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我国资产证券化中特殊目的载体SPV探讨
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摘要：随着抵押贷款证荠化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。本文将聚焦目前热点问题之一，即特别目的机构SPV的设立模式，通过比较各种不同观点及对环境分析，并结合我国特点进行
　摘要：随着抵押贷款证荠化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。本文将聚焦目前热点问题之一，即特别目的机构SPV的设立模式，通过比较各种不同观点及对环境分析，并结合我国特点进行探讨。
　　关键词：资产证券化；特别目的栽体；SPV
　　资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一，越来越引起国内金融界的关注。随着抵押贷款证券化试点的即将实施，国内对于资产证券化的研究，也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上。争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体SPV（Special Purpose Vehicle）的设立展开的。本文将比较各种不同观点的优劣，从不同模式人手进行探讨。
　　一、SPV的性质及其特点
　　资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人，而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司，该中介公司即SPV.SPV是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，是整个资产证券化中至关重要的环节，它对发起人提供的贷款组合进行评估，确定购买价格，完成购买交易，实现“破产隔离”。
　　为了保证投资者的利益不受侵害，一般都规定SPV必须是一个不能破产的实体，这表现在两个方面：一是SPV本身不易破产；二是SPV与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围。如果不能实现“真实销售”，则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资。事实上，最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是SPV的重要作用。
　　为了进一步获得专业分工的效益，SPV将对贷款进行包装组合，完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构，如标准普尔、穆迪、惠誉等，对信用增级后的资产进行信用评级，力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商，发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。因此，SPV是资产证券化交易结构的中心，是资产证券化最具匠心之处。
　　SPV发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否。SPV据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类，设立主体不同会对SPV产生不同影响。中小企业贷款证券化中的SPV形态的选择颇多，主要有三大类：一是直接利用国外的SPV.其优点在于国外SPV相对成熟规范并且能够引入外资，缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制，容易使其运作变形走样。二是政府设立SPV，其中又可分为两种，其一是建立全国统一的中小企业贷款SPV，无论国有银行还是中小企业银行，其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移。其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新，不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款，而且以同样的条件与标准服务于中小银行。但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门。三是商业银行自行组建SPV.国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设SPV，而中小商业银行则以公司信托等方式组建SPV.
　　二、特殊目的载体SPV的法律形式
　　SPV是资产证券化流程中的中心环节，是一个极为关键的制度设计，必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性。SPV一般是一个为资产证券化专门成立的实体，其章程往往会限制SPV业务范围，仅限于证券化，以使其避免额外负债。其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的。SPV可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等。SPV采用公司形式，优点在于可以灵活地发行证券，吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：SPV采用合伙形式的，合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人。
　　合伙式。美国不动产证券化中，有有限合伙形式。美国税法修正前，合伙无须就其盈余缴纳所得税，对合伙式有税收的优惠。1986年美国税法修正后，有限合伙形式的税收优势消失，合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前。目前，在其他国家和地区的资产证券化中，很少采用这种形式。
　　信托式。信托式在英美法国家资产证券化中较普遍，历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式。除英美法国家外，大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式，如日本的《资产流动化法》和台湾地区的《金融资产证券化条例》均规定了信托式。
　　公司式。在美国资产证券化中，公司是特殊目的载体常用的组织形态。从税收的角度，美国公司可分普通公司即C公司、S公司。C公司是指必须按联邦所得税法C章的规定交纳所得税的公司。S公司是指可以根据联邦所得税法S章的规定纳税的公司，S公司可以避免双重征税。
　　在美国，设立特殊目的公司一般采用C公司形式，S公司虽有税收的优惠，却有若干条件的限制。如所有股东必须是个人。这限制了S公司成为SPV.进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式
　　三、设立SPY的环境分析
　　如前所述，SPV是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体，它近乎是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施，SPV的资产通常委托给发起人进行管理，而SPV的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券。
　　受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。在SPV违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。显然，这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为，起到保护投资者利益的作用。
　　破产隔离是SPV的本质要求，这必须在法律法规的保障下实现。在选择设立SPV的形式时，必须考虑两个因素：一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定。
　　为保证SPV的破产隔离，还要对其资产的担保权益作出规定。担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益。一般要求SPV将资产的担保权益授予已评级证券的持有入，以确保债务担保权益的转让。这可以减少母公司在破产程序中的实际利益，降低非自愿破产的可能性，减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力，更加满足SPV的法律要求。在选择234的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的SPV困持有金融资产而负有纳税义务，那么会减少投资者的投资收益。另一方面，任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求，这既是注册登记的需要，同时也就选择了其所要遵循的法律规范。这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范。
　　四、SPV的设置的模式
　　关于特别目的机构SPV的设置，基本上有两种模式，一种是作为发起人（即发放抵押贷款的银行）的附属机构，另一种是独立于发起人新设立SPV.而新设立SPV又面临两种选择，即由政府设立，还是由其他金融中介机构设立，如信托公司、证券公司或资产管理公司等。
　　1.特别目的机构SPV是独立设立，还是作为发起人的附属机构对于这个问题，有两种观点，一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立，并且持这种观点的人占大多数，他们的理由主要是：第一，从信用增级的角度看，在银行外部新设立的SPV是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体，SPV与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者，它们在开展证券化业务时，不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制。这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”，增加投资者信心。第二，从效率的角度看，新设立SPV也具有优势。因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势，它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池，以此为基础集中发行证券，这样可以形成规模效益，降低发行费用，分散投资风险。
