能手机、互联网服务和智能硬件）是4.7%。
一切都是精心的安排。
争议性和典型性
毫无疑问，小米的IPO将注定成为一次具有高度争议性的IPO，也是一次里程碑意义的IPO。
这是香港证券交易所“同股不同权”改革以来，第一家上市的高科技公司。
2013年，阿里巴巴曾希望以同股不同权的合伙人制度在港交所上市，并花费大量心血解释沟通，但香港证监会不为所动，最终阿里巴巴远赴纽交所上市。截至 2017年12月，痛失阿里巴巴的港交所通过IPO所募集的资金额已经落后于纽约证交易所、上海证券交易所和纳斯达克，跌落至第四名。
日，港交所宣布启动20年来最大变革，正式放开“同股同权”的股权设置限制，允许实际掌控公司经营方向的公司创始人和主要高层管理者持有的相应股权拥有更高的董事会和股东会投票权重。这有利于在上市之后创始人通过对投票权的控制，继续掌控公司的发展战略和方向。
招股说明书显示，小米创始人、董事长兼 CEO 雷军和小米联合创始人、总裁林斌是“同股不同权”的受益者。
▲小米股权结构图，来自界面新闻。
小米的上市不仅对于香港股市有重大意义，对于国内A股来说，小米也有望成为第一家通过CDR（中国存托凭证）登陆A股上市的公司，据媒体报道，中国证监会也正在研究通过CDR登陆A股的高科技公司“同股不同权”的具体执行方案。小米的上市，将为后来的科技公司在香港和内地A股上市，提供第一个可以参照的模板。
从这个意义上说，很多人希望小米IPO成功——哪怕是它的同行和对手们。
尽管如此，小米的IPO仍具有很强的争议性。在小米提交招股说明书之前数月，关于小米上市的定价和市值一直存在着诸多分歧甚大的看法：一些看衰小米的人认为小米的市值大约在500亿美元，因为利润率低且身处硬件行业；与此同时，也不乏有小米市值将突破2000亿美元的“捧杀”者，尽管它明显地有违常识。
要判断小米的合理价值区间，需要弄清楚小米是一家什么样的公司，并用相应的营收、利润和增长数据进行研判。随着招股说明书的提交，一切信息都透明了。
2013年，小米在入股上市公司美的集团的时候，按照规定公开了财务数据：2013年营收约为265.83亿元，营业利润约为4.86亿元，利润总额约为5.24亿元，净利润约为3.47亿元。根据这些数据，小米当时的综合毛利率仅为1.31%。
以2013年的几项数据为参照，招股说明书中披露的小米2015年以来的财务状况，可谓是“翻天覆地”。
▲小米利润情况，来自界面新闻。
从经营性收入来看，小米2015年营收为668亿元，2016年为684亿元，增长并不突出。根据媒体的报道，当时小米的供应链出了问题，供货不足导致出货量增长疲软，一度被甩出国内智能手机销量前五。而到了2017年，小米手机的销量重返全球前五，小米的营收几乎翻了一倍，达到了1164亿元。2018年第一季度，小米手机销量同比增长87.8%，在全球手机销量中排名第四。如果我们认为小米的供应链问题已经基本解决的话，假使这样的增长速度在2018年得以持续，它将成为资本市场为小米定价的重要参照依据。
小米的盈利增长也颇具戏剧性，2015年是小米业务发展较好的一年，但当年小米并未实现盈利，而是亏损约3.03亿元。到了被称作小米“问题之年”的2016年，反而实现了净利润18.9亿元。到了2017年，小米的净利润达到53.6亿元，综合利润率4.7%，毛利率为13.2%。从2013年的1.31%到2017年的13.2%，小米的毛利率几乎翻了13倍。
从这个意义上，无论你喜欢不喜欢这家公司，“不赚钱”的质疑都可以打住了。按照这三年的净利润增长速度， 如果我们保守一点，也可以预估小米在2018年的净利润超过120亿元。这应该成为对小米进行市值判断的基本参照。
硬件公司还是互联网公司？
有了对盈利成长性的判断和预估，它的市盈率该在多少？按什么类型的公司算？是传统硬件公司，还是智能硬件公司？还是互联网公司？
小米提交的招股书中说：它是“一家以手机和loT智能硬件为核心的互联网公司”。
这并不新鲜。小米董事长雷军此前多次强调，小米业务由“铁人三项”：硬件、互联网服务和新零售（以loT为核心的新零售和智能硬件）。
这也是决定小米市值的三大板块。
▲小米业务由硬件、互联网服务和新零售构成。
从目前的业务构成来看，小米兼具手机厂商和互联网公司这两重属性。
招股书说明书显示：2017年小米的收入构成中，以手机为核心的硬件业务占比为70.3％，互联网服务占 20.5％，新零售（物联网和智能硬件）占了 8.6%。
互联网服务和新零售的占比在逐年提高。2015年小米的智能手机业务收入占比仍在80.4%。两年的时间，智能手机给互联网服务和新零售服务“让”出了超过10% 的份额。
这让小米更像是一家互联网公司了。互联网服务决定了小米和其他手机公司的不同。而小米的互联网收入主要来自于游戏联运和MIUI广告。
招股书显示：最新的小米软件界面——MIUI用户月活达到了1.9亿。MIUI不仅做联运，还拥有自己的游戏开发者接口，包括帐户体系、支付体系，在小米游戏中心，不少游戏还会专门标出“小米版”。
这样庞大的用户量也让MIUI获得了可观的广告收入。路透社此前的报道说：MIUI的广告为小米的互联网业务贡献了接近1/3的收入。
而loT（Internet of things）业务现在被小米冠以了“新零售”的时髦称谓——它离不开小米生态链企业。
