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船舶夹层融资之法律问题研究
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上海交通大学
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上海交通大学
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本学位论文属于
不保密□。
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指导教师签名：
上海交通大学硕士学位论文
中国夹层融资实践中的法律问题研究
企业在资本市场上融资，发行股票或债券方式是两种最为常见的
融资手段，不同的融资手段意味着投资方与融资方承担着不同的风险、
收益与权利。投资方和融资方会基于自身对项目的判断，对投融资工
具采取不同的组合策略。随着资本市场格局的日益复杂化，传统的单
纯股权融资或单纯债权融资，甚而二者混合的融资方式，都越来越不
能满足投资者和融资者之间相互博弈的立场。债与股之间逐渐增大的
空间，催生出更多元化用途的融资方式，也成为夹层资本这一中级融
资类工具诞生和成长的土壤。
夹层融资作为诞生于欧美发达国家的金融创新工具和一种介于股
权和债权之间的融资方式，有其独特的优势，企业对夹层融资有较大
的需求。夹层融资在我国也有较大的发展空间，但是，由于这一融资
模式比较新颖，我国目前的法律对此并没有专门的规定。另一方面，
法律也并没有禁止夹层融资方式。本文首先介绍了夹层融资的概念、
内涵和特征，对夹层融资的运作机理、操作模式等做了深度剖析；随
后重点介绍了夹层融资典型的法律条款；最后着力分析了在中国现行
法律的框架内，夹层资本运行过程中所遇到的法律问题，并探讨可能
的解决方案，以规避夹层融资中出现的法律障碍，保护投资方和融资
方的合法权益。
关键词：夹层融资，权利抵押，优先股，法律问题
上海交通大学硕士学位论文
A STUDY ON THE LEGAL ISSUES OF MEZZANINE
FINANCING IN CHINA
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夹层融资(二)---PPP基金（17-02-15）
我们对于政府大力推动PPP模式的原因进行追踪溯源，会发现PPP推动与两件事情是息息相关的：第一、由于国内目前整体经济情势下行，政府通过投资基础设施建设来动内需，以此拉动经济发展；第二、2008年的四万亿计划导致产能过剩，再加上基础设施的投资采取BT模式，导致本届政府面临必须偿还上届政府所欠下巨额负债的压力，政府亟待寻求一种方式可以缓解政府债务危机。由此可知当前政府所需要面对的问题是，如何在控制地方政府债务的前提下，在需要的地方增加基础设施的投入，PPP模式可以满足政府履行提供公共服务和基础设施建设的职能，在通过政府投资促进经济发展的同时，还能平滑政府履行职能时所带来的债务压力，因此PPP模式就是在此背景下应运而行了。为何PPP模式既可以增加投资又可以控制债务？我们必须从PPP模式的核心概念谈起。
PPP模式是强调“运营”的一种基础设施管理模式，交易结构的设计都是以运营为核心所发展出来的。由于PPP模式重视运营，因此通过对项目全生命周期进行优化，可以达到节省成本提高效率的效应；同时，由于政府的付款条件与运营绩效捆绑，可以延长政府的付款责任，并且将责任分摊到后续的每一任政府身上，而不会由单一某一任政府全部承担。此外，由于PPP模式还强调“换人投资”的概念，也就是基础设施过去是由政府方投资，现在改由社会资本方投资，因此贷款的责任从过去政府负责，转变为由项目公司负责，贷款债务留在项目公司的财报上，对政府而言做到债务出表的效果；同时，由于社会资本方承担了项目的投资责任，因此项目大部分的风险转由项目公司承担，项目公司必须运用积极、有效的管理措施，以此来控制风险提高获利。
虽然推动PPP模式的立意甚佳，但由于新制度的推动和过去的旧思维产生了比较大的抵触，因此目前出现了许多假PPP项目鱼目混珠，面对这些假PPP项目除了要一再强调PPP模式的核心价值外，还必须了解旧思维存留背后真正的原因，其中包括：有人通过直接控制工程，来获得得权力寻租的空间；有人习惯于拍脑袋办事，嫌弃PPP模式复杂难懂；有人天真地认为，只要领导一震怒项目就可以跳跃式地执行下去，所有的前期程序都可以忽视不计；反复而链条式的决策模式使得时间和精力耗费巨大；部门之间本位思考，合作政府的运作模式沦为空谈，这些障碍都有待进一步扫除，PPP模式才有机会顺利推进。
一项新制度的推动，免不了需要经过一段时间的摸索，而PPP模式自2013年十八大三中全会决定推动至今，已经累积了一些阶段性的经验，有待进一步分析与总结。笔者作为一位PPP模式的咨询工作者，通过本书，将实践中所发现的问题，以及中央部委出台的相关政策文件做了梳理，并于本书的第一篇及第二篇中提出了初浅的看法，尤其在本书的第二十章，笔者提出了“交易结构分析法”， 尝试为具体项目的方案设计和多方谈判，找出有方向、有条理、有重点、有系统的分析方法。
此外，笔者也体认到在PPP模式的推进中，核心的融资方式发生了相对滞后的情形，最主要的原因在于，PPP模式的融资模式和传统融资有着非常大的差异，PPP模式的融资条件和项目本身有着非常密切的联系，而融资机构必须了解项目才能提出适合项目的融资产品；再加上PPP项目的参与方众多，各自的风险偏好也不一样，融资机构如何设通过计出结构化的融资产品来满足各方的需求，已经成为刻不容缓的任务，因此本书第三篇对于结构化融资进行了系统的介绍，希望通过个人的抛砖引玉，引出专业人士的金玉良言为PPP找到合适的PPP融资方式。
