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CFA知识点(一级)
Chartered Financial AnalystCFA 一级考试知识点总结StanhopeCFA 一级知识点总结Ethics 部分 Objective of codes and standard：永远是为了 maintain public trust in 1. Financial market 2. Investment profession 6 个 code of ethics 1. Code 1―ethics and pertinent d persons a. 2. Code 2---primacy of client’s interest a. Integrity with investment profession b. 客户利益高于自身利益 3. Code 3---reasonable and independent a. 必须注意 reasonable care b. 必须 exercise independent professional judgment---必须独立判断！ 4. Code 4---ethical culture in the profession a. 不但自己要 practice， 而且要鼓励别人 practice―不仅仅是自己一个人去 做， 要所有人共同去做 5. Code 5---ethnical culture in the capital market! a. 促进整个 capital market 的 integrity，推广其相关法规---增强公众对资本市 场的 trust！ b. Capital market 是基于 i. Fairly pricing of risky assets； ii. Investors‘ confidence 6. 有关 competence―能力---competence 7 个 standard of professional conduct 1. Standard 1---professionalism---knowledge of law a. 不需要成为法律专家， 但是必须 understand 和 comply with applicable law； b. 当两个 law 发生 conflict，则要遵守更加严格的法律！ c. Knowingly---know or should know d. 必须 attempt to stop the violation， 如果不能 stop， then must dissociate from the violation！必须从其中分离出去! i. Remove name fro ii. Ask for a different assignment 2|Page2.3. 4. 5.6.e. 并不要求向有关部门 report！（do not require） f. 向 CFA 进行书面报告 report--encouraged to so Standard 1 ---professionalism---integrity of capital market a. Bias from client or other groups―listed company，controlling shareholder！ b. Bias from sell side analyst c. Buyer side client― d. Issuer paid report---只能接受 flat fee for their work e. Standard 1 ---professionalism---misinterpretation―不能误导客户， 不能剽窃其他人 的研究成果 Standard 1 ---professionalism---misconduct--Standard 2---integrity of capital market a. 不能使用非公开信息！---material nonpublic information--b. mosaic theory---conclusion from analysis of public and non-material nonpublic information standard 3―duties to clients a. Loyalty, prudence and care--i. 如何定义客户？ ---考虑最终受益人！---雇佣我们的人未必就是我们 的客户， 要考虑最终受益人！ ii. Soft dollar---when a manager uses client brokerage to purchase research report to benefit the investment manager---比如， 作为基金 公司，使用证券公司的席位进行交易， 肯定会支付一定的费用， 这 些费用来自客户， 所以基金公司只能用这些 soft dollar 为客户服 务！ b. Fair dealing--i. 对所有客户要公平客观 ii. 个别的客户要求， 可以征收 premium 的费用之后， 是可以做的！ 条件是， 其他的分析都已经公布给其他客户了 iii. More critical when changes recommendation iv. Investment action---taking investment action based on research recommendation v. Prorated the allocation c. Suitability i. 了解客户的经验， 风险和回报目标 ii. 要有书面目标―至少一年进行更新！ iii. 是否和客户的书面目标相符合？ iv. 是否符合客户的整个 total portfolio 的投资目标？ v. 必须理解其投资组合的 constraints，只能进行符合其书面目标的投 资推荐！3|Page1. Investment policy statement―IPS---risk tolerance， return requirement， investment 2. Constraint---time horizon, liquidity needs, tax concerns, legal and regulatory factors, unique circumstances d. Performance presentation i. 这里有 performance presentation 的规定， 同时在 GIPS 里面也有类 似规定！ 其区别是 1. 一个是自愿的---GIPS， 一个是必需的； 2. 一个是针对公司―firm wide， 一个是针对个人 member 和 candidate 3. GIPS 要求 公 司 to use accurate input data and approved calculation method, to prevent the performance record in accordance with a prescribed format e. Preservation of confidentiality---必须保密---可以不保密的情况 i. 违法行为 ii. 法律要求进行披露 iii. Client 或者 prospective client 同意披露 iv. 以现行法律为准 v. CFA 进行 investigate 固定收益债券，金融衍生品和 alternative investment 部分 Nonrefundable bond 是指不能通过发行新的债券还旧债 Sinking fund provisions---偿债基金条款---为了保护投资者，规定经过一段时间后， 每年偿 还一定金额的本金。有两种方式进行： 1. Cash payment---通过抽签形式进行 2. Delivery of securities---购回债券---当债券价格下跌时候， 回购债券的方式比较便 宜！ 有利于发行者的条款： 1. The right to Call 2. Accelerated sinking fund provision---加速偿债条款―有利于发行者， 发行者可以选 择是否多还一些本金 3. Prepayment option 4. A cap on floating coupon rate 有利于持有者的条款 1. Conversion provision 2. Floor 4|Page3. Put option 购买债券融资的方式有两种 1. Margin call 证券作为头寸----保证金的利息要比 rep agreement 的利息要高！ 2. 回购交易 repo agreement----实际上是一种抵押融资---大多数的 bond-dealer 融资采 用 repo agreement Duration--1. 在收益率发生变化的时候，债券的价格的变动的幅度， 也就是收益率变化 1%，债 券的价格变化百分之几？ 2. 利率风险和久期的关系---从概念上来讲， 久期本身就是衡量债券价格利率风险的 指标！----正比关系，久期越大， 利率风险越大！ 3. 价格收益率曲线的斜率---价格收益率曲线的一阶导数！PYield4. 需要多长时间将现金回收？ 什么是 yield curve---债券的 maturity 和 yield 之间的关系叫做 yield curve！YieldMaturity对于投资者来说，callable bond 和 prepayable bond 的不利之处有几个： 1. 现金流难以估计 2. 当再投资风险增大的时候，也就是利率降低的时候，发行者开始 call the bond 或者 提前偿还， 导致再投资风险增大；---利率风险跟再投资风险是成正比的！ 3. 价格上升到空间被削弱！5|Page什么时候持有者的再投资风险加大？ 1. Coupon 比较高； 2. 发行者有一个 call option； 3. Prepayment option―发行者可提前返还 信用风险的几种形式 1. Credit spread risk 2. Default risk 3. Downgrade risk 流动性风险---即使持有到期，同样存在这种风险―因为估价的时候需要 MKM！mark to the market！ 1. Bid-ask spread 2. 保证金交易情况下流动性差，需要缴纳保证金！ 波动性风险---当波动性提高的时候， option 的 value 会升高―那么对于有 call option 的债 券来说， 则这个 callable bond 的价值降低； 对于有 put option 的债券来说，这个 puttable bond 的价值升高！---重要结论！！！ Value of callable bond=value of option-free bond-value of the call Value of putable bond= value of option-free bond+ value of the put Overview of bond sectors and instruments 美国财政部发行债券的 auction 制度― 1. 2. 3. 4. Regular cycle auction---single price Regular cycle auction-multiple price Ad hoc auction system Tap system----issuance and auction of bonds identical to previously issued bondsT-bill---不超过一年，零息债券，打折销售 T-note---2-10 年，有 coupon， non-callable T-bond---20 年或者 30 年 TIPS―treasury inflation-protected securities 通货膨胀保护债券 ? ? 面值 par value 开始是 1000 美金； 后面每半年按照 CPI 指数进行调整；6|Page?最后的本金，即使通货紧缩导致调整后的面值小于 1000 美金，也要支付 1000 美金On the run 是指新发的债券---流动性更强， 反应了现行市场的信息！ Debenture 是无抵押的债券---they are unsecured！ 各种常见债券形式 1. MBS---抵押担保证券--a. 由 pool of mortgage loan 担保，不仅提供抵押， 更提供 CF 来还债； b. 债券的抵押就是由 pool of mortgage 来构成 2. Collateralized mortgage obligation---CMO 抵押责任证券 a. 有不同的档 tranche； b. 有多个正规级和一个剩余级的 tranche； c. 每个正规级都同时支付利息，但是本金按照每个正规级的优先级优劣进行 偿还； d. 剩余级又叫 Z tranche，仅仅计算本金和利息， 在所有的正规级支付完毕之 后才会进行清偿本金和利息！ 3. Mortgage passthrough security 抵押转手证券 a. 内部无优先级的区别； b. 在首先扣除管理费等之后 ，Pool of mortgage 是按照比例进行支付； c. 因为是按照比例支付，每个持有人都有一个 prepayment risk； d. 有多元化的好处， prepayment 的风险； 4. ABS 资产支持证券 a. 将流动性差的证券转换成流动性好的证券 b. 成立 SPV，提高了原有信用等级， c. 即使母公司破产， SPV 的资产也不会受到影响 d. SPV 的信用等级和原公司的等级可能不同 Pre-refunded bond---已经为回购该证券准备好资金， 放入了共管账户 escrow account 中去 了 Corporate bond issuance 公司债券的发行 1. 一次发行完毕； 2. Sold on firm-commitment basis； 3. 包括的 bond 只有单一 coupon rate 和到期日 Medium term note MTN---中期票据 1. 