它让小米成为了一家电商公司——电商平台“小米网”以及2017年以来小米主推的线下体验店——“小米之家”承载了小米的智能硬件和物联网业务——无论线上还是线下，小米都走低价和多品类的模式。在小米网上，从小米配件到其它智能数码产品，再到非数码类的生活消费品牌，总共有数百个产品品类，在线下零售店小米之家，长期销售的品类也超过400个。
小米官方数据显示：小米的（年）坪效已经达到了27万元/平米，仅次于苹果专卖店的40万/平米，是其他手机专卖店的很多倍。按照8%的毛利来计算，现存的超过180家小米之家，其毛利足以覆盖运营成本。
虽然各家手机厂商都会在官方商城和线下店卖配件，但是小米的优势是投资了十几家小米生态链企业，并掌握了设计和定价的主导权。依托于“生态链模式”，小米不需要自己生产上百种产品。
截至日，小米之家全国范围内门店数突破300家。雷军在深圳小米之家旗舰店开业时表示，预计2018年年底将开到500家，2019年达到1000家，真正形成销售规模。
当然，小米收入的“大头”还是在智能手机上。在披露的招股说明书中颇值得圈点的是小米手机的平均售价：2015年的平均售价是807.2 元，2016年是879.9元，2017年是881.3元。增长幅度很小——如果它是一家只靠卖手机才能赚钱的公司，这样的情况是难以为继的。
是时候下结论了——资本市场有极大概率按照一家互联网公司的市盈率为小米定价。而通常一家互联网公司的市盈率是其预期利润的40-60倍。亚马逊的市盈率曾一度在120倍以上——它也是一家既提供零售服务，又生产硬件同时提供互联网服务的公司，利润率也很低，当然如果按照亚马逊的市盈率计算小米的话，那就太疯狂和不靠谱了。
其它的想象力
除此之外，小米还有什么想象力？
▲印度和东南亚是小米主要的国际化阵地。
其一是小米经常提及的“国际化”——印度和东南亚是其主要国际化阵地，也是国际化市场的拓展，让小米跻身全球市场份额前四。2017年第四季度小米在印度的市场份额超过了三星，达到了23.9%，成为印度销量排名第一的手机品牌。
此外，小米还在印度尼西亚、越南、菲律宾、泰国和马来西亚等市场积极拓展。在那里它面对的是同样来自中国的宿敌们——华为、OPPO和vivo等公司也在那里。
至少，从数据上看，小米的国际化已经体现在收入构成的变化上。招股说明书中的数据显示：2015年，海外收入只占小米总收入的6.1%。2016年上升至13.4%。2017年，小米海外收入占比已经达到28%——每年一倍以上的增长。未来小米的收入有多少来自中国大陆以外的市场？40%？50% 还是60%？这是个有想象空间的事。
其二是小米作为一家“投资公司”的属性。”生态链企业“是小米和雷军控制的另一家股权投资机构——顺为资本对外投资的重要标的，目前小米投资的生态链企业中，已经上市了包括华米科技在内的四家公司。
小米还斥巨资持股了多家上市公司，包括迅雷和美的等。IT桔子数据显示：目前顺为资本投资了288家企业，小米科技投资了161家，加起来超过了400家企业。这些企业在未来都可能给小米带来可观的投资回报。而资本市场对一家“投资公司”的印象总不至于太差，看看腾讯就知道了。
小米到底该值多少钱？
小米是一家国际化的智能手机公司，小米是一家互联网软件公司，小米还是一家电商和新零售公司。当一家公司“什么都是”的时候，它很容易被当成是一家泡沫公司。
但是，小米在上述任何一个业务维度上，都有增长的数据作为支撑，这也是一件很有意思的事。资本市场从来没拒绝过泡沫，更不会拒绝在讲概念的时候还能拿出来数据的公司。
按小米提交的招股说明书披露的年净利润的增长状况，可以预计2018年小米的净利润将超过120亿元。参照同样在港股上市的互联网公司腾讯58倍的市盈率，小米的估值为6960亿元，按照当前汇率换算，大约为1100亿美元。
可能太乐观了。以小米创始人雷军的行事风格，他恐怕会给这个估值打个折。我们再最后大胆地估计一下：小米IPO的市值在800-1000亿美元之间。
当然，我说的可能都是错的。
?本文来源于微信公众号“PingWest品玩”（ID：wepingwest）。原标题为《招股书解读|小米究竟该值多少钱？》，原文发表于日，作者： curator。无冕财经已获得转载授权，并稍作编辑。如有其他需要，请联系客服小冕（微信号：xiaomian0504）。
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今日搜狐热点小米12天过会？全市场IPO正大幅放慢，独角兽企业或走VIP通道　 　 从2017年以来，可以发现证监会核发IPO速度和预计募资金额均呈下滑态势。　　6月15日，证监会发布公告，证监会发审委将于6月19日审核小米公司CDR事项。这是继6月14日证监会披露小米CDR反馈意见及小米更新招股书之后的最新进展。　　小米从6月7日递交资料到上会发审，仅耗时12天，此举有望打破，成为A股有史以来上市进度最快的公司。　　正常审核IPO已减少逾4成　　不过，Choice数据显示，近年来IPO审核的步伐呈现明显减缓的趋势，2016年底有681加企业的IPO正常审核，而2017年底只有511家，同比下跌25%。　　而证监会公布的最新数据显示，截至日，IPO正常审核的公司家数只有303家，较2017年底下跌41%，远超2017年全年的下跌水平。　　（数据来源：东方财富Choice数据）　　IPO通过率明显降低　　除了IPO审核步伐减缓之外，审核通过率也是大大降低。