PPP模式与结构化融资
第一篇&概论
第一章&PPP模式基本特征（16-09-29）
第二章&PPP模式相关概念（16-10-17）
第三章&PPP模式交易结构与结构化融资（16-10-31）
第四章&PPP项目前期程序(一)---投资审批与报建程序（16-11-07）
第五章&PPP项目前期程序(二)---PPP项目前期操作流程（16-11-21）
第二篇& 主要交易群
第六章&PPP项目合作主体(一)---政府方（16--12-05）
第七章&PPP项目合作主体(二)---社会资本方（17--01-14）
第八章&PPP项目合作客体(一)---项目运作方式（17-01-17）（17-01-18）
第九章&PPP项目合作客体(二)---付费机制(17-01-21)
第十章&PPP项目合作客体(三)---风险分配与提前退场机制(17-01-23)
第十一章&PPP项目社会资本方的选择（17-01-24）
第三篇&次要交易群
第十二章&结构化融资概述（17-02-08）
第十三章&股权融资与履约外包（17-02-09）
第十四章&夹层融资(一)---股权基金（17-02-10）
第十五章&夹层融资(二)---P(17-02-12)
第十六章&债权融资(一)---银行融资
第十七章&债权融资(二)---债券融资
第十八章&资产证券化
第十九章&融资
第四篇& 结语
第二十章&PPP项目交易结构分析法
第二十一章&PPP项目各方决策建议
所谓PPP基金是指直接投资或间接投资PPP项目的基金。PPP基金性质上属于特别形态的私募股权基金，其与一般私募股权基金不一样的地方在于：
（一）PPP基金经常作为夹层基金
所谓夹层基金是指项目现金流入的分配顺位介于银行债权与社会资本方股权的一种基金。由于PPP基金投资项目公司的性质属于股权融资，因此PPP基金的分配顺位次于银行债权；PPP基金投资项目公司所取得的股权和社会资本方投资项目公司所取得的股权相比，PPP基金股权属于特别的股权，也就是双方通过约定，使得PPP基金股权的分配顺位优于社会资本方股权，也即PPP基金的部分作用是为了填补注册资本金的缺口。
（二）PPP基金经常作为明股实债的基金
本书在前一章曾讨论私募股权基金的获利模式，基本上是采取“买低卖高”的模式，也就是在标的公司上市前买进标的公司的，标的公司上市后基金再退场卖出股票获利。PPP基金性质虽为私募股权基金，但是其获利模式和一般私募股权基金很不一样，因为项目公司一般不会上市，所以PPP基金无法通过上市方式获利退场。实践中常见的做法是，双方约定采取“优先分红+回购份额或股权”方式，确保PPP基金的优先级可以获得稳定的现金流，而“优先固定收益分红+回购份额或股权”的金额相当于是“债权融资还本付息”的金额，因此称为“明股实债”的获利模式。
（一）以关键投资人作为区分标准
从关键投资者的角度，可以将PPP基金区分为社会资本方投资的PPP基金与政府方投资的PPP基金两种，具体内容说明如下：
1.社会资本方投资的PPP基金
所谓社会资本方投资的PPP基金指的是由社会资本方与财务投资人共同成立的PPP基金，基金中没有任何政府的投资。通常这种形式的基金可以看成是财务投资人以明股实债的方式向社会资本方进行融资，因此可以将财务投资人视为贷款人，社会资本方视为借款人，此种基金的获利模式是由优先级财务投资人获取固定收益分红以及劣后级投资人对份额或股权回购的承诺，以此达到还本付息的效果。
2.政府方投资的PPP基金
所谓政府方投资的PPP基金，一般可以两类：第一种是间接投资PPP项目的政府引导基金；第二种是直接投资PPP项目的政府投资基金。所谓政府引导基金性质上属于母子基金，由省级人民政府与财务投资人所投资成立的基金作为母基金。由于母基金原则上不直接投资PPP项目(重大项目例外可以直投)，母基金成立的目的主要是为了投资子基金，再由子基金直接投资PPP项目，因此社会资本方一般不会投资母基金。母基金的获利模式可以看成是由母基金以明股实债的方式向子基金的劣后级进行融资，因此可以将母基金视为子基金的优先级或是中间级的贷款人，子基金中的劣后级(一般是社会资本方)视为借款人。母基金的政府方基于政策上的考量，一般会适当的让利，但是由于政府方在母基金中属于占有少数份额的投资人，因此可以让利的空间有限。
直接投资PPP项目的政府投资基金，是由政府方、财务投资人以及社会资本方投资成立的基金，这种类型基金的获利模式一般是财务投资人以明股实债的方式，作为基金的优先级并视为是第一顺位的贷款人，政府方作为基金的中间级可以视为第二顺位的贷款人，以社会资本方作为基金的劣后级可以视为是借款人。
在此要特说明的是，政府方投资的PPP基金，政府方在基金中只是参股的投资人，财务投资人才是真正控股的投资人，因此政府投资的PPP基金必须能确保财务投资人一定的获利，否则财务投资人就不会投资基金，而为了确保基金可以获利，不应使用基金代表政府方购买服务。
（二）以投资标的不同作为区分标准
PPP基金根据投资标的的不同可以分为四种，分别是项目基金、产业基金、城投基金与政府引导基金。所谓项目基金是指投资特定项目的基金，由于这种类型基金是为了某个特定的项目而成立，因此该基金只会投资特定的单一项目，不会再投资其他的项目。这种项目基金通常有以下三个特点：第一、项目基金是银行投资项目公司的一种通道，由于银行依法不能直接投资项目公司股权，所以只能通过基金来进行投资；第二、基金管理公司在项目投资基金中不需要做项目的投资决策，由于投资的具体项目在基金成立前已经确定了，基金管理公司的工作重点在于投资后的管理，因此基金管理公司一般只收取管理费而不再收取业绩报酬；第三、银行在对项目基金进行投资时，主要考量的是劣后级的偿债能力，其次才考虑项目本身是否适于投资。