　　另一种观点主张，可以由发起人设立SPV.其理由是：第一，在发起人融资额较少的情况下，由发起人设立SPV可以简化交易程序，节约融资成本。第二，商业银行持有需要证券化的资产，本身的信用程度较高，管理水平也比一般的机构高，而且它们有进行证券化的需要和积极性，可以保证证券化的顺利实行。第三，引入证券化这种创新工具。需要从简单、易操作的方式人手，这样才容易把市场造就出来。
　　总体而言，这两种设立SPV的方式各有利弊，并且其优点和缺点是互补的。独立于抵押贷款的发起银行设立SPV更加严格和规范，比较容易实现真实出售和破产隔离，而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在。对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言，独立设立SPV显然是一种最好的选择。但这种做法的问题是操作难度较大，需要法律制度的先行配套，需要进行SPV的构造和注册，并且还面临SPV由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟，因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市。
　　而作为发起人的附属机构设立SPV好处是简便易行，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范，因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立SPV也是可以的，只是在这种情况下，监管部门需要特别加强管理，防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益。在产品成功推向市场和试点准备成熟，同时建立了相应的关于SPV的法律之后，逐步走上严格和正规的轨道，独立于发起人设立SPV，进一步保障投资人的利益。这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性，但需有相关的法律法规作支撑，待市场成熟了，再高起点地设立专门的SPV来实施抵押贷款证券化。
　　2.SPV应由政府主导，还是金融中介机构设置一种观点认为SPV应由政府主导，这也是美国资产证券化模式的主要特征之一，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除GNMA承担较多政府职能外，FNMA等已经私有化，但仍承担一定公共义务。政府主导设立SPV的优点主要是：第一，有利于体现和落实政府的各种公共政策。第二，政府设立的SPV由于具有很高的信誉度和权威性，能够得到证券市场广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。第三，有利于降低抵押贷款证券化运作成本。由于有政府信用作担保，可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用，降低证券化的运作成本。第四，有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场，促进抵押贷款标准化。
　　另一种观点主张SPV应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立，实行纯商业化运作。澳大利亚采取的就是这种方式，它没有专门的证券化机构，银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务，只要符合法律和得到市场认可即可。银行可以将自己的住房贷款证券化，也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化。这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作，在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门影响的控制，从而可以保障证券化融资的公平合理性。
　　还有一种观点认为设立SPV的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起，从而达到破产隔离（BANKRUPT—REMOTE）的效果，保障投资人的权益。而SPV本质上只是一项法律安排，并不一定是实体公司，它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金，本身也不会有任何雇员。美国的FNMA、GNMA和FHLMC等都不是SPV，它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的SPV，因此它们都管理着很多的SPV ，对应不同批次的证券。正因为如此，SPV的设立可不拘泥于形式，只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排，都是可以运用的，比如信托、监管账户等。而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等，当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构，比如国有商业银行。
　　上述观点都有一定的道理。政府主导设立SPV通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和参与，美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展，目前其发行量已超过美国国债。并且由于政府的积极介入，在抵押贷款一级市场通过FHA和VA为中低收入阶层抵押贷款提供担保，又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色，从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标，提高了社会福利。如果失去政府主导，类似的公共目标恐怕很难实现。
　　五、我国设立SPV的模式分析
　　对我国而言，SPV还属于概念性东西，具体的运作方式处于摸索应用阶段。但面对加入WTO后我国金融市场开放的承诺，消极被动显然不可取，我们必须积极借鉴国外成功经验，结合国内企业实际，选择适合我国发展的MBS模式，以增强金融服务领域的国际竞争力。但SPV在我国是新生事物，现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍。
　　模式一：商业银行自行设立子公司SPV.商业银行自行设立SPV有许多优势，如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级，简化MBS的部分程序，而且可以从MBS中获得超出服务费收入的更大的利润。但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，要成立以发行MBS为单一业务的SPV存在法律障碍。此外，SPV与商业银行之间的母子关系，容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资，可能导致内部的关联交易，证券投资者的利益容易受到侵害，并且SPV发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响。
　　模式二：采用特殊信托充当SPV信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一。此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用。《信托法》中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题，这些规定保证了信托财产的独立性，实现了“破产隔离”。这样，发起人可以设立一个信托（SPV），然后将基础资产转移到信托中，信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管，SPV设计、发行符合市场需要的MBS，受托管理机构负责收取证券的本息，分配给投资者。
　　模式三：单独组建国有独资SPV.目前，我国证券化市场处于萌芽状态，SPV的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向。从国外经验看，在证券化市场发展初期，风险较大，没有政府支持的SPV很难应付这种危机。由政府出面组建SPV，可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中，可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展。因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行（住房公积金管理中心）等联合出资成立SPV.在组建初期，政府直接控股，以提高SPV的信用等级，减少制度安排成本，并能更好地兼顾政策目标和赢利目标。
　　模式四：赋予资产管理公司SPV的职能。我国的金融资产管理公司（AMC）是专门为接收、管理和处置国有银行不良资产而设立的有明确存续期的金融机构，它有明确的业务范围和经营目标，为特定阶段的历史使命和金融改革服务。在有关规定中已经明确AMC可以采用证券化等方法对贷款及其抵押品进行处置，还可以享受多种形式的优惠政策。与此同时，金融界也一直在探讨AMC的存续发展之路。因此，若能在证券化试点期间赋予资产管理公司SPV的职能，不失为一个多赢之举。
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I analyzed the character and functions in law of SPV, especially emphasized on its legal relations and forms.
