从中美欧日央行资产负债表看基础货币投放-货币政策研究系列报告之六
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债 券 市 场
债券专题 2016 年 4 月 20 日
债 券 研 究
从中美欧日央行资产负债表看基础 货币投放
―――货币政策研究系列报告之六
《我国财政赤字货币化的新形式探 讨―货币政策研究系列报告之五》 ? ? 结论或者投资建议： 金融危机爆发后，中、美、日、欧都实施了大量的宽松政策，基础货币投放增长最快的是 美国，其次是日本。从央行资产负债表看，中国基础货币投放的主要渠道从国外净资产转 《除了宽货币是时候宽财政了―货 币政策研究系列报告之四》
《 “流动性陷阱”下的货币政策选择 ―货币政策研究系列报告之三》
《危机后稳增长中国央行都做了些 啥？―货币政策研究系列报告之二》
《应对危机美欧日央行都做了些 啥？―货币政策研究系列报告之一》
? 证券分析师 孟祥娟 A4
021- ? ? 变为“对其他存款性公司债权” ；危机后， “证券”科目对美元基础货币的投放影响最大； “对欧元区信贷机构的贷款”和“对欧元区居民的有价证券”对欧元基础货币的投放影响 最大； “持有国债”对日元基础货币的投放影响最大。 原因及逻辑： 基础货币投放增长最快的是美国，其次是日本。以 2015 年底的基础货币相比 2006 年底的 数据， 中国、 美国、 欧元起和日本的基础货币分别增长了 255.4%、 364%、 123.3%和 275.8%。 ? 中国： 年，以及 2013 年，国外净资产都是投放基础货币的主要渠道。从次贷危 机后开始， 该渠道投放的基础货币规模持续下降， 对基础货币投放的贡献度明显降低， 2015 年对基础货币的投放为负贡献。对其他存款性公司债权，在
年期间变动不大， 自 2012 年开始明显增加，并在 2014 年增加量超过国外净资产的增量，2015 年为基础货币 净投放渠道。未来增加基础货币的渠道可能集中在对政府净债权以及对其他存款性公司债 权。 美国： “证券”科目对美元基础货币的投放影响最大。美元基础货币的大量投放分为三个 阶段，对应着美联储实施三轮 QE 的时间： （1）0.3 月，基础货币主要通过“证 券”和“贷款”科目余额的增加大量注入市场，该阶段适逢美联储启动 QE1。美联储利用 大量购入“债券”“联邦机构债务证券”和“抵押支持债券”的方式取代短期流动性工具； 、 同时为救助濒临破产的 AIG、花旗、两房等机构设立创新性融资工具，投放货币； （2） 1.6 月，基础货币的投放主要依赖于“证券”科目的规模扩张，美联储 QE 2 期 间将之前购买的到期抵押贷款支持证券转投资于美国长期国债，同时每月购买 750 亿美元 联系人 何思远 (5
长期国债，第二轮 QE，美联储合计从市场上购买了 8500 亿美元的长期国债。 （3） 4.10 月末，扩张“证券”科目依然是重要的投放手段，同期基础货币增幅超过 50%。2012 年 9 月宣布实施 QE3，宣布每月购买 400 亿美元的抵押贷款支持证券，到 2012 年 12 月，扩大资产购买规模 450 亿美元，替代扭曲操作，这样加上此前的 MBS 的购买量， 合计为每月购买 850 亿美元。 ? 欧元区： “对欧元区信贷机构的贷款”和“对欧元区居民的有价证券”对欧元基础货币的 投放影响最大。欧元基础货币的大量投放分为三个阶段： （1）0.5，基础货币主 要通过“欧元区居民的有价证券”和“对欧元区信贷机构的贷款”投放。欧央行在 2.2 月开始实施长期再融资操作（LTRO） ，其中 2008 年多次进行期限为 6 个月的 LTRO， 年进行了四次 12 个月期的 LTRO，导致资产负债表中“长期再贷款”科目
证 券 研 究 报 告
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的余额大幅增加。同时，由于 2008 年末欧洲央行将原本归于“其他资产”中“成员国央 行资产组合”的一部分归入“欧元区居民的有价证”“欧元区居民的有价证”的增速及 ， 其在基础货币中的占比显著提高 （2） 2.07， 基础货币大幅增加 7048.7 亿欧元， 主要通过“对欧元区信贷机构的贷款”投放。对欧元区信贷机构的贷款主要是受欧央行 推出的两个三年期的 LTRO 有关； （3）5.12 月，基础货币增加主要依赖于“欧 元区居民的有价证券”科目余额的增长，而“对欧元区信贷机构的贷款”的影响自 2012 年 6 月开始逐渐式微。由于欧洲央行自 2015 年 3 月 9 日全面开启量化宽松货币政策，每 月购买 600 亿欧元政府及私人债券至 2016 年 9 月，使得“欧元区居民的有价证券”科目 余额自 2015 年 3 月开始加速增长。 ? 日本： “持有国债”对日元基础货币的投放影响最大。日本基础货币大量投放从 2013 年 开始，此前
年维持较为平稳的增长。 （1）金融危机前至 2012 年末，日元基础 货币增速平稳，日本银行主要通过增加“持有国债”科目的净额投放基础货币，二者增 速的相关系数高达 0.91。 （2）2013 年初至今，基础货币大幅增加，主要源于“持有国债” 科目余额的持续攀升。背后的原因是：日本银行为实现 2%的通胀目标，于 2013 年 4 月 开始推行无限期的“开放式资产购买”政策，每月购买 13 万亿的各类资产。此举大幅提 高了“持有国债”科目的规模，增加了基础货币的投放。 ? 对比美欧日的基础货币结构的变化，可以发现，危机之后银行放贷意愿较弱，投放的大 量基础货币被银行以超储的形式存放在央行，表现为：美国的准备金占比、欧央行的超 额准备金和存款便利占比以及日本银行活期账户余额（包括准备金）占比在危机后都出 现了明显提升。这也是欧央行和日本央行实施负利率的重要原因。
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1. 中美欧日基础货币投放对比 ........................................... 5 2. 中国央行资产负债表与基础货币投放 ............................. 5 3. 美联储资产负债表与基础货币投放 .............................. 10 4. 欧央行资产负债表与基础货币投放 .............................. 13 5. 日本央行资产负债表与基础货币投放 ........................... 17