登记一次，多次发行；---securities can be placed on the shelf 2. 不是通过承销―firm commitment，而是通过 best-effort 进行销售 7|Page3. 到期日可能是 9 个月到 100 年！ 4. 可以是固定息票和可以是浮动息票 Structured note 结构性票据 1. 普通债券和金融衍生品结合起来的债务工具； 2. 专门面向一些特殊要求的机构投资者； 3. 机构投资者有时候受到限制，不能投资某些金融产品，通过结构性票据可以达到目 标 Commercial paper 商业票据 1. 2. 3. 4. 270 天以下； Unsecured 无利息， 一般贴现发行； 一般持有到期；---like T-bills, commercial paper is issued as a pure discount security and makes a single payment equal to the faDirectly-place paper Dealer-placed paper Negotiable CDs 可转让存单 1. 银行发行卖给客户的； 2. 代表银行的承诺支付一定的利息和本金 3. 不能提前撤销，但是可在二级市场买卖 bankers acceptance 银行承兑汇票 1. 用于国际贸易； 2. 无利息产生； 3. 银行承兑汇票可以买卖； 4. 二级市场流动性差， 买卖的可能性有限 一级市场的债券发行的三种方式 1. 承销 underwriting 2. 最大努力 best Ceffort 3. 私募 private placement---利息高来 compensate 比较低的流动性 价格决定的两种方式: 1. Negotiated offering 2. Auction process 8|Page二级市场包括的几种交易： 1. 2. 3. 4. 交易所 电子交易 OTC 做市商市场Understanding yield spread FED 才采用的几种方式来管理短期利率 1. 2. 3. 4. Discount rate Open market operation Bank reserve requirement Persuading banks to tighten or loosen their credit policy利率期限结构的各种理论 1. 期望理论 pure expectation theory a. 远期利率由即期利率决定； b. 如果即期利率期望会升高，远期利率会比即期利率更高 2. 流动性偏好理论 liquidity preference theory a. 投资者希望持有流动性较好的债券 b. 长期债券的流动性差，故利率要高 3. 市场分割理论 market segmentation theory a. 远期利率和即期利率是分离的 b. 市场上存在着有不同期限偏好的投资者，有的喜欢远期，有的喜欢即期 利率期限理论和收益率曲线的形状 1. 期望理论没有针对哪种图形形状 a. 即期利率期望升高-------向上倾斜 b. 即期利率期望下降-----向下倾斜 2. 流动偏好理论----可能是任何一种形状 a. 收益率曲线将有一个向上的偏差----但是不一定是向上倾斜的 3. 市场分割理论 a. 可能是任何一种形状 b. Supply 和 demand 会决定不同 maturity 的 yield c. Under preferred habitat theory， 在一定 maturity 附近的收益率高的话， 可 以 induce 投资者购买超出其偏好的 maturity 的债券 即期利率9|Page1. 即期利率根据期限变化 2. 注意即期利率和 YTM 的区别！！！ 绝对收益率差=高收益率债券的收益率-低收益率债券的收益率 和相对收益率差=绝对收益率差/低收益率债券的收益率 Yield ratio=higher yield/lower yield Yield spread 的影响因素 1. 内含期权影响 yield spread----含有 call option 或者 prepayment option 的期权，投资 者要求更高的 yield sprea； 2. 投资者对 Puttable bond 的 yield spread 的要求会比普通 bond 期望要小； 3. 发行量大的债券的流动性好， yield spread 要求小 4. 税收等价收益率---为了将免税的 bond 和缴税的 bond 的收益率进行比较---a. taxable-equivalent yield=tax-free yield/(1-T) Introduction of the valuation of debt securities 1. Price-yield profile---描述市场上债券 market yield 和债券价格的图形； 2. 不管 yield 多少，当 bond 快到期的时候，其价格永远是向 par value 接近； 3. 在市场利率不变的情况下，溢价债券随时间推移，价格慢慢下降，到期的时候达到 面值； 4. 折价证券的价格随着时间的推移价格上升，到期的时候达到面值； 5. 平价债券的价格随着时间的推移价格不变 以上 3，4 条可以根据图像理解记忆！！！ Yield measures, spot rates, and forward rates 债券的三个收入来源： 1. Coupon 2. Principal recovery 3. Reinvestment income 现行收益率 current yield=annual cash coupon payment/bond price---注意是 bond price 而不 是面值！ YTM 的几个假设： 1. 持有到期； 2. 无违约风险 3. 再投资收益率等于 YTM 10 | P a g e4. 无回购 YTM 实际上也就是一个内部收益率！ BEY 的广义理解-----已经在后面有过解释！ 几个概念的理解： 1. 2. 3. 4. 5. Yield to call Yield to first call Yield to first par call Yield to worst---各个 yield 的比较最差的一个 Yield to refunding 再融资收益率---现在可赎回，但是有条款规定在一定期限内 不得赎回 a. The bond that are callable, but not currently refundable, can be called using funds form sources that are not from the issuance of a lower coupon bond 6. Yield to put 7. Cash flow yield 现金流量收益率 a. 针对 MBS 和 ABS 等每个月有 CF 的情况 b. BEY=[(1+CFY)^6-1]*2 影响再投资风险的因素： 1. Higher coupon 2. Longer maturity 比较不同的 coupon frequency 的债券的收益率的大小----通过 BEY 进行转换比较！！P113 例题 Bootstrapping 逐层剥离法 1. 有两个功能--a. 计算即期利率 b. 计算远期利率 2. 关键是要的对该方法有个比较深刻的理解 3. 注意看清楚是 annual 的还是 semiannual 的！！！非常重要！ 名义利差 nominal spread 1. 不适用含有期权的 option 2. 直接是不同两个 YTM 的值相减； 3. 采用 YTM 这样一个单一的 discount rate 计算 CF，忽略了 spot rate 对于不同的 maturity 不是线性的，存在一定的局限性11 | P a g eZ 利差 Zero-volatility spread---也叫静态利差---ZS 1. 是在每一个 treasury spot rate 基础上加上一个相等的 ZS，计算得到的； 2. 如果 spot rate 的 yield curve 是 flat 的，则两者没有差别---所以， the deeper the benchmark spot rate curve, the greater the difference be 3. Z 利差和名义利差的差距取决于： a. Coupon rate---票面利率越大， 差距越大 b. Maturity 越长，差距越大 Option-adjusted spread---期权调整利差---OAS 1. 2. 3. 4. 5. 6. OAS 是个好东西；越大越好 Z 利差=OAS+百分百形式的期权成本 由于内含期权的存在，导致债券以更高的价格来购买，这部分的差额叫做期权成本 名义利差和 Z 利差不适用于无期权的债券的利差 对于含有可赎回期权的债券， 其 Z 利差一定会大于 option-adjusted spread！ 对于含有 puttable option 的债券， 其 Z 利差一定会小于 OAS！Introduction of the measurement of interest rate Coupon rate 越大， 则 interest rate 风险越小！ 对利率风险的计算，采用两种方法进行： 1. 2. 3. 4. 完全定价法----full valuation or scenario analysis approach Duration/convexity approach 完全定价法更加准确，可以用于计算任何复杂的情况 而严格说来，久期方法则只能用于估算收益率曲线平行移动的情况可以预见，当 yield 发生变化的时候，高的 coupon rate， 短的 maturity 的债券，其价格的 变化比低 coupon rate 长的 maturity 的债券的利率风险更小，债券的价格变动也小！！！ 重要结论！ 正的凸性--1. 当收益率 YTM 增大，其价格的下降幅度变的越来越小， 而当收益率较小的时候， 曲线比较陡峭，价格下降的幅度比较大！ 2. 价格和收益率是成反比的 3. 收益率曲线凸向原点！ 4. 正的凸性说明， 当债券的价格上升到时候，加速上升， 当价格下降的时候， 减速 下降！ 5. 对于债券持有者来说， 正的凸性是一个好事情；12 | P a g e6. The price change in response to rising rates is smaller than the price change in response to falling rates for option-free bonds! Negative convexity 负的凸性 1. Callable 或者 prepayable bond，其价格上升的空间被 option 限制； 2. 根据图形可以看出， 对于 callable optionbond 来说， 当债券的收益率低于某个点 的时候，债券的价格不能继续上升，收益率曲线呈现负的凸性---这是有利于债券发 行者的； 3. 对于 puttable bond 来说， 当债券收益率高于某个点的时候，债券的价格不能继续 下降， 收益率曲线呈现负的凸性----这是有利于债券持有者的； 4. 不论是 call 还是 put option 的债券， 由于 option 的存在，其利率风险都降低了， 但是 reinvestment 的风险都增大！ 久期 duration 1. Maturity 越高，coupon rate 越低， 久期越小； 2. 有效久期---effective duration=(bond price when yield fall-bond price when yield rise)/(2*initial price*change in yield in decimal form)=[(V-)-(V+)+/*2V0*(?y)+ 3. 有效久期是一个比较 preferred 的方法， 可以用于计算 option-free 的 bond 或者含 有 option 的债券； 麦考利久期和修正久期都是没有考虑 option 对现金流的影响， 仅仅考虑了 CF from the bond 计算得出的！！！ 麦考利久期 1. 是基于以年为单位的久期； 2. 是最早的久期度量 3. 只适用于 option-free bond！ Modified duration 修正久期 1. 也不适用于含有 option 的 bond 2. 对于不含有期权的债券来说， 有效久期和修正久期非常接近； 3. Modified duration=macaulay duration/(1+periodic market yield) 4. 久期 1. 久期是收益率曲线的斜率，是价格收益率曲线的一阶导数 2. 是所有现金流量的加权平均 Portfolio 的久期 13 | P a g e1. 是其 market value 的加权平均 2. 投资组合的两个局限 a. 不同的债券的期限不同 b. 投资组合的久期只能衡量收益率曲线平行移动的情况 c. 只能衡量收益率变化比较小的情况 凸性 1. 是价格收益率曲线的二阶导数； 2. Convexity 越大， 越弯曲， 通过 duration 计算出来的 price change 的误差就越大 3. Duration 的计算实际上是衡量在变化比较小的时候， 将收益率曲线的变化近似成 直线的变化来估计 4. 基于 duration 计算出来的债券的价格的变化，比实际的变化要大----价格的实际变 化实际上要小些！----因为收益率曲线是弯曲的，而不是直的---根据图形理解记 忆！ 5. Percentage change in price=duration effect +convexity effect=[-duration*?y + convexity *(?y)^2+*100 6. Convexity 是一个好东西！