特殊目的载体的法律组织形式分为信托型、公司型、有限合伙型三种形式，它们各有利弊。
The legal forms of organization of SPV include three forms as the trust, the corporate, and the limited partner that have their advantages and disadvantages.
论文第五章从我国的现行法律法规出发，分析了公司型特殊目的载体目前在我国并不适用。
Chapter five of thesis proceeds from current laws and regulations of our country. It is analyzed that the company type organizational form is not suitable in our country at present.
特殊目的机构（SPV）破产对资产证券化意味着运作载体灭失，证券化失败。
The bankruptcy of SPV means the loss of carrier of Asset Securitization, which will lead Asset Securitization to the failure.
第二部分阐述特殊目的机构（SPV）破产对资产证券化意味着运作载体灭失，证券化失败。
Part II focused on the bankruptcy of SPV means the loss of carrier of Asset Securitization;
此外，对如何实现特殊目的载体破产风险隔离这一问题也进行了深入的探讨，这是本文的又一重点。
And also, I made a systemic discussion on the problem of how to realize SPY bankruptcy-remote.
我国目前选择了“信托”作为唯一的特殊目的载体形式。
ABS in China is now carried out by special-purpose "trusts".
论文第四章从特殊目的载体的会计主体、会计要素、会计确认和计量以及税收问题等方面进行研究。
Chapter four carry on research from accounting subject, accounting key element, accounting confirm and measure and tax revenue issues, etc.
风险隔离机制的设计是证券化交易架构的核心，而特殊目的载体正是这种风险隔离机制的产物。
Risk remoteness mechanism is designed to be the core of the framework for securities transactions, and SPV is just the product of risks remoteness mechanism.
第二部分研究了特殊目的载体的法律组织形式和风险隔离机制。
The second part researches the legal forms of organization of SPV and risk remoteness mechanism.
从法律视角看，中国进行资产证券化操作中存在诸多法律障碍，论文把研究重点放在设立特殊目的载体应采取的法律组织形式问题上。
From a legal perspective, there are many legal obstacles in the process of China's asset securitization, so the emphasis of thesis is focused on choosing to the form for incorporation of SPV.
从法律视角看，中国进行资产证券化操作中存在诸多法律障碍，论文把研究重点放在设立特殊目的载体应采取的法律组织形式问题上。
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一、资产化相关的法律法规介绍
资产证券化是一项参与主体众多、涉及领域广泛、专业要求很高的工程，不仅需要技术和人才，更需要有与之相匹配的法律法规和监管来引导、规范和保障。资产证券化的法律规范和监管涉及多个方面，我们可以从三个角度来分析：
（一）资产证券化的参与主体。