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图 1：中国基础货币规模及增速 ........................................................................... 5 图 2：美国基础货币规模及增速 ........................................................................... 5 图 3：欧元区基础货币规模及增速 ........................................................................ 5 图 4：日本基础货币规模及增速 ........................................................................... 5 图 5：国外资产的结构 ......................................................................................... 7 图 6：储备货币总量与五项之和基本相同 ............................................................. 8 图 7：储备货币增速自 2011 年下半年开始波动中回落 ......................................... 8 图 8：储备货币存量结构 ...................................................................................... 9 图 9：储备货币变动结构占比 ............................................................................... 9 图 10：危机后美联储基础货币大量投放的三阶段 ............................................... 11 图 11：主要资产科目占基础货币比重 ................................................................ 13 图 12：美元基础货币及主要资产科目增速 ......................................................... 13 图 13：美元基础货币中各部分变化（规模：亿美元） ........................................ 13 图 14：美元基础货币的各部分占比 .................................................................... 13 图 15：危机后美联储基础货币大量投放的三阶段 ............................................... 15 图 16：主要资产科目占基础货币比重 ................................................................ 16 图 17：欧元基础货币及主要资产科目增速 ......................................................... 16 图 18：欧元基础货币中各部分占比 .................................................................... 17 图 19：主要资产科目占基础货币比重 ................................................................ 18 图 20：2013 年开始日本基础货币大增 .............................................................. 19 图 21：日元基础货币及主要资产科目增速 ......................................................... 19 图 22：日元基础货币中各部分变化（规模：亿日元） ........................................ 20 图 23：日元基础货币的各部分占比 .................................................................... 20
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本篇报告，我们将给基于央行资产负债表，着重介绍危机后中美欧日基础货币的 投放情况、以及主要资产负债表科目的变化。
1. 中美欧日基础货币投放对比
危机之后， 中美日欧都采取了大量的宽松政策， 带动了基础货币的变动， 2015 以 年底的基础货币相比 2006 年底的数据，中国、美国、欧元起和日本的基础货币分别 增长了 255.4%、364%、123.3%和 275.8%，基础货币投放增长最快的是美国，其 次是日本。 基础货币规模以及增速呈现如下走势： 图 1：中国基础货币规模及增速
35,000 30,000 25,000 20,000 60 50 40 30
图 2：美国基础货币规模及增速
60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 120.0 100.0
15,000 10,000 5,000
货币当局资产负债:负债:储备货币 (十亿)
储备货币累计增速(右轴）
资料来源：Wind，申万宏源研究
资料来源：Wind，申万宏源研究
图 3：欧元区基础货币规模及增速
00.0 80.00% 60.00%
图 4：日本基础货币规模及增速
.00% 50.00% 40.00%
20.00% 0.00% -20.00% -40.00%
0.0 0.0 .0
基础货币（亿欧元）
基础货币同比增长率（右轴）
资料来源：欧洲央行官网，申万宏源研究
资料来源：Wind，申万宏源研究
由此可以发现，中国基础货币投量在 2014 年 12 月达到高点后（图 1），2015 年 1 月已经开始回落；美国基础货币投放量在 2014 年 8 月达到高点之后（图 2）， 至今处于高位盘整走势；欧元区的基础货币投放量经历了诸多起伏（图 3），近期从 2014 年年中开始再次加大投放； 而日本的基础货币投放量仍出于迅速增加的过程 （图 4），尚未看到拐头向下的迹象。
2. 中国央行资产负债表与基础货币投放
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Jan-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 May-15 Oct-15
基础货币（亿日元） 基础货币同比增长率（右轴）
5-06 6-04 7-02 7-12 8-10 9-08 0-06 1-04 2-02 2-12 3-10 4-08 5-06 2015-11
美国基础货币规模（百万美元） 增速（右轴）
20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00%
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下表为央行的资产负债表： 表 1：中国货币当局资产负债表及结构
总资产 国外资产 外汇 货币黄金 其他国外资产 对政府债权 其中：中央政府 对其他存款性公司债权 对其他金融性公司债权 对非金融性部门债权 其他资产 资料来源：申万宏源研究