使得价格上升到更多， 下降的更小 7. Effective convexity 考虑了由于内置的 option 对现金流的影响---是计算 option 的 bond 的正确方法 基点价值 basis point 基点价值万分之一的收益率变化对价格变化的价值 1. Price value of one basis point=duration*.0001*bond value 2. 可以用来计算利率风险 几点重要补充： 1. 零息债券的 duration 就等于其 maturity 的期限！ 2. 当市场利率下降时候，买入 duration 长的债券， 卖出 duration 短的债券-----为什 么？ a. 利率下降， 债券价格上升， duration 长的债券价格上升的幅度大！ 3. 含有 option 的 bond，由于久期较小， 所以 interest risk 就比较小！ 不论是 call 还是 put option 其对于债券的价格影响都是使得价格相对利率的变动不明显--less sensitive！ Floating rate security 其 coupon rate 随着市场的 market yield 会有变化， 所以其价格对于市 场的 market yield 的变化比较 less sensitive！ 关于债券 14 | P a g e债券的收益水平如何影响债券的利率风险？ 债券到期时间越长， 利率风险越大， 成正比； 票面利率（coupon rate）越大， 利息风险越小， 成反比； 不论债券包含 call 或者 put， 那么 bond 的价值都会对于利息的变化变得不敏感， 所以该 债券的 duration 会下降； 对于 callable bond， 当市场利率上升， bond 的价格下降， callable bond 和一般 bond 一样 价格下降， 但是当市场利率下降时， bond 的价格上升， call option 又会影响到 bond 的价 格上升， 发行者会选择行使该 call option。 当 interest rate 的 volatility 增加， 债券的 option 不论是 put 还是 call 的价值都增加。 对 于 callable bond， callable bond=value of option-free bond-value of the call option.由于 call 的价值增加， 所以整个 callable bond 的价值变小了， 而对于 putable bond 来说，由于 put 的价值增大， 整个 puttable bond 的价值也增加了 零息债券由于没有 coupon payment， 所以没有 reinvestment 风险 所谓利率风险 interest rate risk， 是指市场利率发生变化的时候， 债券的价格变化的风 险。由此产生了久期的概念。 可以说是先有了 interest rate risk， 人们才觉得为了衡量 interest rate risk 而引入了久期的概念！ 由此可以断定， 利率风险和久期关系是非常密切 的: 他们永远是同方向变动的， 成正比关系，而且他们本身就是说同一个事情的！（见下 表） 关于利率风险： 最重要的一点： 利率风险和 bond 的久期成正比关系， 看利率风险首先看其久期； 零息债券的 coupon 为零， coupon 和久期成反比， 所以和其他同样的非零息债券相比， 零息债券的利息风险最大DDDD内置的 option 不论是 put 还是 call 都降低了 bond 的利 率风险； 没有 option 的 bond， 收益越高， 久期越低， 利率风险越低-重要-可以从市场收益率曲线 上得到证明---看曲线斜率 Bond value Par valueMarket yield 15 | P a g e如何理解 coupon rate 和久期成反比？ Coupon 很小， 则说明 coupon 在整个 bond 中占的比例很小， 需要更长的时间才能偿还。 一个债券只有当有 option 的时候才会有 volatility 的风险， 比如： call option put option， prepayment option 等等。 如果没有这些 option 则 interest rate volatility 不会影响到债券的 价格 利息风险， 利息敏感度， 和久期实际上就是一个意思!如何理解 coupon rate 增加， interest rate 风险降低？ 1. Coupon 增加， 说明 coupon 部分占整个 bond 的价值部分大， 当利率发生变化 时， 由于剩余的部分的价值小， 所以 bond 的价格变动会小些， 所以 ir 的风险降 低； 2. Coupon 和久期成反比， coupon 增加， 久期减小， 所以 ir 风险降低 债券估价的五个因素 1. 2. 3. 4. 5. 债券价值和投资者要求的收益率成反比-见上图； 投资者要求的收益率高于 coupon rate， 溢价发行， 反之折价发行 当债券接近到期日时， 则债券的价格接近其面值 长期债券的利率风险大于短期债券； 债券价值对市场利率的敏感性不仅与 maturity 有关， 而且也与债券所产生的预期 未来现金流的期限结构有关， 即与 coupon 的大小有关市场价格5 年期债券 10 年期债券 关于久期 是衡量债券价格利率风险的指标， 久期越大， 债券利率风险越大 要求收益率16 | P a g e是考核收益率变化之后， 债券价格变动的敏感程度；一定的利率变化， 久期越大， 那么 债券的价格变化越大， 反之越小。 是债券的价格对于收益率的变化的敏感系数； 是价格收益率曲线的斜率； 需要多长的时间将现金回收？ ---麦考利久期 收益率变动 1%， 债券价格变动多少？ 久期与 maturity 成正比， 而与 coupon rate 成反比； Duration=-% change in price/change in yield Interest rate risk Up down down down duration Up down Down down Reinvestment riskMaturity up Coupon up Add a call Add a putYield curve risk: 久期无法衡量投资组合中收益率曲线不平行移动所导致的收益率变化 Lower coupon rate 的债券， 其久期比较大， 但是其再投资风险会小一些， 因为发行者不 太会因为支付了太多的利息（基于 coupon rate 进行计算）而考虑提前偿还。 所以再投资 风险比较小。再投资风险： 利率与再投资风险成反比； 以下条件发生则再投资风险增大： 1. 2. 3. 4. 5. Higher coupon rate 有 call option 可摊销证券―an amortizing security Prepayment option 利率降低， 提前还款的可能性增大， 收到还款的再投风险增大17 | P a g e逐层剥离法 bootstrapping 方法： 该方法的关键之处在于： 将市场上所有带票面利息的债 券看成是许多个 coupon 和 principal payment 的零息债券， 这样就可以计算其即期利率― spot rate。 而 spot rate 本身就是零息债券的即期收益率。 通过计算半年， 一年， 两年等 等即期收益率， 亦即 spot rate， 可以计算得出债券的利率期限结构！ 利率期限结构，收益率曲线， 逐层玻璃法， 零息债券， STRIPS 是相互联系在一起的， 而 不是分离的！ 我们计算的收益率曲线是针对零息债券计算得出的， 但是实际上很多债券都是带有 coupon 的， 不是零息债券。 但是我们又必须根据带票面利息的债券来描绘收益率曲线 ， 只有将息票支付看成是一个个微小的零息债券， 这样每个带票面利息的债券就是由多个微 小的零息债券和本金零息债券共同构成。 该方法有两个功能： 1. 可以计算即期利率：开始都是从最短的即期利率（如半年即期利率）开始计算， 可以计算出一年的即期利率， 两年即期利率。。。。。。。。。 2. 可以计算远期利率： 公式是可以理解的 债券的名义利差和 Z 利差―静态利差： 两者差距大小取决于以下几个因素： 1. 票面利率越高， 差距就越大---为什么？ 这就是为什么 MBS 的分摊性债券， 两个利 差直接的差距最大 2. 偿还期限越长， 差距越大 3. 本金偿还结构---跟 1， 2 还是相联系的 静态利差实际是考虑了收益率曲线在内的利差！ 名义利差：18 | P a g e1. 没有考虑利率的期限结构的影响 didn’t take into consideration the term structure of the interest rate. 2. 不能用于含有 option 的期权的利差---当然静态利差也不能用于含有 option 的利差 静态利差的计算显然更加合理了： 首先静态利差考虑了在每期 coupon 支付的利息进行折 现的时候采用了不同的折现率， 而不是像名义利差那样， 所有的折现率都是按照 YTM 进 行折现。 具体例子见 CFA Notes Book 5 的 Page 129 例题。 Effective Duration Macaulay Duration 可以用于带期权和不 现金回收和时间的加 带期权的债券 权平均 因为零息债券只有一 个现金流， 所以 MD 正好等于债券的到期 期限 不适合带有期权 option 的债券 Modified Duration 现金回收和时间的加 权平均 考虑了 TYM， 在麦 考利久期的基础上加 以调整 和麦考利久期一样， 都没有考虑 option 可 能带来的现金流， 所 以不能用于评估 option Cembedded 的 期权估计如果债券是付利息 的， 那么其时间加 权之后计算的 MD 应 该小于到期时间期限Derivative market and instruments 远期合约： 交易在将来发生， 但是价格现在确定好 Future contract----在交易所交易， 标准化， 无不履约风险 Swap---是一系列的远期---包括利率互换和货币互换 股权远期合约 equity forward contract 1. 一般的远期合约可以有两种交割方式， 现金和实物， 但是股权远期只能采用现金 交割； 2. 股权的 Div 通常不包括在 equity forward contract 里面！ 3. 基于债券的远期必须在债券到期之前进行交割！ 4. T-bill 的价格一般是基于面值的一个 percentage discount 报价， 90 天的 T-bill 以 4% 的折扣的报价是：99%------90/360×4%=1%19 | P a g eEurodollar---欧洲美元----是指美国以外的任何银行的美元---deposits in large banks outside the US denominated in USD LIBOR---1. 银行间的美元 loan 之间拆借利息， 2. 也是按年计算的利率！annualized rate based on 360 days year 3. 记住是针对美元而言！ 4. 针对欧元借贷的银行间拆借利息叫做 Euribor！---针对欧元！ 远期利率协议 forward rate agreement 1. 利息的支付是发生在期末！ 2. 有两个期限---一个是 forward 本身的期限， 另一个是贷款的期限 3. 2×5 FRA 中， 2 是指合同到期的时间；5 是从现在开始（包括这 2 个月合同到期的 时间）到最终利息支付的时间是 5 个月； 4. Payment to the long position=nominal principal*(floating C forward)*(days/365)/[(1+floating* days/360)] 5. 下图的 1×4 的 4 是指即期日到贷款到期日的期限总共是 4 个月！Option market and contract 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 内在价值 intrinsic value 时间价值 time value Option value = intrinsic value + time value! 任何情况下， 期权的价格不会超过其标的资产的价格！ Exchange traded or listed options 交易所交易期权 OTC option 场外交易的期权---机构投资者之间存在场外交易期权 三种不同的期权： a. Financial options20 | P a g ei. Bond options--ii. Index options---现金交割 b. Options on futures 期货期权 c. Commodity options 期权的上限和下限 1. 由于美式期权可以随时行使， 所以其最大值不能大于 X 2. 由于欧式期权不能随时行使，所以其最大值可以 discount at Rf----p0&=X/(1+RFR)^T 3. 利率期权 interest rate options--其 exercise price 是一个 interest rate Underlying assets 是 reference rate， 比如 LIBOR FRA 很类似！---他们都不需要进行资产交割； 仅仅进行现金交割 绝大多数的利率期权是欧式期权 Long 一个 interest rate call option 加上 short 一个 interest rate put option 和购买一个 FRA 的收益率是一样的！-----long call + short put = FRA！！！ 7. 利率期权的支付---payoff on interest rate option----不是在 option expiration 的时间， 而是在 reference rate 比如 LIBOR 到期的时候才支付 payoff！！！一定注意！！！ 1. 2. 3. 4. 5. 6. Interest rate cap 1. 是一系列看涨期权的组合！ 2. 保护浮动利率借款人的利益 3. Caps pay when rates rise above the cap rate。 