资产证券化的参与主体包含：发起人、特殊目的载体、信用增级机构、信用评级机构、资产服务商、资产人、人、受托人、投资、承销商、师、律师等等。每个参与主体在交易中都有自身的利益驱使，在交易中的权利、义务和地位不同。资产证券化的法律法规需要对各个参与主体和这些主体的行为进行规范，保障其应有的权利，同时避免利益冲突和权力滥用。对证券化参与主体条件和行为上的监管限制往往会对证券化产生直接影响。比如，对于银行发起人，资本充足率的要求是银行监管法规中一个重要方面，也是银行进行证券化交易时考虑的一个重要因素。以美国为例，从上世纪七十年代开始，银行监管部门开始建立资本充足率机制，之后慢慢完善资本要求，至1992年开始全面推行巴塞尔资本协定，即以风险加权资产来决定资本要求。在此期间，为减少资本压力，美国的银行开始进行金融创新，寻求新的方式来管理资产负债表，而资产证券化正好满足了这一要求。资本的监管变化在一定程度上推动了美国资产证券化的兴起和繁荣。对投资人的产品选择限制和监管是推动资产证券化发展的另一个法律法规因素。美国对各种投资人所能参与的投资产品有比较明确和严格的规定，特别是对某些机构投资人，如退休基金、公司、商业银行等。比如，美国的退休收入证券法案（“ERISA”）对美国的退休基金投资有严格限制：退休基金不可以参与很多高风险的项目或行业，不能购买无评级或非投资级的债券等等。该法案对资产支持证券没有特别限制，资产证券化可以把一些退休基金本来不能购买的资产打包成有良好信用评级的资产支持证券，通过购买高级别的资产支持证券，退休基金可以变相地参与本来不能参与的产品或项目。这些机构投资人的参与无疑是资产证券化得以发展的另一个重要原因。
（二）资产证券化的税收。
税收是资产证券化中一个重要的考虑因素，对交易的融资成本有直接影响，往往决定了证券化交易的可行性和有效性。税收政策的变化也是推动证券化在交易流程、载体和证券结构上不断创新和优化的动力之一。资产证券化的税务政策和法规涉及到发起人、特殊目的载体和投资者等多方的税收问题。
1、资产转让税收
由于资产在不同参与主体间的转让，在资产证券化过程中存在多个可能重复征税的环节，特别是针对发起人的资产转让，国际上常常根据资产转移的方式决定纳税义务的发生，这些转移方式包括真实销售或担保融资。中国资产证券化在资产转移上除了所得税，还必须考虑营业税、印花税和预提税等税收问题。一般营业税和印花税的收取比较简单直观，如果没有特定的法规赦免，且难以规避，就会提高资产证券化的成本；有时就算可以通过某种形式避开，但在规避之后会导致交易灵活性和效率的降低。比如，如果要规避营业税，就必须将证券化交易设计为担保融资，但这样就不能实现真实销售或实现破产隔离，并可能导致证券的信用评级受影响。
2、特殊目的载体税收
资产证券化的核心交易主体是特殊目的载体，对其税收规定必须明确。由于特殊目的载体是一个独立的实体，所以存在是否需要缴纳所得税的问题。特殊目的载体的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免税实体等，不同的形式在税收上会有不同的处理。一般情况下，如果把特殊目的载体设为纳税主体（如公司），那必然会增加证券化的成本；但是为了避税而采取一定的载体模式（如信托），该载体又有可能在交易行为上受到限制。为了实现破产隔离机制和避免双重征税，资产证券化中特殊目的载体目前大都选择信托形式。通过对特殊目的载体税收政策的制定和改变，国家可以利用税务权力来推动、引导或抑制证券化的发展和走向。在这一点上，美国资产证券化史上特殊目的载体及其税收规定的演变值得我们参考。
3、投资人税收
投资人的税收规定也对证券化有直接影响。对资产证券化投资人和相关产品的税收政策会直接影响投资人的收益率，从而影响证券的吸引力和投资人的范围。以美国为例，资产证券化中主要有转递结构（pass-throughstructure）和转付结构（pay-throughstructure）两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现，代表对证券化资产不可分割的所有者权益，属股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，代表对证券化资产的一项债权，属债权类证券。美国税法中对股权类和债权类证券在税收处理上是不同的，这两种结构证券对不同投资人的吸引力也就不一样。有时，即使是投资同一类资产支持证券，不同投资人也会因为本身适用的税收规定不同而产生不同的税后收益。所以，税收规定可以影响投资人的投资决策和证券化的证券结构设计。此外，不同国家对非居民投资者投资本国资产支持证券的税收规定也不同，从而会决定资产证券化对外资的吸引力。对于中国资产证券化，除了所得税的考虑之外，中国在投资人交易环节所征收的印花税和所得税预提也是外国投资人需要考虑的税收成本。如果考虑到人民币国际化和中国金融产品走向世界的大背景，我国相关部门可以在外国投资者参与中国资产证券化产品的发行和投资等环节的税收处理上进行相应的调整，以配合整体金融政策的推行。
（三）资产证券化的会计。