3.55 12.73 6.59 71.74 .00 79.86 78.20 0.73 0.93 4.82 4.82 8.38 2.09 0.02 4.83 总负债 储备货币 货币发行 其他存款性公司存款 不计入储备货币的金融性公司存款 发行债券 国外负债 政府存款 自有资金 其他负债
491.55 2.00 79.03 219.75 .00 86.96 21.99 64.97 0.89 2.07 0.57 8.55 0.07 0.90
表中的储备货币，即基础货币，等于货币发行与其他存款性公司存款之和，其中 其他存款性公司存款包括法定准备金和超额准备金。 根据资产=负债的恒等式，可以得出基础货币的计算公式： 储备货币（基础货币）=（国外资产-国外负债）+（对政府债权-政府存款）+对 其他存款性公司债权-发行债券+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他 资产-其他负债=国外净资产+对政府净债权+对其他存款性公司债权-发行债券+对其 他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产-其他负债 忽略数量级较少的项目，可得到储备货币约等于五项之和： 储备货币（基础货币）≈国外净资产+对政府净债权+对其他存款性公司债权+对 其他金融性公司债权-发行债券 对于主要项目的解释：
（1）国外净资产 国外资产，是中央银行持有的可随时用于国际收支的储备资产，是中央银行对非 居民的中债权，包括货币黄金、外汇资产、国际货币基金组织的特别提款权、在国际 性金融机构（如国际货币基金组织、国际清算银行等）的存款、对非居民（如外国政 府、外国央行等）的贷款等。其中外汇占比在 95%以上。
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图 5：国外资产的结构
外汇 资料来源：Wind，申万宏源研究
其他国外资产
国外负债，是中央银行对非居民的总债务，包括外国政府、外国央行及国际金融 机构在本国央行的存款和给予本国央行的贷款，其他非居民的存款，向非居民发行的 证券，在回购协议和货币掉期中产生的非居民贷款等。 （2）对政府净债权 对政府的债权，因我国法律禁止中央银行对财政透支，因此中央银行对政府的债 权主要是中央银行在公开市场业务操作中买入并持有的国债。 中央银行对政府的负债是中央银行经理国库产生的存放于中央银行的财政性存 款。 （3）对其他存款性公司债权 对其他存款性公司的债权，是通过再贷款、票据的再贴现、公开市场业务中买入 其他存款性公司发行的债券等方式对商业银行的融资。 （4）对其他金融性公司债权 其他金融性公司，包括证券公司、保险公司等； 对其他金融性公司债权，是中央银行支持其他金融性公司的发展，而对其的再贷 款、再贴现等融资。 （5）发行债券 发行债券， 是中央银行为了通过公开市场业务调控货币供应量而发行的中央银行 票据。 通过计算的五项之和与储备货币数量基本相等。
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图 6：储备货币总量与五项之和基本相同
35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0
图 7：储备货币增速自 2011 年下半年开始波动中回落
货币当局资产负债:负债:储备货币 (中国) 五项之和
国外净资产 对其他存款性公司债权 发行债券 储备货币累计增速
资料来源：欧洲央行官网，申万宏源研究
资料来源：Wind，申万宏源研究
通过计算储备货币与这五项的变动量可以发现，不同时期，投放基础货币的渠道 不同。
年，以及 2013 年，国外净资产都是投放基础货币的主要渠道。从次 贷危机后开始，该渠道投放的基础货币规模持续下降，对基础货币投放的贡献度明显 降低，2015 年对基础货币的投放为负贡献。 对其他金融性公司债权，持续处于低位，变动不大。 发行债券，这个渠道， 年主要为回笼基础货币的渠道，随着外汇占款 增量的回落，央行减少并最终停发央票，随着存量央票的不断到期，体现为基础货币 的净投放。 对政府净债权，存量为负，说明我国国库现金整体盈余，政府存款大于央行所持 有的政府债券，且政府存款的增量大于央行持有的政府债券的增量，年度变动量个别 年份为正，主要由于公开市场放量同时财政存款大幅下降所致，比如 2015 年。 对其他存款性公司债权，在
年期间变动不大，自 2012 年开始明显增 加，并在 2014 年增加量超过国外净资产的增量，2015 年为基础货币净投放渠道，主 要原因是，投放基础货币的传统渠道外汇占款的量不断减少，央行通过 PSL、SLO、 SLF 等方式投放基础货币，体现在该项目中。
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图 8：储备货币存量结构
35,000 30,000 25,000
图 9：储备货币变动结构占比
6,000 5,000 4,000 3,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1,000 0 -1,000 -2,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 国外净资产 对其他存款性公司债权 对政府净债权 对其他金融性公司债权 储备货币变动（右轴）
20,000 15,000 10,000 5,000 0
2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年
-5,000 -10,000
国外净资产 对其他存款性公司债权 发行债券（负）
对政府净债权 对其他金融性公司债权 发行债券
资料来源：欧洲央行官网，申万宏源研究
资料来源：Wind，申万宏源研究
展望未来，随着贸易顺差的下降，中国经济低迷，以及中美货币政策分化等导致 人民币贬值压力上升，新增外汇占款短期内预计难以维持较高规模，国外净资产项目 预计对基础货币投放贡献为负；对其他金融性公司债权，该部分也将成为基础货币投 放的渠道之一，但是预计规模不会很大；发行债券，随着外汇占款的下降，央行发行 央票回笼货币的必要性进一步下降，发行债券这一项的规模将继续减少。 未来增加基础货币的渠道可能集中在以下两项： （1）对政府净债权 增加基础货币投放，一方面加大财政存款的投放力度，盘活存量财政资金，每年 净增的财政存款存在央行账内是严重的资源浪费。 另一方面， 加大公开市场操作力度， 从商业银行购买国债、地方置换债投放基础货币。今年国债和地方债发行量大，加大 了市场对供给压力的担忧，此操作在投放基础货币的同时，可缓解市场压力，保证国 债和地方债的顺利发行。 从商业银行购买的地方置换债，没有法律上的障碍，根据《中华人民共和国中国 人民银行法》第二十二条中的第五小条，“中国人民银行为执行货币政策，可以运用 下列货币政策工具包括：在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇”。 而正如央行马骏所说一样，央行从一级市场直接购买地方置换债存在法律障碍， 暂时看不到实行这种操作的可能。 根据中华人民共和国中国人民银行法》 第二十八条， “中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。 （2）对其他存款性公司债权 增加基础货币投放，可以通过加大再贷款、再贴现、PSL、SLO、SLF 等力度的方 式进行。