自去年10月份，IPO审核通过率大大降低。进入2018年之后，发审委审核通过率再创新低，20-30%的通过率时常发生，甚至出现某些发审会全部否决的现象。　　即使当前IPO通过率有所反弹，但是较2017年全年75%的通过率而言，仍然相差15个左右。　　（数据来源：东方财富Choice数据）　　另一方面，2017年以来，从下图可以发现，审核通过的月度家数也呈现震荡走低的态势。虽然2月含有春节长假，2017年2月审核通过数量虽明显下降，但也有14家，但今年2月却只有7家，相较减少了50%。　　为了消除春节假期影响，从前5月来看，可以发现，月共计审核通过了195家，而2018年同时期只有53家，相较甚至减少了73%，减少的趋势呈现放大状态。　　（数据来源：东方财富Choice数据）　　核发IPO放缓，募资额走低　　另外，从2017年以来，可以发现证监会核发IPO速度和预计募资金额均呈下滑态势。　　在2017年，共计核发了408家公司，月平均核发34家，而2018年以来，数据显示，前5月共计核发了46家，月平均核发9家，这只有2017年月平均值的四分之一水平。　　当前，即6月份以来，共计核发了6家企业，按此速度增加的话，本月结束核发家数也只能在12家左右。　　而募资额来看，2017年前5个月预计募集资金总额886.79亿元，而月预计募资资金只有669.71亿元，同比下跌24.5%。　　近期上市的工业富联，其招股日期在5月14日，而在其发布的招股意向书中其预计募集资金为272.53亿元，最终实际募资271.2亿元，成为2017年以来最大的一次募资行为。　　这也是2018年5月预计募资金额异常突出的原因，剔除此影响的话，预计募资金额也整体呈现走低态势。　　（数据来源：东方财富Choice数据）　　当下，CDR正快速推进，阿里、百度等中概股回A预期高涨，以及最近火热的独角兽企业快速上市，像工业富联、和宁德时代等。　　对于以后，将是一部分企业跑步进场，而另一部分企业步履维艰，甚至被淘汰。对此，你们是怎么认为的呢？ 【本文为合作媒体授权投资界转载，文章版权归原作者及原出处所有。文章系作者个人观点，不代表投资界立场，转载请联系原作者及原出处获得授权。有任何疑问都请联系（.cn）】
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(C)清科集团版权所有京ICP备号-2小米IPO发行价具体是多少钱？_股城问答
小米IPO发行价具体是多少钱？
小米公司已经成为香港IPO初定了发行价，小米将在今日公布发行价，很多公司打算认购小米的股票，那么小米IPO发行价是多少？
小米香港IPO价格确实定在了推介价区间的低端价位。消息人士称小米定价为17港元/股。根据彭博稍早获得的交易文件，小米IPO的发行价指导区间为17港元至22港元。
小米将面向个人投资者发售1.09亿股，约占小米全球发售总量21.79亿股的5%，另外95%的股份将配售给机构投资者。IPO发售价区间为每股17港元至22港元。
小米将于今天确定IPO发行价，7月9日挂牌上市。传小米正考虑偏下限定价，小米此前公布的发行价区间为17-22港元。小米IPO真的值得买入吗？
<p class="detail" data-data='小米准备上市，估值到1000亿，据说要成就很多很多千万、亿万富翁，但是也有人说这个估值明显高呀高，小米到底值不值这么多钱，股民到底要不要买入小米的股票呢？谁能帮我来解读一下下，谢谢谢谢~~~~！！！！谢谢大家谢谢大家~~~~'>小米准备上市，估值到1000亿，据说要成就很多很多千万、亿万富翁，但是也有人说这个估值明显高呀高，小米到底值不值这么多钱，股民到底要不要买入小米的股票
按时间排序
5月3日，万众瞩目的小米公司向港交所提交了IPO招股书。据接近小米IPO投行人士消息，小米本次计划募资100亿美元。不出意外，这将成为今年全球规模最大IPO，也是港交所近年来最大IPO。据申报资料，小米去年收入达到1146亿元，比上一年度增长67.5%。考虑到2017年全球智能手机市场已近零增长，而中国市场甚至出现下滑，小米取得的成 绩极其耀眼。
从公司成立，到收入规模突破千亿，小米用了7年。而达到这个规模量级，谷歌用了9年，Facebook用了12年，苹果用了20年，阿里和腾讯则用了17年，百度至今都还没有达到。从这一点看，小米是当之无愧的成长之王。 更夺人眼球的是传闻中小米公司的估值：据说是1000亿美元，约合6300亿人民币。你没看错，是6300个小目标。如果该估值实现，那么雷军所持小米股权价值300亿美元，毫无悬念成为湖北首富（离中国首富仅一步之遥）。 小米=2.3个格力？那么问题来了，小米未来的业务和前景，是否能支撑这1000亿美元市值？ 雷军先生有一句名言“风起来了，猪都能飞”。这话有深刻的道理，但在智能手机市场的风已渐渐停止——全球智能手机接近饱和了。1000亿的小米到底是猪还是象？受不受万有引力的影响？凡此种种，不禁让我们对雷军先生这6300个小目标充满了疑虑。 撇开估值先不谈，先看看6300亿人民币是什么概念。如果放到A股，小米市值将在中国3500多家上市公司中排名第8。你没看错，排在他前面的，只有工商银行、中国石油、中国石化、贵州茅台、中国平安等国之重器；排在他后面的，是招商银行、中国人寿、上汽集团、长江电力等实业和金融航母。