会计的作用是记录经济活动过程和明确经济活动的责任，并以此来为经济管理提供数据资料，体现其反映、监督和参与经营决策的职能。在不同的会计和准则下，对同一经济活动的会计计量和核算方法也会有所不同。在反映经济活动的同时，会计制度的制定和准则的变化也会对经济活动本身产生影响，资产证券化的会计制度和准则也是如此。资产证券化包含了一系列复杂的经济行为，如何从会计上对资产证券化的各个方面进行计量、核算和反映无疑是一个复杂的课题。对资产证券化的会计规范在一定程度上会影响证券化的交易设计和结构，推动证券化的创新。资产证券化相关的会计中对资产转让、特殊目的载体合并、以及交易后资产负债、留存权益、证券投资等方面的会计处理规定也是资产证券化中各交易主体（特别是发行人和投资人）必须考虑的重要因素。在本次金融危机中，会计也是一个备受争议的话题。美国有专家和政客指责会计准则是本次危机的催化剂或导火线。首先，在危机爆发前，由于美国会计准则对资产证券化表外处理的宽松，发行人能够轻易把资产“出售”给第三方，在提前实现利润的同时隐藏风险，从而粉饰了真实的盈利和风险水平。同时，资产证券化的销售会计处理方法对发起人具有非常明显的利益刺激，易诱使发起人弱化资产的风险管理意识，进一步滋生大量低质量的资产池，用于证券化交易，为金融危机埋下种子。第二，从2006年开始，美国开始实施第157号会计准则，要求金融产品在会计上按照“公允价值”进行计量。危机开始后，该准则受到了一些银行家、金融业人士和国会议员的集体攻击，认为在大跌和市场定价功能缺失的情况下，该准则会导致金融机构对资产（特别是资产支持证券）过度减值，造成亏损和资本充足率下降，进而促使金融机构加大资产抛售力度，使市场陷入交易价格下跌――资产减值――核减资本金――资产抛售――价格进一步下跌的死循环之中，从而加重金融危机。2008年，60名国会议员联名写信给美国证监会（SEC），要求暂停使用公允价值计量；之后，美国参众两院表决通过稳定经济救援法案，其中确认了SEC暂停使用公允价值计量的权力。在巨大的政治和压力下，SEC针对特定市场情况下采用公允价值的会计处理方式发布了一个。该意见虽未暂停公允价值的使用，但是允许企业在一定情况下通过内部定价（包括合理的主观判断）来确定其资产的公允价值。美国财务会计准则委员会（FASB）也紧跟着发布了FAS157-3号公告，对“非活跃”市场下金融资产公允价值的确定提供进一步指导。
与此同时，欧洲议会和欧盟成员国政府也决定修改欧盟会计准则中按市值计量资产的规定，以缓解金融危机对金融机构的冲击。国际会计准则理事会（IASB）也发布公告，对IAS39和IFRS7进行修改，允许金融机构在特定情况下不采用公允价值来计量某些非衍生金融资产。这些会计准则方面的调整和补救措施无疑给了当时拥有大量资产支持证券的金融机构一点喘息的机会。不管这些对会计准则的争议和补救是否合理，会计准则和制度对资产证券化和资产支持证券投资的影响是不容置疑的。经济危机之后，美国财务会计准则委员会和国际会计准则理事会都开始重新审视资产证券化的相关会计准则。美国财务会计准则委员会于2009年6月发布了《财务会计准则第166号公告――金融资产的转让》（FAS166）和《财务会计准则第167号公告――可变利益实体的合并》（FAS167），对资产证券化中的资产转让和载体的合并提出了新的规则。2011年5月，国际会计准则理事会发布了新的《国际财务准则第10号――合并财务报表》（IFRS10）和《国际财务报告准则第12号――涉入其他主体的披露》（IFRS12），制定了针对所有主体的以控制为基础的单一合并模型和新的信息披露要求。这些新的会计准则都要求对表内或表外的资产证券化交易进行更多的披露。在关于资产证券化载体（特殊目的载体或可变利益实体）的合并方面，国际财务报告准则（IFRS）和美国公认会计原则（USGAAP）在基本原则上更趋一致，都使用类似的控制模型，合并的基础比较统一。在这些新的会计准则下，大多数资产证券化的交易载体（特殊目的主体）将会被发起人合并而回归资产负债表；相应的，大部分转让的资产将不被作为出售，而是作为抵押融资处理。这在一定程度上消除了资产证券化的转移资产出表，降低资本要求和提高股权收益率等功能，无疑对资产证券化的发展有抑制作用。
二、资产证券化会计处理的对比分析
资产证券化中发起人的会计主要围绕两个基本问题展开：1、交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？2、资产的转让是否在会计上形成销售？会计法规对这两个问题的回答对资产证券化有重大影响，会给发起人带来截然不同的会计结果和财务表现。资产证券化的诸多用途和优点都是基于特殊实体表外处理和资产实现销售的假设，比如银行利用资产证券化来转移风险出表，降低资本要求和提高资本收益率等等。一旦SPE需要被合并，资产证券化的这些优势也就不再存在。就算在不必合并SPE的情况下，如果资产不能在会计上形成销售（终止确认），资产也必须回归资产负债表，相应的转让收入也没有办法马上实现。对于财务报表使用者来说，以上两个问题相关的会计规则也非常重要；不了解相关的会计操作的报表使用者难以真正读懂会计报表中关于资产证券化的数据信息。下面结合案例来说明不同会计处理方式对财务报表的影响。下面是一个虚构的银行季末资产负债表和利润表。该银行总资产400亿美元，股东权益50亿美元，未进行贷款证券化情况下预计的季度净利润为1.44亿美元。该银行的资产中有贷款250亿美元，其中有100亿贷款拟在该季度末进行资产证券化。该银行在该季度末进行了100亿美元的贷款资产证券化：交易总共发行了与资产等面值的资产支持证券100亿美元，其中90亿美元有评级的证券由第三方投资者购买，而银行保留了10亿美元级别较低的证券。同时，该银行还保留了超额利差的权利和对所转让的贷款的服务权。以下是该资产证券化交易的经济收益计算。以下是在不同会计处理情景下的财务报表情况：情景一：交易的特殊目的实体无需合并，资产的转让形成销售（终止确认）。在该会计情景下，证券化中转让的贷款不再出现在证券化后的资产负债表上，取而代之的是证券发行的现金所得（89.6亿美元），保留的资产支持证券（10亿美元）以及超额利差和贷款服务权的价值（2亿美元）。该交易对银行的负债没有任何影响。同时，交易的经济获利（1.96亿美元）将会作为资产的销售收入计入当期利润表（为简化，不考虑税收的影响）。