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可采取扩大抵押资产范围的方式， 扩大各类抵押工具的使用范围。 可以预见的是， 对其他存款性公司债权这一项预计在未来几年将呈现大规模扩张的走势， 并成为投放 基础货币的主要渠道。 值得注意的是，央行对政策性银行注资的行为，并不直接投放基础货币，而是增 加金融体系信用创造的能力。例如央行以外汇储备委托贷款债转股的方式，分别注资 国开行 320 亿美元，进出口行 300 亿美元，该操作对应的央行资产负债表的变化是： 资产项目下“外汇资产”的减少以及“其他资产”的增加。
3. 美联储资产负债表与基础货币投放
在美国，由于美联储和财政部都参与货币发行，基础货币包含了美联储和财政部 的共同负债，即： 基础货币=（商业银行及其他存款机构）在美联储的存款+（商业银行及其他存 款机构和公众）持有的美联储通货+（商业银行及其他存款机构和公众）持有的财政 部通货。 在美联储资产负债表中，用流通货币加与联储各分行的储备余额，基本等于美联 储公布的总的基础货币的量。 为了直观显示各分项对基础货币的影响程度， 我们将美联储资产负债表各项除以 基础货币量，列示如下： 表 2：美联储资产负债表结构（占基础货币的比重）
资产 联储银行信贷（1-9 项之和） 1.证券 1.1 财政部证券 国库券 债券 与通胀挂钩的债券 通胀补偿 1.2 联邦机构债务证券 1.3 抵押支持证券 2.证券溢价的未摊销部分 3.证券折价的未摊销部分 4.回购协议 5.贷款 5.1 一级信贷 5.2 二级信贷 5.3 季节性信贷 5.5 其他延展信贷 6.Maiden lane 的资产净额 7.流量 % 90.14% 90.14% 28.89% 56.26% 4.41% 0.58% 0.00% 0.00% 0.96% -0.37% 5.08% 0.54% 0.54% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% -0.04% % 29.74% 28.56% 1.11% 24.63% 2.46% 0.36% 1.18% 0.00% 0.48% -0.09% 4.80% 11.63% 5.63% 0.00% 0.00% 0.00% 1.62% -0.09% % 91.04% 38.33% 0.91% 34.92% 2.20% 0.29% 7.89% 44.83% 2.50% -0.16% 0.00% 4.43% 0.94% 0.05% 0.00% 0.00% 1.32% -0.10% % 106.88% 50.38% 0.91% 46.77% 2.39% 0.31% 7.31% 49.19% 3.29% -0.14% 0.00% 2.24% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.34% -0.08% % 99.76% 63.83% 0.70% 60.15% 2.61% 0.37% 3.97% 31.96% 3.96% -0.09% 0.00% 0.35% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.28% -0.04% % 99.41% 61.92% 0.00% 58.72% 2.79% 0.41% 2.87% 34.63% 6.38% -0.06% 0.00% 0.02% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.05% -0.03% % 101.23% 59.42% 0.00% 56.59% 2.46% 0.37% 1.54% 40.27% 5.62% -0.33% 0.00% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04% -0.03% % 107.69% 62.56% 0.00% 59.65% 2.50% 0.41% 0.98% 44.14% 5.26% -0.47% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04% -0.01% % 110.59% 64.17% 0.00% 61.18% 2.57% 0.43% 0.86% 45.56% 4.94% -0.43% 0.00% 0.02% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04% 0.00%
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8.央行流动性互换 9.其他资产 10.外币资产 11.黄金储备 12.特别提款权账户 13.国库通货 负债 1.流通货币 2.逆回购协议 2.1 外国官方及国际账户 2.2 其他 3.财政部所持现金 4.在联邦储备银行的存款 4.1 存款性机构的定期存款 4.2 财政部一般账户 4.3 外国官方存款 4.4 其他 5.其他负债和资本 与联储各分行的储备余额
1.67% 1.27% 2.70% 1.32% 0.26% 4.62%
33.23% 0.58% 1.55% 0.66% 0.13% 2.32%
0.51% 0.87% 1.25% 0.54% 0.26% 2.11%
0.00% 0.93% 1.28% 0.55% 0.26% 2.16%
3.81% 0.86% 0.98% 0.42% 0.20% 1.69%
0.33% 0.83% 0.94% 0.41% 0.19% 1.67%
0.01% 0.77% 0.64% 0.30% 0.14% 1.22%
0.04% 0.76% 0.54% 0.28% 0.13% 1.18%
0.03% 0.79% 0.52% 0.29% 0.14% 1.24%
99.03% 4.84% 4.84% 0.00% 0.03% 1.38% 0.00% 0.54% 0.01% 0.03% 4.75% 0.51%
53.40% 5.30% 5.30% 0.00% 0.02% 23.55% 0.00% 6.37% 0.08% 1.27% 2.85% 51.35%
45.90% 3.48% 3.48% 0.00% 0.01% 9.22% 0.00% 7.39% 0.11% 1.32% 3.09% 50.45%
48.83% 2.94% 2.94% 0.00% 0.01% 14.89% 0.25% 4.41% 0.18% 0.02% 3.47% 50.49%
41.09% 3.39% 3.39% 0.00% 0.00% 6.30% 0.00% 3.49% 0.01% 2.71% 2.65% 59.80%
43.61% 3.73% 3.73% 0.00% 0.01% 3.16% 0.00% 2.08% 0.23% 0.85% 2.42% 57.28%
33.32% 4.07% 2.93% 1.14% 0.01% 4.56% 0.00% 2.53% 0.21% 1.82% 1.74% 65.93%