雷军同学，欢迎加入帝国俱乐部。A股上市公司市值（加入小米后）序号公司市值/亿元1工商银行160002中国石油127003农业银行113504贵州茅台87705中国银行80726中国石化68617中国平安66008小 米63009招商银行596710中国人寿510011上汽集团386012长江电力3500 非常有意思的是小米和格力的对比。格力电器是全球最大空调制造商，2017年实现1500亿收入、220多亿净利润，市值只有区区2760亿，仅为小米市值43%。换句话说，2.3个空调行业的全球老大，不如智能手机行业一个中国第五。让人怀疑格力卖空调赚的是假 钱。 时间回到2013年。那一年，刚满3岁的小米凭借爆款红米手机卖了310多亿。意气风发的雷军在中央电视台对着全国人民，和格力的董明珠打了个“10亿赌局”，放言要5年内收入超过格力电器。四年多过去了，小米还落后格力330来亿。今年是“10亿赌局”最后一年，格力已经喊出2000亿的销售目标。如果小米也要达到2000亿，意味着收入要在去年高增长基础上，继续增长75%。鉴于小米公司绝大多数收入（高达91%）来自硬件销售，而2017年小米手机出货9100万部，那意味着2018年小米手机出货量要达到近1.6亿部。这是什么概念呢？来看下面这张图：2017年国内智能手机销售情况 小米手机内销占56%。假设国内、外销售都增长75%，2018年小米要在国内卖掉9000万台手机。这意味着，2018年小米要在国内超过苹果、OPPO和VIVO，常识告诉我们这几乎是不可能的。2017年，中国智能手机在多年狂飙突进后出现了罕见的下滑，手机厂商进入了残酷的存量搏杀，面对苹果、OPPO和VIVO，小米凭什么胜出？ 那么问题来了，小米凭什么可以估值是格力的2.3倍？从成长性看，格力是持续20多年的超级成长股，其所处的空调行业，国内百户拥有率还远远低于欧美日，距离天花板还很遥远。而小米所处的智能手机市场已近饱和，进入负增长；从毛利率看，小米只有区区13%，格力空调产品高达37%，格力定价能力和赚钱能力碾压小米。格力与小米经营情况对比小 米格 力2017年收入1146亿元1500亿元2017年净利润53.6亿元（扣非后）225亿元2017年毛利率13%32%2017年净利率4.7%15.2%2017年收入增幅67.5%36.9%市值/亿元63002760静态市盈率117倍12倍
因为小米是一家创新型互联网公司？当然，可能有人会说，小米是一家互联网公司，代表着未来；大型蓝筹是传统产业，已经日薄西山。这当然有一定的道理，如果我们不理会这些蓝筹公司逆天的盈利能力（市值屈居小米之下的招商银行2017年净利润700多亿，等于13个小米公司）和惊人的分红能力（市值只有小米六折的上汽集团2017年度分红217亿），我们假设过去的盈利只代表过去，那么，未来的小米是否值这么多钱？ 小米招股书将其收入分为三大类：智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务。前2类可视为含手机在内的智能硬件销售，合计占总收入91%；互联网服务是指从广告服务及互联网增值服务（主要包括游戏）赚取互联网服务收入，但是这部分收入2017年占比仅为8.6%。从这一点看，小米至少在目前阶段，还是一家以硬件销售为绝对收入来源的公司，而不能算一家高科技互联网公司。 1000多亿美元的小米，头顶着无数光环，踏着祥云徐徐而来。距离越来越近，她朦胧的面孔也越来越清晰，她真是一位倾国倾城、稀世罕有的美人吗？对此我们有三问： （1）小米的硬件真的很硬吗？既然小米的绝对收入来源为硬件销售，那么小米凭此能赚很多钱吗？刚刚不久前，雷军宣布今后小米硬件产品的销售净利率永远不超过5%。吃瓜群众刚要拍手叫好，雷军的豪言立即被华为荣耀总裁怼了一下：国内能做到5%的厂家凤毛麟角，就我们而言，能做到5%我们就很开心了。这为什么呢？这要从中国手机产业“不能说的秘密”说起——中国手机厂商销售的每部手机，都要按销售净价3.5%-5%向美国高通公司缴纳专利费（SEP许可），俗称“高通税”。小米也不例外，招股书显示小米2017年专利授权费花了34个亿，占到了小米当年净利润的63%；除华为可自产SOC和电源管理芯片，所有中国手机厂商都要向外国公司采购手机芯片，具体包括：SOC、AP、基带、射频、电源管理芯片；手机存储器全部要采购自三星、海力士、东芝等外企；摄像头芯片来自索尼、三星、豪威等；多点触控来自新思、敦泰等；指纹识别技术来自FPC、新思、汇顶、高通等电源管理来自高通、MTK等连接芯片来自博通、高通等操作系统100%依赖谷歌的安卓系统。 您发现了吗？就像中兴通讯一样，整个中国手机产业普遍的缺芯（芯片）少魂（存储），几乎很少掌握核心技术，在上游严重依赖高通、博通、谷歌等巨头。智能手机行业和二十年前的家电行业非常类似——进口各类元器件，进行简单加工组装。中国手机厂商赚的是外观设计和渠道的钱，这样的利润空间能高到哪里去呢？因为大家的核心零部件都是从几家巨头采购，性能没有本质上差异，所以巨额广告推广和渠道铺设成为竞争的主要手段。 从这个角度，苹果（AAPL）和三星几乎是中国手机厂商无法超越的对手。数据显示，去年第四季度苹果攫取了智能手机行业87%的利润，再减去三星的利润占比10%，剩下的手机厂商分到的利润总和只有可怜的3%。 