此外，所谓产业基金是指投资特定产业项目的私募股权基金，这种基金可以由政府主导设立、社会资本方主导设立，也可以由政府与社会资本共同出资设立。城投基金是指投资某一城市基础设施建设的基金，一般是由地方政府与财务投资人所投资成立。政府引导基金本书已讨论在前，此不再赘述。
PPP基金参与下PPP项目的股权交易结构可以区分为第一层投资人的权利结构以及第二层投资人的权利结构，具体内容说明下：
（一）第一层投资人的权利结构
第一层投资人的权利结构指的是以股权直接投资PPP项目的投资主体，该投资主体之间的投资金额比例以及权利义务关系，笔者称该投资主体为第一层投资主体。以图表15.2为例，第一层投资人的权利结构指的是项目公司的股权结构，图表中基金的股权比例占70%、社会资本方的股权比例占20%、政府方的股权比例占10%。有关项目公司的股权结构分析，本书于第十三章中提出“投资三阶段、控股四类型、股东四权利以及股权五比例”的分析架构，在此不再赘述。
（二）第二层投资人的权利结构
第二层投资人的权利结构指的是以股权直接投资第一层投资主体的投资主体，该投资主体之间的投资金额比例以及权利义务关系，笔者称该投资主体为第二层投资主体。以图表15.2为例，第二层投资人的权利结构指的是基金的份额结构，图表中基金管理公司的基金份额占5%,劣后级投资人的基金份额占15%,优先级投资人的基金份额占80%。有关基金的份额结构分析，笔者将提出“主体、借款、还款、保底”的分析架构，具体内容说明如后。
由于PPP基金的性质属于明股实债的基金，因此设计份额结构时，基本上应以借贷关系为实质，份额投资为形式，具体涉及到的相关问题讨论如下：
（一）以借贷关系为实质
设计借贷关系的份额结构，需要回答四个问题：第一、借贷的主体：谁是贷款人？谁是借款人？第二、借贷的金额与期间：贷款的金额是多少？贷款的时间要多长？第三、还款的来源与方式：用来还款的钱从哪里来？如何计算还本付息的金额？第四、贷款的担保：如果第一还款来源无法无款，则借款人的第二还款来源为何？
（二）以份额投资为形式
针对前述借贷关系份额结构的四个问题，如何转化或包装为份额投资，通常需要把握“主体、借款、还款、保底”四个关键的环节：第一、主体：将贷款人包装成“优先级投资人”，同时也是第一顺位分红的投资人，将借款人包装成“劣后级投资人”；第二、借款：将借款包装为“具有优先固定收益分红权的份额投资”；第三、还款：将还款或是还本付息包装成“固定收益优先分红+份额或股权回购与转让”；第四、保底：确认谁提供保底承诺，其中包括谁提供增信或是担保。
（三）保底承诺的法律效果
如果PPP基金属于有限合伙型基金时，则有关保底承诺的讨论可以分为两个面向讨论，第一个面向是有关保底承诺的内容，第二个面向是由谁承诺保底，具体内容说明下：
1.保底承诺的内容
保底承诺可以分为三个部分讨论：
第一部分的问题是如果有限合伙型PPP基金获利，可否在合伙协议中约定由优先级有限责任合伙人优先分配利润？根据《合伙企业法》第69条的规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”由此可知，在合伙协议有约定的情况下，可以将全部利润分配给部分合伙人，但是条文中并没有规定不可以将合伙企业的利润优先分配给部分合伙人，因此合伙协议约定由优先级有限责任合伙人优先分配利润应属可行。
第二部分的问题是合伙人之间可否于合伙协议中约定，由部分合伙人分配固定收益利润？笔者认为前述法条中并没有禁止约定分配固定收益利润，因此笔者认为合伙协议约定部分合伙人分配固定收益利润应属可行。
第三部分的问题是如果有限合伙型PPP基金亏损，可否于合伙协议中约定由劣后级有限责任合伙人承担全部亏损？根据《合伙企业法》第60条规定：“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。”由此可知第三章有限合伙企业中没有规定的，可以适用普通合伙企业的规定。而根据《合伙企业法》第33条第2款的规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”由此可知，合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损。因此合伙协议中约定由劣后级有限责任合伙人承担全部亏损，违反前述规定应属无效。 &&
2.由谁承诺保底
由谁承诺保底可以区分为外部保底与内部保底，所谓外部保底是指由劣后级合伙人以外的第三人对优先级有限责任合伙人所提供的保底承诺，性质上属于第三人担保的性质，由于第三人不是合伙人，因此没有前述《合伙企业法》第33条第2款规定的适用，所以外部承诺应属合法；所谓内部保底是指由劣后级有限责任合伙人对优先级有限责任合伙人承诺保底，由于双方都是合伙人因此有前述《合伙企业法》第33条第2款规定的适用，内部保底违法前述规定应属无效。实践中常见一些间接保底的方式替代内部保底，其中包括：约定亏损分配的比例、约定收益分配的顺序、约定回购份额等等。
（一）PPP基金的投资人
财务投资人作为贷款人在基金中包装为优先级投资人，社会资本方作为借款人包装为劣后级投资人。
（二）PPP基金中份额结构中借款的设计
优先级投资人对PPP基金投资，再由PPP基金将优先级投资人投资的款项，投资到项目公司，未来优先级投资人优先收取固定收益分红，超过固定收益分红的款项全归劣后级投资人，因此投资到项目公司的款项可以看成是优先级投资人对劣后级投资人提供的借款，固定收益分红可以看成是借款利息或是还本付息的金额。
（三）PPP基金中的份额结构中还款的设计