34.13% 12.96% 2.88% 10.08% 0.01% 6.33% 0.00% 5.68% 0.13% 0.52% 1.56% 60.44%
37.18% 13.00% 5.76% 7.23% 0.01% 9.18% 0.00% 8.47% 0.14% 0.57% 1.21% 57.58%
资料来源：美联储官网，申万宏源研究
从占基础货币的比重看，“证券”科目对基础货币的投放影响最大，其中以“财 政部证券”与危机以来的“抵押支持证券”为主；负债科目“逆回购协议”和“在联 邦储备银行的存款”负责回收过剩的流动性，后者以“美国财政部一般账户”和“美 国财政部补充融资账户”的作用为主。其他资产项目较为稳定或在基础货币中占比较 小，对基础货币的变动影响不大。 经过分析发现，基础货币的大量投放分为三个阶段： 图 10：危机后美联储基础货币大量投放的三阶段
1 一 1 1 1
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资料来源：Wind，申万宏源研究
第一阶段，0.3 月，基础货币主要通过“证券”和“贷款”科目 余额的增加大量注入市场（图 5，7）。期间，基础货币增长了 44.2%。“证券/基础 货币”由低谷时的约 30%升至 97%（图 6）。该阶段适逢美联储启动第一轮量化宽 松货币政策（QE1）。美联储利用大量购入“债券”、“联邦机构债务证券”和“抵 押支持债券”的方式取代短期流动性工具。同时，为了帮助其他工业国和新兴市场国 家应对危机造成的美元流动性枯竭，美联储还积极参与央行间的货币互换， “央行流 动性互换”科目的规模曾一度达到近 5000 亿美元。 2008 年末，“贷款”科目余额在基础货币中占比较上年增加 11.09%，主要因 为“一级信贷”增加 892.56 亿美元；新设科目“一级交易商与其他经纪交易商信贷 （PDCF）”增加 374.04 亿美元，“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便 利（AMLF）”增加 237.65 亿美元，AIG 信贷增加 389.14 亿美元。2009 年底，由 于“一级信贷”下降 746.58 亿美元，新设科目（PDCF、AMLF 和 AIG 信贷1）共下 降 780.5 亿美元，“贷款/基础货币”下降 7.21%。特别地，此时 PDCF 与 AMLF 余 额已降至 0， 同时美联储于 3 月 25 日创设 “定期资产支持信贷便利 （TALF） 科目， ” 当年增加 475.32 亿美元。2010 年末，“贷款/基础货币”已回落至 2.24%，主要源 于“一级信贷”与 TALF 分别减少 190.53 亿美元和 228.28 亿美元。 通过第一轮 QE，美联储购买了 1.25 万亿美元的抵押贷款支持证券、3000 亿美 元的美国国债和 1750 亿美元的机构证券，累计 1.725 万亿美元左右。通过购买“两 房”及相关银行的抵押贷款资产，以挽救美国金融机构和金融体系，把华尔街的金融 公司从破产边缘拯救出来。 第二阶段，1.6 月，基础货币的投放主要依赖于“证券”科目的 规模扩张（图 5，7）。同期，基础货币增长了 34.2%，总规模增至 2.65 万亿美元； “证券”在基础货币中的占比徘徊在 100%上下（图 6）。在这一阶段，美联储为推 动房地产业和改善就业，推出了 QE2，美联储将之前购买的到期抵押贷款支持证券 转投资于美国长期国债，同时每月购买 750 亿美元长期国债，第二轮 QE，美联储合 计从市场上购买了 8500 亿美元的长期国债。 第三阶段，4.10 月末，基础货币经历了第三轮增长，扩张“证券” 科目依然是重要的投放手段 （图 5，7）。在此期间， 基础货币突破 4 万亿美元大关， 增幅超过 50%。“证券”科目依然是基础货币中的关键成分，占比稳定在 100%左 右（图 6）。2012 年 9 月 14 日，美联储实施了更加积极的 QE3，每月购买 400 亿 美元“抵押支持债券”，随后于同年 12 月 12 日决定每月增持 450 亿美元“财政部 证券”，将每月资产采购总额推升至 850 亿美元。随着经济活动的逐渐改善，美联 储分别于 2014 年 1 月、2 月、4 月、5 月、6 月、7 月和 9 月缩减资产购买规模， 最终于同年 10 月末退出 QE3。
PDCF 用于向一级交易商提供贴现；AMLF 用于提高资产支持商业票据（ABCP）的流动性； TALF 用于向特定企业和法人提 供流动性便利。
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图 11：主要资产科目占基础货币比重
50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
图 12：美元基础货币及主要资产科目增速
300.00% 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% %
Jan-07 Nov-07 Sep-08 Jul-09 May-10 Mar-11 Jan-12 Nov-12 Sep-13 Jul-14 May-15
回购协议 央行流动性互换
贷款 证券（右轴）
证券 贷款（右）
央行流动性互换（右）
资料来源：美联储官网，申万宏源研究
资料来源：美联储官网，申万宏源研究
美联储退出扩张性货币政策后，2015 年（不变价）GDP 增速保持 2.4%不变， 世界银行预计 2016 年将升至 2.7%。同时，尽管 2015 年各月通胀率较低，但核心 通胀率稳定在 1.6%-2.2%，且失业率徘徊在 5%左右。美联储也于同年 12 月 16 日 将联邦基金利率调高 25 个基点。鉴于此，我们预计短期内美联储不会出台新的扩张 性货币政策，基础货币将稳定在 4 万亿美元左右。另外，从前三轮 QE 来看，未来即 便出台新的宽松政策，美联储仍将以增持“证券”作为其主要的基础货币投放方式。 图 13：美元基础货币中各部分变化（规模：亿美元）
00.0 00.0 00.0 00.0 .0
图 14：美元基础货币的各部分占比
80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 2-10 4-04 5-10 7-04 8-10 0-04 1-10 3-04 4-10 2015-07 准备金占比 公众持有的现金占比
资料来源：美联储官网，申万宏源研究
7-07 8-07 9-07 0-07 1-07 2-07 3-07 4-07 5-07
总维持余额
资料来源：美联储官网，申万宏源研究
美元基础货币包括总维持余额（Total Balances Maintained）与流通现金。其 中，总维持余额约等于存款准备金减去法定库存现金(Required Vault Cash)。 从美联储公布的准备金规模可以发现，危机之后，美联储大量投放了基础货币， 很多并没有进入实体经济，而是以准备金的形式存放于美联储，这也是为什么量化宽 松政策效果不佳的重要原因（图 8，9）。
4. 欧央行资产负债表与基础货币投放
根据欧洲央行的资产负债表， 欧元基础货币应等于负债方 “流通中的货币” “欧 与 元区信贷机构存款”之和，但由此得到的基础货币量一般大约略大于其官方公布值， 不过总体而言，两者无论从数值还是趋势上都差异不大。