Cap 实际上是很多个 call option 的组 合， 每个 option on the cap 叫做一个 caplet！ Interest rate floor--1. 看作一系列看跌期权的组合关于看涨期权和看跌期权的上限和下限问题―请见 Notes P212 页的总结图表！ ? ? 对于 American call 来说， 其下限是 max （0， St-X/(1-RFR)^(T-t)）; 但是对于 American put 来说， 其下限却是 max (0, X-St)！原因如下：21 | P a g e1. max （0， St-X/(1-RFR)^(T-t)）的金额大于 max （0， St-X）。因为美式期权的价值 大于欧式期权的价值， 所以美式期权的价值的下限一定要大于欧式期权， 而我们 已经证明欧式看涨期权的下限是 max （0， St-X/(1-RFR)^(T-t)）----Page 210 ? 虽然美式看涨期权的价值由于可以随时 exercise，也就是说其价值大于 max （0， St-X），但是我们根据欧式看涨期权找到了一个比上述金额还要大的 一个金额。 2. 对于美式看跌期权来说， 是另外的故事。max (0, X-St)& max (0, X/(1+RFR)^(T-t)St)。 由于美式期权可以随时 exercise， 所以其最小值就是 max (0, X-St) 3. 所有的这些上下限推理的根据都可根据 put-call parity 进行推理！！ Option 美式看涨 美式看跌 欧式看涨 欧式看跌 Min Value Max(0,St-X/(1+RFR)^(T-t)) Max(0, X-St) Max(0,St-X/(1+RFR)^(T-t)) Max (0, X/(1+RFR)^(T-t)-St) Max Value St X St X/(1+RFR)^(T-t)几点注意： 1. 欧式期权不一定随着时间的增加， 价值增加！非常重要！ 2. 看涨期权的价值随着 X 的增加，价值变小； 3. 看跌期权的价值随着 X 的增加， 价值增大！ Swap market and contract Swap 是一系列的远期 FRA 协议构成！ Swap 和 forward 非常类似： 1. 2. 3. 4. 5. 6. 开始时候不用付款 Custom instrument 二级市场不活跃 没有监管 Default risk 比较大 参与者多数是大型机构投资者7. 个人很少在这个市场 Swap 的终结： 1. 2. 3. 4. 5. Mutual termination Offsetting contract Exiting a swap involve taking loss Resale Swaption----互换期权22 | P a g eSwap 分为三种： 1. 利率互换 interest swap 2. 货币互换 currency swap 3. 期权互换 equity swap 货币互换要在期初和期末进行本金的互换！ 利率互换则必须为同一种货币，在期初都不用交换本金！！ Net fixed-rate payment at time t=swap fixed rate-LIBOR (t-1) *number of days/360 *notional principle Equity swap 权益互换 1. 2. 3. 4. 权益互换必须确保支付基于股票或者股指的一方获得固定收益！ 股指下降时，股指持有人收到两部分， 在期末才能计算得出 Index return payer 收到固定利率； 支付固定利率的一方， 不仅仅要弥补权益人的损失， 还要支付固定利率！！！--因为他要保证收到固定利率的一方收到固定利率， 如果 index 出现了损失， 那么 他必须补偿这些亏空！！Covered call---抛补的看涨期权 1. 你认为股票不会马上上升， 而且你希望先收到部分现金，也就是 call option premium； 2. 为了防止 call option 的持有人立即行权， 通常是发行 out-of-the-money 的 call option 3. Long 一个 stock， short 一个 call option 4. 即使股票价格低于最初的价格， 则还有收到的 call option 的 premium 可以 breakeven ，所以 Breakeven price=S-call premium 5. 其最大的利润在何时产生？ 最大利润在股票价格靠近 X 的时候产生， 超过 X 一 点， 购买者就有可能进行 exercise 这个 option---所以最大利润=X-S0+premium 6. 如果股价超过 X，则其最大利润也仅仅是 X-S0+premium， 因为 call option 的持有 人会行权； 7. Covered call 的 最大损失 是股票价 格跌 为 0 的 时候， 这个 时候最大 损失 =0S0+premium 8. 其特征是， 放弃了股价上升到 X 之上的潜在利润，但是短期获得了 cash， 放弃了 标的资产进一步上涨带来的利润 Protective put 有保险的看跌期权 1. Long 一个 Stock+ long 一个 put option 23 | P a g e2. 根据 put call parity 理论， protective put 实际上就等于 long 一个 call option + long 一 个 bond！！！重要！！！ 3. 什么时候达到 breakeven？ 在股票价格上升到 X 价格以上， 仍然还有收到的 put option 的 premium 可以支撑！所以达到 BE 的点是 S0+premium 4. 最大利润无限大！ 5. 只有当股票价格超过 BE 点的时候，才有可能获利； 6. 最大损失何时产生？ 也就是在股价等于 X 的时候才会产生 Alternative investment 1. Open-end fund 可以随时赎回； a. Manager 收取一定的费用，在开始或者 redemption 的时候收取----叫做 load； b. 不收取费用的 fund 叫做 no-load fund c. 但 是 不 论 是 no-loan fund 还 是 loaded fund ， 都 会 收 取 管 理 费 用 ， distribution fees 等等 2. Close-end fund a. 在二级市场交易； b. 所谓的 no-loan fund 和 loaded fund 都是对于 open end fund 来讲的， 对于 close-end fund 不适用 c. 封闭基金实际上就像股票一样被交易---会收取一定的 annual fee， 3. NAV net assets value---就是基金的资产减去负债，并且按照每股价格来计算， 就叫 做 NAV---stated on a per-share basis！ a. 对于开放式基金来说， 其 share price 就是其 NAV 的价值； b. 对于封闭式基金来说， share price 和 NAV 不一定相等----因为其是在二级市 场交易的！ c. 在二级市场交易的 price 一般是有一个 premium 或者 discount 4. 四种费用 a. Load charges b. Management fees c. Admin fee d. 12-b 费用----marketing expenses ETF exchange traded fund 交易型开放式指数基金 1. 虽然交易型开放式指数基金像封闭基金那样交易， 但是其 legal structure 却是传统 的开放式基金； 2. ETF 的双重性格---可以像开放式基金那样在场外申购和赎回， 又可以像封闭式基金 那样在交易所内进行交易； 3. 其特殊的性质是： 采用了一种“in-kind”creation and redemption of shares；24 | P a g ea. In-kind redemption 和 creation 特性使得 ETF 的市场价格极其接近于其 NAV， 避免了封闭式基金的 premium 和 discount 的情况 b. In-kind redemption 有税收优惠-tax advantage 4. Exchange specialist---也就是 authorized participant 房地产 NOI net operating income 方法 房地产估值的方法有很多种： 1. Cost method---成本法---估算现有房产的 replacement cost + 土地的价值 2. Sales comparison method---销售比较法 3. 收 入 法 ―income method--- 计 算 NOI---net operating income ， 再 用 NOI 除 以 estimated market required rate of return！ 计算 NOI： 1. 考虑的因素有： a. Gross rental income b. Vacancy rate c. Insurance d. Tax e. Utilities f. Maintenance 2. 不考虑的因素有： a. Depreciation b. Financing cost c. 土地使用费 VC investment 1. 分为不同的 stage--a. Seed b. Early stage c. Formative stage d. Later stage i. Second stage investing 描述的是公司已经在卖出产品但是还没有产 生收入 ii. Third stage financing 是指为公司的 major expansion 融资 iii. Mezzanine or bridge financing 帮助公司上市 2. 风险投资的特点 a. Illiquidity b. Long term investment horizon c. Difficult to valuation 25 | P a g ed. Limited data e. Entrepreneurial 和管理的不 match Hedge fund 对冲基金 1. 寻找绝对高收益 2. Manager 从两方面获得回报 a. Base fee around 1%---不管风险如何都有该回报 b. Incentive fee---基于基金的实际回报 c. 有时候，incentive fee 的支付只能发生在基金已经将之前的亏损扭转后的利 润 3. 对冲基金的分类 a. Short/long fund―多头空头基金---使用杠杆放大效应，风险也增大 b. Market-neutral fund 市场中性基金---持有低估债券的多头，卖空高估债券--回避了系统风险 c. 全球宏观基金-global macro fund d. Event-driven fund Fund of fund 基金的基金 1. 使得个人可以投资于 HF； 2. 使得人们可以投资由于人数限制而不能投资的基金 3. 收取比较高的 management fee会计部分Understanding Income Statement Discontinued operations 非持续经营项目---在收入表中单独列出来， 显示税后数据，列在 continued operations 的后面； Unusual or infrequent items ---和 continuing operations 放在一起！ 因此是税前上报的 Extraordinary items―both Unusual and infrequent items，， 显示税后数据，列在 continued operations 的后面； EPS 的计算 基本每股收益26 | P a g eBasic EPS=(NI-Pref. Div)/(weighted average of common shrs outstanding) ---平时说的每股股利都是指的是普通股的股利！ 和优先股没有关系！而且是发行在外的― outstanding shares！ ---优先股的股利一般都是固定的！ 注意股票分割和 stock divided 仅仅适用于分割和 stock divided 发放之前的 outstanding share！非常重要！在调整的时候要将发放之前的所有股数按照注意股票分割和 stock divided 进行调整！发行之后的股票不进行调整！ 摊薄每股收益 diluted EPS 如果是反摊薄， 则如何处理？ ---根据公司资本结构是否含有摊薄证券， 分为简单资本结构和复杂资本结构！--复杂资本结 构的公司必须同时报告基本 EPS 和摊薄 EPS 的数据！ 复杂资本结构的四个组成部分： a) b) c) d) 可转换债券； 可转换优先股 股票期权 认股权证 warrant总体分为以下两类： a 和 b 为一类---如果摊薄，则会对利润有调整---分别调整为：a-可转换债券的税后 利息；b-可转换优先股股利 II. c 和 d 为一类---采用库藏股法进行股票数目的调整，但是对利润没有调整 1. 可转换证券包括可转换债券和可转换优先股， 实际上也是一种期权， 他们两者的 处理相似！---其区别仅仅是在于：对 NI 的影响是否是税后数据---对于 convertible bond 来说，如果是 dilutive，则其税后利息费用将不再是利息费用，因此要将税后 利息费用加回去； 对于 convertible preferred stock 来说，如果是 dilutive，则可转 换优先股的股利将不再发放， 应该加回去！ 2. 股票期权和认股权证的处理是一样的---都是使用库藏股法！---以平均市价进行回 I. 购！！ 认股权证和股票期权的区别和联系： 认股权证一般不单独发行，而是附在债券上一起发行！认股权证一定是公司发行；认股权 证在被执行的时候，公司必须增发新股；公司在发行新股的时候会发一些认股权证给投资 银行，作为其承销服务的一种补偿！27 | P a g e股票期权可以是由个人发行！期权在被执行的时候， 公司的股票的数量没有发生变化！判断是摊薄还是反摊薄就是看，转换成普通股的时候会增加 EPS 还是减小 EPS！ 