PPP基金中优先级投资人投资金额的还款方式可以分为四种方案，具体内容说明下：
本方案的还款方式为“各期采取固定收益分红+份额回购与转让”模式，即每一期还款时PPP基金分配给优先级投资人的固定收益分红金额，该金额刚好是还款利息的金额；每一期劣后级投资人回购优先级投资人PPP基金中份额，即回购第二层优先级投资人的权利，该回购金额刚好是还款本金的金额，优先级投资人逐期转让回购份额给劣后方投资人。这个方案的优点在于固定收益分红对应还款利息，回购与转让份额对应还款本金，法律关系清晰，但是缺点是逐期转让份额可能要课征“财产转让所得”所得税。
本方案的还款方式为“前期固定收益分红+最末一期份额回购与转让”模式，即从第一期至倒数第二期每一期还款时，PPP基金分配给优先级投资人的固定收益分红金额，刚好是各期还本付息的金额；最末一期劣后级投资人一次性回购优先级投资人PPP基金的份额，即回购第二层优先级投资人的权利，该回购金额刚好是最后一期还本付息的金额，优先级投资人应将回购份额一次性转让给劣后方投资人。这个方案的优点在于，回购份额的时间点如果落在PPP项目合作期间的最后一年，则此时份额溢价的金额应该很低，可以节税，但是缺点还款本金与利息对应的法律关系不如方案一清晰。
本方案的还款方式为“各期采取固定收益分红+股权回购与转让”模式，即每一期还款时PPP基金分配给优先级投资人的固定收益分红金额，该金额刚好是还款利息的金额；每一期劣后级投资人回购PPP基金对项目公司的股权，即回购第一层PPP基金的权利，该回购金额刚好是还款本金的金额，回购股权的金额由优先级投资人优先分配，PPP基金逐期转让回购股权给劣后方投资人。这个方案的优点在于固定收益分红对应还款利息，回购与转让股权对应还款本金，法律关系清晰，但是缺点是逐期转让股权要课与“财产转让所得”征收所得税。
本方案的还款方式为“前期固定收益分红+最末一期股权回购与转让”模式，即从第一期至倒数第二期每一期还款时，PPP基金分配给优先级投资人的固定收益分红金额，刚好是各期还本付息的金额；最末一期劣后级投资人一次性回购PPP基金对项目公司的股权，即回购第一层PPP基金的权利，该回购金额刚好是最后一期还本付息的金额，PPP基金应将回购股权一次性转让给劣后方投资人。这个方案的优点在于，回购股权的时间点如果落在PPP项目合作期间的最后一年，则此时股权溢价的金额应该很低，可以节税，但是缺点还款本金与利息对应的法律关系不如方案三清晰。
&【图表15.1】基金还款方式比较表
（四）PPP基金中的份额结构中保底承诺的设计
基金投资人如果约定由劣后级投资人承担所有亏损，由于违反风险共担原则可能认定为无效，因此可以通过外部保底、间接保底替代内部保底。
&【图表15.2】社会资本投资PPP基金的股权交易结构
PPP基金成立最主要的目的可从以下几个方面说明：第一、由于现在的PPP项目规模越来越大，为了减轻注册资本投资的压力，因此引进PPP基金填补项目公司注册资本金的资金缺口；第二、发挥财务杠杆的效果，PPP基金交易结构中常见由劣后级资金撬动优先级资金、母基金撬动子基金，或是由基金股权融资撬动债权融资；第三、由于PPP基金对项目公司控股后，则项目公司的财报和基金并表，此时的社会资本方对项目公司参股，因此项目公司的财报不会和社会资本方的财报合并。虽然社会资本与项目公司的财报不需合并，但是社会资本作为基金的出资人，社会资本方的财报是否需要和基金的财报合并，是另一个值得关注的问题。根据《会计准则33号》第7条的规定：“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定(第1款)。控制，是指拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。(第2款)”由此可知，当投资方“控制”被投资方时财报需要合并，而“控制”必须符合三个要件：第一、投资方对被投资方拥有权力而主导被投资方的相关活动；第二、投资方主导被投资方相关活动而享有可变回报；第三、权力与可变回报之间有因果关系，以下就要件具体内容说明如下：
（一）投资方对被投资方拥有权力而主导被投资方的相关活动
有关是否拥有权力的判断，可以参阅《会计准则33号》第9条至第16条的规定，实践中和PPP基金比较有关的是第16条的规定，具体内容说明如下：
1.《会计准则33号》第16条第1款的规定
根据《会计准则33号》第16条第1款的规定：”某些情况下，投资方可能难以判断其享有的权利是否足以使其拥有对被投资方的权力。在这种情况下，投资方应当考虑其具有实际能力以单方面主导被投资方相关活动的证据，从而判断其是否拥有对被投资方的权力。投资方应考虑的因素包括但不限于下列事项：（1）投资方能否任命或批准被投资方的关键管理人员。（2）投资方能否出于其自身利益决定或否决被投资方的重大交易。（3）投资方能否掌控被投资方董事会等类似权力机构成员的任命程序，或者从其他表决权持有人手中获得代理权。（4）投资方与被投资方的关键管理人员或董事会等类似权力机构中的多数成员是否存在关联方关系。”由此可知，有限合伙PPP基金中的社会资本方如果可以任命有限合伙PPP基金的基金管理人，基金管理人与劣后级社会资本方是母子公司或是同一集团，或是社会资本方可以决定或否决有限合伙PPP基金投资哪个具体项目，或是社会资本方可以掌控基金中投资委员会的成员，或是成为投资委员会多数成员的关联方，社会资本方可能认定对基金具有权力。
2.《会计准则33号》第16条第2款的规定