证券化之后，该银行的资产负债表更加健康，现金和证券取代了原来的贷款，总体资产的风险度降低，相应的资本要求也会降低。同时由于资产销售收入的实现，未分配利润增加了股东权益，所以股东权益比例有所提高，从12.81%升至13.24%。利润表中，资产销售收入的确认使季度净利润从原来预计的1.44亿美元飙升至3.4亿美元；资产收益率从1.43%增加到3.37%；股权收益率从11.20%增加到25.43%。这个例子中，资产证券化对银行财务指标的“刺激”作用可以说是立竿见影。情景二：交易的特殊目的实体需要合并或资产的转让不能形成销售（作为借款抵押）。在该会计情景下，虽然证券化中转让的贷款在法律形式上可能已经实现了“真实销售”，但在会计上必须保留在证券化后的资产负债表上；出售证券的所得增加了现金，但同时成为银行的负债（借款）；银行保留的资产支持证券，超额利差和贷款服务权不在表内作确认（也被称作“消失在表内”）。由于这个“担保融资”交易行为，该银行的总资产和总负债规模在证券化后都增加了，而股东权益没有变化。同时，由于资产的转让没有实现销售，该交易对利润表没有任何影响。证券化之后，该银行的资产负债表趋于弱化，虽然总体资产的风险因为现金的注入而得以降低，但是负债的增加提高了杠杆，股东权益比例从12.81%降至10.47%。同时，由于资产的增加，当期资产收益率从1.43%降到了1.17%（虽然只是暂时的）。从以上两个会计情景下财务报表的对比中，不难发现资产证券化交易在财务报表中的“表现”很大程度上是由会计处理方式决定的。在资产证券化的实践中，由于资产证券化复杂多变的结构和形式，很难判定究竟哪一个会计情景更能反映证券化交易的经济本质。资产证券化会计准则的制定就是要决定在什么条件下使用哪个情景下的会计处理方式；而这些条件可能包括资产证券化交易的方方面面，如交易的结构、资产的特点、风险和回报的分配、控制权的转移、资产的服务和管理、交易参与各方的权利和义务、特殊的协议条款等等。美国会计准则和国际会计准则在资产证券化会计上都经历了不同的阶段，有很多成功的经验和理念，但也有很多失败的教训，值得我国相关会计政策制定者和从业人员参考和借鉴。
三、美国的资产证券化会计介绍
（一）金融危机后会计准则的变化。
2007年开始的金融危机暴露了资产证券化特殊目的实体中潜藏的巨大风险，特殊目的实体的合并问题再次成为议论的中心。资产证券化会计特别是特殊目的实体的会计规定，由于没有向财务报表使用者提供及时有用的关于资产证券化的风险和信息而受到指责。为了提高财务信息透明度，重树投资者信心，监管机构迫于压力，开始对特殊目的实体的会计处理和报告进行重新审视和研究。压力之下，FASB也终于选择了废除合格特殊目的实体（QSPE），严格特殊目的实体（SPE）的合并规则。FASB于2009年6月发布了《财务会计准则公告第166号――金融资产转让》（FAS166）和《财务会计准则公告第167号――可变利益实体的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修订版，该公告要求提供关于金融资产转让的更多信息，其中包括证券交易以及公司面临的有关转让的金融资产风险方面的信息。该公告取消了QSPE的概念，改变了终止确认金融资产的要求，同时还对额外披露做出了严格要求。FAS166要求资产转让方在财务报告中具体披露其对已转让的资产任何持续参与行为（包括追述、担保、服务等关系），不管该转让方是否合并特殊目的实体。FAS167对FIN46（R）进行了修订，提出了新的可变利益实体（VIE）合并规则。FAS167与FIN46（R）相比，主要有以下变化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的实体（QSPE）免于合并的特权，FAS167要求QSPE要重新接受VIE评估；•FAS167要求报告企业进行分析以确定它的可变利益或利益是否给于其在VIE中的“控制性财务利益”，并以此识别该报告企业是否为VIE的“首要受益人”；•FAS167要求对报告企业是否是一个VIE的首要受益人进行持续地重新评估，而FIN46（R）只要求在具体事件发生时才进行重新评估；•在FAS167中，首要受益人的确定基于确定哪一个企业吸收了一个实体的大多数预期损失或接受了一个实体的大多数预期剩余回报；FIN46（R）中确定谁是一个VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被删除；•当风险权益投资持有人整体上失去了源自该投资的投票权或类似能主导被投资实体的最重大的影响其经济表现的活动的权力时，FAS167增加了一个额外的重新考虑事项以确定一个主体还是不是VIE；•FIN46（R）下，困难债务重组（TroubledDebtRestructuring)不作为要求重新考虑一个实体是不是VIE以及一个企业是否是一个VIE的首要受益人的重新考虑事项，而FAS167取消了这一例外；•此外，FAS167还强化了信息披露。FAS166和FAS167的发布使得资产证券化交易的“销售确认”和“表外处理”变得非常困难，很多资产证券化的相关参与人（尤其是发起人）被迫对特殊目的实体进行合并，导致大规模资产的回归。以下是美国不在金融机构的资产负债表上体现的消费者贷款总量（不含抵押贷款），这些消费者贷款大都是通过资产证券化交易转移到特殊目的实体中的。2009年FAS166和FAS167的发行使得这笔庞大的游离于表外的资产从超过5500亿美元一下子跌至不足500亿美元。