无疑，小米在手机设计上做的很成功，其红米、MIX等系列成为爆款。但是，毛利率能高到哪里去呢？蜗牛角上逐微利而已。 小米的确也在研发澎湃芯片——据说已经投入了10个多亿。但是，在核心专利方面无法绕过高通和博通。且，芯片行业资本密集、技术迭代迅速，其失败风险也是巨大的。同样是卖硬件，格力了解一下：2017年格力销售净利率达到了惊人的15.2%。这就是掌握核心技术和不掌握核心技术的区别。没有产品定价权，您还要赚多少？（2）小米的生态真的很强大吗？众所周知，雷军同学是第一个将“牛仔裤+T恤”乔产品发布会引入国内的。拥有如此强大山寨能力，使得小米有了“山寨终结者”的称号。小米生态硬件，指的是依托小米商城、线下体验店的大流量，直接面向用户的范周边硬件产品销售，招股书称之为“IoT（物联网）设备收入”，这块2017年销售234亿，同比增加近90%。 由于小米走的是“低价策略”，米家的产品几乎全部低于行业品牌价格。这点无论小米电视，还是小米的笔记本、无人机均如此。小米不可能像苹果一样将单品做到极 致，并拥有极高的定价权。相反，小米的低价决定了其不得不极力压缩成本——小米作为中间商赚的差价屈指可数。数据说明一切：IoT与生活消费品业务上，小米过去三年的毛利率为0.4%、8.2%、8.3%。 因此，小米提出了是一家互联网公司的概念——小米是通过生产高性价比的硬件产品，自建渠道低成本的销售出去，销售硬件同时获取用户（流量），然后再通过流量变现，本质上讲，小米的销量就是他互联网业务的流量基础，不管投生态链企业也好，搞新零售也好，本质上都是在卖更多的货，获取更多的用户，留住更多的用户。小米自称的“铁人三项”商业模式 虽然听起来有点乐视的味道，但是——您也得把互联网收入做大了再说吧。互联网业务收入不到10%，那能叫互联网公司吗？全世界的手机公司都说自己是硬件公司，包括拥有完全自主IOS系统和APP Store的苹果公司，凭什么小米公司就是例外呢？ 而且，这种模式的风险十分巨大——硬件作为入口，依赖于高性价比的大出货量，才有了这个量级的用户数。但改变不了硬件收入占绝对大头，因此不管模式如何先进，一旦硬件业务出现问题，后面的各种故事都烟消云散。 这一点，雷军同学可以和贾跃亭同学交流一下，问问当年亏损上百亿的乐视电视和乐视手机，是如何几乎一夜之间失去了市场的。 （3）小米的成长空间还有多大？A、智能手机已是红海，进入惨烈的淘汰赛根据IDC统计，智能手机设备总数量由2015 年的28.71亿部增至2017年的36.65亿部，复合年增长率为13.0%。然而，自2017年下半年以来，全球手机市场出现近年来首次下滑，全球手机市场很明显在进入一个成熟衰退期。 近日，IDC发布报告称，今年一季度全球智能手机出货量为3.36亿部，与上年同期相比下滑2.4%；而根据工信部的报告，1季度国内智能手机出货量同比下降26.1%。其中，国产品牌手机出货量7586.4万部，同比下降27.9%，整个手机行业哀鸿遍野。 手机行业是充分竞争市场，一旦需求放缓，一定会进入残酷价格战，而最容易被冲击的就是低端市场。高端品牌向低端扩展相对容易，低端品牌向高端渗透却难上加难。为了把对手挤出市场，行业巨头可以低成本乃至亏损打价格战，一直把对手拖死为止。华为、OPPO和VIVO一旦全面开战，小米何以应对？ 洗牌已然开始——近期国内第五六的金立手机爆出百亿元债务危机，宣布裁员50%。尽管小米手机在印度、东南亚市场销量增长很快，但数据显示大多数是200美元以下的低端机，走个量而已，利润很微薄。 小米1季度形势不容乐观 从国内市场格局来看，今年1季度小米手机国内销售了1320万部，市占率为14.8%，同比提升近3个百分点。但是请注意，这仅仅是出货量，不是销售金额。下图为国内手机厂商1季度销售额数据： 2018年1季度国内手机品牌厂商前5名销售额/亿元 从销售金额来看，小米一季度国内销售153亿，销售额不到第三名VIVO的一半，不到第一名华为（含荣耀）的1/3。尤其中高端市场，牢牢被华为、荣耀、OPPO和VIVO压制；而在海外市场，小米目前在印度市场的量很大，但用亏损冲量，有潜在的反倾销风险。 鉴于第六名已经远远落后，如果我们把国内手机厂商前5名看做一个竞争范围，那么小米排名第4,其相对市场份额只有10.4%。兰彻斯特竞争优势理论告诉我们，在一个市场中，行业落后者的市场份额低于26%，则几乎很难有超越对手的机会。考虑到还有苹果这个超级对手，小米实际市场地位是第五。与苹果比，缺乏定价权；与华为比，缺乏技术优势；与OPPO和VIVO相比，缺乏强大的推广团队和三四线渠道。跟这些对手要市场份额，无疑虎口拔牙。而如果华为和OPPO/VIVO进行降维打击，则小米手上份额岌岌可危。 C、互联网业务变现渠道有限 为了突出自己是一家互联网公司，小米招股书郑重披露：截至2018年3月，其MIUI月活用户超过了1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时。2015年、2016年、2017年，小米互联网服务收入分别为32.4亿元、65.4亿元、98.9亿元。 ─ MIUI月活用户是个什么鬼？打开小米手机就激活了MIUI，难道买了小米手机开个机就被算进来了？如果是这样，那苹果的月活用户得有好几十亿了吧，那安卓用户得上百亿了。