要再次阅读 P67-71 中的四个例题！---特别要注意 stock option 被转换成普通股的情况---要 使用库藏股法进行计算增加大的股数。 每个会计区间结束，NI 都要通过 RE 账户加到 stockholders‘ equity 账户中去。 但是不是 所有的账户交易都会在 income statement 中报告---比如 1. 增发和回购股票影响 SE 账户但是不通过 NI； 2. Div 的发放影响 SE 但是不影响 NI； 3. Other comprehensive income 影响 SE-equity 账户但是不影响 NI Available-for-sales securities 是那种不会持有到期的股票或者是可在近期卖掉的股票―其盈 亏不会在 NI 中体现但是会在 OCI 中反映！ Comprehensive income： 包括两部分：NI（包括 operating income 和非主营业务收入两大类！！！）和 other comprehensive income OCI（包括四类：1. Foreign currency translation gains or loss；2. Adjustment for minimum pension liability ； 3. Unrealized gain or loss from hedging derivatives； 4. Unrealized gains or losses from available-for-sales security ）---这两部分描述 了业主股东的 contribution 和 distribution 以外的所有影响所有者权益的变化！要加深理 解！ 财务比率 Receivable TO，Inventory TO 和 payable TO 的区别和联系---三者结合可得 cash conversion cycle Assets TO=revenue/average total assets Fixed Asset TO=revenue/average net fixed assets Working capital TO=revenue/avg. working capital Current ratio, quick ratio 和 cash ratio 一组非常类似 Debt-to-capital=D/(D+E)所谓 capital，即负债和权益之和！ Financial leverage―财务杠杆--=avg. total assets/avg. total equity 是平均总资产除以平均总权 益―顾名思义， 是先有的权益所能撬动的总的资产的数量---仅此叫做财务杠杆！28 | P a g e利息保障倍数=EBIT /I 所谓 EBIT 即 operating income 即 operating profit ROA 的计算公式实际上并不统一， 有多种不同的公式 ROA=NI/Avg. Assets ROA=EBIT/avg. Assets ROA=(NI+ interest*(1-T))/avg. assets Return on total capital=EBIT/avg. total capital 杜邦分析系统： ROE=NI/equity 由此进行扩展 ROE=NI/sales*sales/assets*assets/equity=销售净利率×资产周转率×权益乘数 权益乘数即 leverage ratio 即 financial leverage 即 equity multiplier，leverage multiplier 进一步扩展： ROE=(NI/EBT)*(EBT/EBIT)*(EBIT/Revenue)*(Revenue/Total Assets)*(Total Assets/Total Equity) 税务负担×利息负担×Ebit margin×资产周转率×权益报酬率 Understanding balance sheet Balance sheet account Cash and equivalent Acc. Receivable Inventory Prepaid expense Investment ASSETS BS Liability account Acc. Payable Accrued expenses Unearned revenue Notes payable Bond payable BS Equity account Capital stock Additional capital stock Treasury stock Retained earnings Accumulated other comprehensive income 注 意！！PPE Capital lease obligations Intangible assets Pension liability Deferred tax assets Deferred tax liability Pension assets US GAAP 对于 minority interest 的处理可以在 liability 部分或者 equity 部分或者位于 liability 和 equity 之间的 mezzanine 部分进行体现！！！！ 表外信息披露---off-balance-sheet disclosure―以下信息之 footnote 披露：29 | P a g e1. Accounting policy, including revenue recognition, other accounting methods and judgment used 2. Estimation of uncertainty, including key assumptions that pose a significant risk 3. Debt agreement terms 4. Lease and off-balance-sheet financing 5. Business segments 6. Contingent assets and liabilities 7. Pension plans BS 上的资产的金额不能用于评估公司的价值！ Financial statement footnote 应该包括如下信息： ? ? ? Basis for measurement Carrying value of inventory by category ……..见 note 88 页GAAP 规定，存货的估计方法是最次成本法或净实现值法！---net realizable vaule=selling price of inventory-estimated cost of completion-disposal cost! Accrued liabilities (accrued expenses) 是指现在还没有 contractually due 的债务或者费用。 如 到年底才到期的 liability， 在第一个季度结束时就增加四分之一的 Accrued liabilities，而这 些 liability 在第一个季度末根本没有 due！ 注意 goodwill 的定义！excess of purchase price over fair value！购买价格超出其 fair value 的 部分---不进行摊销， 每年进行测试 test 是否有 impaired---公司可以进行利润操控---降低实 物资产的价值，提高 goodwill，这样可以减少折旧，从而增加净利润！ 公司内部形成的 goodwill 要按照产生的费用进行费用化！如重组了其养老基金， 则该 goodwill 直接 expensed as incurred！ 所以分析师在进行分析时，应该将 goodwill 从 BS 以及将 goodwill 的 impairment 从 NI 表中 扣除后再做比较 Mark to market---MTM 是指将资产和负债按照 fair value 进行计入的方式 Trading stock 短期交易获利 BS Fair value---MTM Available for sales Held-to-maturity 不会持有到期，也不 持有到期 会短期买卖 Fair value--MTM Amortized cost---face value-unamortized discount 或 者 =face value + unamortized premium D INI 30 | P a g eDInterest R Unrealized gain or lossI Realized gain or loss Realized gain or loss 对于没有实现的 gain 或者 loss 会在 OCI 中 体 现 ， 而 不 是 在 NI 中体现OE 包括五个部分： 1. 2. 3. 4. 5. Contributed capital R M T Other comprehensive income!---a. accumulated other comprehensive income 包括了除去公司在 NI 中体现的正 常交易产生利润以及除去股东交易如增发新股，treasury stock 回购，发放 股利等以外的其他对 OE 产生影响的 b. comprehensive income 包括 两部分 =net income + other comprehensive incomeUnderstanding the cash flow statement 三张主要表格中， 只有现金流量表是根据现金收付制进行编制，其他资产负债表， 利润 表都是根据权责发生制进行编制―accrual basis GAAP 的规定： Trading stock 的购买和收入属于 CFO； Interest 和 divided 的收入都属于 CFO，----收到的 Div 是 CFO，千万别弄混！ 但是 interest 的支出是属于 CFO， 而 Dividend 的支出则是属于 CFF。 一定要注意区别！ 购买债券是 CFI 但是债券的收入则是 CFO； 向他人借款的本金是属于 CFF，但是支付的利息是属于 CFO！向股东支付股利是 CFF 非现金的 investing 和 financing 行为不会在 CF 中体现出来。如卖方提供信贷购买房 地产，或者 debt 和 equity 的互换。 但是这些 non-cash 的 transaction 要做 footnote 或者 supplementary schedule 中说明； 所有支付的 tax 都是 CFO，同时包括 investing 和 financing 交易中产生的 tax 都属于 CFO！31 | P a g e流动负债中的应付票据属于 CFF，不应该反应在 CFO 中！重要！ 直接法：从收入开始 五个方面的 CF： 1. Cash collec--a. net sales b. changes in AR; c. customer cash advances 2. Ca a. COGS b. Change in inventory c. Change in AP; d. Change in other liabilities 3. Cash paid fo a. SGA; b. P c. Changes in accrued liabilities d. W e. Wages payable 4. Cas a. Interest expenses----from IS b. Interest payable---from BS c. 证券的折价溢价账户 5. Cash paid for taxes a. Tax expenses---IS b. Tax payable----BS c. Deferred tax---BS 间接法---从 NI 开始 直接法和间接法的区别： 1. 由于直接法是从销售开始，所以 IS 表中的那些因素还没有计算在内，所以 IS 表的 内容和 BS 的相关内容必须都要考虑进去：比如 IS 中的 wages 和 BS 中的 wages payable 要结合考虑，IS 中的 interest 和 BS 中的 interest payable 也要结合考虑对现 金流的影响。 而对于间接法来说，IS 中的 wages，interest 等已经在计算 NI 的时候 计算考虑进去了， 所以在间接法计算的时候就不再考虑这些因素了，仅仅看 BS 中 这些因素的变化对现金流的变化的影响即可！32 | P a g e计算 CFI 应当从 gross assets 的账户的变化开始，如 PPE，intangible assets，investment securities 等。 只考虑相关 assets 的 book value-----也就是折旧前的价值----不考虑折旧！因 为这些 depreciation，amortization 不是现金费用； Gain from sales of land 账户，仅仅是卖出资产时候的增值部分， 不包括本身资产的 book value！！！这个是一个概念理解的问题， 请务必记住！ 自由现金流量----是指可供所有 investor 分配的现金流量---包括 equity owner 和 debt holder FCFF---free cash flow to the firm=NI+NCC(non-cash depreciation/amortization)+interest*(1-T)-FC investment-WC investment FCFF=CFO+ interest *(1-T)-FC Investment Free cash flow to equity---FCFE=CFO-FC Investment+ Net borrowing Cash flow to revenue=CFO/net revenue Cash return on assets= CFO/ average total assets Cash return on equity= CFO/average total equity Cash to income=CFO/operating income Cash flow per share= (CFO-preferred div)/weighted average number of common shares Interest coverage=EBIT/interest payment = (CFO+ interest paid + taxes paid)/interest paid charges---Analysis of inventory 存货分析 FIFO 和 LIFO FIFO 方法下，不论存货的价格怎么变化， 都能更好反应存货的价值！