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表 3：欧洲央行资产负债表结构（占基础货币比重）
总资产 黄金 对非欧元区居民的外币债权 对欧元区居民的外币债权 对非欧元区居民的欧元债权 对欧元区信贷机构的贷款 主要再贷款 长期再贷款 微调反向操作 （资产方） 结构性准备金 边际借款便利 追加保证金贷款 对欧元区信贷机构其他债权 欧元区居民的有价证券 为货币政策目标而持有的证券 其他证券 欧元区内政府债务 其他资产 总负债与资本 流通中的货币 欧元区信贷机构存款 现金存款 存款便利 定期存款 微调反向操作 （负债方） 追加保证金存款 欧元区信贷机构的其他负债 负债凭证发行 对其他欧元区居民的欧元负债 对非欧元区居民的欧元负债 对欧元区居民的外币债务 对非欧元区居民的外币债务 特别提款权的对应配额 其他负债 重估账户 资本和储备 79.68% 17.13% 17.06% 0.07% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04% 0.00% 6.84% 5.41% 0.19% 2.09% 0.63% 14.69% 17.54% 8.48% 66.37% 43.83% 18.54% 24.48% 0.00% 0.80% 0.01% 0.03% 0.09% 8.15% 24.92% 0.39% 0.98% 0.47% 14.70% 15.35% 6.26% 76.64% 37.59% 22.19% 15.41% 0.00% 0.00% 0.00% 0.03% 0.00% 12.33% 4.44% 0.38% 0.91% 4.87% 15.95% 20.93% 6.94% 78.25% 35.23% 19.83% 9.73% 5.66% 0.00% 0.00% 0.26% 0.00% 7.44% 4.45% 0.19% 1.34% 5.08% 16.40% 30.89% 7.28% 66.55% 63.62% 16.74% 31.00% 15.80% 0.00% 0.08% 0.18% 0.00% 5.96% 11.75% 0.34% 0.68% 4.19% 15.99% 29.51% 6.10% 55.45% 56.65% 28.34% 15.49% 12.78% 0.00% 0.04% 0.40% 0.00% 8.41% 11.37% 0.21% 0.36% 3.37% 14.80% 24.98% 5.25% 79.78% 41.19% 25.03% 7.39% 8.78% 0.00% 0.00% 0.27% 0.00% 6.78% 9.56% 0.40% 0.27% 4.41% 18.50% 22.01% 7.59% 85.29% 30.57% 25.39% 5.17% 0.00% 0.00% 0.00% 0.52% 0.00% 6.03% 3.94% 0.11% 0.46% 4.73% 18.52% 27.75% 7.92% 62.87% 44.59% 32.25% 12.33% 0.00% 0.00% 0.01% 0.30% 0.00% 8.23% 3.16% 0.16% 0.21% 3.43% 12.69% 20.09% 5.64% % 16.39% 4.95% 1.75% 47.22% 15.26% 31.89% 0.00% 0.00% 0.07% 0.00% 3.11% 11.66% 0.00% 0.00% 4.60% 39.08% % 14.08% 19.62% 1.71% 74.52% 20.82% 53.61% 0.00% 0.00% 0.08% 0.00% 5.05% 24.57% 0.00% 0.00% 3.26% 19.74% % 18.58% 3.06% 1.44% 71.26% 7.53% 63.60% 0.00% 0.00% 0.12% 0.00% 2.50% 31.23% 2.74% 28.50% 3.44% 24.15% % 20.87% 2.51% 2.11% 50.95% 21.23% 27.79% 1.92% 0.00% 0.00% 0.00% 4.25% 42.63% 12.56% 30.06% 3.26% 25.97% % 18.32% 7.36% 1.90% 64.67% 10.84% 52.71% 0.00% 0.00% 1.11% 0.01% 5.89% 46.33% 20.51% 25.82% 2.54% 26.15% % 15.37% 1.98% 1.17% 68.49% 4.97% 63.51% 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 12.50% 35.86% 16.98% 18.89% 1.84% 17.15% % 20.22% 1.95% 1.69% 62.98% 14.12% 48.84% 0.00% 0.00% 0.02% 0.00% 6.16% 49.49% 19.75% 29.74% 2.37% 20.52% % 22.93% 2.41% 1.65% 52.81% 13.09% 39.69% 0.00% 0.00% 0.03% 0.00% 5.06% 49.68% 18.22% 31.46% 2.24% 20.21% % 17.82% 1.81% 1.17% 32.44% 5.16% 27.25% 0.00% 0.00% 0.03% 0.00% 6.26% 67.38% 46.60% 20.77% 1.46% 13.39%
资料来源：欧洲央行官网，申万宏源研究
从数量级的角度看， 对基础货币投放影响较大的项目有： 资产方的 “黄金” “对 、 非欧元区居民的外币债权”、“对欧元区居民的外币债权”、“对欧元区信贷机构的 贷款”、“欧元区居民的有价证券”和“其他资产”，负债方的“对其他欧元区居民 的欧元负债”、“对非欧元区居民的欧元负债”和“其他负债”。根据总资产=总负 债的公式，可推算出基础货币的计算公式，则资产方项目增加代表投放基础货币，负 债方项目增加代表回笼基础货币。
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由于上述很多项目虽然数量级比较大，但是比较稳定，对基础货币的变动影响不 大， 经过分析发现对基础货币投放影响比较大的项目主要是： 资产方的对欧元区信贷 机构的贷款、对欧元区居民的有价证券。 经过分析发现，欧元区基础货币的大量投放分为三个阶段： 图 15：危机后美联储基础货币大量投放的三阶段
1 一 1 1 1
资料来源：欧洲央行官网，申万宏源研究
第一阶段，0.5 基础货币小幅增加，主要通过“欧元区居民的有 价证券”和“对欧元区信贷机构的贷款”投放（图 10，12）。 从占比看，“对欧元区信贷机构的贷款”在基础货币中占比最高，2010.5 月前 始终维持在 60%左右，其中以“长期再贷款”居多；其次为“欧元区居民的有价证 券/基础货币”，总体徘徊在 30%上下（图 11）。欧洲央行在 2.2 月开 始实施长期再融资操作（LTRO），其中 2008 年多次进行期限为 6 个月的 LTRO，