用户只是使用小米的系统，不代表向小米付费，也不代表和小米公司发生了强关联，这种统计的水分有点太大了吧？─ 用户每天使用小米手机4.5小时又是什么概念？是不是小米手机用户上个微信，刷个微博都被算到小米的时间了呢？ 尽管声称有庞大的用户，但我们认为小米的流量变现非常之难：支付和金融服务利润最高，但有阿里和腾讯，连华为都放弃努力；剩下就是一些云服务、零售、广告。对此我们报以怀疑态度——用户购买的是手机而不是广告——如果真的这么容易，贾跃亭先生也不用跑到美国去了。 D、研发投入不足 2015年到2017年，小米研发投入为15亿、21亿、31亿，占收入比例为2.26%、3.07%、2.75%。拿两个同业对比： 2017年，苹果研发费用是116亿美元，占营收的5.05%；华为的研发投入为897亿元，占收入的14.9%。 手机是一个快速迭代、消费者喜好不断变化的行业。每家手机厂商每年都要推出3-10款机型，必须紧跟市场、技术最新变化，故而研发投入持续且巨大。随着竞争日趋激烈，研发投入不足的中小厂商，将逐步被市场边缘化。由于小米研发投入不足，在高端市场中已逐步被华为拉开距离。 E、高增长幻觉 小米去年的高增长是建立在16年基数较低的基础上，要知道14年、15年和16年，这三年，小米的收入基本没增长！从14年到17年，小米年复合增长率也只有15%左右！而在一份Pre-IPO的宣传资料中，预计小米年净收入复合增长率要达到27%，2017年到2026年复合增长率达到30%。如果这一预测是准确的，那么小米的成长性还比不上中国平安、格力电器这些大盘蓝筹，更比不上阿里巴巴、腾讯这些真正的互联网巨头。 另一方面，尽管小米销售额在不断创出新高，但为达成这些销售收入而支付的销售及市场开支却在以更高速度增长，销售费用率已经从2015年的3%增长到2017年的5%。2017年小米在销售和推广方面花了52个亿，同比增长了73%。为了冲业绩，雷军同学也是下了血本。小米销售额及销售费用率（） 荒谬的1000亿美元估值我拿苹果公司做比较，说明小米1000亿美元估值的荒谬。 2017年，苹果实现2292亿美元的收入，利润达483亿美元，目前市值9000亿美元，且基本保持了两位数的增长。苹果目前市盈率只有19倍，还不算苹果手持2670亿美元巨额现金（已宣布高额分红1630亿美元）。 小米2017年的收入不足200亿美元，利润不足9亿美元，分别是苹果的十分之一和近六十分之一左右，但估值为苹果的八分之一。小米的综合利润率只有4.7%，并承诺未来也不会超过5%。 如果上述估值成立，我们可以得出结论：小米公司比苹果公司优秀10倍。 苹果小米2017年收入/美元2292亿181亿2017年净利润/美元483.59亿综合利润率21%4.7%2017年手机全球销量2.3亿9100万市值/美元9000亿1000亿（假设）市盈率19倍117倍扣现金后市盈率15倍116倍注：近期苹果宣布派发1630亿美元的特别红利。 说说我们对手机行业的认识竞争壁垒是企业获取超额利润的来源。没有竞争壁垒，企业只能赚取行业平均利润。手机行业是一个高度竞争的行业，从当年诺基亚、摩托罗拉的崩塌，到国内波导、联想、金立的倒台，无不告诉我们——这是一个很难建立竞争壁垒的行业。 1. 国内手机厂商同质化严重。在芯片等核心技术上严重依赖国外，无法差异化竞争，手机厂商只能赚取极其微薄的利润（真的不到5%）。2. 行业具有巨大存货风险：库存手机的减值风险非常之高。对于中低端品牌，哪怕只过了半年，在市场上挥泪大甩卖也少有人要。没有人希望买一款“过时”的手机。3. 行业具有巨大的现金流双杀风险：一旦某品牌出现滞销，经销商会立即减少或停止打款，手机厂商收到的现金锐减；而供应商发现手机厂商产品滞销后，会立即调整信用政策，不再垫款而要求手机厂商预付全款或部分货款。 收到的现金减少而需要支付的现金大量增加，会让手机厂商现金流迅速恶化乃至枯竭。金立手机2017年还销售了2700万台，说倒闭就倒闭了。4. 手机的客户忠诚度很低，用户的转换成本也很低。一旦用户有了更好的选择，用户就会像丢垃圾一样把手里的手机丢掉。当年所谓的诺粉（诺基亚）、莓粉（黑莓），也是数量惊人，但苹果出现后，两家公司依然是销售雪崩。 小米到底价值几何？那么，小米的价值到底多少呢？ 根据招股书，小米2017年剔除可转换可赎回优先股后的净利润为53.6亿，2015年、2016年的净利润则分别是-76亿、4.9亿。看得出来，小米刚刚实现扭亏为盈就匆匆来IPO。还记得雷军2015年说过的话吗——“小米5年内不考虑上市”。一般来讲，企业都愿意选择利润充分释放时IPO，如果管理层认为未来两年业绩高速增长，那么两年后上市岂不是能融到更多资金。 另外一个问题是，小米这53.6亿的“扣非后净利润”就等于小米真实利润吗？我们认为在几个方面需要重新审视： （1） 人员费用计提不足。招股书显示2017年小米人均薪酬只有17万元，每个月工资才1出头。考虑到小米是一家总部在北京的公司，这个薪酬待遇大家可以体会下。对比非互联网公司华为的在职员工人均薪酬是80万，纯互联网公司腾讯的人均薪酬是75万。 那么，小米员工是来做慈善的吗，每月才拿1万多工资？秘密藏在小米的员工期权激励计划里。为了节约人力成本，小米将大量股权以期权形式许诺给员工，其已获授予的员工达5500人之多。以充满诱惑的未来的期权换取员工今天廉价提供服务，将利润做大换取上市后的高市值，进而大家都赚二级市场的钱，这个操作看起来非常完美呢！