因此 FIFO 更好的反 应了 inventory；而 LIFO 则是更好的反应了 cogs 的价值！Lower of cost or market---LCM―此处的 market 就是指 replacement cost。成本与市场价格孰 低法----对存货的计算！ LIFO reserve 后进先出法准备金 FIFO inventory = LIFO inventory + LIFO reserve---一般在附注里面显示！ 可以根据 LIFO reserve 在年初和年末的变化计算出本年的 cogs！！！--非常重要！33 | P a g eCOGS fifo=purchases + BEG INV fifo- END INV fifo-----FIFO 下的 cogs 等于本年度购买+fifo 下年 初的存货-fifo 下年末的存货； BEG INV fifo=BEG INV lifo+ LIFO Reserve beg END INV fifo=END INV lifo + LIFO Reserve end 结论：COGS fifo = COGS lifo C LIFO reserve----这是从 Cogs 的计算从 LIFO 变成 FIFO 的过 程。 如果 FIFO 变成 LIFO，则是一个完全不同的过程：需要估算： COGS lifo=COGS fifo + BI fifo×inflation rate Inflation rate=change in LIFO reserve/FIFO inventory beg 分析师要采用 LIFO 下的计算进行 profitability 的分析，而要使用 FIFO 下的数据进行 liquidity，资产，或者权益的分析；分析运营能力 activity 的时候最好采用 FIFO 和 LIFO 相 结合的方式，使用 LIFO 下的 cogs，使用 FIFO 下的 inventory----这种方法叫做 current cost method；分析偿债能力时， 要使用 LIFO 分析 NI 同时使用 FIFO 的数据进行 equity 的分析 计算 current ratio 的时候， 使用 FIFO 下的资产，因为更加贴近现实； 计算 inventory turnover 的时候，使用 LIFO 下的 cogs 更接近事实！ 从 LIFO 的 BS 想 FIFO 的 BS 进行调整：分为两种情况 1. 当 inventory 上升时 a. 在 BS 的左边，Inventory 加上 LIFO reserve―assets 增加； b. 在 RE 上加上 LIFO reserve 2. 当 inventory 下降时 a. 在 BS 的左边，Inventory 加上 LIFO reserve―assets 增加； b. 在 deferred tax liability 账户上加上 LIFO reserve×T，在 RE 上加上 LIFO× （1-T） 关于存货的计价 其中涉及到概念有： 市场价格， 重置成本，净可实现价值 Net Realizable Value 等等 NRV 就是产品的卖出价格-产品的销售费用（没有扣除生产的成本） 核心的方法就是采用成本和市价孰低法。 其市场价格也就是产品的重置价格。但是产品的 重置价格是有一定的范围的， 其下限是 NRV-毛利， 其上限就是 NRV。 故产品的重置成 本应为： 【NRV-MP, NRV】34 | P a g e个人理解是， 要判断以什么成本计入， 还是要判断历史成本和 NRV， 因为 NRV 代表了产 品的重置成本。也就是代表了在市场上重新获得这个产品的价格。 这个价格和历史成本相 比较来决定以什么价格进行存货的计入。 在 LIFO 方法下， 1. 当价格上升时， 就直接采用原来价格计算，不会将价格上调，则对于存货的估计 没有 improve； 2. 当价格下降时，采用了 LCM 将存货的价值下调， 则提供了对存货的估计！ 在价格上升和 growing inventory balance 的情况下， 1. FIFO 的 cogs 小，inventory 大，CA/CL 大，利润 NI 大，tax 大，导致现金流 CF 小； 2. LIFO 的 cogs 大，inventory 小，CA/CL 小，利润 NI 小，Tax 小，导致现金流 CF 大！ LIFO 清算―LIFO liquidation---将存货降低到正常水平以下，这样 cogs 下降，NI 上升的做法 资产分析---资本化决策 资本化费用----资本化费用将被算作 CFI 而不是 CFO---但是这个过程并不影响 debt！----资本 化费用会增加 equity，因为增加了 NI 和 RE 账户的金额，同时增加了资产---因为增加了资 本化的部分！---增加了这个资本化的部分会被分期摊销。 资本化还是费用化的选择，虽然不会影响日常 operation，但是会影响 NI，CFO，和 leverage ratio 等等 1. 对 NI 的影响： a. 资本化决策使得 NI 比较 smooth， 没有大起大落。费用化则对 NI 产生比较 大的 variability； b. 在 资 本 化 的 当 年 ， 资 本 化 的 情 况 下 的 公 司 profitability 比 费 用 化 的 profitability 要高， 当费用化情况下会大大降低该年的 NI； c. 在资本化之后的未来几年，NI， ROA， ROE 都会比较费用化的情况下要低--因为首先资本化下每年要 depreciation 导致 NI 降低， 而同时由于资本化导 致资产增加了资本化的那部分 2. 对 CF 以及 CFO 的影响 a. 资本化和费用化对总的净现金流量没有影响 b. 但是对于 CF 的各个组成部分 CFO 和 CFI 有影响---资本化下该资产的费用会 计入 CFI 而在费用化的情况下该资产的费用是计入 CFO； 3. 对 leverage ratio 的影响 a. 资本化情况下资产和 equity 都相对于费用化的情况下都要大些， 因此资本 化情况下 D/E, E/A 都会比费用化情况下小，也就是 worse off Capitalizing 35 | P a g e ExpensingIncome variability Low Profitability- early years ROA. Higher C 资 产 部 分 由 于 ROE depreciation 增加一小部分 Profitability- later years ROA. Lower- 利 润 NI 由 于 ROE depreciation 减小一小部分， 资产增加一部分 Total cash flow during assets Same usage CFO Higher CFI Leverage ratio---D/E, D/A Capitalized interest 利息资本化High Lower ---费用部分由于费用 化减小非常大的部分 Higher---利润比资本化情况 下大，资产比资本化情况下 小 SameLower---因为费用化的部分 算作 CFO，降低了 CFO Lower―相当于购买了资本， Higher 降低了 CFI 的现金流量 Lower Higher1. 通过借款完成的 construction，利息部分一定要资本化，如果没有特别的借款，则 按照公司 outstanding debt 的加权平均计算利息； 2. 如果实际使用的资金超出该项目借款的资金， 则超出的部分的利息也是按照公司 目前 debt 的加权平均进行计算！ 3. 如果公司没有任何借款， 则不能资本化利息！！！---此时仅仅是机会成本！ 4. 如果公司没有其他的 loan， 只有项目贷款的 500000，而且该金额不够， 则进行资 本化的时候，只能资本化这 500000 的金额产生的利息！ 资本化利息对财务分析的影响 1. 资本化利息降低了利息费用， 增加了 NI 2. 财务报告的时候进行了资本化利息，但是分析师分析的时候要还原，进行分析调 整，将资本化的理想还原成利息费用，从固定资产中扣除！ 3. 资本化利息扭曲了 CF---CFO 被高估，CFI 被低估！---所以 CF 也要进行调整，将费用 在 CFI 中加回去（之前在进行资本化的时候，从 CFI 中扣除了），从 CFO 中扣除 （如果不进行资本化，则此部分应该从 CFO 中扣除的！） 4. 对于扩张性公司，利息摊销的部分赶不上利息资本化的部分，也就是说由于公司扩 张，太多的利息资本化，使得公司的资产增加的部分比资本化的利息进行摊销的那 部分还要多， 这样导致 NI 增大！ 5. 利息保障系数 interest coverage ratio=EBIT/I a. 在资本化利息的当期， EBIT 由于折旧增加而降低， 利息费用降低， 但是 EBIT 降低的幅度小于利息费用降低的幅度，所以造成总的利息保障系数增 加； b. 完工之后的年度里， I 不变，而 EBIT 仍然由于折旧而降低，所以利息保障 系数降低！ 注意无形资产，软件研发等等资本化！！P170 36 | P a g e1. GAAP 规定，研发成本 R&D 要费用化！但是国际准则则是：research 费用要费用 化，development 费用要资本化！ 2. 卖给其他公司的软件的研发费用在达到 technological feasibility 之前要费用化！ 根 据 GAAP，当达到 technological feasibility 之后，其研发费用要资本化！ 3. 自行研发的专利和版权是要费用化，但是向外购买的专利和版权要资本化！ 4. 购买法 purchase method 方法是用于 business acquisition。该方法下，the purchase price is allocated to the identifiable assets and liabilities of the acquired firm on the basis of fair value. 超出的部分记为 goodwill 5. 在 计 算 公 司 的 goodwill 之 前 一 定 要 计 算 被 购 买 公 司 的 in-process research & development---IPR&D---IPR&D 要在购买的当期进行费用化！ 6. Franchise 和 license 的费用要资本化―作为购买公司！ 7. 广告费用费用化！但是 direct response 的广告费用要资本化---也就是说是 direct relationship between marketing and sales，而且必须当其 benefit 在多个会计区间内 实现的情况下 8. Goodwill 已经不能资本化了！--Analysis of long-lived assets----analysis of depreciation and impairment 年数总和法―sum of year‘s digit 1. 将所有年岁加总作为分母， 分子为 n，n-1，n-2，n-3.。。。。。。 2. 也是一种加速折旧方法 双倍余额递减法 DDB 1. 该方法下，每年折旧因子是一样的！---都是 2/depreciable year！！重要！ 2. 每年在其剩余的 Book value 部分两倍进行折旧！在计算的时候没有考虑 salvage value 的影响！！！！注意！ 3. 当折旧到一定年限的时候，剩余的 BV 已经小于或者等于 salvage value，此时折旧 终止！ 在资产使用的前几年折旧方法不同的对比：Straight line lower Higher 折旧小，ni 增加 Higher 折旧小 Higher Higher Higher Lower same Accelerated DDB Higher Lower Lower Lower Lower Lower Higher SameDepreciation expense NI Assets Equity ROA ROE Turnover ratio CF―total cash flow为什么对 CF 没有影响呢？ 这个问题没有得到解决！！ Sinking fund method---在美国不允许！也叫做 annuity method 37 | P a g e1. Depreciation expenses increases every year so that the assets earn the same rate of return each year! 2. 可以考虑 return on investment= net income generated by the assets/ asset’s book value---专门考虑这项资产--a. 直线法下，NI 是固定的，但是 book value 下降，所以资产的 ROI 升高； b. 加速折旧法下，NI 每年升高，BV 每年下降，所以资产的 ROI 升高更多； c. Sinking fund 方法下，ROI 保持不变 折旧方法的变更 1. 如果是新的资产的折旧方法改变，不需要追溯调整 2. 如果是对现有资产的折旧方法进行调整， 则需要追溯调整，--属于会计政策的变更 ---cumulative effect of the change on past 必须在 IS 上在税后进行调整！！！对于未 来 NI 的估计也必须调整 3. 如果是使用年限或者残值的调整―是会计估计的调整，过去的 NI 不需要进行调整 ―但是现在的和将来的 NI 必须进行调整 4. 