（二）美国资产证券化现行会计法规介绍。
对资产证券化会计法规的具体介绍还是要再回到资产证券化会计需要解决的两个基本问题上：1、交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？2、资产的转让是否在会计上形成销售？目前，美国会计准则中的《财务会计准则公告第167号――可变利益实体的合并》（FAS167）和《财务会计准则公告第166号――金融资产的转让和服务》（FAS166）分别是对以上第一个和第二个问题的回答。
1、《财务会计准则公告第167号――可变利益实体的合并》。
可变利益实体根据FAS167规定，满足以下条件之一的任何实体均为可变利益实体（VIE），在该准则的范围之内：（1）在没有额外的次级财务支持下，风险权益投资不足以为实体自己的经营活动提供资金；（2）作为一个整体来看，风险权益投资人缺少下列任一特征：①通过表决权或类似权力，实现对实体经济表现产生最重大影响的活动的主导；②承受实体预计损失的义务；③获取实体预计剩余收益的权利。虽然不是所有的特殊目的实体都符合FAS167中可变利益实体的定义，但是在资产证券化中使用的特殊目的实体几乎都是可变利益实体。如果一个对VIE的投资满足用来承受VIE的部分预计损失或获取VIE的部分剩余收益的权利的条件，那么这个投资可以称为可变利益。首要受益人对资产证券化来讲，实行FAS167的结果之一就是资产证券化的多个交易参与者中可能有一方必须对资产证券化的特殊目的实体进行合并；而且，这一合并方不一定是资产的原始转让方。FAS167围绕“主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”概念确立了新的首要受益人测试程序。FAS167认为：一个持有VIE可变利益的报告企业必须评估它是否拥有对VIE的“控制性财务利益”，如果有，则它就是VIE的首要受益人。“控制性财务利益”有两个特征：（1）主导对VIE经济表现产生重大影响的活动的权力；（2）吸收VIE潜在的重大损失的义务或接受VIE潜在重要收益的权利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一个企业要对VIE进行合并，那么VIE所有的资产和负债（对第三方的）都必须并入该企业的资产负债表，而不只是该企业持有的那一部分相对应的资产和负债。对谁“拥有主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”的判断需要考虑多方面的因素。在资产证券化交易中，对VIE经济表现产生重大影响的一般是基础资产的表现。当然，在有的交易中，对负债的管理也会对VIE的表现产生重大影响，比如商业票据管道。有些对证券化中的基础资产表现能产生重大影响的因素可能不是证券化交易任何参与方所能控制的，比如贷款的提前偿付或抵押物的贬值等等。在一般的证券化交易中，对证券化基础资产的表现产生重大影响的往往是服务商对贷款迟付或违约的管理，或是在CDO交易中，资产管理人对基础资产的选择、监督和处置等。在决定谁对这些活动有主导权时，报告企业必须考虑如下问题：•我拥有的这个权力是单方面的吗？或者，•其他参与方是否也有相关的权利和义务？比如：-是否还有另一方也必须对每个重要决定表示同意？-是否还有另一方有权对我的某些行为进行主导？-是否还有另一方有权替代我，而且无需特定理由？-是否还有另一方或多方也对这些活动有主导权，只是针对资产池中不同部分的资产？-是否还有另一方或多方对信托的另外一些重要活动有主导权？哪些活动更重要？•我的这些主导权是现在就已经可执行还是要基于将来的事件才可以？
2、《财务会计准则公告第166号――金融资产的转让和服务》。
如果资产证券化的特殊目的实体需要由资产的转让方合并，那么实体中的资产就会回归转让方的表内，前述的资产证券化会计的第二大问题也就无须回答。但是，如果资产的转让方无须对特殊目的实体进行合并，那么资产的转让就需要在会计上进行处理，而这个处理往往只有两个选择：（1）销售（终止确认），或（2）担保融资。是否满足终止确认条件在FAS166下，对资产证券化中一个资产，一组资产或一部分资产进行终止确认的要有两个前提：（1）转让方放弃了对资产的控制权；（2）转让方收到了现金或其他对价。控制权是FAS166中的一个核心概念，FAS166规定，只有当以下三个条件同时满足时，控制权才算被放弃了：（1）资产在法律上被隔离开来；（2）资产的转入方有权出售资产或将其作为抵押物；（3）资产的转让方不再对资产保持有效控制。以上第一条中的法律隔离也就是资产证券化中常说的风险隔离或破产隔离。