作为二级市场投资人，我们却要算算这本帐，因为每一份行权的期权，可都稀释了咱们股东的利益啊。假如我们认为小米员工年薪40万是合理的（远低于BAT），小米现有1.45万员工，那么小米每年的人员开支就要增加——33亿人民币！这意味着利润要减去一半！（2） 小米的存货减值计提不足。2017年底，小米的存货达到了163亿，比2016年底增加了一倍（同期销售额只增加了68%），尤其是成品手机的库存增加了近2倍达到了84.6亿。存货比例上升幅度与销售增长不符，出现了存货积压情况。而我们都知道手机行业必须要高周转，存货积压减值风险巨大。然而，小米公司竟然降低了存货减值比例计提——2015年减值计提比例是8.5%，2017年减值计提比例竟下调到3.9%。如果仍然按8.5%的比例来计提存货减值比例，小米需要减少净利润多少呢？7.8亿。（3） 小米的投资收益存在重大变现不确定性，确认的过于激进，甚至没谱。当我告诉你小米53.6亿净利润中有44.88亿投资收益时，你一定非常惊讶。没错，小米2017年确认了44.88亿投资收益，来自（1）投资非上市公司、（2）按公允价值计入之短期投资。具体来说是小米投资的数量众多的所谓“小米生态”的硬件公司，包括一些已上市和未上市项目增值了。话不多说，看招股书自己说的： 上述所谓公允价值，很多是这些创业型公司后面融到了A轮、B轮的估值作价，这既不代表这些公司能够上市，也不代表小米真的能赚这么多钱——天知道这些公司哪天会破产呢。 但是没关系，他们已经给小米贡献了23个亿的投资收益了呢。至于硬件公司资本市场的表现，也不多说了，看看美国知名的智能手环制造商Fitbit（FIT）的股价走势图吧：Fitbit公司股价走势（） 即便我们真的认为小米去年赚了53.6亿，那应该给小米多少倍市盈率呢？既然小米自称互联网公司，我们看看上市的几家互联网公司的估值：公司市盈率/倍腾讯控股42阿里巴巴47百度32Facebook32网易20平均35假设小米今年利润能够增长50%，我们按35倍市盈率计算，那小米的估值也不过是440亿美元，远远达不到1000亿美元——这还是把小米公司当成纯互联公司看待。 我们不妨先画一个大圈圈——小米估值下限应该是一个硬件公司，上限应该是一个互联网公司。 下限的硬件公司，如按雷军所说，净利率永远保持5%以下，假如小米在若干年后收入翻倍，达到2000亿收入，那最乐观的利润水平就是50-100亿人民币之间，地球上最强的硬件公司苹果估值是20倍，意味着小米最乐观预期估值就是亿人民币（158-314亿美金）之间。 上限的互联网公司，我们按高标准，最新一个季度，泄露门之后的Facebook，5100亿美金市值，月活21.96亿，单用户价值是232美金/人，如果按照MIUI最新月活跃用户大约1.9亿的规模来算，最乐观的估值也就在440亿美金左右。在这里，我假设Facebook用户和MIUI系统用户的价值是相同的。 我们认为，小米合理价值在160-440亿美元之间。更进一步，考虑到行业成长空间、现金流创造能力，还要做适当下调。我们认为3个小米略等于1个格力比较合理——如果小米未来能够保持和格力一样优秀的话。 这当然不代表一个月以后小米开盘时的市值，因为我们永远无法预测资本的疯狂。人们往往对新的公司充满了美好的幻想和期待，而刷遍你我朋友圈的各类媒体的赞美文章，就像电视广告一样，勾起人们不自觉的购买冲动。
小米披露招股书之后，已经有各个角度的分析文章。下面这篇文章认为小米一直是国内对于苹果模式研究最深的手机生产商，在商业模式上和苹果有异曲同工之处，比较认可小米的新零售思维。同样，文章也指出了小米的危机，就是对手机的依赖度还是很高，一旦手机销售不行，用户流量可能就不怎么增长了，影响其他业务的增长。小米上市是今年最大的IPO了，作为过去8年全世界最成功的公司之一，小米拥有大量的用户和粉丝，上市也被寄予厚望。有传闻说，小米的估值会在800到1000亿美元之间，按照这个估值雷军也会成为中国首富。那么小米到底是一家什么样的公司？从收入的结构看，2017年小米营收总收入为1145亿人民币，其中手机销售额806亿，智能终端IoT和生活消费品销售额234亿，互联网服务销售额99亿。从收入结构的比重看，主导小米的产品还是手机，占到了2017年收入比重的70%，其他硬件类商品占到了20%的收入结构，而互联网服务占收入比重不到10%。从收入结构的变化看，手机对于业务的主导在过去几年没有发生太大的变化。2015年占比为80%，2016年占比71%。整体大硬件对于公司收入的占比常年维持在90%以上。所以我们光从收入结构看，小米还是一个手机公司。这也是许多人对于小米的第一印象。我们再从毛利的结构来看小米。雷军很早就说过，手机其实不赚钱，仅仅是作为一个内容分发的渠道。从招股说明书我们发现，2017年手机毛利率只有8.8%，而且这已经建立在很大的规模效应之上了。2015年公司的手机毛利率为-0.3%，到了2016年改善到了3.4%。小米也一直践行之前的“初心”，从毛利结构我们看到，小米一直以互联网服务作为其主要毛利的来源。2015年互联网服务占比达到了77%，到了2017年虽然下降到了39%，但那是因为手机毛利率的大幅提升。也就是说，那么多年小米到了2016年才真正依靠手机赚钱，过去都是赚取软件服务的钱。