作为分析师必须注意是否存在 profit manipulation 的可能。 平均年龄 average age=accumulated depreciation/depreciation expense 1. 如果一个公司的资产平均年龄大，说明公司的折旧费用小，那么可能他的 NI 会大 些 2. 如果公司的资产的平均年龄大，新的 PPE 价格现在上升了， 那么公司的 profit margin 应该高些 Relative age 相对年龄=accumulated depreciation/ending gross investment―已经使用了该资 产的百分比 Average depreciable life=ending gross investment/depreciation expense---固定资产整个寿命 期―总共使用年限 Asset impairment 1. 资产的价值比起 recoverable amount 高， 则称为 impairment 2. 管理层在此处可以操控利润 3. 如果知道资产的 market value，则要优先使用市场价值，否则要估算 future CF 的现 值进行调减 4. Write-down of assets 影响 BS 的： a. PPE b. Deferred tax liability---降低了 depreciation---从而降低 DTL c. Stockholder equity （RE） ---the loss 降低了 NI，从而影响了 RE38 | P a g ed. During the year of write down, the loss from impairment decrease income from continuing operations. This decreases the RE. the assets and associated deferred tax are reduced! 5. Assets turnover 升高 6. D/E 比例升高---因为 RE 降低了 7. CF 没有受到影响---虽然降低了 DTL，但是没有影响 current refund 8. 在未来的几年，折旧会减少， NI 会增加Future Depreciation expense Future D/E Assets Equity Current NI，ROA， ROE Future NI，ROA， ROE Assets Turnover ratio Current D/E Impairment effect Lower 下降 Decrease 下降 下降 Higher 上升 上升9. Assets retirement obligation 资产清理债务 a. 固定资产和负债都要增加 b. NI 会降低， 因为折旧会增大， 负债也会增加Ratio Assets turnover Liability to equity ROA Interest coverage分子 Sales 不变 Liability 增加 NI 下降 EBIT 下降分母 资产增加 E 下降 Assets 增加 I 增 加 ， 因 为 accretion of liabilityEffect on ratio 下降 增加 下降 下降Analysis of income tax 1. Tax return 术语―税收的术语 a. Taxable income b. Tax payable c. Income tax paid d. Tax loss carryforward 2. 财务报表的术语―financial reporting a. Pretax income b. Income tax expenses---在 IS 表上确认的费用---包括两部分 i. Taxes payable---这是税收那边要支付的 ii. Deferred income tax expenses---这是非现金部分 c. Deferred tax expenses d. Deferred tax assets 39 | P a g ee. Deferred tax liability f. Valuation allowance g. Timing difference h. Permanent difference 3. 最常见的 DTL 和 DTA 是由于折旧方法的不同造成 4. 当公司的报表上有一个 estimated warranty expense， 现在报税无法 deductible， 在 这个费用支付后，就变成 deductible 了， 那么这时候会产生一个 DTA 5. 什么时候进行 valuation allowance？---当 DTA 产生时候， 公司必须有持续经营的利 润，才能在后期抵扣， 如果公司有超过 50%的可能性无法实现（如在今后无法盈 利）则要进行 valuation allowance，将无法实现的 DTA 体现出来 6. Valuation allowance 也是管理层进行利润操控的手段之一---因为增加 valuation allowance 会降低公司的 operating income---所以分析师必须要分析 DTA 实现的可 能性 7. 注意 valuation allowance 仅仅适用于 DTA！ 8. 应该将 DTL 视为 liability 还是 equity？ a. 在公司的 DTL 永远无法逆转的情况下， 要将其视为 equity b. 分析师要进行 case by case 的分析---如果 DTL 的产生是由于折旧方法不同造 成，而公司的 capex 在 foreseeable future 会继续扩大增长， 在应该将 DTL 视为 equity； 但是如果公司的增长会停止或者变慢， 则应该将其视为 liability c. 如果其 non-reversal 已经确定， 则应该将其视为 equity， 则 equity 增加， DTL 减少 d. 有时候直接忽略---如果 non-reversal 不确定， 或者财务报表上的折旧不 够， 很难 justify 是否 equity 会增加 9. 暂时性差异---temporary difference---DTL 和 DTA 的形成 a. Current liability---在税收的时候使用 installment sales method，在财务报表的 时候使用 sales method---形成 DTL b. Long-term liability---在税收的时候使用 declining balance depreciation 方法， 在财务报表的时候使用直线法折旧形成长期 tax liability c. Current assets---当 warranty expenses 在财务报表上积累增加，但是在税收 报 告 上 无 法 deductible---- 直 到 这 些 warranty expenses 支 付 之 后 才 能 deductible---形成 DTA d. Long-term assets---the DTA is created when post-retirement benefits expenses in pretax income exceeds that allowed for a deduction on tax returns e. Stockholder’s equity―the gains and losses from carrying marketable securities at the market value are deferred tax adjustment to stockholder’s equity. 10. 永久性差异 permanent difference―无法逆转 a. 永久性差异不会产生 DTL 或者 DTA---所谓的 DTL 和 DTA 都是指的是可以 reverse 的情况40 | P a g eb. Taxable income 和 pretax income 的差异，体现在公司的 effective tax rate 和 statutory tax rate----effective tax rate=income tax expenses/pretax income c. 如果子公司的 NI 没有分配到母公司，则这部分 NI 会体现在财务报表的 pretax income 上，但是没有在税收报告中体现。 该 NI 将作为对子公司的永 久性投资---所以不会 reverse 11. 当税率发生变化对 DTL DTA 的影响 a. 如果税率提高， 只要 DTL 比 DTA 大，则其 net impact 就是使得 income tax expenses 扩大 b. 如果税率降低， 只要 DTL 比 DTA 大，则其 net impact 就是使得 income tax expenses 降低 c. Income tax expenses=taxes payable+ ?DTL -?DTA d. 当税率变化时，之前积累的 DTL 和 DTA 的金额会发生变化―其变化的金额= 期末的 DTL 和 DTA 的金额×税率的变化额！！ e. 所谓税率的变化额，是现在的税率在原有的税率的基础上的变化的百分 比！ f. 税率的变化对于 DTA 和 DTL 的变化的方向是相同的！ g. Income tax expenses 是财务报表的时候的税， tax payable 则是税收报告上 报的税！---牢记！不能搞混！ 12. 通过 Footnote 来分析 deferred tax a. 公司的财报上显示 pretax income 很大，但是税收报告上的 tax payable 却很 小，说明公司很可能是采用了 aggressive accounting method， 可能其 earnings 的 quality 比较低 b. Capital spending 的降低，可能预示着会扭转之前由于折旧方法不同造成的 暂时性差异，导致 higher tax payable c. 重组产生的费用可能对于当年的 tax cash flow 没有影响， 但是对于今后几 年产生影响---当重组的 operation 和 impaired 资产被卖掉时。 d. 税法的变化会导致暂时性差异被 reverse 13. Effective rate reconciliation a. 公司报告的 income tax rate 和法定 statutory tax rate 之间的差异，形成原 因： i. 不同国家的税率不同 ii. 永久性 tax difference---tax credit, tax-exempt income, nondeductible expenses, tax difference between capital gain and operating income iii. 税率发生改变， 法律发生改变 iv. 在其子公司进行投资而造成的 deferred tax v. Tax holiday in some country vi. 在分析 tax rate 的变化趋势时，要包括那些连续的因素而不是随机 性质的因素。其中的连续因素― 1. different tax rate in different countries 2. tax-exempt income 41 | P a g e3. non-deductible expenses 4. 其他因素基本是随机性的 14. 要求公司透露 BS 上的 DTL 和 DTA 的暂时性差异---BS 上这些 account 的变化反映 在 IS 上的 deferred income tax expense 上 a. 不同的折旧方法造成了 long term DTL，分析师要考虑公司的增长率和 capital spending 的情况来决定这些 difference 是否能够被 reverse b. 资产损毁―assets impairment 会造成 DTA---因为一旦发现资产 impairment， 就会在财务报表上显示出来，而只有当资产卖出后才会在税收报告上显示 c. 重组的过程发生的费用会产生 DTA， 因为费用在重组完成后会立即在财务 报表上反映出来， 但是只有当费用支付的时候才会在税收报告上显示 d. 在美国， 选择使用 LIFO 进行财务报表的公司，必须按照 LIFO 进行报税。 但是其他国家没有这样的要求，就会产生差异 e. Post employment benefit 和 deferred compensation 在员工获得的时候就会计 入但是只有当费用发生的时候才会在税务报告中显示 f. 当公司持有 available-for-sale 的 marketable security 时候，Deferred tax adjustment 会在 equity 上体现出来， 反应其 gain 或者 losses 15. Estimate taxable income from deferred tax expenses a. (Pretax income-taxable income)=deferred tax expenses/statutory tax rate---重 要公式！ b. 财务报表上的 pretax income 的金额和税务报告上的 taxable income 的差额 等于递延税的费用除以法定税率！ c. 如果 DTL 是由于折旧方法不同造成， 可以根据两年的 DTL 的差额（也就是 增加量）除以法定税率得出由于 DTL 的增加造成的 depreciation 金额，再加 上本年产生的 depreciation expenses，可以得出所有的 tax basis depreciation 16. 计算 DTL 情况下的 financial ratio a. 对于不能逆转的 DTL，要将不能逆转的部分从 D 转到 E 上去---因为不能逆 转，就不能将其当作 debt 了，而变成了 equity 中的组成部分 b. 对于可以逆转的 DTL， 要将可以逆转部分的 DTL 的 Present value 现值部分 计入到 D 中去，而将不能逆转的那一部分以及可以逆转部分的 absolute value 和 Present value 之间的差值都计入到 Equity 当中去！！！