年进行了四次 12 个月期的 LTRO， 导致资产负债表中“长期再贷款”科 目的余额大幅增加。同时，由于 2008 年末欧洲央行将原本归于“其他资产”中“成 员国央行资产组合”的一部分归入“欧元区居民的有价证”， “欧元区居民的有价证” 的增速及其在基础货币中的占比显著提高。 第二阶段，2.07 基础货币大幅增加，该时期基础货币的大幅增加 主要通过“对欧元区信贷机构的贷款”（图 10，12）。 对欧元区信贷机构的贷款主要是受欧央行推出的两个三年期的 LTRO 有关。 2011 年 12 月 9 日欧盟峰会后， 欧洲央行为稳定金融市场， 提出了两个三年期的 LTRO， 并分别于 2011 年 12 月 21 日和 2012 年 2 月 29 日拍卖。前一笔低息贷款规模总额 为 4890 亿欧元，后一笔为 5295 亿欧元，利息为 1%。 第三阶段，2014 年 10 月至今，基础货币又开始大幅增加，主要依赖于“欧元 区居民的有价证券”科目余额的增长 （图 10， 12） 而 ， “对欧元区信贷机构的贷款” 的影响逐渐式微，科目余额自 2012 年 6 月开始逐渐走低（图 11）。
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截至 2015 年 12 月， “欧元区居民的有价证券/基础货币”增至 67.4%，增幅为 20.5%； “对欧元区信贷机构的贷款/基础货币”降至 32.4%，降幅为 12%。从图 10 可以看出， 由于欧洲央行自 2015 年 3 月 9 日全面开启量化宽松货币政策， 每月购买 600 亿欧元政府及私人债券至 2016 年 9 月，使得“欧元区居民的有价证券”科目余 额自 2015 年 3 月开始加速增长。 图 16：主要资产科目占基础货币比重 图 17：欧元基础货币及主要资产科目增速
100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
黄金 对欧元区居民的外币债权 欧元区居民的有价证券
对非欧元区居民的外币债权 对欧元区信贷机构的贷款 其他资产
资料来源：欧洲央行官网，申万宏源研究
资料来源：欧洲央行官网，申万宏源研究
欧元区 2015 年 12 月 3 日决定将隔夜存款利率由原来的-0.2%下调至-0.3%， 并 将量化宽松政策措施的截止期限延长至 2017 年 3 月或更长时间。2016 年 3 月 10 日，欧洲央行召开货币政策会议，宣布将主要再融资利率下调 5 个基点至 0%，下调 边际贷款利率 5 个基点至 0.25%，下调隔夜存款利率 10 个基点至-0.40%，并扩大 QE 规模至每月 800 亿欧元，将 QE 购债范围扩大至非银行企业债券。我们预计欧央 行将更加倚重通过增持“欧元区居民的有价证券”扩大基础货币投放量。 欧元基础货币又可细分为流通中现金、法定准备金、超额准备金和存款便利（图 13）。其中， “流通中现金”在基础货币中占比自金融危机前至 2011 年 7 日尽管有 所波动，但基本保持在 80%左右。此后至 2015 年初，该项占比先降后升。 法定存款准备金占比从 2012 年开始明显下降的原因是：2011 年 12 月 8 日， 将最低准备金要求从 2010 年 2%的水平下调至 1%并保持至今。 存款便利占比从 2011 年中至 2012 年中迅速增加，主要与欧央行实施长期再融 资操作有关。 2011 年 12 月 21 日和 2012 年 2 月 29 日执行两个 3 年期再融资操作， 向银行发放了多达 10187 亿欧元的 3 年期贷款。 整体而言，超额准备金和存款便利的占比从 2008 年 9 月之后明显增加。
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图 18：欧元基础货币中各部分占比
90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%
超额准备金
法定准备金
流通中现金
资料来源：欧洲央行官网，申万宏源研究
5. 日本央行资产负债表与基础货币投放
根据日本银行提供的计算公式：基础货币=流通货币+活期账户余额。其中，流 通货币包含公众及金融机构持有的流通现钞与硬币， 活期账户余额指日本银行中的活 期存款。 表 4:日本银行资产负债表结构（占基础货币比重）
总资产 黄金 现金 逆回购协议下的应收项目 购入票据 持有国债 融资券、国库券和财政部贴现票据 政府债券 商业票据 公司债券 资产支持债券 作为信托资产持有的股票 作为信托资产持有的指数挂钩 ETF 作为信托资产持有的日本房地产投资信托 贷款与贴现 贴现票据 贷款 存款保险公司贷款 外汇 代理机构存款 % 0.14% 3.66% 0.00% 73.41% 23.24% 50.17% 0.00% 0.00% 0.00% 1.58% 0.00% 0.00% 30.47% 0.00% 30.47% 0.00% 5.57% 0.03% % 0.18% 13.92% 0.00% 62.34% 21.51% 40.83% 0.00% 0.00% 0.00% 1.25% 0.00% 0.00% 25.45% 0.00% 25.45% 0.00% 17.07% 0.00% % 0.23% 9.22% 0.00% 68.01% 22.44% 45.57% 0.00% 0.19% 0.00% 1.26% 0.00% 0.00% 30.71% 0.00% 30.71% 0.00% 5.18% 0.00% % 0.31% 0.00% 0.00% 70.08% 18.10% 51.97% 0.09% 0.09% 0.00% 1.37% 0.01% 0.00% 39.87% 0.00% 39.87% 0.00% 4.79% 0.00% % 0.25% 0.00% 0.00% 72.11% 19.23% 52.88% 1.59% 1.22% 0.00% 1.17% 0.66% 0.05% 31.63% 0.00% 31.63% 0.00% 4.88% 0.00% % 0.22% 0.00% 0.00% 82.09% 17.69% 64.40% 1.48% 2.11% 0.00% 1.02% 1.06% 0.08% 22.16% 0.00% 22.16% 0.00% 3.50% 0.00% % 0.12% 0.00% 0.00% 89.87% 19.72% 70.15% 1.09% 1.59% 0.00% 0.67% 1.24% 0.07% 13.34% 0.00% 13.34% 0.00% 2.63% 0.00% % 0.08% 0.00% 0.00% 90.78% 17.64% 73.14% 0.80% 1.17% 0.00% 0.49% 1.39% 0.06% 11.49% 0.00% 11.49% 0.00% 2.19% 0.00% % 0.05% 0.00% 0.00% 91.26% 12.07% 79.19% 0.62% 0.90% 0.00% 0.38% 1.94% 0.08% 10.24% 0.00% 10.24% 0.00% 1.82% 0.00%
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借入国债的现金抵押 其他资产 总负债与资本 现钞 活期存款 其他存款 政府存款 回购协议下的应付项目 出售票据 其他 备付金 资本 法定和特别准备金 资料来源：日本银行官网，申万宏源研究