软硬结合的商业模式从商业模式上，过去几年硬件公司最大的变化就是实现了“软硬结合”。硬件和软件缺一不可。最早推动这个商业模式的当然是苹果。对于苹果，我们曾经做过一些深度研究。苹果真正的护城河是其IOS系统、整个软件服务和iCloud，使用户脱离苹果生态圈的成本越来越高。有了这些软性的服务黏住客户，苹果在手机端才有了定价权。所以这个世界上会有两类手机：苹果和非苹果。苹果的毛利率极高，也占据了全球手机行业绝大多数的利润。小米在商业模式上和苹果有异曲同工之处，不仅仅有小米手机作为硬件，也提供自己的系统，云端服务，以及互联网软件应用。小米一直是国内对于苹果模式研究最深的手机生产商，从控制产品的SKU，再到自建线下和网络销售渠道。不同于苹果依靠硬件收费，软件免费的特点，小米是以成本价卖硬件，然后通过用户的软件付费来赚钱。当然，到了今天小米硬件手机也已经盈利了。而且基于小米的软件操作系统，衍生出了一系列其他的硬件产品。小米的崛起也切入到了整个移动互联网的流量红利爆发。整个中国的人口红利在于长尾人群，这些人对于性价比是敏感的。过去这些人群都会去买一些山寨手机，甚至所谓的“红白机”。而1000元不到就能买到的优质小米手机出现，开始侵蚀了大量山寨手机的市场份额。也是在这一轮移动互联网流量红利的爆发中，国内手机行业完成了一次全新洗牌。过去的TCL，波导（手机中的战斗机），夏新，联想等逐渐淡出我们的视野，取而代之的是小米、OPPO、 vivo、华为等。我们发现整个品牌集中度越来越集中。而且从销售模式上，小米很早就学习了“Dell”模式。当年PC互联网时代流量爆发的时候，Dell就很聪明的通过去中间化渠道，让利给用户。那个年代传统电脑商惠普，康柏什么的都还是在百思买，Circuit City（金融危机倒闭了）这类电器商城里面做贩卖。Dell直接通过互联网渠道卖，价格更便宜，从而完成了市场份额的飞跃。以手机为渠道，小米的新零售思维我们发现从小米成立以来，就有很强的互联网基因，对于渠道价值和其弊病理解很深刻。所以未来我们认为小米可能会是一种以手机为渠道，打造其新零售帝国。今天通过多年的耕耘，小米已经有了超过1.9亿的MIUI系统月活用户。而且从一个小米手机用户的角度出发，发现粘性还是很高。特别是云端服务，让你所有的通讯录，照片的存储，个人信息等都保存在小米云。老用户不断沉淀，新用户慢慢增长，在用户数端实现了一种“复利”。一旦以手机为渠道的模式有了规模效应，用户就可以在小米手机端来购买大量的小米商品。从零售的角度来看，中间渠道越多，商品的毛利率就必须越高。之前我们做中美零售对比的时候发现，美国经销商网络更加扁平化，而中国经销商网络的层级比较多。这导致中国消费品公司的毛利必须要很高，才能一层层分到不同级别的经销商头上。由于美国没有过多中间环节，毛利率整体比国内低40~50%左右。同时渠道太多离消费者太远，也导致国内消费品公司更看重渠道价值而非用户体验。在这一点上，小米等于“自建渠道”，去掉了传统的中间环节。导致其产品不需要很高的毛利率依然能够盈利，让利给客户。同时小米开始扩张其线下体验店，能够让用户对其各类电子产品就行体验。但是目前整个线下体验店还是以3C产品为主，而小米的线上商城已经变成了一个多品类渠道。小米的新零售思路最终希望达到的是用户体验：超高的性价比，低SKU，每一件产品都是精品，在价格也有极强的竞争力。这一点和网易严选模式还不太一样，网易更多是ODM的代工模式。所以小米更像一个Costco的思维方式，用低毛利和低SKU去获取长期用户的粘性。从公司的基因上来说，小米也有着的互联网思维。雷军是一个我非常喜欢的企业家，他出身平凡，没有很好的口才，却一直兢兢业业在做事情。小米的产品定位就是“感动人心，价格厚道”，承诺未来硬件的毛利率永远不会超过5%，给用户永远提供的产品体验和超过性价比。小米的风险在哪里根据我们之前的分析，小米的内核是一个互联网公司，当然收入结构还是介于硬件和软件之间。未来小米的风险会出在哪里呢？一个表层的风险是，小米目前对于手机的依赖度还是很高，可以说手机销售和其用户流量的相关性太大。一旦手机销售不行，用户流量可能就不怎么增长了。进入今年以来，国内手机销量开始负增长了，小米在去年手机销量爆发之后，接下来很可能硬件增速下来。下图来自方正证券的研报，我们看到去年四季度是小米手机销量的一个高峰。手机销量是小米的一个基石。而在新零售这块，由于小米的模式和网易不同，产品品类要快速上量还需要时间。我认为需要实现小米的新零售战略和布局依然需要几年的时间，这一块很难在短期带动毛利。而其他互联网软件和应用的销售，也将更依赖移动互联网整个产品创新和大环境。简单而言，未来几年小米会在增速上遇到一个休整期。这就导致另一个问题：估值不能太贵。说实话1000亿美元估值的小米，内心还是打鼓的。业绩的增长短时间内难以匹配高估值，而且腾讯，FB这些互联网公司目前估值也很便宜。更重要的是，今年以来作为大热的香港上市新股都经历了上市后股价的大跌。比如最近上的平安好医生，之前的阅文集团、易鑫等，都出现了上市后的下跌。足球比赛有句话叫“大热必死”，有时候就算好公司也要看价格。芒格说过，用公道的价格去买伟大的公司，而非用贵的价格去买。但无论如何，小米和雷军已经铸就了伟大。这是一个最好的时代，一个让厚道人赚钱的时代。
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