重要！！ c. 记得要重新做一下本章后面的习题！ Analysis of financing liability 1. 长期债券中，有 book value 和 market value 的分别。Book value 的 discount rate 是 债券购买时候的利率， market value 的折现率是现行折现率 2. 折价债券的利息逐渐升高， 溢价发行的债券的利息逐渐降低！ 3. 在债券到期时， 折价债券和溢价债券的 liability 都等于其面值！ 4. 两种类型的 a. Liability from operating 42 | P a g ei. Trade debt---也就是 payable---如 wage payable ii. Advances from customers iii. 这两种来自 operating 的 liability 都是按照面值进行登记，而不是按 照现值！！！ iv. Operating liability 会随之公司的发展增多，但这不一定是坏事！但 是 financing liability 的增加则意味着 liquidity 的风险增大 b. Liability from financing i. Short term debt---少于一年的短期负债---通常包括 interest-bearing 的 利息 ii. Current portion of long-term debt 5. Cash flow a. Coupon 在计算 CFO 的时候会扣除！ b. Amortization 应该包括在 CFF 当中！ c. Interest expenses 应该和 amortization of premium 或者 discount 分开！ d. 对于溢价债券来说，息票比利息高，这样 CFO 被低估， CFF 被高估 e. 对于折价债券来说， 息票比利息费用低， 则 CFO 被高估， CFF 被低估 f. 分析师可以对 CFO 和 CFF 进行调整 g. 在债券发行的时候，CFF 增加发行债券的收入部分，在到期偿还的时候， CFF 的金额降低， 降低的部分等于其 par value 或者 payoff 的部分 h. 在分析 CF 的时候， 所有 debt-related CF 需要从 CFO 中扣除，放入到 CFF 当 中去 maturity 3 0 coupon face value 10% $ 100,000.00 1 2 market rate 9% 3PV year beginning BV 1 $ 2 $ 3 $$ 10,000.00 $ 10,000.00 $ 110,000.00
7 interest 9,228 9,158 9,083 coupon $ $ $ amortization ending BV 101,759 100,917 100,000102,531 $ 101,759 $ 100,917 $10,000 $ 10,000 $ 10,000 $772 $ 842 $ 917 $maturity 43 | P a g ecouponface valuemarket rate3 010% $ 100,000.00 1 211% 3 $ 110,000.00 PV year beginning BV 1 $ 2 $ 3 $ i.$ 10,000.00 $ 10,000.00
interest couponamortizationending BV 98,287 99,099 100,00097,556 $ 98,287 $ 99,099 $10,731 $ 10,812 $ 10,901 $10,000 $ 10,000 $ 10,000 $(731) $ (812) $ (901) $j.根据上述计算表格，对于溢价债券，由于开始收到超过面值的金额，但是 到期时候仅仅支付面值， 所以 CFF 是被高估的， 则 CFO 肯定是被低估了！ ---这个角度分析非常好记， 容易理解！！！ 从另外一个角度来看， CFO 被低估的原因是，由于 CFO 的降低的金额等于 coupon---10000 美金，而实际应该降低的金额仅仅是 9228 美金， 这样实际 上高估了利息费用， 所以低估了 CFO！k. Cash flow impact of issuing bonds： CFF CFO Issue of debt Increase by cash received― No effect present value of the bond at the market interest rate Periodic interest payment No effect Decreased by interest paid--coupon rate*face value 注 意！ Payment at maturity Decrease by face value No effect Analytical perspective of interest payment： CFF 高估 低估 CFO 低估 高估Premium bond Discount bond6. Income statement a. Interest expense=the market rate at issue* the BS value of the liability at the beginning of the period 44 | P a g eb. IS impact of issuing a bond: c. 对于溢价债券来说，其利息费用小于 coupon 的费用，同时其利息是逐渐减 少的， 因为债券的 ending balance 慢慢变小； d. 对于折价债券来说，其利息费用是大于其 coupon 支付的， 同时其利息是 逐渐升高的， 因为债券的 ending balance 慢慢变大！ Issue at par Market rate = coupon rate Interest expense=coupon rate*face value=cash paid Interest expense is constant Issue at premium Market rate & coupon rate Interest expense=coupon payment (cash paid)amortization of premium Interest decreases over time 重要！ Issue at discount Market rate&coupon rate Interest expense=cash paid + amortization of premium Interest increases over time！ 重要！7. BS 资产负债表 Issue at par Carried at face value Issue at premium Carried at face value + premium Liabilities decrease as the premium is amortized to interest expense Issue at discount Carried at face value- discount Liabilities increase as the discount is amortized to interest expenses8. 对于零息债券来说，和折价债券一样，但是他对 CFO 的高估是非常大的。利息本 来应该分多次支付， 但是却没有支付。---对于零息债券来说， 非常适用于短期现 金流比较低或者现金流不确定度的公司发行。同时，如果有的公司在 cash interest coverage ration 方面有限制， 发行零息债券的 bond 也是非常有利的。 9. 支付的金额比当时获得的金额要大很多， 这整个过程对于 CFF 的低估影响是非常 大的 10. 可转换债券的处理 a. 根据 GAAP，可转换债券发行时，其在 BS 上的处理和普通债券的处理完全 一样！ b. 当股票价格在 conversion price 附近时，分析师应该考虑将这些可转换债券 算做 debt 或者 equity 的不同情况下的影响 11. 带有权证的债券的处理 a. 带有权证的债券在发行时，其收入分为两部分 i. Bond portion---按照 discount 之后的价格按照 fair market value 计入 到 liability，其 discount 的部分在其到期日时间内进行 amortization ii. Warrant 部分以 fair market value 计入 equity，当权证被行使的时候 收到的现金计入 equity capital45 | P a g e12.13. 14.15. 16.17.18.iii. 总的来看，带权证的债券对 debt ratio 的影响要比可转换债券的影 响要小！！！----理解记忆―重要！----因为形式 warrant，增加的收 入会计入到 equity 里面 Non-convertible preferred stock 的处理， 除非可以被赎回， 否则都是按照 equity 进 行处理！ ---当其被赎回时， 则这些优先股被算作 debt， 而起 divided 被算作利息 费用！ 金额相同的一般的债券和可转换债券，对于负债比例 debt ratio 的影响，比 bond with warrants 的影响要大！ Variable rate debt---当公司的 operating CF 会随着短期利率的变化而变动时， 则发 现 variable rate debt 会比较有利！当然当管理层认为利率会走低，也可以发行这种 债 券 ---- 我 们 可 以 分 辨 出 发 行 这 种 债 券 是 基 于 公 司 的 business 需 求 还 是 基 于 speculation 的目的 公司可以发行 debt denominated in foreign currency 可转换债券和带有权证的债券 a. 相同情况下， 带有权证的债券的利息应该介于普通债券和可转换债券之 间！---可转换债券的利息最小！ b. 当发行的债券有权证时，权证的价值被视为 bond discount，并且在债券的 期限内予以 amortization。所以 BS 上 debt 要比普通债券和可转换债券要 小！ c. Exchange debt---是债务可以转换成本公司以外的公司的股票。 其好处是： i. 降低 required yield，降低利息 ii. 通常其 exchange price 会高于目前股票的价格，这样会提供一些 strategic advantage iii. If there is significant capital gains in the shares, the firm may avoid significant tax consequences of selling the position and at the same time realizing the value! d. Commodity-linked bond e. Perpetual debt---永久债券更像是 equity 而不是 debt。分析师可以将其视为 equity f. Preferred shares---对于优先股的处理通常比较模糊， 可视为 debt 也可视为 equity。当优先股是可以 redeemable，或者根据 sinking fund provision， 这 些优先股更适合被视为 debt。 同时有的优先股是支付 adjustable short-term interest rate 的， 则这些优先股应该被视为 debt 根据 GAAP，outstanding debt 在 BS 的价值必须基于债券发行时的市场利率进行登 记。但是财务分析时，使用其市场价值可能更合适一些----SFAS 107 规定在年末或 者季度末要披露公司 outstanding debt 的 fair value 在到期日之前 retiring debt a. 除非 debt retirement 是属于 extraordinary items，其他情况都要利得或者损 益都要会影响 income from continuing operation46 | P a g eb. 如果其损益被 advised to 当作 extraordinary items， 那么应该在 net income from continuing operations 中去掉 19. Callable debt---推荐做法---debt retirement 产生的 gain 或者 loss 都不要予以考虑 20. Defeasance-作废―当公司有了大量的现金流，可以提前 retire 本来不能 call 回的 debt---通过购买一些 riskless 无风险的债券， 安排这些债券的收入正好等于目前已 经发的债券的 payment---这叫做 in substance defeasance 21. 分析师在进行分析的时候要注意债券的 debt covenant---covenant 的限制可能有： a. Dividend payment and share repurchases b. Mergers and acquisitions, and sales, leaseback and dispos c. Issuance of new debt d. Repayment patterns―eg. Sinking fund agreement and priority of claims e. 要求公司维持一定的财务比率 Leases and off-balance-sheet debt 1. 以下条件满足一个就可视为融资租赁 a. 物权在租赁结束时转给承租人； b. 廉价购买资产权---bargain purchase option----购买价比 fair value 低很多 c. 租赁期限至少为资产经济寿命的 75% d. 租赁费用的现值等于或大于资产的 fair value 的}