根据《会计准则33号》第16条第2款的规定：”投资方与被投资方之间存在某种特殊关系的，在评价投资方是否拥有对被投资方的权力时，应当适当考虑这种特殊关系的影响。特殊关系通常包括：被投资方的关键管理人员是投资方的现任或前任职工、被投资方的经营依赖于投资方、被投资方活动的重大部分有投资方参与其中或者是以投资方的名义进行、投资方自被投资方承担可变回报的风险或享有可变回报的收益远超过其持有的表决权或其他类似权利的比例等。”由此可知，如果项目公司将项目的建设与运营都外包给社会资本方，则应可认为属于“被投资方活动的重大部分有投资方参与其中”，从而认定社会资本方对项目公司拥有权力；如果社会资本方作为有限合伙PPP基金的劣后方，对有限合伙PPP基金的优先级提供信用增级或是保底承诺，社会资本方可能因此成为主要责任人，则应认为属于“投资方自被投资方承担可变回报的风险远超过其持有的表决权或其他类似权利的比例”从而认定劣后的社会资本方对基金拥有权力。
（二）投资方主导被投资方相关活动而享有可变回报
根据《会计准则33号》第17条的规定：“投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。投资方应当基于合同安排的实质而非回报的法律形式对回报的可变性进行评价。”由此可知，回报是否可变不是看形式上的法律关系，而是看实质的内容。如果由基金管理人担任基金的普通合伙人，其所收取的基金管理费虽属于固定费率，但是社会资本方能否支付该笔费用，系于PPP基金是否产生足够的收益，因此应认为管理费属于可变回报。另外，在有限合伙PPP基金的优先级是财务投资人的情况下，如果投资人间约定有限合伙PPP基金分红时优先级可以收取固定回报，当有限合伙PPP基金没有收益无法分红时，财务投资人的固定回报分红将受影响，则应认定优先级合伙人的回报属于可变回报。当然有限合伙PPP基金劣后级投资人的分红属于可变回报，应无需特别讨论。
（三）权力与可变回报之间有因果关系
根据《会计准则33号》第18条的规定：“投资方在判断是否控制被投资方时，应当确定其自身是以主要责任人还是代理人的身份行使决策权，在其他方拥有决策权的情况下，还需要确定其他方是否以其代理人的身份代为行使决策权。(第1款)代理人仅代表主要责任人行使决策权，不控制被投资方。投资方将被投资方相关活动的决策权委托给代理人的，应当将该决策权视为自身直接持有。(第2款)。”第19条的规定：“在确定决策者是否为代理人时，应当综合考虑该决策者与被投资方以及其他投资方之间的关系。（一）存在单独一方拥有实质性权利可以无条件罢免决策者的，该决策者为代理人。（二）除（一）以外的情况下，应当综合考虑决策者对被投资方的决策权范围、其他方享有的实质性权利、决策者的薪酬水平、决策者因持有被投资方中的其他权益所承担可变回报的风险等相关因素进行判断。”由此可知，如果社会资本方与基金管理人之间，有控制关系存在，则基金管理人应认定为社会资方的代理人，其对基金投资所做的决策，应视其为社会资本方的决策。
（四）小结
如果有限合伙PPP基金是项目基金的前提下，社会资本方作为PPP基金的劣后方，对基金的优先级提供增信或是保底承诺，则社会资本方成为基金的主要责任人；此外，社会资本方又作为项目公司的主要外包商，影响着项目公司的回报，进而影响基金的回报以及社会资本方劣后方的回报，则应认为社会资本方控制基金，因此基金的报表应与社会资本方的报表合并。社会资本方如果希望通过有限合伙PPP基金的投资避开财报合并，并且保有这些交易结构的内容，采用契约型基金应该是可以考虑的方式。
（一）概述
日出台《政府投资基金暂行管理办法》(以下简称《政府投资基金管理办法》)，日国家发展改革委出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》(以下简称《理办法》)，这两部办法可说是政府投资PPP基金的基本制度性规范，规范对象包括各级政府所投资的基金以及政府所投资的母子基金。根据这两部办法的具体内容，笔者将区分为基金的募集、管理、投资与退出四个方面说明。
（二）基金募集---政府方
1.政府投资的意义
政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主于非公开交易企业股权的股资基金和创业投资基金。政府出资资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。政府出资，是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。由此可知政府投资的PPP基金是通过预算程序投资的，因此国有企业投资的基金不算是政府所投资的基金。
2.政府引导基金的手段
政府出资产业投资基金可以综合运用参股基金、联合投资、融资担保、政府出资适当让利等多种方式，充分发挥基金在贯彻产业政策、引导民间投资、稳定经济增长等方面的作用。投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则，明确约定收益处理和亏损负担方式。对于归属政府的投资收益和利息等，除明确约定继续用于投资基金滚动使用外，应按照财政国库管理制度有关规定及时足额上缴国库。投资基金的亏损应由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任。为更好地发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。国务院另有规定的除外。由此可知，发改系统基金政府可以通过参股基金、联合投资、融资担保、政府出资适当让利等多种方式引导基金，至于是否会因此变相增加债务，值得观察，而财政系统基金政府可以让利但是不得承诺最低收益。
3.代行出资人职责
财政部门根据本级政府授权或合同章程规定代行政府出资人职责。由此可知，财政系统基金由财政部门代行出资人职责。