0.00% 0.62%
0.00% 0.59%
0.00% 0.54%
0.00% 0.51%
0.00% 0.42%
0.00% 0.32%
0.00% 0.24%
0.00% 0.20%
0.00% 0.17%
84.68% 10.55% 0.03% 2.99% 10.91% 0.00% 0.73% 3.36% 0.00% 2.69%
80.46% 15.00% 11.68% 3.47% 4.00% 0.00% 0.86% 3.19% 0.00% 2.58%
76.48% 19.21% 0.07% 2.44% 11.25% 0.00% 0.74% 3.05% 0.00% 2.51%
75.17% 20.68% 0.01% 1.75% 13.85% 0.00% 0.67% 2.95% 0.00% 2.45%
67.16% 29.21% 1.10% 1.68% 9.83% 0.00% 0.64% 2.59% 0.00% 2.15%
62.58% 34.12% 0.29% 1.64% 11.03% 0.00% 0.42% 2.34% 0.00% 1.96%
44.66% 53.05% 0.09% 0.83% 9.09% 0.00% 0.24% 1.75% 0.00% 1.36%
33.74% 64.57% 0.42% 3.67% 3.73% 0.00% 0.25% 1.39% 0.00% 1.05%
27.64% 71.04% 1.80% 4.79% 0.00% 0.00% 0.24% 1.19% 0.00% 0.88%
从基础货币占比看（图 14），对基础货币投放影响较大的资产科目有：“持有 国债”、“贷款和贴现”、“外汇”以及“逆回购协议下的应收项目（2010 年 6 月 后余额为 0）”；负债科目有：“回购协议下的应付项目”和“备付金”。 图 19：主要资产科目占基础货币比重
120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
资料来源：日本银行官网，申万宏源研究
尽管“外汇”与“逆回购协议下的应收项目”波动较大，但由于在基础货币中的 占比不大，对基础货币的变动影响不大。 数据显示，日本基础货币大量投放是从 2013 年开始，而此前
年维 持较为平稳的增长。
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Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15
逆回购协议下的应收项目 持有国债 贷款与贴现 外汇
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图 20：2013 年开始日本基础货币大增
000 0 Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 Sep-15 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00%
图 21：日元基础货币及主要资产科目增速
60.0% 40.0% 20.0% 0.0%
Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15
-40.0% -60.0%
贷款与贴现
基础货币（亿日元）
基础货币同比增长率（右轴）
资料来源：Wind，申万宏源研究
资料来源：日本银行官网，申万宏源研究
第一，金融危机前至 2012 年末，日元基础货币增速平稳（图 15），日本银行 主要通过增加“持有国债”科目的净额投放基础货币，二者增速的相关系数高达 0.91（图 16）。 尽管 “贷款与贴现”波动剧烈， 但由于在基础货币中的占比远低于“持有国债”， 对基础货币的影响较为有限。这一时期，日本银行同时实施零利率和量化宽松货币政 策。 2010 年 10 月 5 日， 日本银行将银行间无担保的隔夜拆借利率保持在 0-0.1%水 平， 并于同年 10 月 28 日创立了总额为 35 万亿日元的基金， 用于购买各类资产为市 场提供流动性。此后，日本银行先后 8 次扩大该基金规模，累计提高 66 万亿日元。 截至 2012 年底，量化宽松规模为 101 万亿日元。 第二，2013 年初至今，基础货币大幅增加，主要源于“持有国债”科目余额的 持续攀升（图 16）。 特别是 4.2 月间，基础货币与“持有国债”加速增长，“持有国债/ 基础货币”升至 97.4%，增长 11.6%。自 2014 年 3 月以来，“持有国债”和“贷 款与贴现”在基础货币中的占比基本稳定，分别位于 90%和 10%左右，“贷款与贴 现”对基础货币的影响受到进一步削弱。 背后的原因是：日本银行为实现 2%的通胀目标，于 2013 年 4 月开始推行无限 期的“开放式资产购买”政策，每月购买 13 万亿的各类资产。此举大幅提高了“持 有国债”科目的规模，增加了基础货币的投放。 由于自 2015 年 4 月起， 日本通胀率始终低于 1%， 同时全年通胀率仅为 0.8%， 远低于 2%的通胀目标；同时出口增速自 2015 年 6 至今持续走低。我们预计日本银 行将保持目前的资产购买规模不变。若通胀率、出口等重要经济变量仍无较大起色， 日本银行可能加码目前的量化宽松政策规模，届时“持有债券”科目的规模扩张将进 一步增大基础货币的投放量。
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日元基础货币可分为流通现钞、流通硬币、银行活期账户余额（包括准备金）。 数据表明（图 17，18），从 2013 年开始银行活期账户余额占基础货币比重迅 速增加，其中准备金规模也迅速增加，而日本从 91 年 11 月至今法定存款准备金率 保持稳定，因此增加的主要是超额准备金。日本央行宣布从 2 月 16 日开始实施负利 率，将金融机构存放在央行处的超额存款准备金的利率从此前的 0.1%下调至-0.1%。 图 22：日元基础货币中各部分变化（规模：亿日元）
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
7/05 8/01 8/09 9/05 0/01 0/09 1/05 2/01 2/09 3/05 4/01 4/09 5/05 2015/09
图 23：日元基础货币的各部分占比
100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 7/08 8/10 9/12 1/02 2/04 3/06 4/08 5/10
流通现钞 准备金 流通硬币（右轴） 商业银行经常账户中扣除准备金外的其他资金（右轴）
8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%
基础货币 流通现钞 流通硬币 准备金 商业银行经常账户中扣除准备金外的其他资金
资料来源：Wind，申万宏源研究
资料来源：日本银行官网，申万宏源研究
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