如前所述，资产证券化中资产转让一般分两步走：（1）资产的转让方（卖方）首先将资产转让给一个特殊目的实体。虽然这个特殊目的实体一般由转让方全资拥有，但对实体的特殊设计使得转让方和转让方的债权人对该实体的资产没有追讨权。这一步转让一般不涉及额外的信用增级或收益保护，是法律上的“真实销售”。（2）特殊目的实体将资产转让给一个信托或法律载体。这一步一般都会有信用增级或收益保护措施来取得投资者期望的信用水平。从法律上来讲，以上第二步转让不一定是真实销售，特殊目的实体的破产受托人理论上可能有权对信托中的资产进行追讨。但是由于第一步中的特殊目的实体设计不允许实体进行举债或其他经济行为，其破产风险也就不存在了。所以，通过以上两步，资产证券化的转让资产一般能够实现在法律上的“隔离”或“独立”。需要注意的一点是，虽然律师意见是会计中的一个考虑因素，但是法律上的真实销售并不是资产实现终止确认的决定条件。而在资产的转让方是否对资产还保持有效控制的考量上，FAS166要求对协议条款进行分析，查看是否有以下影响控制的情况：•是否有协议要求资产的转让方在资产的到期日前回购该资产（协议对资产的转让方提出回购的义务和权利，比如一个期货或回购）。
•资产的转让方是否有单方面的权力要求特殊目的实体返还特定的资产（除了清理回购），而且该返还会对资产的转让方有不小的利益。
•资产的转入方是否有权力要求资产的转让方以一个有利的协议价格回购所转让的资产，而且由于该协议价格的有利，资产的转入方很可能会实施这一权力。如何计量终止确认如果一个、一组或一部分资产证券化交易不满足销售（终止确认）的条件，那么该资产证券化就会在会计上作为担保融资处理：转让的资产还会继续保留在资产转让人的资产负债表上，但要和其他资产分开列示；出售的资产支持证券的所得将会作为借款计入资产负债表的负债方；相关的资产销售盈亏也不得在利润表中确认。而资产转让方持有的证券化资产支持证券将不再在报表中显示，其经济呈现就是所转让的资产和证券化借款的差额。如果资产的转让满足终止确认的条件，那么就要对资产销售的损益进行会计计量和记录，这其中包含多个会计步骤：（1）归集所转让资产相关的会计要素，包括资产的溢价和折扣、资本化的费用和收入、成本和市价孰低法下的价值准备和资产的损失减值准备等；（2）归集在资产证券化中产生的各项资产和负债；（3）对各个资产和负债进行价值评估。这个步骤往往会涉及到很多主观判断，需要运用到合理的假设和适合的定价模型。对资产证券化中资产转让的销售确认在会计上的处理如下：
•把资产的销售所得（扣除交易费用和相关的负债）和资产的账面价值（扣除溢价和折扣，资本化的费用和收入，价值准备和损失减值准备等）的差额计入当期损益；•把交易中获得的新资产计入原资产的销售所得，并以市价计入资产负债表（比如证券投资和服务费权等）；
•把交易中获得的新负债作为原资产销售所得的减项，并以公允价值计入资产负债表（比如担保、回购责任、互换合同、承诺或其他金融衍生工具等）。由于交易的复杂和特殊以及公开市场的有限，资产证券化中产生的某些资产或负债的公允价值评估的难度很大，所以金融定价模型的应用是证券化会计过程中不可或缺的一部分。这里值得一提的是，以会计为目的的价值评估和资产证券化的真正经济价值评估有时是不一样的，必须只考虑已经转让的资产，而不能把将来的资产转让考虑进来。会计处理举例说明最后，我们用两个简化的例子来说明一下FAS166下资产转让的销售确认：例一：住宅抵押贷款资产证券化交易（假设符合终止确认条件）。该交易的基础资产为面额一亿美元的贷款，发起人出售所有的有信用评级证券（A级和B级证券），但保留没有评级的仅付利息证券和超额利差（剩余利息），同时，发行人还保留对所转让资产的服务权。例二：信用卡资产证券化交易（假设符合终止确认的条件）。该交易为一统合信托发行的一系列证券之一，资产转让的也是该信托循环购买中的一次。本次转让的基础资产为面额1.2亿美元的信用卡贷款，账面价值为1.19亿美元，发起人保留0.2亿美元的卖方权益并出售所有的有信用评级证券（A级和B级证券），同时，发行人还出资150万美元建立现金抵押账户来为证券进行增信；现金抵押账户和超额利差（剩余利息）归发起人所有。该次发行的总交易成本为100万美元，本次资产转让所占的比例预计25%。
从国外资产证券化发展的历史来看，会计不只是对资产证券化经济行为的记录和计量，还会对资产证券化的发展产生影响和推动作用。比如，美国资产证券化会计准则在金融危机前的“宽松”推动了资产证券化的全面发展；而金融危机后美国新的会计准则的“过紧”又在一定程度上打压了资产证券化的复兴。随着我国资产证券化的不断改革和发展，对资产证券化会计准则的要求也会越来越高。如何创造一个有利于资产证券化健康发展的会计环境是我国监管部门需要解决的一个难题。我国在会计规则制定上可以参考其他国家的会计准则，但不可盲目套用，而是需要根据中国资产证券化的市场特点和发展需要进行有针对性的借鉴，实现与国际的逐步接轨。
作者：林华 郁冰峰 谢永添 单位：厦门金圆资本管理公司 美国城市国家银行 厦门国家会计学院基于会计问题的资产证券化论文责任编辑：xchen1&&&&阅读：人次
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