4.投资决策与日常管理
政府出资产业投资基金应坚持市场化运作、专业化管理原则，政府出资人不得参与基金日常管理事务。政府投资基金募资、投资、投后管理、清算、退出等通过市场化运作。财政部门应指导投资基金建立科学的决策机制，确保投资基金政策性目标实现，一般不参与基金日常管理事务。由此可知，财政系统基金政府出资人不得参与基金日常管理，但是可以参与基金投资决策；发改系统基金政府出资人亦规定不得参与基金日常管理，但是并未规定可否参与基金投资决策，笔者认为解释上应认为可以参与投资决策。
5.投资审批
政府出资设立投资基金，应当由财政部门或财政部门会同有关行业主管部门报本级政府批准。由此可知，政府出资设立基金需要财政部门报政府的批准。
（三）基金募集---社会资本方
1.共同出资
政府向产业投资基金出资，可以采取全部由政府出资、与社会资本共同出资或向符合条件的已有产业投资基金投资等形式。政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立。由此可知，政府投资的PPP基金可以由政府单独出资，也可以和社会资本共同出资，而发改系统对于政府出资的基金可以是新设也可以是投资已有基金。
2.向社会资本募集的方式与条件
政府出资产业投资基金社会资金部分应当采取私募方式募集，募集行为应符合相关法律法规及国家有关部门规定。除政府外的其他基金投资者为具备一定风险识别和承受能力的合格机构投资者。由此可知，发改系统基金性质上属于，而且合格投资人必须是机构不可以是个人。
（四）基金管理
1.基金的组织形态
政府出资产业投资基金可以采用公司制、合伙制、契约制等组织形式。设立政府投资基金，可采用公司制、有限合伙制和契约制等不同组织形式。由此可知，政府投资基金可以采用契约型基金，并不限制只能采取公司型基金。
2.基金的登记、备案、审查与批准
国家发展改革委建立全国政府出资产业投资基金信用信息登记系统，并指导地方发展改革部门建立本区域政府出资产业投资基金信用信息登记子系统。中央各部门及其直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后二十个工作日内，应在全国政府出资产业投资基金信用信息登记系统登记。地方政府或所属部门、直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后二十个工作日内，应在本区域政府出资产业投资基金信用信息登记子系统登记。发展改革部门应于报送材料齐备后五个工作日内予以登记。此要特别说明的是，发改系统基金募集完成后，除了在发改系统的“信用信息登记系统”登记外，仍应该在证监会系统下的中基协完成私募基金的备案。
政府出资产业投资基金在信用信息登记系统登记后，由发展改革部门根据登记信息在三十个工作日内对基金投向进行产业政策符合性审查，并在信用信息登记系统予以公开。对于未通过产业政策符合性审查的政府出资产业投资基金，各级发展改革部门应及时出具整改建议书，并抄送相关政府或部门。
已登记并通过产业政策符合性审查的各级地方政府或所属部门、直属机构出资设立的产业投资基金，可以按规定取得中央各部门及其直属机构设立的政府出资产业投资基金母基金支持。已登记并通过产业政策符合性审查的政府出资产业投资基金除政府外的其他股东或有限合伙人可以按规定申请发行企业债券，扩大资本规模，增强投资能力。
3.基金管理人
基金管理人应符合以下条件：（1）在中国大陆依法设立的公司或合伙企业，实收资本不低于1000万元人民币；（2）至少有3名具备3年以上资产管理工作经验的高级管理人员；（3）产业投资基金管理人及其董事、监事、高级管理人员及其他从业人员在最近三年无重大违法行为；（4）有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理业务有关的其他设施；（5）有良好的内部治理结构和风险控制制度。
政府出资产业投资基金管理人履行下列职责：（1）制定投资方案，并对所投企业进行监督、管理；（2）按基金公司章程规定向基金投资者披露基金投资运作、基金管理信息服务等信息。定期编制基金财务报告，经有资质的会计师事务所审计后，向基金董事会（持有人大会）报告；（3）基金公司章程、基金管理协议中确定的其他职责。
4.基金的托管
政府出资产业投资基金由基金管理人管理基金资产，由基金托管人托管基金资产。政府投资基金应选择在中国境内设立的商业银行进行托管。托管银行依据托管协议负责账户管理、资金清算、资产保管等事务，对投资活动实施动态监管。由此可知，政府投资基金必须采取强制托管，不得通过约定排除托管。
（五）基金投资
1.投资领域
政府出资产业投资基金应主要投资于以下领域：（1）非基本公共服务领域。（2）基础设施领域。（3）住房保障领域。（4）生态环境领域。（5）区域发展领域。（6）战略性新兴产业和先进制造业领域。（7）创业创新领域。投资于基金章程、合伙协议或基金协议中约定产业领域的比例不得低于基金募集规模或承诺出资额的60%。
各级财政部门应当控制政府投资基金的设立数量，不得在同一行业或领域重复设立基金。各级财政部门一般应在以下领域设立投资基金：（1）支持创新创业。（2）支持中小企业发展。（3）支持产业转型升级和发展。（4）支持基础设施和公共服务领域。
2.投资对象
政府出资产业投资基金应投资于：（1）未上市企业股权，包括以法人形式设立的基础设施项目、重大工程项目等未上市企业的股权；（2）参与定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份；（3）经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家产业政策的其他投资形式。基金闲置资金只能投资于银行存款、国债、地方政府债、政策性金融债和政府支持债券等安全性和流动性较好的固定收益类资产。
