“剩下”的果实系列之煤炭篇：五维度全诊断 超额收益可期
来源：文涛宏观债券研究
作者：黄文涛 季伟杰
　　行业盈利能力快速下滑，债务风险显著承压
　　随着煤炭行业形势的恶化，企业的盈利能力快速下滑，全行业基本处于亏损状态，上市公司利润较去年缩水400亿元以上。资产负债率自2011年之后一路走高，已达68%，且有继续上升的态势，比国外市场高出4-5个百分点。财务费用率高企，在管理和销售费用率大幅收缩的情况下，从1.5%增长至3.4%，幅度超过1倍，其原因是企业带息负债快速增长，需要支付金额巨大的利息费用；从带息负债率来看，该值自2006年以来逐年攀升，2014年高达55%，预测高出国外15个百分点以上。短期负债持续增长，且在市场风险较大情况下，短期债券融资成为募资的主渠道，企业在经营过程中，短期偿债压力较大，从现金流动负债比率来看，从2010年的16%跌至2014年的7.2%，跌幅超过50%。
　　善前善后两头抓，政策有望释放债务风险
　　债务风险已然成为煤炭行业面临的最大问题，如果任由市场自我调节，带来的大面积破产将对我国的经济发展和社会稳定带来非常巨大的负面影响，国务院《意见》中已对“处置债务”问题做了相关表述，我们推测后续将有相关政策细则出台。“两会”中各方代表和专家也对此出谋划策，归纳来看主要包括：善前（治本）措施的发展直接融资，善后（治标）措施的有实施债转股、设立专项资金承债、借助AMC剥离债务、呆账核销的财务政策、不良资产证券化等。在此，我们需要强调的是，任何一种救助措施均不能搞“一刀切”，而是需要有甄别的选择，否则该洗牌的企业继续苟活，将对供给侧改革的成效产生重大影响，甚至失败。
　　优选“煤炭池”，超额收益可期
　　在外部环境不断恶化的情况下，部分煤炭企业的违约风险值得防范。根据我们的分析，从过剩产能占比这个指标看，云南煤化工集团有限公司、郑州煤炭工业（集团）有限责任公司、河南能源化工集团有限公司、四川煤炭产业集团有限责任公司、黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司等企业落后产能占比较高，需要关注。从吨煤成本角度看，兖矿集团有限公司、黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司、淮南矿业(集团)有限责任公司、淮北矿业(集团)有限责任公司、福建省能源集团有限责任公司、江西省能源集团公司等企业煤炭板块吨煤现金成本均在400元/吨，未来煤炭板块盈利压力较大。另外，虽然地方政府对当地煤企，尤其是大型煤企，有较高的支持意愿，但也要受制于当地的财政实力以及落后产能行业严重程度，根据我们对各地财政实力的分析，东北三省、云南等区域的煤炭企业需要重点关注。
　　此外，综合考虑，我们优选30家企业作为我们的优选“煤炭池”，这30家企业在行业整合过程中违约风险较低，今后我们会对池子中的企业做动态调整。我们再次强调，从煤炭行业去产能方案来看，去产能目标适度，且政策配套明确，从职工安置、奖补支持、税收支持、债务处理以及盘活土地资源等方面均作出了明确的说明，且中央经济工作会议明确了“多兼并重组，少破产清算”的工作思路，因此整体而言行业风险整体可控。行业中技术先进、具有成本优势的国有企业安全性较高，投资者可持续关注。
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责任编辑：卢珊&RF10057
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