3.投资不得从事的业务
政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%，且不得从事下列业务：（1）名股实债等变相增加政府债务的行为；（2）公开交易类股票投资，但以并购重组为目的的除外；（3）直接或间接从事期货等衍生品交易；（4）为企业提供担保，但为被投资企业提供担保的除外；（5）承担无限责任的投资。由此可知，该规定提出了分散度的要求，单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%。
政府投资基金在运作过程中不得从事以下业务：（1）从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务；（2）投资二级市场股票、期货、、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型产品、保险计划及其他金融衍生品；（3）向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）；（4）吸收或变相吸收存款，或向第三方提供贷款和资金拆借；（5）进行承担无限连带责任的对外投资；（6）发行信托或集合理财产品募集资金；（7）其他国家法律法规禁止从事的业务。
（六）基金退出
政府投资基金中的政府出资部分一般应在投资基金存续期满后退出，存续期未满如达到预期目标，可通过股权回购机制等方式适时退出。政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。
（一）PPP基金的投资人
财务投资人作为第一顺位贷款人在基金中作为优先级投资人，政府方作为第二顺位贷款人在基金中作为中间级投资人，社会资本方作为借款人作为劣后级投资人。
（二）PPP基金中份额结构中借款的设计
优先级投资人及政府方对PPP基金投资，再由PPP基金将优先级投资人以及政府方投资的款项，投资到项目公司，未来PPP基金投资获利后按浮动收益分红，由优先级投资人优先分配，政府方第二顺位分配，最后剩余金额归于劣后级投资人，因此投资到项目公司的款项可以看成是优先级投资人及政府方对劣后级投资人提供的借款。
（三）PPP基金中的份额结构中还款的设计
根据《政府投资基金办法》第13条第2款前段的规定：“为更好地发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。”由此可知，政府方不能在基金合同或是合伙协议中承诺按固定收益分红，因此政府投资PPP基金的还款模式是“浮动收益分红+股权或份额回购与转让”模式，但是在分配与回购的顺序上是“先分优先级再分中间级+先买优先级再买中间级”方式。
（四）PPP基金中的份额结构中保底承诺的设计
如果契约型PPP基金对优先级投资人及中间级投资人的分红金额，不足以覆盖还款金额时，可以在基金合同中约定，由劣后级投资人承诺外部保底或是间接保底。
【图表15.3】政府投资PPP基金的股权交易结构
（一）省基金
1.名称：浙江省基础设施投资（含PPP）基金
2.管理机构
基金成立投资决策委员会。省政府授权省财政厅履行政府出资人职责，投决会办公室设在省财政厅。省财政厅授权浙江省金融控股有限公司代行出资人职责，组建省基础设施投资基金有限公司。基金公司按《公司法》规定要求设立董事会和监事会，不设日常经营机构,委托浙江金控投资管理有限公司负责省基金的日常经营管理。
3.基金投向
省基金主要投向浙江省境内的基础设施项目和公共服务项目，包括综合交通、市政公用、环境保护、社会事业、保障房等基础设施和公共服务领域等项目，重点支持通过物有所值评价和财政承受能力论证的纳入省部级项目库的PPP项目，以及建成投运后有一定现金流的项目，同时兼顾非收费国省道、国省主干航道等重益类基础设施建设项目。
4.母子基金模式
省基金主要采取母子基金运作模式，与省级平台、市县政府和社会资本合资设立，或以增资方式参与现有基金等各种“子基金”运作模式，对全省性非收费的重大交通基础设施项目实行直接投资。
5.直投模式
经省政府批准，省基金对全省性非收费的重大交通基础设施项目实行直接投资。
（二）省子基金
省基金与省级平台或其他社会资本(应理解成投资人，其中包含财务投资人与战略投资人)合作设立省级子基金，省基金出资比例不超过子基金设立规模的50%。
省级子基金中省基金的出资部分通过到期清算等方式实现退出。
（三）市县子基金
省基金与市县政府合作设立市县子基金，并吸引金融机构等社会资本出资参股。
2.市县政府保底承诺的限制
为更好地发挥政府出资的引导作用，市县政府可适当让利，但不得向其他社会出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。
3.省基金让利与退出
市县子基金的收益按照章程或合伙协议进行分配，同时省基金给予市县政府利益让渡。市县子基金中省基金出资形成的股权通过协议转让方式实现逐年退出，并在章程或合伙协议中明确，即省基金每年按投入本金的一定比例分年收回本金。市县子基金中，省基金出资形成的股权（或份额）通过协议转让方式转让给市县政府出资主体，实现逐年退出，并由作为主发起人的市县政府对省基金的退出给予保障。在投资项目批文规定的建设期内，省基金原则上不退出；从投资项目批文规定的建设期结束后次年起至子基金存续期最后一年的上年，省基金每年按出资额的5%收回出资；在子基金存续期最后一年，省基金一次性收回出资额的剩余部分。由此可知，省基金的退出模式采取“各期采取固定收益分红+股权(或份额)回购与转让”模式。
4.省基金对重大公益性基础设施项目投资的退出
省基金对重大公益性基础设施项目的投资，可采取协议转让或无偿划转方式实现退出。其中，对投资的全省性非收费重大交通基础设施项目，由省级交通主管部门在投资期5年内组织验收，汇总验收结果一次性报投决会办公室,经投决会审议并报省政府同意后，省基金参股项目形成的股权无偿划转给市县政府。
&【图表15.4】浙江省PPP基金交易结构
母基金的管理人与子基金的管理人的管理逻辑很不相同，母基金管理人的管理侧重于寻找好的子基金管理团队，而子基金管理人的管理则侧重于寻找好的项目。
根据《基金支持产业发展的指导意见》()的规定：“财政基金以可以参股一些产业龙头企业发起设立的基金，扶优扶强，推动产业链协同发展，优化产业布局。”
实践中笔者看过多层次的结构，设计成多层次结构原因主要是为了避免财报合并、增加财务杠杆的倍数、规避监管、利益分配等理由，但是分层越多也代表成本越高。
参照《政府出资产业基金管理办法》第2条
参照《政府出资产业基金管理办法》第3条
参照《政府投资基金管理办法》第2条
参照《政府投资基金管理办法》第3条
参照《政府出资产业基金管理办法》第7条
参照《政府投资基金管理办法》第13条
参照《政府投资基金管理办法》第4条
参照《政府出资产业基金管理办法》第6条
参照《政府投资基金管理办法》第11条
参照《政府投资基金管理办法》第5条
参照《政府出资产业基金管理办法》第9条
参照《政府投资基金管理办法》第2条前段
参照《政府出资产业基金管理办法》第10条
参照《政府出资产业基金管理办法》第11条
参照《政府出资产业基金管理办法》第3条
参照《政府投资基金管理办法》第8条
参照《政府出资产业基金管理办法》第12条
参照《政府出资产业基金管理办法》第14条
参照《政府出资产业基金管理办法》第22条
参照《政府出资产业基金管理办法》第23条
参照《政府出资产业基金管理办法》第20条
参照《政府出资产业基金管理办法》第19条
参照《政府出资产业基金管理办法》第4条
参照《政府投资基金管理办法》第15条
参照《政府出资产业基金管理办法》第24条第1、2款
参照《政府投资基金管理办法》第6条
参照《政府投资基金管理办法》第7条
参照《政府出资产业基金管理办法》第25条第1、2款
参照《政府出资产业基金管理办法》第26条
参照《政府出资产业基金管理办法》第12条
参照《政府出资产业基金管理办法》第19条
参照《政府出资产业基金管理办法》第21条
参照《浙江省PPP基金管理办法》第5条前段
参照《浙江省PPP基金管理办法》第6条第1款
参照《浙江省PPP基金管理办法》第8条
参照《浙江省PPP基金管理办法》第9条
参照《浙江省PPP基金管理办法》第12条
参照《浙江省PPP基金管理办法》第10条
参照《浙江省PPP基金管理办法》第23条第1项
参照《浙江省PPP基金管理办法》第11条前段
参照《浙江省PPP基金管理办法》第11条中段
日《》中对于市县政府的保障所采取的方式是，参与出资的市县如当年未获得子基金投入，其出资部分可享受优先级出资人的固定收益。
参照《浙江省PPP基金管理办法》第21条第2项
参照《浙江省PPP基金管理办法》第23条第2项
参照《浙江省PPP基金投资退出管理规则》第6条第2项
参照《浙江省PPP基金投资退出管理规则》第6条第3项
&夹层融资夹层融资是指在风险和回报方面介于是否确定于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。详细概述夹层融资是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资只是从属债务（subordinatedebt）...&所谓PPP基金是指直接投资或间接投资PPP项目的基金。PPP基金性质上属于特别形态的私募股权基金，其与一般私募股权基金不一样的地方在于：（一）PPP基金经常作为夹层基金所谓夹层基金是指项目现金流入的分配顺位介于银行债权与社会资本方股权的一种基金。由于PPP基金投资项目公司的性质属于股权融资，因此PPP基金的分配顺位次于银行债权；PPP基金投资项目公司所取得的股权和社会资本方投资项目公司所取得的股权...&优先劣后是指在信托理财项目中，既吸收社会公众资金也吸收机构或高风险偏好者资金，信托受益权结构设置优先和劣后分级处理的活动。劣后受益权人本金将对优先受益人进行支持，在项目遭受损失时，劣后人的财产向优先人补偿，取得盈利时，优先人按事先约定比例适当参与分红。设置严格风控，以保证优先受益人的本金安全和固定收益来源。优先劣后，其实就是一个借贷投资的表述。比如你觉得自己炒股很牛，就可以自己拿出100万资金来做...&房地产企业夹层融资案例&&&&(一)夹层融资引入载体选择　　　　国外夹层融资的投资方式是先成立一个夹层投资基金，然后选择合适的项目进行投资。有别于中国传统的融资过程，夹层基金一般先进行资金募集，然后根据资金寻找收益、风险与之匹配的投资项目。国内由于暂时没有产业基金法出台，基金市场以及证券市场都不完善，所以采取直接设立夹层投资基金进行房地产投资的可能性不大，夹层融资需要选择一...&夹层融资夹层融资是指在风险和回报方面介于是否确定于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。详细概述夹层融资是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资只是从属债务（subordinatedebt）...&
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